Die  konstitutive Entscheidung des Going Public unter der Berücksichtigung der Organisation und Bewertung  

Inhaltsverzeichnis

VORWORT   1

INHALTSVERZEICHNIS.........................................................................................................................................   2

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS.  3

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   5

1.  EINLEITUNG  6

2.  GRUNDLAGEN DER BÖRSE  9

2.1  DER BEGRIFF DER BÖRSE.  9

2.1.1Der  amtliche Handel  12

2.1.2Der  geregelte Markt.  13

2.1.3  Der Freiverkehr  14

2.1.4  Der Telefonverkehr  14

2.1.5  Der neue Markt  15

2.2  DIE FUNKTION DER BÖRSE  16

2.2.1  Der Einheitskurs (Kassakurs)  17

2.2.2  Der variable Kurs  19

2.2.3  Die Spannenkurse.  20

2.2.4  Gründe für Kursschwankungen.  24

2.3  DIE VERSCHIEDENEN AKTIENFORMEN  26

2.3.1  Die Übertragbarkeit.  26

2.3.2  Die Aktien mit ihren jeweiligen Berechtigungen.  27

2.3.3  Die Unterscheidung der Aktien hinsichtlich der Art der Beteiligung am Grundkapital einer AG  28

2.3.4  Die Aktien bezüglich ihres Ausgabezeitpunktes  29

3.  ENTSCHEIDENDE KRITERIEN ZUM GOING PUBLIC  31

3.1  ARGUMENTE FÜR DEN GANG AN DIE BÖRSE  31

3.2  ARGUMENTE GEGEN DEN GANG AN DIE BÖRSE.  35

3.2.1  Einmalige Kosten bei der Vorbereitung und Umwandlung.  37

3.2.2  Einmalig anfallende Kapitalerhöhungskosten  39

3.2.3  Einmalig anfallende Börseneinführungskosten.  40

3.2.4  Folgekosten  43

4.  DIE ORGANISATION UND BEWERTUNG BEIM GANG AN DIE BÖRSE  44

4.1  DIE UMWANDLUNG IN DIE RECHTSFORM DER AKTIENGESELLSCHAFT.  44

4.1.1  Die Möglichkeiten zur Umwandlung in die Rechtsform der Aktiengesellschaft.  45

4.1.1.1  Die Verschmelzung nach §§ 2 - 122 UmwG  45

4.1.1.2  Die Spaltung nach §§ 123 - 173 UmwG.  48

4.1.1.3  Die Vermögensübertragung §§ 174 - 189 UmwG.  52

4.1.1.4  Die formwechselnde Umwandlung §§ 190 - 304 UmwG.  52

4.2  DIE GRÜNDUNG EINER AKTIENGESELLSCHAFT  53

4.3  DIE EMISSIONSPREISFINDUNG (PRICING)  56

4.3.1  Die Möglichkeiten zur Emissionspreisfindung.  60

4.3.1.1  Die Multiplikatorverfahren  62

4.3.1.1.1  KGV (Kurs- / Gewinnverhältnis)  63

4.3.1.1.2  KCV (Kurs - Cash - Flow - Verhältnis)  66

4.3.1.1.3  KUV (Kurs - Umsatz - Verhältnis) / KKV (Kurs - Kunden - Verhältnis)  67

4.3.1.1.4  EV EBIT / EV EBITDA.  67

4.3.1.2  Die Fundamentalverfahren  68

4.3.1.2.1  DCF (Discounted - Cash - Flow - Verfahren)  68

4.3.1.2.2  Ertragswert  71

4.3.1.2.3  EVA (Economic-Value - Added - Methode)  72

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4.3.1.2.4  KBV (Kurs - Buchwert - Verhältnis)  72

4.4  DIE VERFAHREN ZUR PLATZIERUNG DER AKTIEN.  73

4.4.1  Das Festpreisverfahren  74

4.4.2  Das Bookbuilding - Verfahren.  75

4.4.2.1  Phase I: Pre - Marketing - Phase.  77

4.4.2.2  Phase II: Marketingphase  78

4.4.2.3  Phase III: Order - Taking - Phase.  79

4.4.2.4  Phase IV: Pricing- und Zuteilungsphase  80

4.4.2.5  Phase V: Greenshoe - Phase  81

4.4.2.6  Beispiel zum Bookbuilding Verfahren Adidas.  82

4.4.3  Auktionsverfahren  83

4.4.3.1  Beispiel zum Auktionsverfahren  83

4.5  EXKURS: DIE ZUTEILUNG  85

5.  ZUKUNFTSAUSSICHTEN  86

SCHLUSSBEMERKUNG.   89

LITERATURVERZEICHNIS  :  90

ANLAGEN.   95

Abk  ürzungsverzeichnis  

  : Zeichen für den Euro  

Abs.  : Absatz  

AG  : Aktiengesellschaft  

AktG  : Aktiengesetz  

BGB  : Bürgerliches Gesetzbuch  

B  örsG: Börsengesetz  

B  örsO: Börsenordnung  

bspw.  : beispielsweise  

Bzw.  : beziehungsweise  

Ca.  : circa (ungefähr)  

