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III

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VI

GLIEDERUNG

Teil  I - Rahmenbedingungen  1

I.  Einleitung  1

II.  Rechtliche Einordnung  1

1.  Einordnung des Entry Standard  1

2.  Zulassungsfolgepflichten im Entry Standard  3

3.  Aufsicht  5

Teil  II - Ablauf einer Übernahme  6

I.  Strategische Vorentscheidungen  6

II.  Informationsgewinnung  6

1.  Öffentlich zugängliche Informationen  6

a)  Unternehmenswebseite  6

b)  Analystenberichte  7

c)  Marktstudien und Branchenreports  8

2.  Nicht öffentlich zugängliche Informationen  8

III.  Stake Building  9

1.  Stimmrechtsmeldepflichten  9

2.  Insiderrecht.  11

a)  Vorliegen einer Insiderinformation  11

aa)  Konkrete Information  11

bb)  Nicht öffentlich bekannte Umstände  13

Sonderproblematik  bei Übernahmen im Entry Standard  13

cc)  Verständiger Anleger  14

dd)  Bezug auf den Emittenten oder das Insiderpapier  15

ee)  Erhebliches Preisbeeinflussungspotenzial  15

b)  Verbot des Insiderhandels  16

aa)  Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft  16

  (1) Erwerb über die Börse  17

  (2) Erwerb von Derivaten  18

  (3) Unwiderrufliche Verpflichtungen  19

  (4) Paketerwerb  21

  (a) Begriffsbestimmung  21

  (b) Identifikation der Hauptaktionäre  22

  (c) Insiderrechtliche Probleme bei Paketerwerben  23

VII

3.  Zwischenergebnis.  24

IV.  Due Diligence.  25

1.  Begriffsbestimmung  25

2.  Zulässigkeit der Due Diligence  26

a)  Aktienrechtliche Zulässigkeit  26

b)  Insiderrechtliche Zulässigkeit  28

c)  Datenschutzrechtliche Zulässigkeit  29

3.  Mitwirkungspflichten des Veräußerers  29

4.  Zwischenergebnis.  30

V.  Unternehmensbewertung  31

VI.  Übernahmeangebot  32

1.  Begriffsbestimmung  32

2.  Gesetzliche Regelungen  32

a)  Anwendbarkeit auf Übernahmen im Entry Standard.  33

b)  Alternative Rahmenbedingungen im Entry Standard  34

aa)  Leitsätze der Börsensachverständigenkommission  34

bb)  Übernahmekodex  34

3.  Zwischenergebnis.  36

VII.  Squeeze-out Delisting.  37

1.  Begriffsbestimmung  37

a)  Aktienrechtlicher Squeeze-out.  38

b)  Übernahmerechtlicher Squeeze-out  39

2.  Zwischenergebnis.  39

3.  Delisting  39

Teil  III - Lösungsansätze abschließende Bewertung  40

I.  Aufzeigen von Lösungsansätzen  40

1.  Veröffentlichungspflichten der Emittenten  41

2.  Rahmenbedingungen für Übernahmeangebote  42

II.  Abschließende Bewertung  45

VIII

Teil I - Rahmenbedingungen

I. Einleitung

Am 25. Oktober 2005 wurde der Entry Standard an der Frankfurter Wertpapierbörse eröffnet. Für kleine und mittelständische Unternehmen wurde so ein flexibler und kosteneffizienter Zugang zum Kapitalmarkt geschaffen. ¹ Neben Unternehmen, die die Börse in ihren Kernfunktionen als Handelsplattform und Preisfindungsinstanz nutzen wollen, bietet der Entry Standard einen zusätzlichen Exit-Kanal für Private Equity und Venture Capital. ² Allerdings gelten die europaweit vereinheitlichten

