Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis  S.  II

Abbildungsverzeichnis  S.  III

Tabellenverzeichnis S.   IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

1.  Vorwort.  1

2.  Value Management.  2

3.  Werttreiberkonzepte  3

3.1.  Werttreiber: Wachstum  4

3.2.  Werttreiber: operative Exzellenz.  6

3.3.  Werttreiber: Finanz- und Vermögensstruktur  7

3.4.  Werttreiber: Portfoliosteuerung  9

4.  Wertorientierte Kennzahlen.  10

4.1.  Kritik an traditionelle Kennzahlen  11

4.2.  Allgemeine Berechnung der Kapitalkosten (WA)CC  12

4.3.  Cash Flow-orientierte Konzepte  13

4.3.1.  Discounted Cash Flow - Methode (DCF)  13

4.3.2.  Cash Flow Return on Investment (CFROI)  14

4.3.3.  Value Return on Investment (VROI)  15

4.3.4.  Unternehmenswert-Optimierungskonzept (UWO)  16

4.3.5.  Studie zur Wertsteigerung nach Bühner  17

4.3.6.  Ökonomischer Gewinn  17

4.3.7.  Marktwert-Buchwertmodell nach Fruhan.  18

4.3.8.  Tobin’s Q  19

4.4.  Residualgewinnkonzepte.  20

4.4.1.  Economic Value Added (EVA)  21

4.4.2.  Market Value Added (MVA)  22

4.4.3.  Future Growth Value (FGV)  22

4.4.4.  Refined - EVA (REVA)  22

4.4.5.  Cash Value Added (CVA)  23

4.4.6.  Added Value  23

4.4.7.  Economic Profit (EP)  24

4.5.  Cash Flow bezogene Residualgewinnkonzepte  24

4.5.1.  Shareholder Value Return (SVR)  24

4.5.2.  Shareholder Value Added (SVA)  25

II

5.  Wertorientierte ganzheitliche Steuerungsmodelle  26

5.1.  Balanced Scorecard (BS)C  26

5.2.  Shareholder Value Based Performance Management.  27

6.  Kritische Würdigung und Schlussfolgerungen.  29

7.  Beispiel am Konzern ThyssenKrupp  30

7.1.  Wertmanagement im ThyssenKrupp Konzern.  30

7.2.  Der ThyssenKrupp Value Added (TKVA) ab 2005/2006  30

7.3.  Wertbeitragsmanagement von 1996/1997 - 2004/2005  42

7.4.  Economic Value Added  50

7.5.  Vergleich der Konzepte und kritische Würdigung.  52

8.  Literaturverzeichnis  56

Abbildungsverzeichnis   

Abb.1  : Shareholder Value Netzwerk und Werttreiber von Alfred Rappaport  3

Abb.2  : The Valcor Matrix created by Gomez and Weber 1989.  4

Abb.3  : Berechnungsmethodik des CFROI  14

Abb.4  : Balanced Scorecard als Strategisches Führungsinstrument.  26

Abb.5  : Value Based Performance Management.  27

Abb.6  : Wertreibermodell von DaimlerChrysler.  28

Abb.7  : Wertmanagement im ThyssenKrupp Konzern  30

Abb.8  : Berechnung des TKVA  30

Abb.9  : Zusammenhang zwischen Capital Employed und TKVA-Spread  31

Abb.10  : Zusammensetzung des Capital Employed.  32

Abb.11  : Durchschnittsberechnung des Capital Employed  32

Abb.12  : Formeln für WACC-Berechnung  34

Abb.13  : ThyssenKrupp Value Added (TKVA) im Zeitablauf  36

Abb.14  : Zusammenhang zwischen dem TKVA-Spread und dem Capital Employed  36

Abb.15  : Konzernstruktur ab 2009/2010  42

Abb.16  : Ermittlung des internen Zinsfußes und des strategischen Wertbeitrags.  43

Abb.17  : strategischer Wertbeitrag im Zeitablauf  46

Abb.18  : operative Wertbeitragsrechnung bei Thyssen, Geschäftsjahr 1996/1997  47