CD  - ROM: Datenträger  

DAX  : Deutscher Aktien  Index

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DB: Der Betrieb (Zeitschrift) DM: Deutsche Mark EK: Eigenkapital f.: folgende Seite ff.: folgende Seiten GK: Gesamtkapital GmbH: Gesellschaft mit beschränkter Haftung HGB: Handelsgesetzbuch i. d. R.: in der Regel IAS: International Accounting Standarts (internationale Rechnungslegung) JA: Jahresüberschuss KGaA: Kommanditgesellschaft auf Akiten KWG: Kreditwesengesetz kwu: Eine Wirtschaftsprüfungsgesellschaft (im Internet gefunden) max.: maximal mind.: mindestens Mio.: Millionen Mrd.: Milliarden NASDAQ: National Association of Securities Dealers Automated

Nr.: Nummer OHG: Offene Handelsgesellschaft u.: und UmwG: Umwandlungsgesetz US - GAAP: amerikanische Rechnungslegung US - Markt: amerikanische Markt vgl.: vergleiche www: World Wide Web z. B.: zum Beispiel

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Abbildungsverzeichnis   

ABBILDUNG  1: UMSÄTZE UND UMSATZANTEILE DER BÖRSEN IN DEUTSCHLAND 1998  

ABBILDUNG  2: VERKAUFSAUFTRÄGE UND KAUFAUFTRÄGE.  

ABBILDUNG  3: BEISPIEL ZUR KURSFESTSTELLUNG (EINHEITSKURS)  

ABBILDUNG  4: BEISPIEL ZUR FUNKTION VON SPANNENKURSEN.  

ABBILDUNG  5: KURSZUSÄTZE.  

ABBILDUNG  6: KURSZUSÄTZE.  

ABBILDUNG  7: ÜBERBLICK ÜBER DIE AKTIENARTEN  

ABBILDUNG  8: MOTIVE ZUM GOING PUBLIC.  

ABBILDUNG  9: NACHTEILE EINES GOING PUBLIC  

ABBILDUNG  10: ERFAHRUNGSWERTE IN BADEN WÜRTTEMBERG.  

ABBILDUNG  11: BÖRSENGEBÜHREN  

ABBILDUNG  12: BEISPIEL ZUR VERSCHMELZUNG VON ZWEI PERSONENGESELLSCHAFTEN  

ABBILDUNG  13: BEISPIEL ZUR VERSCHMELZUNG VON ZWEI PERSONENGESELLSCHAFTEN  

ABBILDUNG  14: BEISPIEL ZUR ABSPALTUNG VON ZWEI PERSONENGESELLSCHAFTEN.  

ABBILDUNG  15: BEISPIEL ZUR ABSPALTUNG VON ZWEI PERSONENGESELLSCHAFTEN.  

ABBILDUNG  16: DIE 30 DAX - UNTERNEHMEN AUFGEGLIEDERT IN SECHS SEKTOREN MIT JEWEILS  

UNTERSCHIEDLICHEN  BEWERTUNGSMODELLEN.  

ABBILDUNG  17: VERFAHREN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG.  

ABBILDUNG  18: ARBEITSSCHEMA NACH DVFA / SG.  

ABBILDUNG  19: ERMITTLUNG DES FREIEN CASH - FLOW.  

ABBILDUNG  20: PHASEN DES BOOKBUILDING - VERFAHRENS  

ABBILDUNG  21: PFLICHTANGABEN.  

ABBILDUNG  22: ANFORDERUNGEN AN DIE NEUEN STANARDS  

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1. Einleitung

„Das wir im Zeitalter der Globalisierung leben, ist von jedermann zu hören.“ ¹ Im neuen Jahrtausend gewinnen Wörter wie Globalisierung, Denationalisierung bzw. Strategische Allianzen, nicht nur in der Politik, sondern auch in der Wirtschaft immer mehr an Bedeutung. ² Der Begriff der Globalisierung brachte es 1996 sogar in die „Top Ten der Worte des Jahres bei der Gesellschaft für Deutsche Sprache.“ 3

All das Zitierte zeigt die Bedeutung der Globalisierung für zukunftsorientierte Unternehmen. Verschärft wurde die Gewichtung der Internationalisierung durch die Erweiterung der Märkte um die Ostmärkte und dem europäischen Binnenmarkt. Die Einführung des Euro, der die Märkte der europäischen Union seither transparenter gestaltet, scheint damit auch den Wettbewerb zwischen den Unternehmen härter zu gestalten. Die Anforderung der Märkte an die Unternehmen ist zweifelsfrei in erster Linie die Flexibilität. Für Flexibilität der Produktivität bzw. der innovativen Produkte bedarf es allerdings einer guten Eigenkapitalstruktur, um nicht zuletzt auch pragmatische Investitionen tätigen zu können. ⁴ Volkswirtschaftlich gesehen ist eine solide Eigenkapitalstruktur eine Barriere der Insolvenzgefahr. Es bildet zugleich die Voraussetzung für Mehrbeschäftigung und dadurch auch für mehr Wirtschaftswachstum. 5

„Das Rückgrad der deutschen Wirtschaft stellen die mittelständischen Unternehmen dar.“ ⁶ Ca. 600.000 von ungefähr drei Millionen Unternehmen in Deutschland haben für sich die Rechtsform der Kapitalgesellschaft ausgesucht. Ein geringer Anteil von 6.500 Unternehmen bezeichnet sich dabei als Aktiengesellschaft. Nur 750 Unternehmen davon, sind an der Börse notiert. 7

