Inhalt

Inhalt   II

Abk  ürzungverzeichnis  III

1.  Einleitung.  1

2.  Nationale Vermögensfonds - Ein Überblick  3

2.1  Definition und Abgrenzung  3

2.2  Hintergründe zur Bildung Nationaler Vermögensfonds  8

2.3  Auswirkungen auf die Volkswirtschaften.  12

2.3.1  Die Geberländer.  13

2.3.2  Die Nehmerländer.  16

3.  Der Einfluss von Nationalen Vermögensfonds auf die internationalen Kapitalmärkte.  18

3.1  Die Portfoliostrukturierung Nationaler Vermögensfonds.  19

3.2  Investitionsstrategien  22

3.3  Nationale Vermögensfonds und Aktienkurse  26

3.4  Nationale Vermögensfonds und Wechselkurse  30

4.  Kritik an Nationalen Vermögensfonds  32

4.1  Die Transparenzproblematik.  33

4.2  Politische Motivationen  36

4.3  Protektionismus  39

4.4  Regulierung.  43

4.5  The Santiago Principles - Auf dem Weg zu mehr Transparenz.  46

5.  Ausblick  52

6.  Fazit  53

7.  Literaturverzeichnis  56

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Abkürzungsverzeichnis

ADIA Abu Dhabi Investment Authority BMWi Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie CFIUS Committee on Foreign Investments in the United States CIC China Investment Corporation CPP Canada Pension Plan EU Europäische Union FINSA Foreign Investment and National Security Act FIRB Foreign Investment Review Board GAPP Generally Accepted Principles and Practices GIC Government Investment Corporation (Singapur) Hrsg. Herausgeber IWF Internationaler Währungsfonds IWG International Working Group of Sovereign Wealth Funds IMF International Monetary Fund KIA Kuwait Investment Authority M&A Mergers and Acquisitions NV Nationaler Vermögensfonds OECD Organisation for Economic Co-operation and Development QIA Qatar Investment Authority SAMA Saudi Arabian Monetary Authority US United States WTO World Trade Organization

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1. Einleitung

In den letzten Jahren sorgten Nationale Vermögensfonds für Aufsehen. Entscheidungsträger aus Wirtschaft und Politik zeigten sich besorgt über die Präsenz dieser staatlichen Investitionsvehikeln. Dabei sind staatliche Investmentfonds keine neue Erfindung und begleiten die Finanzmärkte bereits mehrere Jahrzehnte. Das von Nationalen Vermögensfonds weltweit verwaltete Vermögen ist doppelt so groß wie das der Hedgefonds-Branche. Die Regierungen hinter diesen Fonds verwalten etwa drei Billionen US-Dollar. Die Vermögensverwaltungsstrategien können nach eigenem Ermessen entwickelt und eingesetzt werden. Ferner unterliegen sie als staatliche Entitäten keiner privatwirtschaftlichen Regulierung oder angemessenen Rechenschaftspflichten gegenüber Dritten. Durch die vorherrschende Intransparenz hat die Außenwelt nahezu keinen Einblick in die Strategien und Strukturen von Nationalen Vermögensfonds. Allein die Eigeninitiative verpflichtet das Fondsmanagement zu Offenlegung und Transparenz. Dies sorgt für Unsicherheit bei privaten und staatlichen Marktteilnehmern. ¹ Die Hedgefonds-Branche gilt bereits länger als einflussreich. Gingen in der jüngeren Geschichte der Finanzmärkte doch spekulative Angriffe von ihnen aus. Nun werden auch die Nationalen Vermögensfonds in ihrer Gesamtheit als systemisch relevant angesehen und es entstand eine Debatte darüber, ob diese Marktteilnehmer anders zu behandeln sind als bekannte Investmentfonds. Aus Angst davor es könnten andere als rein finanzielle Interessen hinter Investitionen von Nationalen Vermögensfonds stehen, wuchsen in den Industrieländern protektionistische Bestrebungen. Es wurden Arbeitsgruppen gebildet, politische Maßnahmen angekündigt und Kommentare von verschiedenen Seiten gegeben. Schließlich sind in einigen Ländern Gesetze novelliert und ein freiwilliger Verhaltenskodex entwickelt worden. ² Das bislang bekannte Finanzmarktgefüge verändert sich. Es sind nun nicht mehr nur private Anleger aus den Industriestaaten die weltweit Milliarden Investieren und versuchen hohe Renditen zu erzielen. Die Regierungen vieler Länder der aufstrebenden Volkswirtschaften ³ haben teilweise immenses Kapital gesammelt und wandeln sich zu bedeutenden Kapitalgebern an den internationalen Finanzmärkten. Sie investieren in westlichen Unternehmen und stellen oftmals einflussreiche Anteilseigner dar. Der Gedanke liegt nahe, dass auf diese Weise ein Wissenstransfer in Richtung der aufstrebenden Volkswirtschaften stattfindet. Die Industriestaaten befürchten eine Unterwanderung sensibler Industrien und den Ausverkauf strategische wichtiger Unternehmen an die Regierungen der aufstrebenden Volkswirtschaften. 4

¹ Vgl. Kotter/Lel (2008), S. 30.