Abb.19  : operativer Wertbeitrag im Zeitablauf  49

Abb.20  : Kategorisierung der Geschäftseinheiten.  49

Abb.21  : Zusammenhang zwischen ROCE und WACC  51

Abb.22  : Economic Value Added im Zeitablauf  51

Abb.23  : Vergleich der Konzepte im Zeitablauf  53

Abb.24  : TKVA Werttreiberbaum.  55

III

Tabellenverzeichnis   

Tab.1  : Erfolgsermittlung nach EVA und CVA  23

Tab.2  : Berechnung des Capital Employed für 04/05  32

Tab.3  : Berechnung des Capital Employed für 05/06  33

Tab.4  : Berechnung des Capital Employed für 06/07  33

Tab.5  : Berechnung des Capital Employed für 07/08  33

Tab.6  : Berechnung des Capital Employed für 08/09  33

Tab.7  : Berechnung des EBIT  34

Tab.8  : Berechnung des ROCE.  34

Tab.9  : Berechnung des WACC  35

Tab.10  : Berechnung des ThyssenKrupp Value Added (TKVA)  35

Tab.11  : Komponenten des ThyssenKrupp Value Added (TKVA) 04/05  37

Tab.12  : Komponenten des ThyssenKrupp Value Added (TKVA) 05/06  38

Tab.13  : Komponenten des ThyssenKrupp Value Added (TKVA) 06/07  39

Tab.14  : Komponenten des ThyssenKrupp Value Added (TKVA) 07/08  40

Tab.15  : Komponenten des ThyssenKrupp Value Added (TKVA) 08/09  41

Tab.16  : Ermittlung des internen Zinsfußes 2004/2005  44

Tab.17  : Ermittlung des internen Zinsfußes 2005/2006  44

Tab.18  : Ermittlung des internen Zinsfußes 2006/2007  45

Tab.19  : Ermittlung des internen Zinsfußes 2007/2008  45

Tab.20  : Ermittlung des internen Zinsfußes 2008/2009  45

Tab.21  : strategischer Wertbeitrag für die Geschäftsjahre 2004/2005 - 2008/2009  46

Tab.22  : Berechnung der Free Cash Flows  46

Tab.23  : operativer Wertbeitrag für die Geschäftsjahre 2004/2005 - 2008/2009  48

Tab.24  : Berechnung des EVA  50

Tab.25  : alternative Berechnung des EVA  51

Tab.26  : Berechnung des ThyssenKrupp Value Added (TKVA)  52

Tab.27  : ThyssenKrupp Value Added (TKVA) lt. Geschäftsbericht  52

IV

Abkürzungsverzeichnis

CE Capital Employed CFROI Cash Flow Return on Investment CVA Cash Value Added etc. Et cetera EVA Economic Value Added FCF Free Cash Flow(s) FW Fortführungswert gem. gemäß ggf. gegebenenfalls grds. grundsätzlich GuV Gewinn- und Verlustrechnung HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber IAS International Accounting Standard(s) idR. in der Regel IFRS International Financial Reporting Standards iSd. Im Sinne des iVm. in Verbindung mit lt. laut ROA Return on Assets ROCE Return on Capital Employed ROI Return on Investment RONA Return on Net Assets SHV Shareholder Value TKVA Thyssen Krupp Value Added WACC Weighted Average Cost of Capital

V

1. Vorwort

Bei kaum einem anderen Managementkonzept scheiden sich die Geister derart, wie bei jenem des Value Management, welches auf der Grundidee basiert, den Shareholder Value zu maximieren. Als einzig wahres Paradigma für langfristige Unternehmenswertsteigerung wird es von den Befürwortern ausgezeichnet, als rücksichtslose, raubtierkapitalistische sowie nur kurzfristige Gewinnmaximierung von seinen Opponenten verachtet. Besonders vor dem Hintergrund der Finanzkrise wurde diese brisante, ambivalente Diskussion wieder entfacht. Der renommierte österreichische Wirtschaftswissenschaftler Fredmund Malik sieht beispielsweise in der Shareholder-Value-Philosophie die Hauptursache für die globale Finanz- und Wirtschaftskrise, was nicht immer Zustimmung findet. 1

Auf nachfolgenden Seiten soll das nicht unumstrittene Konzept des Value Management erläutert, sowie dessen Anwendung in Form von wertorientierten Kennzahlen und ganzheitlichen Steuerungsmodellen veranschaulicht werden. Zu Beginn soll ein kurzer Einblick in die Idee des Shareholder-Value Konzeptes gegeben werden und anschließend die Faktoren, die über Wertschaffung oder Wertvernichtung bestimmen, analysiert werden. Anschließend werden die Unzulänglichkeiten traditioneller Erfolgskennzahlen angeführt und darauf aufbauend die Superiorität wertorientierter Ansätze zur Bestimmung des Unternehmenswertes gezeigt. Hierbei lassen sich Cash Flow-basierte, Residualgewinn- sowie Cash Flow bezogene Residualgewinnkonzepte unterscheiden. Wie das so genannte Lücke-Theorem aber illustrieren soll, führen alle Ansätze zu identischen Ergebnissen. Weiters sollen einige ganzheitliche wertorientierte Führungsmodelle vorgestellt werden und abschließend die Theorie des Wertmanagements am Konzern ThyssenKrupp in einem Praxisbeispiel angewendet und noch einmal verdeutlicht werden.

¹ Vgl. Drommert, J., 2009, 23ff.