In Deutschland gebührt der Anteil von rund 20 % des Gesamtumsatzes den Aktiengesellschaften. Ein Beweis dafür, dass die Rechtsform der Aktiengesellschaft bei größeren Unternehmen Popularität hat. 8

¹ Gross J., in Capital, Heft Nr. 1 / 1997, Seite 1

² vgl. Beisheim M. / Dreher S. / Zangl G. W. / Zürn M., Im Zeitalter der Globalisierung ? (1999), Seite 15

³ Beisheim M. / Dreher S. / Zangl G.W. / Zürn M., Im Zeitalter der Globalisierung ? (1999), Seite 15

⁴ vgl. Zacharias E., Börseneinführung mittelständischer Unternehmen (2000), Seite 5

⁵ vgl. ebenda, Seite 47

⁶ Zacharias E., Börseneinführung mittelständischer Unternehmen (2000), Seite 5

⁷ vgl. Zacharias E., Börseneinführung mittelständischer Unternehmen (2000), Seite 48

⁸ vgl. ebenda, Seite 48

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Vor diesen Hintergründen und mit dem Vorbild der Deutschen Telekom AG sowie dem erfolgreich eingeführtem Neuen Markt, seit März 1997, fassen sich immer mehr mittelständische Unternehmen den Mut und setzen sich das Ziel des Going Public. 9

Die engen Spielräume bei der Kapitalbeschaffung als Einzelunternehmung bzw. Personengesellschaft oder auch der GmbH, verringern die Chancen zur Ausweitung der Geschäftstätigkeit. Den Drang nach Expansion, teilen die Banken häufig nicht. Sie sind daran interessiert die Kreditvergabe bzw. die bereits vorhandenen Kredite bestmöglich abzusichern und somit dem Unternehmer das Leben zu erschweren. Den Möglichkeiten bei der Absicherung der Kredite durch das Privatvermögen des Unternehmers, stehen die persönlichen Belange der Unternehmer bzw. auch die Grenzen des Vermögens gegenüber. Während eine Bank immer mehr nach der Absicherung mit dem Privatvermögen strebt, versucht der Unternehmer sein Vermögen aus der persönlichen Haftung, wie sie vor allem bei Einzelunternehmen und Personengesellschaften gesetzlich vorgeschrieben sind, zu entziehen. Ein Gesellschafter der GmbH dagegen verwirklicht seine Interessen, indem er nur das nötigste in seine GmbH einlegt. Somit schafft dieser eine Grundlage der beschränkten Haftung nur mit dem Betriebsvermögen, in der es nur in den seltensten Fällen zu einer Nachschusspflicht kommt. ¹⁰ Die Möglichkeiten dem Unternehmen Kapital aus dem privaten Bereich zukommen zu lassen, sind sicherlich auch Beschränkungen unterworfen. 11

Nicht zu unterschätzen sind auch die gesetzlichen Regelungen der Mitspracherechte der einzelnen Rechtsformen bei der Kapitalbeschaffung von außen, die privaten Anlegern einen gewissen Handlungsraum einräumen und den Unternehmer eventuell in seinem Vorhaben einschränken. 12

Mit Hilfe der Börse eröffnen sich Möglichkeiten der Außenfinanzierung, ohne dabei die persönliche und vor allem auch unbeschränkte Haftung bzw. die Regelungen im Bereich der Mitspracherechte außerhalb, in Augenschein nehmen zu müssen. 13

⁹ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 5

¹⁰ Die Nachschusspflicht kann durch Gesellschaftsvertrag nach den §§ 26 - 28 GmbHG geregelt werden oder durch die Sorfaltsverletzung eines Geschäftsführers nach § 43 GmbHG entstehen (hier solidarische Haftung für den Schaden der Gesellschaft).

¹¹ vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2000 ), 1. Auflage, Seite 14

¹² vgl. zu diesem Thema Anlage Nr. 1 und Nr. 2

¹³ vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2000), 1. Auflage, Seite 14

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Auch das eigentliche Ziel der Globalisierung kann mit deren Hilfe besser verfolgt werden, da keine Bank die politische und soziale Stellung eines Landes, vor allem außerhalb der europäischen Gemeinschaft, den wirtschaftlichen Vorteilen bei der Frage der Kreditvergabe zunächst vorzieht. 14

Der Wirtschaftsraum der OECD (Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und Entwicklung), der seit 1961 besteht und dessen Mitglieder Westeuropa, Nordamerika, Japan, Finnland, Australien, Neuseeland, Mexiko, die Tschechische Republik, Ungarn und Polen sind, hätte nicht um das jüngste Mitglied Südkorea erweitert werden können. ¹⁵ Diese Tatsache belegen Unternehmen wie Daimler - Chrysler, Volkswagen und BMW. Alles börsennotierte Unternehmen, die im Durchschnitt nur Expansionen verzeichnen, haben ihre Ausweitung auf Standorte außerhalb der „sicheren“ Standorte gesetzt. Selbst das kleinste Unternehmen der drei - die BMW AG, ¹⁶ hat das Ziel gefasst, die Produktion von jährlich 800.000 Fahrzeugen auf über eine Millionen Fahrzeuge pro Jahr zu steigern. Um dies erreichen zu können, müssen die Unternehmen im Ausland präsent sein.