² Vgl. Hammer/Kunzel/Petrova (2008), S. 12 und Aizenman (2007), S. 2.

³ Im Verlauf wird der Begriff des „Schwellenlandes“ zugunsten der Bezeichnung „aufstrebende Volkswirtschaft“ vernachlässigt. Dieser Begriff spiegelt das Wachstum dieser Länder besser wider.

⁴ Vgl. Beck/Fidora (2008), S. 5.

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Das erste Kapitel soll an das Thema heranzuführen und einen Überblick über Nationale Vermögensfonds geben. Es gibt verschiedene Arten von staatlichen Investmentfonds, die das nationale Vermögen verwalten. Es ist nicht immer einfach, die teils feinen Unterschiede zwischen einzelnen Gattungen Nationaler Vermögensfonds zu erkennen. Eine Klassifikation kann aus verschiedenen Perspektiven vorgenommen werden. Eine Möglichkeit besteht darin, die Fonds nach ihren makroökonomischen oder politischen Aufgaben zu identifizieren. Da wären beispielsweise Generationsfonds, Stabilitätsfonds oder Pensionsfonds. Die zweite Möglichkeit ist die Unterscheidung nach der Quelle des Fondsvermögens. Es gibt zwei Arten, dach denen hier klassifiziert werden kann: Auf Rohstoffen basierende und nicht auf Rohstoffen basierende Nationale Vermögensfonds. ⁵ Ferner werden im ersten Kapitel Hintergründe zur Bildung Nationaler Vermögensfonds erläutert und die Auswirkungen der Existenz und der Handlungen auf die beteiligten Volkswirtschaften angeführt.

Ob Nationale Vermögensfonds tatsächlich eine wesentliche Rolle auf den globalen Kapitalmärkten spielen, wird im zweiten Kapitel diskutiert. In einzelnen Betrachtungen wird zunächst die Portfoliostruktur Nationaler Vermögensfonds untersucht und mit derer privater Investoren verglichen. Dabei ist das Problem der mangelnden Transparenz allgegenwärtig. Ebenso wie bei der Analyse der Investitionsstrategien, die im Anschluss folgt. Der Einfluss auf Vermögenspreise und speziell Aktienkurse und Wechselkurse ist ein weiterer Teil des zweiten Kapitels. Für die Annahme der Systemrelevanz von Nationalen Vermögensfonds müsste hier ein Beweis zu finden sein. Zu dem Einfluss auf die Vermögenspreise gibt es empirische Untersuchungen, deren Ergebnisse sehr aufschlussreich sind und Nationale Vermögensfonds als wichtige Investoren darstellen. 6

Das dritte Kapitel widmet sich der Kritik an Nationalen Vermögensfonds. Diese kommt aus der Wirtschaft wie aus der Politik. Es werden ausgewählte protektionistische Bestrebungen und Regulierungsvorhaben diskutiert. In Bezug auf den Sinn und die Durchsetzungsmöglichkeiten sind einige der Vorhaben für die Weltwirtschaft eher hinderlich als fördernd. Es stellt sich die Frage, wie man mit diesen Investmentfonds in staatlichem Besitz umzugehen hat. Schnell findet man dabei heraus, dass für Nationale Vermögensfonds keine gesonderte Be-handlung in Frage kommt. Wie aber löst man das Problem der mangelnden Transparenz und der dadurch entstehenden Unsicherheit? Einen Anfang machen die Generally Accepted Practices and Principles. Sie stellen einen freiwilligen Verhaltenskodex dar, der den Marktteilnehmern Sicherheit geben soll. Doch kann man sich auf die Einhaltung eines freiwilligen Kodex blind verlassen? 7

⁵ Vgl. IMF (2008a), S. 45 f.

⁶ Vgl. Chhaochharia/Laeven (2008), S. 31.

⁷ Vgl. IWG (2008), S. 3.