1

2. Value Management

Die Anfänge von Value Management, im deutsprachigen Raum auch als Wertmanagement oder wertorientierte Unternehmensführung bezeichnet, gehen bis in die 80er Jahre zurück. ² Begründer des Shareholder-Value Konzeptes, welches die Grundlage für das so genannte value-based Management bildet, ist der US-amerikanische Akademiker Alfred Rappaport. Die Überlegung war, dass die Bewertung von Unternehmen deren tatsächlichen Wert widerspiegeln soll und der Eigenkapitalgeber (Shareholder) sowie dessen Ansprüche intensiver in die Zielsetzungen des Managements integriert werden müssen. ³ Verstärkt wurde diese Entwicklung durch den zeitgleichen M&A Boom in den USA, welcher als Geburtsstunde des „market of corporate control“ bekannt ist. „Ineffizienzen am Markt für Unternehmenskontrolle in Form von Wertlücken schaffen Anreize, schlecht geführte Unternehmen durch Strategieänderungen oder durch Umwidmung von unterbewertetem Vermögen und überbewerteten Schulden zu restrukturieren und Arbitrage-Gewinne zu realisieren. Der schnelle Abbau der Wertlücken trägt dazu bei, die gehandelten Objekte, d.h. die Anteilsrechte an Unternehmen, marktgerecht zu bewerten.“ ⁴ Deshalb geht es bei wertorientierter Unternehmensführung darum, die knappe Ressource Kapital in jene Bereiche zu lenken, die maximale Wertsteigerung erzielen können. ⁵ Primäres Ziel von Wertmanagement ist zwar die Maximierung des Shareholder Value, jedoch gelingt dies nur, wenn ein ganzheitlicher Ansatz verfolgt wird, um ein geschlossenes Unternehmensmodell aufzubauen. ⁶ Dies impliziert, dass neben den Schlüsselprozessen ⁷ eines Unternehmens, auch sämtliche Subsysteme innerhalb einer Organisation darauf ausgerichtet werden müssen: die Führungsphilosophie muss das Wertesystem widerspiegeln, im operativen Bereich müssen wertorientierte Vorgaben festgelegt werden und deren Erreichung durch Wertkennzahlen überprüft werden, das Anreizsystem muss dahingehend gestaltet werden, dass Manager sowohl an der Wertschaffung als auch Wertvernichtung partizipieren und auch die Kommunikationspolitik muss auf die Ausweitung der Investor Relations sowie auf laufende Berichterstattung in Form des Geschäftsberichtes und der internen Kommunikation ausgerichtet sein. ⁸ Entgegen der Kritik, dass Value Management ausschließlich rücksichtslose Gewinnmaximierung auf Kosten der übrigen Stakeholder zum Ziel hat, argumentieren Vertreter der wertorientierten Unternehmensführung, dass Unternehmen, die langfristig und nachhaltig eine überdurchschnittliche Rendite des eingesetzten Kapitals erzielen, auch die Ansprüche ihrer Kunden und Mitarbeiter effizienter erfüllen können. 9

² Vgl. Günther, T., 1995, 13.

³ Vgl. Günther, T., 1995, 14.

⁴ Günther, T., 1995, 28; Vgl. Ruhsert, J. C. et al., 2008, 109.

⁵ Vgl. Pfaff, D./Stefani, U., 2004, 51.

⁶ Vgl. Glen, A./Matt, D., 2000, 1.

⁷ Vgl. Knight, J. A., 1997, 102f.:„managing for value is a mind-set focused on creating value built on a foundation of good decisions that are aligned between the four key management processes: Planning, Budgeting,

Managerial Reporting and HR Management / Compensation.

⁸ Vgl. Gentner, A., 1999, 61f.

⁹ Vgl. Gleißner, W., 2004, 24.

2

3. Werttreiberkonzepte

Da die Discounted Cash Flow-Methode das Basismodell für die Berechnung des Shareholder Value nach Rappaport bildet, werden zunächst die Werttreiber nach Rappaport erläutert. Abbildung 1 verdeutlicht den Zusammenhang zwischen Managemententscheidungen und einer gewünschten Wertsteigerung und zeigt hierbei die folgende Faktoren als entscheidende Wertgeneratoren auf: die Wachstumsrate des Umsatzes, die Umsatzrentabilität, der Ertragssteuersatz auf Unternehmensebene, die Nettoinvestitionsrate in das Working Capital sowie in das Anlagevermögen, die gewogene Kapitalkosten sowie der Planungshorizont. Diese Wertgeneratoren beeinflussen die Werttreiber, welche letztendlich für die Wertsteigerung verantwortlich sind, maßgeblich. Für Rappaport sind folgende Werttreiber ausschlaggebend: der Free Cash Flow ¹⁰ , der Diskontsatz sowie das Fremdkapital. 11