Es erscheint also notwendig bei Expansionskurs den Schritt zur Börse zu tätigen, zumal in den letzen Jahren auch eine Börseneuphorie in Deutschland sehr stark eingetreten ist.

¹⁴ vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2000), 1. Auflage, Seite 14

¹⁵ vgl. www.wissen.de/xt/default.do?MENUID=40,156,538&MENUNAME=InfoContain... Vom 04.10.2002

¹⁶ vgl. Pries L., Auf dem Weg zu global operierenden Konzernen? (1999), Seite 54

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2. Grundlagen der Börse

Einer unabdingbaren Wichtigkeit kommt der Erforschung des zukünftigen Neulandes auf dem gearbeitet werden soll zu. Bevor die ersten vorbereitenden Schritte zur Börse aufgenommen werden, ist es nicht verkehrt sich mit der Börse selbst zu beschäftigen.

2.1 Der Begriff der Börse

Die Börse, die im 16. Jahrhundert Deutschland in den Städten Augsburg, Nürnberg, Hamburg und Köln eroberte, wurde erstmals in Antwerpen 1531 gegründet. ¹⁷ Sie steht für den Handel von Geld, Gütern und Wertpapieren, ohne diese jemals gesehen haben zu müssen. Zu unterscheiden sind vier Arten von Börsen: Zum einen die Devisenbörse, bei der eine Währung gehandelt wird, zum anderen die wohl populärste und für ein Unternehmen die wichtigere - die Wertpapierbörse, wo Aktien und Schuldverschreibungen im Vordergrund stehen. Die beiden anderen Arten von Börsen sind die Warenbörse (Produktbörse), dessen Akteure alle börsengängigen Waren wie z.B. Baumwolle, Kaffee oder Zucker sind und die Dienstleistungsbörse mit beispielsweise Versicherungsverträgen. 18

Wenn es so verstanden werden will, kann die Börse als eine „staatlich genehmigte Marktveranstaltung“ ¹⁹ gesehen werden. Anders wie z.B. beim wöchentlichen Gemüsebzw. Obstmarkt werden hier, durch zahlreiche gesetzlich standardisierte fungible Objekte bzw. Verträge (Wertpapiere), gehandelt. Dagegen wird an der Börse, genauso wie bei den wöchentlichen Gemüse- und Obstmärkten, der Preis durch Angebot und Nachfrage ermittelt.

¹⁷ vgl. Lenz W., Kleines Lexikon der Superlative - Einmaliges aus aller Welt von A - Z (1982), Seite 27

¹⁸ vgl. Gabler Handbuch für Kaufleute (1999), Seite 753

¹⁹ Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 31

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Die anbietende Seite des Marktes stellen an der Börse börsennotierte Unternehmen dar, die Kapital benötigen und demgegenüber stellen sich Kapitalanleger, mit dem Wunsch das anzulegende Geld vermehren zu können, als die Seite der Nachfrager auf. Dadurch, dass hier allerdings Anbieter und Nachfrager sich zumeist nicht kennen bzw. nicht sehen, baut die jeweilige Seite des Marktes auf Vertrauen und sichere Bonität des Anderen. Dies rechtfertigt auch die strengen und sehr komplizierten Gesetze. 20

Die verschiedenen gesetzlichen Regelungen sind u. a.:

Das Börsengesetz (BörsG) welches die Verfassung sowie die Organisation der deutschen Wertpapierbörsen regelt und somit Rahmenbedingungen für die Börsen selbst setzt. Mit Hilfe dieses Gesetzes hat die Regierung des jeweiligen Landes die Gewalt darüber, eine Börse zu genehmigen und diese zu beaufsichtigen. Die Börsenzulassungsverordnung (BörsZulV) regelt im Allgemeinen den Verlauf der Zulassung an einer Börse. Das Wertpapier - Verkaufsprospektgesetz (VerkaufsprospektG) stellt die Bedingungen für die Zulassung einer Unternehmung auf. In den beiden letzt genannten Gesetzen gelten Unterschiede in den Marktsegmenten untereinander, so dass der Unternehmer sich für die einfachere Zulassungsbedingung entscheiden kann. ²¹ Als weitere erwähnenswerte Gesetzte gibt es das Gesetz für den Wertpapierhandel (Wertpapierhandelsgesetz - WpHG), das Gesetz über die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapieren (Depotgesetz - DepotG) sowie das Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften (KAGG). Diese aufgeführten Gesetze sind nur eine Auswahl der in der Regel wichtigsten gesetzlichen Regelungen, die bei der Börse beachtet werden müssen. 22

Deutschlandweit gibt es derzeit acht Börsenplätze. Die Frankfurter Börse stellt dabei den größten Markt, der auch den gesamten Xetra - Umsatz ²³ auf sich vereint. Stuttgart beispielsweise ist die Börse für Kleinanleger. 24

²⁰ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 32

²¹ vgl. ebenda, Seite 46

²² vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2000), 1. Auflage, Seite 128

²³ Xetra ist die Abkürzung für Exchange Electronic Trading. Es ist seit 1997 eingeführt und stellt einen elektronischen Börsenmarkt für den deutschen Handel dar. (vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Xetra, Seite 467)