Transparenzanforderungen und Anlegerschutzbestimmungen für organisierte Märkte nicht, denn der Entry Standard stellt als Teilbereich des Open Markets keinen organisierten Markt im Sinne von §2 Abs. 5 Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) dar. ³ Aktuell sind 117 Unternehmen im Entry Standard notiert ⁴ , bislang jedoch gab es nur wenige Übernahmen von Unternehmen, die im Entry Standard gelistet sind. Die vorliegende Arbeit beleuchtet an Hand eines idealtypischen Ablaufs einer Unternehmensübernahme die juristischen Problemfelder bei Übernahmen im Entry Standard. Im ersten Teil der Arbeit wird eine rechtliche Einordnung des Entry Standards vorgenommen, um eine gesicherte Grundlage für die weitere Arbeit zu schaffen. Auf diesen Erkenntnissen basierend folgt im zweiten Teil eine Analyse des Übernahmeprozesses im Hinblick auf die rechtlichen Problemfelder. Der dritte Abschnitt zeigt Lösungsmöglichkeiten der juristischen Problemfelder auf und bildet eine abschließende Bewertung.

II. Rechtliche Einordnung

1. Einordnung des Entry Standard

Der Zugang zum deutschen Kapitalmarkt ist geprägt von zwei gesetzlichen Marktsegmenten. Neben den EU-regulierten Märkten, die einer umfassenden und europaweit vereinheitlichten Regulierung unterliegen, gibt es die Märkte, die von den Börsen selbst reguliert werden. Hierzu gehört der, von der Deutschen Börse AG organisierte, Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB), seit Oktober 2005 Open Market genannt. Im Gegensatz zu den EU-regulierten Märkten ist der Open Market ein auf

¹ FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 2.

² FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 1,2.

³ FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 1.

⁴ Angaben der Deutschen Börse AG, Stand: 06.02.2010 - siehe www.deutsche-boerse.com.

1

privatrechtlicher Grundlage von Börsenteilnehmern, Banken und Börsenmaklern eingerichteter Handel von Wertpapieren. ⁵ Im Open Market werden neben deutschen Aktien überwiegend ausländische Aktien, Renten deutscher und ausländischer Emittenten, Zertifikate und Optionsscheine gehandelt. 6

Die Deutsche Börse AG erlässt als Trägerin des Open Markets die Allgemeinen Geschäftsbedingungen, die den Einbezug von Wertpapieren und die Organisation des Handels regeln. ⁷ Inwieweit der jeweilige Emittent zur Veröffentlichung eines von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) genehmigten Wertpapierprospektes verpflichtet ist, richtet sich nach den Bestimmungen des Wertpapierprospektgesetzes (WpPG). Demnach muss der Anbieter gem. § 3 Abs. 1 WpPG ein Prospekt veröffentlichen, wenn die Wertpapiere im Inland öffentlich angeboten werden. Eine Veröffentlichungspflicht gilt jedoch nicht, wenn sich das Angebot von Wertpapieren ausschließlich an qualifizierte Anleger gem. § 2 Nr. 6 WpPG richtet (§ 3 Abs. 2 Nr. 1 WpPG), oder wenn sich das Angebot in jedem Staat des Europäischen Wirtschaftsraums an weniger als 100 nicht qualifizierte Anleger richtet (§ 3 Abs. 2 Nr. 2 WpPG). Eine Emission im Open Market kann somit grundsätzlich mit oder ohne ein von der BaFin genehmigtes Wertpapierprospekt erfolgen. 8

Innerhalb des Open Markets bildet der Entry Standard einen Teilbereich, in dem die gelisteten Unternehmen erhöhten Transparenzanforderungen unterliegen. Hierzu gehören, abweichend von den Anforderungen des Open Market, vor allem laufende Pflichten des Emittenten. ⁹ Allerdings gelten wichtige Regularien der EU-regulierten Märkte im Entry Standard nicht. Hierzu zählen vor allem die Ad-hoc Publizitätspflicht gem. § 15 WpHG, Mitteilungen über Directors Dealings gem. §15a WpHG, Meldung des Erreichens von Schwellenwerten gem. § 21 WpHG, sowie die gesamten Regelungen zum Pflichtangebot bei Kontrollwechsel gem. Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). 10

Wie im Open Market, können Emissionen auch im Entry Standard ohne ein von der BaFin genehmigtes Wertpapierprospekt erfolgen. ¹¹ Die Regelungen des WpPG gelten

⁵ Terlau, Der Entry Standard, Seite 1; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, Seite 42.