Um jedoch Kapitel 4, welches sich mit der Vielfalt an divergierenden wertorientierten Kennzahlen sowie Berechnungsmethodiken der Wertsteigerung auseinandersetzt, nicht vorzugreifen, soll an dieser Stelle auf die Werttreiber im Allgemeinen eingegangen werden, ohne irgendein Konzept zur Bestimmung der Wertschaffung in den Vordergrund zu stellen. Zu Beginn steht die Frage nach den generellen Möglichkeiten zur Beeinflussung der Schaffung bzw. Steigerung des Unternehmenswertes. Gomez und Weber haben dazu die sogenannte

¹⁰ Schierenbeck, H./Lister, M., 1998, 26: Free Cashflow ist also der Teil des gesamten Cashflows, der für Zahlungen an die Eigen- und Fremdkapitalgeber prinzipiell zur Vergütung steht.

¹¹ Vgl. Schierenbeck, H./Lister, M., 1998, 26ff; Vgl. dazu Stewart, G.B., 2001, 254.

¹² Vgl. Gomez, P., 1999, 47, zitiert nach: Rappaport, A., 1999, S.67; Vgl. dazu Hostettler, S./Hermann, J.S., 2004, 46: „falls gewünscht lässt sich die Mechanik des Werttreiberbaums nicht nur für das Gesamtunternehmen,

sondern auch auf der Ebene der Strategischen Geschäftseinheiten (SGE) betrachten“, um so einen Vergleich der

SGEs anstellen zu können.

3

„Valcor (Value is core) Matrix“ entwickelt, welche Wertgeneratoren mit Wertpotentialen verbindet und nachfolgend in Abbildung 2 veranschaulicht wird. 13

Analysiert man die Wertgeneratoren, so fällt auf, dass diese jenen von Rappaport weitgehend entsprechen. Weiters definieren Gomez und Weber Wertpotentiale folgendermaßen: „Value potentials are latent or extant combinations of circumstances which can be found either in the environment, the market or in the company“ ¹⁵ Darüber hinaus differenzieren sie zwischen Wertpotentialen. ¹⁶ externen sowie internen Durch den Vergleich von

unternehmensindividuellen Nutzenpotentialen mit den Wertgeneratoren, wird zum einen die Überprüfung der Nutzenpotentiale auf ihre Wertwirkung und zum anderen eine Möglichkeit zur Identifikation sowie Priorisierung von neuen Wertschaffungsmöglichkeiten erzielt. ¹⁷ Nun soll diese Vielzahl von Wertgeneratoren anhand der Werttreiber, auf die sie Einfluss nehmen, strukturiert und genauer durchleuchtet werden:

3.1. Werttreiber: Wachstum

Im Gegensatz zu anderen Managementparadigmen wird Wachstum im Shareholder-Value-Ansatz nicht als Ziel gesehen, sondern als Befähiger zur Erreichung des Ziels der Unternehmenswertmaximierung. ¹⁸ Ein Unternehmen ist nur dann fähig dauerhaft attraktiv zu

¹³ Vgl. Gomez, P., 1999, 48.

¹⁴ Vgl. Gomez, P., 1999, 49.

¹⁵ Gomez, P., 1999, 42.

¹⁶ Vgl. Gomez, P., 1999, 43: External Value Potentials: Market-, Finance-, IT-, Resourcing-, Human-, Takeover and Restructuring-, Cooperation- and Technology-Potential etc. Internal Value Potentials: Cost-cutting-, Know-

how-, Synergy-, Organizational-, Human-, Balance-sheet- and Image-Potential etc.

¹⁷ Vgl. Fechtel, A., 2001, 118.

¹⁸ Vgl. Klien, W., 1995a, 141.