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2. Nationale Vermögensfonds - Ein Überblick

Dieses Kapitel wird Ihnen zunächst die Unterschiede und Gemeinsamkeiten verschiedener Nationaler Vermögensfonds vorstellen. Das Ziel ist es, die Nationalen Vermögensfonds zu identifizieren und zu anderen Instrumenten staatlicher Investitionen und privaten Vermögensfonds abzugrenzen. Diese Vorgehensweise ist für die genauere Betrachtung der Nationalen Vermögensfonds unverzichtbar. Im Weiteren wird dargestellt, wie es zur Bildung Nationaler Vermögensfonds kommt und ob sich diese von anderen Staatsfonds unterscheiden. Die Auswirkungen speziell nicht zweckgebundener Nationaler Vermögensfonds auf die Volkswirtschaften werden im Anschluss dargestellt.

2.1 Definition und Abgrenzung

Es gibt in der Fachliteratur keine allgemein akzeptierte Definition eines Nationalen Vermögensfonds (NV). Diese spezielle Art Fonds, die ausschließlich nationale Vermögensgegenstände verwaltet, hat in ihrer noch relativ jungen Geschichte für Aufsehen gesorgt. Beispielsweise ist in der englischsprachigen Literatur die Begrifflichkeit des Sovereign Wealth Funds (SWF) erst seit 2005 regelmäßig in der Literatur zu finden. ⁸ Die Übersetzung dieses Begriffs ins Deutsche darf nicht wörtlich erfolgen. Ein SWF ist kein souveräner Vermögensfonds in dem Sinne, dass dieser eigenständig oder unabhängig ist. Vielmehr bezieht sich das Wort sovereign auf die Staatlichkeit des Vermögensfonds. Die Übersetzung mit den Begriffen Staatsfonds oder Nationaler Vermögensfonds ist daher treffender. In der deutschsprachigen Literatur werden die Begriffe Staatsfonds und Nationaler Vermögensfonds analog verwendet. Obwohl einige Nationale Vermögensfonds schon länger existieren, hat das Gros nur wenige Jahre Zeit gehabt, sich zu profilieren. Die Abu Dhabi Investment Authority (ADIA), der weltgrößte Nationale Vermögensfonds und Singapurs Staatsfonds Temasek und die Government Investment Corporation (GIC) versorgen erfolgreich die internationalen Finanzmärkte seit Jahrzehnten mit Liquidität. Eine dezidierte Definition zu finden gestaltet sich entsprechend schwierig. Vielmehr wird eine Abgrenzung zu anderen staatlichen und privaten Fondsarten vorgenommen. Die so gewonnenen spezifischen Merkmale identifizieren einen Nationalen Vermögensfonds. 9

Zunächst lassen sich zwei Arten von Fonds beschreiben. Private Vermögensfonds verwalten hauptsächlich das Vermögen des privaten Sektors und verfolgen das primäre Ziel der Profit-

⁸ Vgl.Razanov (2005), S. 1 ff. Hier tauchte der Begriff „sovereign wealth fund” zuerst als klare Beschreibung für Nationale Vermögensfonds auf.

⁹ Vgl. Bortolotti/Fotak/Megginson (2009), S. 1 f.

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maximierung. Die Investitionsentscheidungen sind regelmäßig rendite- und diversifikations-orientiert. Zu den privaten Vermögensfonds gehören unter anderem offene Investmentfonds, Immobilienfonds und Hedgefonds. Den Hedgefonds wird dabei eine besondere Rolle im Kapitalmarktgefüge zuteil. Dies gründet im Wesentlichen auf dem Umfang des von Hedgefonds verwalteten Vermögens. Ende des Jahres 2009 kontrollierten Hedgefonds gemäß des Internationalen Währungsfonds mehr als zwei Billionen US-Dollar. Die beträchtliche Summe entspricht etwa 75 Prozent des Volumens vor der jüngsten Finanzkrise. ¹⁰ Die privaten Fonds zeichnen folgende charakterisierende Gemeinsamkeiten aus. Sie alle haben direkte Gläubiger mit Rendite- und Rückzahlungsansprüchen. Ihre Wertentwicklung unterliegt stetiger Kontrolle durch die Anspruchsteller und den Kapitalmarkt, auf dem ihre Anteile gehandelt werden. Bei dieser Art Fonds herrscht somit eine hohe Transparenz durch die Rechenschaftspflicht gegenüber Dritten. Wie im Weiteren Verlauf noch ausführlicher dargestellt wird, ist dies ein wesentlicher Unterschied zu Nationalen Vermögensfonds. 11