⁶ LG Köln - Beschluss v. 24.07.2009, AZ 82 O 10/08, Rn. 73.

⁷ Allgemeine Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 12.10.2009. Im Internet unter www.deutsche-boerse.com.

⁸ LG Köln - Beschluss v. 24.07.2009, AZ 82 O 10/08, Rn. 79.

⁹ Hierzu siehe II. 2. Zulassungsfolgepflichten im Entry Standard.

¹⁰ Sudmeyer/Rückert/Kuthe, in: BB 2005, S. 2703 [2705]; Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [9].

¹¹ Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [9].

2

entsprechend. Bei einer Emission ohne Wertpapierprospekt sind Emittenten im Entry Standard verpflichtet ein Formblatt auszufüllen, das jedoch nicht öffentlich zugänglich ist. 12

Diese Einschränkungen der Transparenz im Vergleich zu EU-regulierten Märkten führt dazu, dass sich der Entry Standard aus Sicht der Deutsche Börse AG lediglich an qualifizierte Anleger gem. § 2 Nr. 6 Wertpapierprospektgesetz (WpPG) richtet, die in der Lage sind, etwaige erhöhte Risiken im Zusammenhang mit der Anlage einschätzen und übernehmen zu können. 13

Eine Besonderheit innerhalb des Open Markets und somit auch des Entry Standards besteht darin, dass zwischen den Emittenten und der Deutschen Börse AG keine direkte Rechtsbeziehung besteht. ¹⁴ Zwischen Emittenten und der Deutsche Börse AG steht ein an der FWB zugelassener Handelsteilnehmer. ¹⁵ Dieser begleitet den jeweiligen Emittenten an den Entry Standard und ist zentraler Ansprechpartner sowie Koor-dinator zwischen Emittenten und der Deutschen Börse AG. 16

2. Zulassungsfolgepflichten im Entry Standard

Abweichend vom Open Market gelten im Entry Standard erhöhte Transparenzanforderungen in Form von laufenden Veröffentlichungspflichten. So muss ein testierter (Konzern-) Jahresabschluss (national GAAP/HGB oder IFRS) samt Konzernlagebericht innerhalb von sechs Monaten nach Beendigung des Berichtzeitraumes veröffentlicht werden. ¹⁷ Ferner muss ein Zwischenbericht zum 1. Halbjahr spätestens drei Monate nach Ende des Berichtzeitraumes veröffentlicht werden. ¹⁸ Allerdings handelt es sich dabei nicht um eine Zwischenberichtspflicht i.S.d. § 40 Börsengesetz in Verbindung mit § 53 Börsenzulassungsverordnung. ¹⁹ Weiterhin sind ein jährlich aktualisiertes Unternehmensprofil und ein Unternehmenskalender zu veröffentlichen.

Darüber hinaus sind wesentliche Unternehmensnachrichten oder Tatsachen, die den Börsenpreis beeinflussen können, zu veröffentlichen. ²⁰ Diese Pflicht wird konkreti-

¹² FAQ-Katalogfür Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 6 f.

¹³ Sudmeyer/Rückert/Kuthe, in: BB 2005, S. 2703 [2706]; Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [10].

¹⁴ FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 15.

¹⁵ Eine Übersicht aller Handelsteilnehmer ist veröffentlicht unter: http://deutsche-boerse.com/dbag/dispatch/de/kir/gdb_navigation/trading/10_trading_platforms/300_ floor/300_fwb_participants.

¹⁶ FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 3.

¹⁷ FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 5.

¹⁸ FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 5.

¹⁹ Oelke, in: BKR 2006, Seite 7 [9].

²⁰ FAQ-Katalog für Open Market/Entry Standard der Deutschen Börse AG, Seite 5.

3