4

sein und somit den Marktwert zu erhöhen, wenn es einen kontinuierlichen Ausbau durch wertgenerierende Projekte oder Geschäftsanteile forciert. Ausschließlich hohes Umsatzwachstum ¹⁹ ohne parallele Profitabilitätsverbesserung reicht jedoch für eine nachhaltige Wertsteigerung nicht aus. ²⁰ Betrachtet man das DCF-Modell, so wird deutlich, dass nur profitables Wachstum den Unternehmenswert langfristig steigern kann. Vor allem die Free Cash Flows, welche über die Planungsphase von meist fünf Jahren hinaus erwirtschaftet werden können (= terminal value), beeinflussen den Wert einer Unternehmung in hohem Maße. Wie in Kapitel 4 noch zu sehen sein wird ²¹ , wird dieser Terminal Value seinerseits wiederum durch die in der Formel enthaltene Wachstumsrate „g“ bestimmt. Ist diese Komponente sehr gering, impliziert dies, dass die Investoren das Unternehmen nicht für im Stande halten, künftig ein hohes Wachstum zu erreichen, woraus sich eine negative Wirkung auf den Unternehmenswert schlussfolgern lässt. ²² Coenenberg und Salfeld führen weiters an, dass Wachstumsbedarf in jeder Phase des Lebenszyklus der Unternehmung oder einzelner Geschäftseinheiten unabdingbar ist: ²³ in der Phase der Markteinführung und Marktbesetzung wird eine rasche Penetration im Markt nach der Maxime „Schnelle Größe siegt“ empfohlen. Im Abschnitt der Marktreife bis hin zur Stagnation wird die Nutzung von Skaleneffekten zur Reduktion von Kosten empfohlen, um trotzdem an dem verminderten Branchenwachstum teilnehmen zu können und im vorherrschenden Verdrängungswettbewerb, im Gegensatz zum Produktivitätswettbewerb zu Beginn des Lebenszyklus, nicht unterzugehen. In der letzten Phase soll durch eine Verbindung von Restrukturierung und Wachstum die Wettbewerbsfähigkeit gesteigert und synchron neue Geschäftsfelder etabliert werden, um die kritische Situation der Branchenkonsolidierung erfolgreich zu bewältigen. Strategien für solche Wachstumsaktivitäten lassen sich in kurz- und langfristige unterscheiden. Kurzfristige Wachstumsstrategien dienen zur Strukturierung des Geschäftsportfolios, um Balance zwischen den Produkten zu schaffen. Während einem Zeitraum von üblicherweise fünf Jahren werden die Geschäfte anhand ihrer Eigenschaften, ihrer Ziele und ihres Planungshorizontes in Kerngeschäfte, Wachstumsgeschäfte und Zukunftsgeschäfte gegliedert. Fokus dieser Strategie der drei Wachstumshorizonte ist die gezielte Erhöhung der Free Cash Flows binnen der nächsten fünf Jahre. ²⁴ Langfristige Wachstumsstrategien forcieren vielmehr fundamentale Erfolgsfaktoren für dauerhaftes Wachstum, als spezifische Projekte. Dabei spielt die Entwicklung von immateriellen Vermögenswerten wie Know-How, ²⁵ Ressourcenzugang ²⁶ ,

¹⁹ Siehe auch Hostettler, S./Hermann, J.S., 2004, 47: „Umsatzveränderung ist meistens der wichtigste Werttreiber in einem Unternehmen. Je nach Branche und Art des Unternehmens kann das Umsatzwachstum weiter in

Preiswachstum und Mengenwachstum unterteilt und analysiert werden.“

²⁰ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 103.; Vgl. dazu Klien, W., 1995a, 141; Vgl. Schmidt-Gothan, H. et al., 2002, 47;

²¹ Vgl. Kapitel 4.3.1 Discounted Cash Flow - Methode, 13.

²² Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 104; Vgl. Lewis, T.G., 1994, 35.

²³ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 108ff.

²⁴ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 114.

²⁵ Sullivan, P.H., 2000, 185.

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Markenimage oder Humankapital eine wichtige Rolle. ²⁷ „Value-added knowledge relates directly to the innovations and their product features of functions. Quite often this kind of knowledge provides a firm with a unique capability that competitors lack” 28

3.2. Werttreiber: operative Exzellenz

Eine weitere Prämisse für die nachhaltige Steigerung des Unternehmenswertes, ist die konstante sowie unternehmensweite Verfolgung eines hohen Niveaus an Qualität bei Produkten und Prozessen. „Operative Exzellenz minimiert den Aufwand an Personal- und Sachressourcen, der erforderlich ist, um den anvisierten Kundennutzen zu generieren. Als Folge können erzielte Effizienz-, aber auch Effektivitätsvorsprünge zur Stärkung der Ertragskraft genutzt oder über vermehrten Kundennutzen an Handel und Verbraucher weitergegeben werden.“ ²⁹ Da die Veränderung der operativen Prozesse mit erheblichen Eingriffen und damit maßgeblichen Risiken verbunden ist, soll die Konzentration besonders anfänglich nur auf jene Abläufe erfolgen, welche zentral für das Unternehmen sind sowie eine rasche positive Auswirkung zur Folge haben. ³⁰ Coenenberg und Salfeld führen an, dass ein Unternehmen meist über drei bis sieben essentielle Hauptprozesse verfügt, wie beispielsweise die Produktenwicklung, die Produkterstellung, die Auslieferung oder die Auftragsabwicklung. Weiters befürworten sie die Durchführung einer Prozesskostenanalyse, um die Kosten der Unternehmung den entscheidenden Prozessen zuzuordnen. Dieser Vorgang präzisiert die Ressourcenbindung und veranschaulicht damit, wo der stärkste Wertverzehr anfällt. ³¹ Um die Effizienz der operativen Leistungsfähigkeit zu überprüfen, stehen generell drei Dimensionen zur Verfügung: Kosten, Qualität und Zeit. Während die Dimension der Kosten die für die Unternehmensprozesse eingesetzten Ressourcen quantifiziert, beurteilt die Dimension der Qualität die Wertbeständigkeit des Outputs, also der erstellten Produkte sowie durchgeführten Prozesse. Über den Faktor Zeit lassen sich sowohl input- sowie outputorientierte Leistungen wie beispielsweise Durchlaufzeit oder Lieferzeit messen. ³² Allerdings ist es nicht möglich, diese genannten Dimensionen immer zeitnah zu bestimmen. Deshalb werden so genannte Key Performance Indicators (KPI), respektive vorab determinierte Messgrößen, verwendet, die es ermöglichen ein abstrakt formuliertes Ziel wie beispielsweise die Erhöhung der Kundenzufriedenheit auf sinnvolle Messgrößen wie etwa die Anzahl der Auftragsstornierungen und Kundenbeschwerden oder die Lieferzeiten, herunterzubrechen. 33