²⁴ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 45

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Einen Zusammenschluss von Börsenmaklern, Regionalbörsen und Banken stellt die Deutsche Börse AG seit 1992 dar. Sie ist, durch die Zusammenarbeit mit der Londoner Stock - Exchange, bemüht, einen einheitlichen europäischen Aktienmarkt zu gründen. Das Resultat der Zusammenarbeit soll ein Handel von 300 der größten europäischen Aktienwerte mit Hilfe des elektronischen Kassahandels (vgl. Abschnitt 2.2.1) sein. ²⁵ Dabei soll dieser Handel Effizienz, eine günstige Kostenstruktur sowie einen besseren Weg der Erreichbarkeit aufweisen. 26

Weiterhin ist die Deutsche Börse AG seit Juni 1998 mit der amerikanischen NASDAQ durch eine Arbeitsgruppe bemüht, Möglichkeiten für gemeinsame Geschäfte herauszuarbeiten. 27

²⁵ vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2000), 1. Auflage Seite 128 - 129

²⁶ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 45

²⁷ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 45

Die konstitutive Entscheidung des Going Public unter der Berücksichtigung der Organisation und Bewertung

Die jeweils unterschiedlichen Zulassungsvoraussetzungen und Bestimmungen bezüglich der Größe der Unternehmung, der Finanzkraft sowie der Publizitätspflicht unterteilt die Börse, an allen acht Börsenplätzen in Deutschland, wiederum als sogenannte „Börsensegmente“ in die Tiefe. ²⁸ Im Folgenden sollen jeweils die fünf Börsensegmente, die es gibt, bezüglich ihrer Unterschiede kurz erläutert werden. Weitere Unterschiede sind als Anlage Nr. 3 zu beachten.

2.1.1 Der amtliche Handel

Für den amtlichen Handel gelten die strengsten Zulassungsvoraussetzungen. Deshalb sind auch hier im weitesten Sinne Unternehmen notiert, die eine bestimmte Größe und einen gewissen Bekanntheitsgrad bereits innehaben. Diese Kapitalnachfrager sind in der Regel Unternehmen, die im DAX wie beispielsweise im Dax30 ²⁹ notiert sind. 30

Eine Zulassungsvoraussetzung ist, dass hier laut Gesetzgeber (§ 30 BörsG) Kursmakler bei der Kursfindung mitzuwirken haben. ³¹ Als weitere Beispiele sind ein Minimum des Börsenvolumens von 1,25 Mio. € mit einem Minimum am Gesamtnennwert der Aktien von 250.000 € zu nennen. Unternehmen die im amtlichen Handel notiert sein möchten, müssen mindestens eine drei jährige Existenz aufweisen. Für die Mitwirkung im amtlichen Handel sind das BörsG und die BörsZulV zu beachten. ³² Dieses Segment wird wohl für Unternehmen geeignet sein, die ihre Aktionäre eher im Ausland haben wollen als im Inland. Die Entfernung zur jeweiligen Hauptversammlung stellt den Vorteil eindeutig dar. Bei relevanten Mehrheitssituationen, sind die Anwesenheit der Aktionäre bzw. deren Bevollmächtigten zwingend erforderlich. 33

²⁸ vgl. ebenda, Seite 43

²⁹ spiegelt die 30 stärksten Aktien wieder

³⁰ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 48

³¹ vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2000), 1. Auflage, Seite 130

³² vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: amtlicher Handel, Seite 31

³³ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 51

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2.1.2 Der geregelte Markt

Ein Segment unterhalb des amtlichen Handels stellt der geregelte Markt dar. Dieser Markt wurde im Jahre 1987 gegründet und ist nicht mit ganz so strengen Vorschriften wie der amtliche Handel behaftet. Das Segment ist vor allem für Unternehmen mit der Prämisse sehr jung zu sein und dem Mittelstand anzugehören geeignet. Die wesentlichen Vorteile sind die geringeren Vorschriften, sei es an Zulassungsvoraussetzungen bzw. Zugangsgebühren, an der geringeren Publizitätspflicht oder der Tatsache, dass in diesem Segment auch Unternehmen zugelassen werden, die neu gegründet wurden. Wo noch beim amtlichen Handel der Zugang zur Börse zwingend durch ein Kreditinstitut vorgeschrieben ist, bleibt der geregelte Markt davon verschont und begnügt sich, nach § 1 Abs. 1a KWG, nach § 53a Abs. 1 Satz 1 KWG und § 53b Abs. 1 Satz 1 KWG, mit dem Antrag eines Wertpapierdienstleisters, der das fachliche Knowhow mitbringen muss. ³⁴ Ein weiteres Kennzeichen für diesen Marktplatz ist, dass Unternehmen dieses Segment als Einstieg in den amtlichen Handel nutzen. Aus diesem Grund sind vor allem junge, kleine und mittelständische Betriebe hier anzutreffen. 35

Der geregelte Markt besitzt derzeit einen Auslastungsgrad von ca. 150 Unternehmen und muss deshalb wohl eher als ein kleines Börsensegment bezeichnet werden. Ursache für das geringe Interesse ist die eingeschränkte Publizitätsanforderung, die geringe Bereitschaft der bekannten Banken bei der Emissionsbegleitung und die niedrige Liquidität, der diesen Markt unattraktiv für Investoren aus dem Ausland macht. ³⁶ Erwähnenswert wird dieser Markt in erster Linie für Unternehmungen sein, die keine der Zugangsvoraussetzungen für den amtlichen Handel erfüllen.