Beinahe eine Billion US-Dollar umfasst das verwaltete Vermögen privater Finanzinvestoren. Kennzeichnend ist, dass so genannte Private Equity Unternehmungen, ebenso wie Hedgefonds, mit einem hohen Verschuldungsgrad und somit sehr risikoreich agieren. Sie bedienen sich des so genannten Leverage-Effekts. ¹² Auf diese Weise erzielen sie höhere Eigenkapitalrenditen. Eine, den Profit maximierende Strategie, ist kennzeichnend für diese Art Investitionsvehikel. ¹³ Es wird also eher zu Lasten einer ausgewogenen Risikodiversifizierung und für eine höhere Rendite entschieden. Private Equity Gesellschaften stellen auch selten einen passiven Investor mit langfristigem Anlagehorizont dar. In späteren Kapiteln wird noch erläutert werden, dass auch hier ein Kernunterschied zu Nationalen Vermögensfonds besteht. Die Gemeinsamkeit besteht bei beiden institutionellen Investoren klar darin, dass eher größere Beteiligungsvolumina erworben werden.

Öffentliche Vermögensfonds verwalten dementsprechend das öffentliche Vermögen. Allerdings ist dies nicht per se der Fall. Denn öffentliche Fonds können auch privates Vermögen verwalten. Beispielsweise kann dies bei staatlichen Pensionsfonds der Fall sein. Diese Fonds werden seitens der Regierung aufgesetzt und obliegen dem Zweck der sozialen Sicherung. In diesem Fall setzt sich das Fondsvermögen aus Zahlungen von Arbeitnehmern und monetären Transfers des jeweiligen Staates zusammen. Es werden also nicht nur Gelder des öffentlichen Sektors verwaltet. Diese Art Pensionsfonds ist oftmals Teil des sozialen Sicherungssystems und wird als solches durch Einheiten des öffentlichen Sektors verwaltet. Allerdings müssen die Ansprüche aus Beitragszahlungen und Wertzuwächsen finanziert werden. Eine garantierte

¹⁰ Vgl. IMF (2010), S 33.

¹¹ Vgl. Blundell-Wignall/Hu/Yermo (2008), S. 4 f.

¹² Vgl. Aragon/Strahan (2009), S. 1.

¹³ Vgl. Aizenman/Glick (2008), S. 4.

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Zusatzfinanzierung durch den öffentlichen Sektor findet nicht statt. Als Beispiel führen Bludell-Wignall, Hu und Yermo den Canada Pension Plan (CPP) an. ¹⁴ Es kommt allerdings auch vor, dass beschriebene Pensionsfonds zwar von der öffentlichen Hand aufgesetzt werden, sie aber keine permanenten Rentenzahlungen des sozialen Sicherungssystems zu tragen haben. Ist dies der Fall, bezeichnet man sie als nationale oder staatliche Pensionsfonds. Sie unterliegen sodann nur mittelbar der Befriedigung von Pensionsansprüchen. Zum Teil besteht eine mehrere Jahrzehnte lange Ausschüttungssperre. Fast ausschließlich staatliche Transfers speisen das Fondsvermögen. Der Zweck besteht hauptsächlich darin, zukünftige Defizite der sozialen Sicherungssysteme zu parieren. ¹⁵ Öffentliche Pensionsfonds verwalten etwa 28,5 Billionen US-Dollar. 16

Gleichwohl existieren staatliche Vermögensfonds, die ausschließlich aus staatlichen Transfers gespeist werden. Entweder aus Währungsreserven oder permanenten Leistungsbilanzüberschüssen. Sie sind ähnlich den genannten Pensionsfonds staatlichen Ursprungs und unterliegen direkt oder indirekt der jeweiligen Regierung. Aufgabe und Zielsetzung dieser Fonds muss de facto nicht gegeben sein. Sie verfolgen keinen der zuvor genannten Zwecke anderer Fonds. Zumindest nicht primär oder eindeutig erkennbar. Es kann also zuerst folgendes festgehalten werden: Es gibt Nationale Vermögensfonds die sich per Negativabgrenzung gegenüber anderen nationalen Vermögensfonds derart zu unterscheiden, dass sie keinen der zuvor genannten Zwecke verfolgen. Erkennbar ist, dass die Nationalen Vermögensfonds verschiedener Länder durchaus unterschiedliche makroökonomische Ziele verfolgen. Michell, Piggott und Kumru führen die folgend genannten Beispiele an: Der australische Nationale Vermögensfonds konzentriert sich darauf, durch Akkumulation fiskalischer Überschüsse späteren ökonomischen Schocks zu begegnen. Es ist also eine intertemporale Stabilitätsfunktion erkennbar. Ebenso versucht der japanische Staatsfonds zukünftigen demographischen Ungleichgewichten im Zusammenhang mit dem sozialen Sicherungssystem entgegenzuwirken. Es ist auch, wie im Fall des norwegischen Staatsfonds, ein Horten von Erlösen aus der Ausbeutung natürlicher Ressourcen vorgesehen. 17