²⁶ Siehe auch Korten, A., 2001, 12: „die Betrachtung des ressourcenbasierten Führungsansatzes im Kontext wertorientierter Unternehmensführung zielt auf die Identifikation von Strategien zur Akkumulation von

Ressourcen, die zu einer langfristigen und nachhaltigen Steigerung des Unternehmenswertes beitragen.“

²⁷ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 116ff.

²⁸ Sullivan, P.H., 2000, 180; Siehe auch Fruhan, W.E., 1979, 72ff: für nachhaltige Wertsteigerung ist folgendes unumgänglich: „realizing the benefits of a competitve advantage“; Vgl. Städler, S.B. et al., 2000, 19ff.

²⁹ Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 145.

³⁰ Vgl. Scott, M. C., 1998, 90.

³¹ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 148.

³² Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 148f.

³³ Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 149.

6

Der Ursprung für die Verbesserung der operativen Exzellenz liegt meist in der Wettbewerbs- ³⁴ oder in der Marktperspektive ³⁵ begründet. Erstere beinhaltet Benchmarking, das zum Ziel hat, von dem Verhalten erfolgreicherer Unternehmen zu lernen sowie Reverse Engineering, das aus Konkurrenzprodukten Verbesserungspotential für die eigenen ableiten soll. Bei Letzterem geht es darum, dass durch die Methoden der Industriekostenkurve, des Target Costing oder der Conjoint-Analyse aus Marktinformationen Ideen zur operativen Verbesserung deduziert werden sollen. ³⁶ Zusammenfassend soll die operative Exzellenz vor allem durch drei Schritte erreicht werden: Simplifizierung der Leistungserbringung mit gleichbleibendem Nutzen für den Kunden, Zerlegung und effizientere Rekombination der Wertschöpfungskette mit der Überlegung gewisse Prozesse auszulagern sowie schließlich die Steigerung der eigenen Leistungsfähigkeit durch die Optimierung jener neu kombinierten Elemente der Wertkette. 37

3.3. Werttreiber: Finanz- und Vermögensstruktur

Die Finanz- und Vermögensstruktur ist wohl einer der bedeutendsten, weil auch einer der wirksamsten Werttreiber im Value Management. Wird die Finanz- und Vermögensstruktur adäquat an die individuellen Bedürfnisse einzelner Unternehmen angepasst, so ist dies eine sichere Garantie für niedrige Kapitalkosten sowie verminderte Kapitalerfordernisse bei gleichzeitiger Verringerung eines Konkursrisikos. Eine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes durch einen optimalen Kapitaleinsatz hat einen Doppeleffekt zur Folge: durch die Reduktion der Kapitalbindung wird zum einen die Rentabilität erhöht und zum anderen die Freisetzung von zusätzlicher Liquidität erreicht. ³⁸ Die maximale Wirkung dieses Hebels auf den Unternehmenswert ist jedoch abhängig von der Kapitalintensität der Branche, in der sich das Unternehmen befindet. Im Gegensatz zu kapitalintensiven Unternehmen, lassen sich bei Organisationen mit einem niedrigen Bestand an Anlage- und Umlaufvermögen, wie etwa Dienstleistungsunternehmen mit hohem Anteil an Personalkosten, über die Reduktion des Kapitaleinsatzes keine erwähnenswerte Steigerung des Unternehmenswertes bewirken. Der Werttreiber Finanz- und Vermögensstruktur kann über zwei Einflussfaktoren gesteuert werden: zum einen über die Aktivseite der Bilanz durch die Reduktion des Kapitalbedarfs, was meist eine verstärkte Wertschaffung zur Folge hat, sowie zum anderen über die Passivseite durch die Verringerung der Kapitalkosten, welche sich idR in geringerem Maße beeinflussen lassen. ³⁹ Nachfolgend sollen nun die möglichen Maßnahmen für einen verminderten Kapitalbedarf aufgezeigt werden. Da hiervon die Aktivseite der Bilanz betroffen ist, bildet der Abbau von

³⁴ Siehe auch Fruhan, W.E., 1979, 66: „Cash flow from an investment can also be increased by achieving lower costs than that experienced by competitors, again perhaps as a result of the existence of some barrier that

prevents all competitors form achieving equal costs.”, wie beispielsweise Economies of Scale.