³⁴ vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2001), 2. Auflage, Seite 170 -173

³⁵ vgl. ebenda, Seite 173

³⁶ vgl. Rödl B. / Zinser, T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 53

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2.1.3 Der Freiverkehr

Das weitgehende Fehlen von konventionellen Zulassungsvoraussetzungen ist kennzeichnend für den Freiverkehr. Im Freiverkehr besteht keine staatliche oder amtliche Regulierung (wird auch als Over the counter market genannt). Hier gelten das Börsengesetz sowie die Börsenordnung nicht und deshalb bestehen auch keine Zulassungsvoraussetzungen und Publizitätspflichten für die Handelsobjekte. 37

Anstelle des Staates tritt hier der jeweilige Börsenvorstand auf, der nach den individuell aufgestellten Börsenrichtlinien die Beaufsichtigung als Aufgabe hat. Eine besondere Aufmerksamkeit verdient die Behauptung regionaler Aktiengesellschaften, die bereits an anderen Börsensegmenten notiert sind. Auch steht der Freiverkehr für ausländische Aktien, die mit rund 75 %, auf diesem Marktplatz vertreten sind. 38

Im Freiverkehr stehen die händlerischen Interessen im Vordergrund, die Interessen der Anleger werden nur geringfügig, wenn überhaupt berücksichtigt. 39

2.1.4 Der Telefonverkehr

Seit der Einführung dieses Handels haben sich gewisse formlose Regeln für die beteiligten Partner entwickelt, aber es gilt trotz allem als Kennzeichen zu erwähnen, dass für diesen Handel die gesetzlichen Börsenvorschriften nicht zum Tragen kommen. Der Telefonhandel stellt kein Marktsegment wie die anderen bisher erwähnten Segmente dar und wird zwischen Banken, auch nach den eigentlichen Börsenzeiten, durchgeführt. Ein Beweis für die Sicherheit ist der persönliche Kontakt der beteiligten Geschäftspartner untereinander, die außerhalb der Börse Geschäfte tätigen. ⁴⁰ Beteiligte Werte sind Unternehmen, die börsennotiert bzw. nicht notiert sind und werden zur Kenntnisnahme der Öffentlichkeit als nicht börsennotierte Unternehmen auf einer Liste regelmäßig präsentiert. 41

³⁷ vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Freiverkehr, Seite 182 - 183

³⁸ vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2000), 1. Auflage, Seite 131 -132

³⁹ vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Freiverkehr, Seite 182 - 183

⁴⁰ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 68

⁴¹ vgl. Korts S. / Korts P., Der Weg zur börsennotierten Aktiengesellschaft (2000), 1. Auflage, Seite 132

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2.1.5 Der neue Markt

Der wohl bekannteste Markt ist der neue Markt. Entstanden ist dieser Markt 1997 als ein Teil vom geregelten Markt an der Frankfurter Wertpapierbörse AG. ⁴² Demnach sind die Regelungen ähnlich dem geregelten Markt, an einigen Stellen jedoch selbst straffer als der amtliche Handel gefasst. ⁴³ Die ersten notierten Unternehmen waren im März 1997 Bertrandt und Mobilcom, die dann innerhalb eines Jahres erhebliche Verstärkung erhielten. 44

Das Interesse für die Errichtung dieses Marktes war die Tatsache, der Abwanderung von jungen und erfolgsorientierten Unternehmen in den US - Markt. Um diesem entgegen zu wirken, wurde der neue Markt eingeführt, wobei einige Regelungen, vor allem die Publizitätspflicht, weiter ausgebaut sind. Es entstand ein Markt, der insbesondere die bis zu diesem Zeitpunkt eher zurückhaltenden Privatanleger anzog. Es entwickelte sich daraus ein Kapitalfluss an die Unternehmen und eine explosionsartige Arbeitsplatzbeschaffung. In den Jahren von 1994 bis 1995 entstanden so rd. 264.000 Arbeitsplätze, was den Erfolg dieser jungen wachstumsorientierten und sehr innovativen Unternehmen beweist. Der neue Markt wird wegen den extremen Kurssprüngen auch gerne als der Königsweg ⁴⁵ im Hinblick auf den Gang zur Börse bezeichnet. 46

Um am neuen Markt fungieren zu können, müssen aber gewisse Voraussetzungen wie z.B. die Rechnungslegung nach IAS oder US-GAAP zuzüglich zum HGB Abschluss, Quartalsberichte in deutscher sowie in englischer Sprache, eine jährliche Analystenveranstaltung und eine Ad - hoc - Berichterstattung ⁴⁷ beachtet werden. Diese Vorschriften bewirken eine hochgradige Transparenz, die zum Emittentenschutz dient. 48

⁴² vgl. Der Betrieb vom 19.03.1999, Heft Nr. 11, Public - Typische Rechtsfragen des Ganges an die Börse, Aufsatz von Picot G. / Land V., Köln, Seite 570

⁴³ vgl. Betriebs - Berater vom 06.05.1999, Heft Nr. 18, Die kleine AG - Rechtsform für den Mittelstand, Aufsatz von Bihr D., Karlsruhe, Seite 922

⁴⁴ vgl. Der Betrieb vom 19.03.1999, Heft Nr. 11, Public - Typische Rechtsfragen des Ganges an die Börse, Aufsatz von Picot G. / Land V., Köln, Seite 570