Nationale Vermögensfonds können so in fünf verschiedene Gattungen aufgeteilt werden: - Zunächst sind die bereits beschriebenen Pensionsfonds zu nennen. Stabilitätsfonds werden von Ländern eingerichtet, die reich an natürlichen Ressourcen sind. Sie sollen die Wirtschaft von Schwankungen der Rohstoffpreise abschirmen. Diese Fonds bauen

¹⁴ Vgl. Blundell-Wignall/Hu/Yermo (2008), S. 5.

¹⁵ Vgl. Blundell-Wignall/Hu/Yermo (2008), S. 5.

¹⁶ Vgl. Aizenman/Glick (2008), S. 30.

¹⁷ Vgl. Mitchell/Piggott/Kumru (2008), S.2.

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Vermögen in Zeiten hoher Rohstoffpreise auf und liquidieren diese zur Stabilisierung der Wirtschaft in Zeiten niedriger Preise.

- Die Generationenfonds haben die Aufgabe, Vermögen aus Rohstoffvorkommen in andere Vermögensgegenstände zu transferieren und für spätere Generationen vorzusorgen. Sie verändern die Vermögensstruktur von nicht erneuerbarem Vermögen zu internationalem Finanzvermögen und erzielen so einen Diversifikationseffekt.

- Sogenannte Reserve Investment Corporations versuchen, die Opportunitätskosten der Haltung von Währungsreserven durch die Zentralbanken zu reduzieren. Diese staatlichen Investitionsvehikel führen Währungsreserven einer effizienteren Verzinsung durch die Anlage in internationale Finanzanlagen zu.

- Entwicklungsfonds sammeln Vermögen für sozioökonomische Investitionsprojekte. Diese Investitionen stellen vornehmlich Engagements in Bereichen der öffentlichen Güter, beispielsweise der Infrastruktur dar. 18

Andere konkretisieren ihre Definitionen auf folgende Weise: Ein Nationaler Vermögensfonds ist vorerst mal eine Ansammlung von Vermögensgegenständen aus nationalem Besitz. Ein Nationaler Vermögensfonds wird zur Diversifikation und zur Verbesserung der Verwendung von Erlösen aufgelegt. Im speziellen Fall resultieren diese Erlöse aus Rohstoffvorkommen wie Erdöl und Erdgas. Im Hintergrund steht oftmals der Schutz der Binnenwirtschaft vor Schwankungen der Rohstoffpreise. Auch deswegen investieren gerade Stabilisierungsfonds kennzeichnenderweise in ausländische Aktiva. Darüber hinaus verfolgen Staatsfonds auch industriepolitische Ziele. Im Falle eines Nationalen Vermögensfonds von Singapur, der Temasek Holdings, sind es regionale Entwicklungsprojekte. 19

Truman definiert Nationale Vermögensfonds als eine Ansammlung von inländischen und internationalen Vermögensgegenständen, die im Besitz der Regierung sind und auch in dessen Verwaltung liegen. Die Hauptziele sind laut Truman vor allem verschiedene ökonomischer und finanzieller Natur. So unter anderem die Akkumulation und Verwaltung von Währungsreserven, die Stabilisierung makroökonomischer Effekte und den intertemporalen Transfer von Vermögen. 20

Wenn das Vermögen eines Nationalen Vermögensfonds aus Fremdwährungsreserven gespeist wird, muss eine klare Differenzierung zu traditionellen staatlichen Institutionen vorgenom-

¹⁸ Vgl.IMF (2008a), S. 45.

¹⁹ Vgl. Blundell-Wignall/Hu/Yermo (2008), S. 4 f.

²⁰ Vgl. Truman (2008), S. 1 f.