³⁵ Siehe auch Fruhan, W.E., 1979, 66: „Cash flow from an investment can be increased, for example, if the product involved can be consistently priced higher than would have been possible without the existence of some entry

barrier.” Ein Beispiel für solch eine Barriere könnte das Vorhandensein von Linzenzen oder Patenten sein.

³⁶ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 151f.

³⁷ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 159ff.

³⁸ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 169.

³⁹ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 169.

7

Umlauf- und/oder Anlagevermögen, je nachdem ob es sich um ein Handels- oder um ein Industrieunternehmen handelt, den Ausgangspunkt. Überflüssiges Umlaufvermögen lässt sich mittels Optimierung der Nettoforderungsposition durch Minimierung der ausstehenden Forderungen bei gleichzeitiger Retardierung der eigenen Zahlungsverpflichtungen oder durch eine Verringerung der auf Lager liegenden Waren, verwirklichen. ⁴⁰ Da hierbei verschiedene Methoden möglich sind, sind die folgenden Kosten einander gegenüberzustellen und anhand dieser zu entscheiden: sollen die Kosten einer Vorfinanzierung minimiert werden, so wird die Bestellmenge und somit in Folge der kapitalbindende Lagerbestand gesenkt, was parallel auch zu erhöhter Flexibilität bei Nachfrageschwankungen führt. Sollen die Kosten der Zustellung reduziert werden, so soll nur sehr selten, aber dann in großen Mengen, bestellt werden. Die Entscheidung für eine geeignete Maßnahme muss unter Berücksichtigung der Kosten für Fehlbestände, die zu unzufriedenen Kunden bis hin zu großen Reputationsverlusten und Abwanderung der Kunden zu der Konkurrenz führen können, getätigt werden. Was die Möglichkeiten zur Reduktion des Anlagevermögens anbelangt, müssen die Entscheidungen mit den Charakteristika der Wertschöpfungskette in Bezug auf das Outsourcing von Prozessen und auch in Bezug zur Gesamtunternehmensstrategie konsistent sein. ⁴¹ Auch die Reduktion der Kapitalkosten, welche sowohl von der gewählten Finanzierungsart als auch von dem individuellen Geschäftsrisiko eines Unternehmens abhängen, lässt sich durch zwei Faktoren beeinflussen: die Kapitalstruktur kann verändert werden und die Renditeerwartungen für Fremd- und Eigenkapitalgeber können gesenkt werden. ⁴² Wie bereits erwähnt, muss die Kapitalstruktur entsprechend den spezifischen Eigenschaften und Risiken der Unternehmung gewählt werden. „Bei hohem Geschäftsrisiko, also z.B. bei stark zyklischen Geschäften mit hohem Fixkostenanteil, würde eine hohe Verschuldung ein übermäßiges Konkursrisiko nach sich ziehen. Bei niedrigem Geschäftsrisiko [...] mit sehr stabilen, regelmäßigen Cash-flows, würde eine niedrige Verschuldung Möglichkeiten, die Kapitalkosten zu verringern, ungenutzt lassen.“ ⁴³ Coenenberg und Salfeld kennen vier Faktoren, die auf die optimale Kapitalstruktur Einfluss nehmen. Aufgrund des Steuer-Effekts ⁴⁴ und des Agency-Effekts ⁴⁵ , wird tendenziell ein höherer Fremdkapitalanteil befürwortet, wohingegen aufgrund

⁴⁰ Vgl. Beck, R., 2003, 116.

⁴¹ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 170ff; Vgl. Bühner, R., 1990, 149.

⁴² Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 176ff; Vgl. Damodaran, A., 2006, 832ff.

⁴³ Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 177; Vgl. dazu Fruhan, W.E., 1979, 67: „value creation via the reduction of capital costs occurs to the extent that a firm can design a debt security / equity security that appeals to a special

niche in the capital markets and thereby attract funds at a cost lower than the free-market rate for equivalent risk

investments”.