⁴⁵ Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 54

⁴⁶ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 54 - 58

⁴⁷ Der neue Markt, der amtliche Handel und der geregelte Markt sind nach dem Wertpapierhandelsgesetz verpflichtet solche Berichte zu veröffentlichen, wenn es sich um real bedeutsame Aspekte handelt, die den Kurs schwerwiegend tangieren können. Die Publizität erfolgt im Allgemeinen über die Deutsche Gesellschaft für Ad - hoc - Publizität GmbH, die als Medium das Internet sowie den Teletext dafür nutzen. (vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Ad-hoc-Publizität, Seite 14 - 15)

⁴⁸ vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Neuer Markt, Seite 321

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2.2 Die Funktion der Börse

Durch einen Börsengang der Unternehmen werden mit Hilfe der Aktien (Wertpapiere) Mitgliedsrechte an den jeweiligen Unternehmen mit einer Aktienurkunde verbrieft. Ein solcher Aktienurkundundenbesitzer wird somit zu einem Miteigentümer mit den dazugehörigen Aktienrechten. Die Anzahl der Aktien und der Nennwert bestimmen dabei die Höhe der Beteiligung an einem Unternehmen. Je höher die Stimmrechte für ein Aktionär sind, desto mehr hat dieser Mitspracherechte. Um die absolute Mehrheit zu besitzen, bedarf es eines Stimmrechtanteils von mindestens 50 % der ausgegebenen, stimmberechtigten Aktien und zusätzlich einer Stimme.

Effekte erwirbt ein Kapitalanleger von einem Unternehmen, das erstmalig an die Börse geht, direkt. Dieser Vorgang, der auch als Primärmarkt bezeichnet wird, ist für den Gang an die Börse notwendig. Auch bei späteren Kapitalerhöhungen der Unternehmen bezieht der Kapitalanleger seine Aktien über den Primärmarkt. Damit ist die Erstemission im Anlegerpublikum platziert. Somit bedeutet die Erstemission nicht einfach die Platzierung an der Börse, sondern die Unterbringung der Aktien bei den Anlegern. Erst im zweiten Schritt, im sogenannten Sekundärmarkt, ist die Rede vom Handel der Aktien an der Börse. 49

Wo im ersten Schritt, dem Primärmarkt, Unternehmen aktiv dabei sind, handeln im Sekundärmarkt Kapitalanleger untereinander dann selbst. Damit es überhaupt zu einem Handel im Sekundärmarkt kommt, muss neben der Platzierung der Aktien im Primärmarkt spätestens zeitgleich die Zulassung zur Börse erlangt sein. 50

⁴⁹ vgl. Rödl B. / Zinser T., Der Gang mittelständischer Unternehmen an die Börse (1999), Seite 32 - 33

⁵⁰ vgl. ebenda, Seite 32 - 33

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2.2.1 Der Einheitskurs (Kassakurs)

Sind die Aktien im Primärmarkt untergebracht und im Sekundärmarkt vorhanden, läuft der Handel an. Alle zugelassenen Wertpapiere (Aktien, festverzinsliche Wertpapiere) werden mit dem Einheitskurs gehandelt. Angebot und Nachfrage bestimmen den Handel und den Kurs, wobei der Kurs den Preis für eine Aktie darstellt und damit den kleinsten Nennwert einer Aktie widerspiegelt. Damit der Börsenkurs festgestellt werden kann, muss ein Makler an einem bestimmten Tag seine Aufträge (Angebot und Nachfrage) in einem Skontro ⁵¹ niederschreiben, um den eigentlichen Handel dann, kurz nach Eröffnung der Börse so durchführen, dass der größte Umsatz dabei herauskommt. Das bedeutet, dass dieser unter verschiedenen Kursen, den Kurs mit dem bestmöglich erzielbarem Umsatz nimmt. ⁵² Genau dieser Vorgang wird als Einheits- bzw. Kassakurs bezeichnet. Dabei werden folgende Auftragsarten unterschieden: 53

a) billigst (bei Kauf) und bestens (bei Verkauf)

Bei dieser Art von Aufträgen muss der Makler sehr schnell handeln. Der Makler muss die Aufträge Kauf bzw. Verkauf zum bestmöglichen Kurs schnellstmöglich bearbeiten. Hierbei ist der Wunsch des Kunden den momentanen Kurs zu sichern, d.h. dass der Kunde macht keinerlei Kursvorgaben. 54

b) limitiert

Bei limitierten Aufträgen hat der Makler einen Spielraum bis zur bzw. ab der vom Kunden definierten Grenze. Der Kaufauftrag grenzt den Höchstkaufpreis nach oben ab, wobei der Verkaufsauftrag den Verkaufspreis nach unten eingrenzt. Der Anleger muss hierbei allerdings die Dauer der Gültigkeit angeben, indem er es entweder mit „nur heute“ oder „ultimogültig“ bzw. jeden anderen Tag (i. d. R. bis max. Monatsultimo) bezeichnet. 55

⁵¹ Ein Skontro stellt eine Hilfe zur Buchführung in Form eines Buches dar. So müssen alle Makler in diesem ihre getätigten Verkaufs- bzw. Kaufaufträge gemäß § 33 BörsG aufführen. Die Auflistung wird dann zur Kursermittlung (amtliche Kursermittlung) genutzt. (vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Skontro, Seite 392)