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men werden. Nationale Vermögensfonds sind keine offiziellen monetären Staatsorgane die Fremdwährungsreserven verwalten um die Zahlungsbilanz im Gleichgewicht zu halten oder andere finanzpolitische Ziele zu verfolgen. Zwar agieren Nationale Vermögensfonds im Verhältnis zu privaten Investmentfonds oder Private Equity Gesellschaften risikoavers, aber trotzdem nicht so konservativ und das Risiko meidend wie Staatsorgane. ²¹ Meist sind es rohstoffexportierende Staaten die Staatsfonds auflegen. Dies wird deutlich, wenn man folgende, am verwalteten Volumen gemessene, Fonds ansieht. Erstrangig ist der Staatsfond der Vereinigten Arabischen Emirate zu nennen. Die Abu Dhabi Investment Authority (ADIA) verwaltet bis zu 875 Milliarden US-Dollar. Im Fall der Vereinigten Arabischen Emirate ist Erdöl der relevante Rohstoff. Ein anderes Beispiel ist der norwegische Government Pension Fund Global. Dieser Staatsfonds verwaltet etwa 322 Milliarden US-Dollar aus der Förderung und dem Export des Rohstoffes Erdgas. Weitere Beispiele sind die Qatar Investment Authority (QIA), die Kuwait Investment Authority (KIA) und die Saudi Arabian Monetary Authority (SAMA). 22

Sollten Fremdwährungsreserven die Motivation zur Bildung eines Nationalen Vermögensfonds sein, ist die China Investment Corporation (CIC) wohl zuerst zu nennen. Die CIC verwaltet etwa 200 Milliarden US-Dollar. Blundell-Wignall, Hu und Yermo kommen bei ihren Berechnungen zu dem Ergebnis, dass Nationale Vermögensfonds Vermögensgegenstände im Umfang von 2,6 Billionen US-Dollar verwalten. Begründet durch hohe Rohstoffpreise, einen schwachen US-Dollar und die momentane Politik Währungsreserven anzulegen, sprechen sie den Nationalen Vermögensfonds zudem beträchtliche Wachstumsraten zu. Chinas Interventionspolitik auf dem Devisenmarkt sorgt für wachsende Währungsreserven. Von September 2006 bis Dezember 2007 war ein Anstieg um mehr als 80 Prozent zu verzeichnen. Einen Großteil dieser Reserven transferiert China in die CIC. 23

Ein Nationaler Vermögensfonds kann also beschrieben werden als ein Investmentfond, der direkt oder indirekt von einer Regierung geleitet wird. Nationale Vermögensfonds verwalten hauptsächlich Vermögensgegenstände des nationalen Besitzes. Resultiert das verwaltete Vermögen aus Rohstoffvorkommen wie Öl und Gas, nennt man sie auch rohstoffbasierte Nationale Vermögensfonds. Sind Fremdwährungsreserven oder permanente Leistungsbilanzüberschüsse die Gründe, nennt man sie entsprechend nicht rohstoffbasierte Nationale Vermögensfonds. Die Anlage der Vermögensgegenstände ist nicht per se zweckgebunden. Allerdings lassen sich durch sie diverse makroökonomische Ziele verfolgen. Beispiele sind Preisstabilität, intertemporaler Vermögenstransfer und Risikodiversifikation durch Investitionen

²¹ Vgl. Das/Lu/Mulder (2009), S. 5.

²² Vgl. Blundell-Wignall/Hu/Yermo (2008), S. 4 ff.

²³ Vgl. Blundell-Wignall/Hu/Yermo (2008), S. 4 ff.

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auf den globalen Finanzmärkten. Staatsfonds arbeiten nur mit geringem Verschuldungsgrad. Sie weisen keine nennenswerten Verbindlichkeiten auf und unterliegen so keiner Rechenschaftspflicht gegenüber Dritten. Sie stellen eine art Chimäre aus Private Equity Gesellschaften und Zentralbanken dar. 24

2.2 Hintergründe zur Bildung Nationaler Vermögensfonds

Die Bildung Nationaler Vermögensfonds ist weniger eine aktive Entscheidung von Staaten, als vielmehr eine logische Konsequenz. Wie später noch genauer erläutert werden wird, wuchsen in jüngster Vergangenheit Bedenken bezüglich der Existenzgründe und Absichten dieser staatlichen Investitionsvehikel. Nationale Vermögensfonds sind eine Konsequenz aus persistenten Leistungsbilanzüberschüssen und der Akkumulation von Nettoauslandsaktiva. Dieses Verhalten ist vor allem bei asiatischen Staaten zu beobachten. Durch die Gründung eines Nationalen Vermögensfonds behält die jeweilige Staatsregierung die Kontrolle über diese Nettoauslandspositionen. In rohstoffexportierenden Staaten, wie denen aus der Region des persischen Golfs, resultieren die Ansammlungen von Auslandsaktiva direkt aus der Veräußerung des Rohstoffes. 25