⁴⁴ Vgl. dazu Mandl, G./Rabel, K., 2005, 70: „dabei führt die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen zu einer Erhöhung des Marktwerts des Gesamtkapitals in Form des so gennanten „Tax Shield“.“

⁴⁵ Vgl. dazu Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 178: „Die Agency-Kosten des Fremdkapitals steigen bis zu einem gewissen Verschuldungsgrad nur unwesentlich an. Die Agency-Kosten des Eigenkapitals nehmen

dagegen mit steigendem Verschuldungs ab. Denn die wachsende Verschuldung zwingt das Management zu mehr

operativer Effizienz. Betrachtet man die Gesamtkostenkurve [...] so zeigt sich, dass die Agency-Kosten ihren

^{Minimalbereich erreichen bei einem relativ hohen Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital.“} 8

der Faktoren Konkurskosten ⁴⁶ sowie Flexibilitätsverlust ⁴⁷ ein hoher Eigenkapitalanteil favorisiert wird. ⁴⁸ Besonders die Erhöhung des Fremdkapitalanteils im Rahmen von Leveraged-Buy-outs (LBO) ⁴⁹ und Rückkäufen eigener Aktien kann enorme Wertsteigerung zur Folge haben. ⁵⁰ Die Reduktion der Renditeerwartungen von Fremd- und Eigenkapitalgebern muss in zwei Schritten vollzogen werden. Je höher das Risiko einer Kapitalanlage ist, desto höher wird die von den Fremdkapitalgebern geforderte Entschädigung in Form einer höheren Rendite sein. Zunächst muss das Unternehmen also das am Markt empfundene Risiko durch ein besseres Rating dezimieren. Die von den Eigenkapitalgebern geforderte Kapitalverzinsung kann nur durch eine Modifikation der Gesamtunternehmensstrategie, welche zu einem geringeren Risiko des Unternehmens führt, verringert werden. 51

3.4. Werttreiber: Portfoliosteuerung

Portfoliosteuerung ist gekennzeichnet durch die Abstimmung sowie die Führung zahlreicher unterschiedlicher strategischer Unternehmenseinheiten sowie Geschäftsbeteiligungen. Anders als die drei zuvor erläuterten Werttreiber Wachstum, operative Effizienz sowie Finanz- und Vermögensstruktur, beschäftigt sich der Werttreiber Portfoliosteuerung nicht mit der Wertsteigerung in einem bereits determinierten Geschäftsfeld, sondern damit wo das Unternehmen überhaupt tätig sein soll und welche Teile erworben bzw. abgestoßen werden sollen, um optimale Voraussetzungen für „Value Creation“ zu schaffen. ⁵² Obwohl die Intensität der M&A Aktivitäten seit der 90er Jahre unweigerlich angestiegen ist, ist ihr Beitrag zum tatsächlichen Unternehmenserfolg oft zweifelhaft. Eine undeutliche M&A-Vision, eine missverständliche Machtverteilung oder inkompatible Unternehmenskulturen sind u.a. die häufigsten Gründe für das Scheitern von solchen Transaktionen. ⁵³ Coenenberg und Salberg legen die Unternehmensstruktur als Schlüssel zur erfolgreichen Portfoliosteuerung dar und charakterisieren hierbei vier heterogene Kategorien von Unternehmensstrukturen: fokussierte oder fragmentierte Unternehmen, Finanzholdings sowie Mischkonzerne. „Jedoch lassen sich nur zwei dieser Strukturen als nachhaltig wertsteigernd einstufen: das fokussierte Unternehmen mit seinem Portfolio operativ geführter, inhaltlich eng verbundener Geschäftsaktivitäten sowie die Finanzholding mit einem (potenziell) breit gefächerten Portfolio unterschiedlicher

⁴⁶ Vgl. dazu Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 181: „Für hoch verschuldete Unternehmen ist das Konkursrisiko unzweifelhaft höher als für weniger stark verschuldete.“

⁴⁷ Vgl. dazu Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 181: „Bei geringem Eigenkapital lassen sich größere Investitionen auch kurzfristiger Art in der Regel nicht mehr intern finanzieren.“

⁴⁸ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 178f.; Vgl. Fruhan, W.E., 1979, 67.

⁴⁹ Vgl. dazu Gaughan, P. 2007, 285: „it is a financing technique where debt is used to purchase the stock of a corporation, and it frequently involves taking a public company private.“; Vgl. dazu Graml, R., 1996, 197:

auch durch ein Mangement-Buy-Out (MBO), als eine Art von LBOs, können Werttransfers oder beachtliche

Wertgenerierung erzielt werden.

⁵⁰ Vgl. Bühner, R., 1990, 143.

⁵¹ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 182.

⁵² Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 186ff; Vgl. Marseguerra, G., 1998, 103.

⁵³ Vgl. Coenenberg, A.G./Salfeld, R., 2007, 186ff; Vgl. Leber, H./Oberhausberg, U., 1995, 157.

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