Der Transfer von Fremdwährungsreserven von der Zentralbank hin zu anderen staatlichen Einheiten wie Nationalen Vermögensfonds ist allein auf Grund des Volumens sinnvoll. Schätzungen zur Folge beträgt das Vermögen von Staatsfonds, die direkt aus Rohstoffverkäufen gespeist werden, zwei Drittel des gesamten von Staatsfonds gehaltenen Vermögens. Allein die vier größten Nationalen Vermögensfonds aus der Region des persischen Golfs, die Abu Dhabi Investment Authority, die Kuwait Investment Authority, die Qatar Investment Authority und der Dubai International verwalten gemeinsam etwa eine Billion US-Dollar. Der norwegische Government Pension Fund Global hält Vermögensgegenstände in Höhe von 300 Milliarden US-Dollar. Der russische Oil Stability Fund hat einen Umfang von etwa 100 Milliarden US-Dollar. Einzig in Saudi-Arabien werden die Erlöse aus dem Handel mit Öl von der Zentralbank zusammen mit den regulären Währungsreserven verwaltet. ²⁶ Neben den Erdöl exportierenden Staaten haben auch die asiatischen Staaten Vermögen in Staatsfonds transferiert um die Zentralbank zu entlasten. Dieses meist aus Leistungsbilanzüberschüssen resultierende Vermögen umfasst im Fall Singapurs 200 Milliarden US-Dollar und teilt sich auf die Government Investment Corporation und den Staatsfonds Temasek auf. Die koreanische Korea Investment Corporation übernimmt die Anlage eines vergleichsweise

²⁴ Vgl. Das/Lu/Mulder (2009), S. 5 und Aizenman/Glick (2008), S.4.

²⁵ Vgl. Reisen (2008), S.7 und Aizenman/Glick (2008), S. 2 ff.

²⁶ Vgl. Aizenman/Glick (2008), S. 3.

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geringen Vermögens von 20 Milliarden US-Dollar, in Bezug zu den 200 Milliarden US-Dollar, welche die China Investment Corporation versucht, Gewinn bringend anzulegen. Im Falle Chinas stellt dies nur einen Teil der beträchtlichen Währungsreserven von 1,2 Billionen US-Dollar dar. 27

Der momentan anhaltende Anstieg der Rohstoffpreise lässt die Erlöse der rohstoffexportierenden Staaten stetig wachsen. Zumindest dann, wenn die Exporte vom öffentlichen Sektor kontrolliert werden. Sollte dies nicht der Fall sein, ist zu beobachten, dass der öffentliche Sek-tor private Exporteure in hohem Maße besteuert und so an den Erlösen partizipiert. So entstehende finanzielle Überschüsse des Staates fließen wieder in die Nationalen Vermögensfonds. Auf einen Preisboom folgt aufgrund des zyklischen Verhaltens des Wirtschaftsgeschehens bekanntlich früher oder später eine Preisrezession. In der Form eines Vermögensfonds ist es möglich, hohe Einkünfte aus Zeiten hoher Rohstoffpreise zu sammeln und strategisch anzulegen. Um die eigene Volkswirtschaft nicht zu belasten und zukünftige Generationen an den Erlösen aus der Rohstoffförderung teilhaben zu lassen, empfiehlt sich der Aufbau eines Nationalen Vermögensfonds. 28

Der glückliche Fall immenser temporärer Einkünfte aus der Förderung von Rohstoffen ist nun mal nicht von unbegrenzter Dauer. Die Erdöl und Erdgas exportierenden Staaten sehen sich mit dem Problem konfrontiert, dass ihre Rohstoffe nicht nachwachsen. Es ist eine Frage der Zeit, bis die Quelle massiver Erlöse und der Aufbau enormer Währungsreserven ein Ende findet. Es stellt sich den Politikverantwortlichen die Frage, in welchem Verhältnis die aktuellen Vermögenszuwächse gespart oder konsumiert werden. Erhöht sich die staatliche Sparquote, entstehen auf der einen Seite Kosten der entgangenen Opportunität. Das gesparte Vermögen hätte auch profitabel investiert werden können. Auf der anderen Seite ermöglicht eine hohe Sparquote folgenden Generationen das aktuelle Konsumverhalten beizubehalten. Roh-stoffexportierende Staaten erleben also einen Trade-Off zwischen Gegenwartskonsum und Zukunftskonsum. Die generelle Annahme, dass zukünftiger Konsum einen geringeren Wert hat, als gegenwärtiger Konsum, ist zumindest theoretisch begründet. Der Zusammenhang wird durch Hinzunahme von Zinsen deutlich. ²⁹ Bei Annahme einer steigenden Zinsstrukturkurve mit niedrigerem Zinsniveau heute, muss der Konsum heute zunehmen und umgekehrt. Kurzfristig zu konsumieren ist bei niedrigerem Zinsniveau heute günstiger. Die Opportunitätskosten des kurzfristigen Konsums sind geringer, als die bei einer entgangenen langfristigen, höher verzinsten Anlage. 30

²⁷ Vgl. Aizenman/Glick (2008), S 3 f.

²⁸ Vgl. Aizenman/Glick (2008), S.2 ff.

²⁹ Vgl. Collier/Venables (2008), S. 3 und Reisen (2008), S. 10.

³⁰ Vgl. Boivin/Kiley/Mishkin (2010), S. 12 f.

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Falls in der Gegenwart Einkommen investiert, und in Zukunft eine Rendite generiert werden kann, dann wird der heutige Wert zukünftigen Einkommens über einen Diskontfaktor festgestellt werden. Das gleiche gilt für den Konsum, der direkt vom Einkommen abhängt. Somit liegt die Lösung der Frage, wann Einkommen konsumiert und wann es investiert werden soll, im Verhältnis der Rendite zum Diskontfaktor. Gegenwartskonsum wird umso attraktiver, je größer der Diskontfaktor ist, und umgekehrt. Betrachten wir einen Nationalen Vermögensfonds, stellt sich die Rendite aus einer Verzinsung einer inländischen Vermögensanlage und einer Verzinsung einer Auslandsinvestition zusammen. Mit Hilfe eines Nationalen Vermögensfonds wird eine Investition und dadurch zukünftiger Konsum attraktiver. Der Fonds ist in der Lage risikoreichere und dadurch tendenziell rentablere Investitionen zu tätigen als die Zentralbank . 31

Auch die hohe Volatilität der Rohstoffpreise selbst lässt es vernünftig erscheinen, die erwirtschafteten Erlöse zwecks Diversifikation weltweit differenziert anzulegen. So sind zukünftige Erlöse nicht einzig von dem Handel mit Rohstoffen abhängig. Im Verhältnis zu Zentralbanken können Nationale Vermögensfonds in risikoreichere Vermögensgegenstände investieren, um höhere Renditen zu erzielen. Währungsreserven werden also durch die Bildung Nationaler Vermögensfonds einer effizienteren Verwendung zugeführt. Die Zentralbankorgane verfolgen vornehmlich das Ziel der Wechselkursstabilität und der Vermeidung plötzlicher Schocks. Aus diesem Grund halten Zentralbanken eher relativ sichere inländische Vermögensgegenstände als risikoreichere ausländische Positionen. Würden Zentralbanken selbst das Risiko hoher Verluste von Währungsreserven eingehen und auch tatsächlich erleiden, schwäche dieser Um-stand die Position dieses Staatsorgans. In Situationen, in denen eine starke und ausdauernde Interventionspolitik, beispielsweise zur Wechselkursstabilisierung, gefragt ist, sind mehr Fremdwährungsreserven tendenziell besser als zu wenig. 32

Aizenman gibt einen weiteren Grund zur Bildung Nationaler Vermögensfonds an. Es sollen, allen voran Staaten aus den aufstrebenden Volkswirtschaften, gezielt Leistungsbilanzüberschüsse produzieren. Das so angesammelte Vermögen in Fremdwährung kann dazu genutzt werden, höhere Erlöse aus Investitionen auf den internationalen Finanzmärkten zu generieren als das im Inland möglich wäre. So können günstigere Zinspositionen ausgenutzt und langfristig investiert werden. Aus Sicht von Staaten mit Leistungsbilanzüberschüssen ist die Anlage in Staaten mit korrespondierendem Defizit deshalb attraktiv, weil simultan mit dem Verschuldungsgrad ein höherer Zins gezahlt wird. So steigen die Refinanzierungskosten verschuldeter Staaten entsprechend an. Sie müssen einen höheren Zins offerieren, um einen Kapitalfluss Richtung Inland zu bewirken. 33

³¹ Vgl. Collier/Venables (2008), S. 3.

³² Vgl. Aizenman/Glick (2008), S. 5

³³ Vgl. Aizenman/Glick (2007) und Collier/Venables (2008), S. 4.

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