⁵² wird auch als Meistausführungsprinzip bezeichnet

⁵³ vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Kassakurs, Seite 260 - 261

⁵⁴ vgl. ebenda, Stichworte: bestens (Seite 69) und billigst (Seite 78)

⁵⁵ vgl. ebenda, Stichwort: Limit, Seite 295

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c) interessenbewahrend

Wird dem Kreditinstitut ein interessenbewahrender Auftrag erteilt, muss dieses beispielsweise bei großen Aufträgen, die durch eine einmalige Aktion den Kurs ungünstig beeinflussen würden, das Quantum der Börsenlage anpassen und gegebenenfalls in kleineren Schritten durchführen. 56

Beispiel: Dem Kursmakler liegen folgende Aufträge in Aktien der XYZ -AG vor:

Folgendes Ergebnis wird anhand von diesen Aufträgen ermittelt:

Abbildung 3: Beispiel zur Kursfeststellung (Einheitskurs), Abbildung 2 bis 4, Quelle: Gabler Wirtschaftslexikon, CD - Rom Ausgabe 1997, Stichwort: Kursfeststellung (Beispiel)

⁵⁶ vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Interesse wahrend, Seite 238

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In diesem Beispiel zeigt der Kurs von 132 den größten Umsatz, der erzielbar ist. Werden die Aufträge mit bestens dem Kurs von 132 hinzugefügt, so stellt sich eine Konstellation mit 5000 Stück Verkaufsaufträgen und 5000 Stück Kaufaufträgen. Genau dieser Kurs von 132 stellt den Einheitskurs dar und wird im Kursblatt veröffentlicht. Damit werden alle Aufträge, seien diese höher oder niedriger limitiert, je ob Kauf- oder Verkaufs - Order, zu diesem Kurs abgewickelt. 57

2.2.2 Der variable Kurs

Etwas abweichender ist der variable Kurs. Wo noch der Einheitskurs im geregelten Markt genutzt wird, wird der variable Kurs im amtlichen Markt genutzt. Dieser Kurs errechnet sich für große Umsätze die täglich laufen. Dabei ist die Mindeststückzahl von 50 Aktien eine Vorgabe, die durchaus auch ein Mehrfaches davon lauten kann. Genauso wie beim Einheitskurs werden auch hier die Aufträge ausgeführt und der Kurs wie beim Einheitskurs festgelegt. Jedoch werden innerhalb des Tages die weiterhin einlaufenden Aufträge mit einbezogen und somit ein neuer Kurs festgestellt. So gesehen entsteht an einem bestimmten Tag ein Anfangskurs, ein Mittelkurs und am Ende des Tages ein Schlusskurs. Diese variablen Kurse werden dann als fortlaufenden Notierungen im Kursblatt publiziert. 58

⁵⁷ vgl. Gabler Wirtschaftslexikon (CD-Rom Ausgabe 1997), Stichwort: Kursfeststellung (Beispiel)

⁵⁸ vgl. ebenda, Stichwort: Kursfeststellung

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2.2.3 Die Spannenkurse

Wie bereits erwähnt, stellen Händler beim Freiverkehr Banken bzw. freie Makler untereinander dar. Hierbei hat der Kunde, anders wie beim geregelten bzw. amtlichen Markt, keine Chance auf das Recht zur Durchführung der Aufträge zu bestehen. Die Kurse errechnen sich durch Geld- ⁵⁹ und Briefwerte ⁶⁰ für jedes einzelne Geschäft. Dabei entstehen die sogenannten Spannenkurse. 61

Beispiel:

Abbildung 4: Beispiel zur Funktion von Spannenkursen, Quelle: Eigene Zusammenstellung

Der Geldwert oder die Nachfrage liegt bei 192, wobei der Briefwert bzw. das Angebot bei 200 liegt. Die Differenz dieser beiden Kurswerte beträgt somit acht Punkte. Durch das errechnete arithmetische Mittel wird hier ein Umsatz bei 196 die Folge sein, wobei dem Geldwert vier Punkte hinzugerechnet, bzw. dem Briefwert abgezogen werden.

⁵⁹ Der Geldkurs stellt den Nachfragewert dar. Das bedeutet also, den Preis zu dem ein Wertpapier gekauft werden sollte, wenn ein Angebot bestanden hätte. (vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Geldkurs, Seite 191)

⁶⁰ Der Briefkurs stellt den Angebotswert dar. Das heißt also, den Preis zu dem ein Wertpapier verkauft werden sollte, dem gegenüber jedoch keine Nachfrage bestand. (vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Briefkurs, Seite 90)

⁶¹ vgl. Woll A., Wirtschaftslexikon von A - Z (Band 3), Stichwort: Kurs, Seite 432 - 433

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Die jeweiligen Kurse spiegeln das Gleichgewicht der Effekte und die damit verbundene wirtschaftliche Lage eines Unternehmens wieder. Nach § 33 BörsO der Frankfurter Börse werden die gängigen Zusätze erläutert und zugesichert. Sämtliche limitierte Order werden mit Hilfe der Zusätze somit im geregelten Markt und im Freiverkehr mit Hinweisen versehen, um das Marktgefüge detaillierter zu betrachten. ⁶² Die Abbildungen fünf und sechs spiegeln die Zusätze die es gibt wider.

⁶² vgl. Hielscher / Singer / Grampp, Börsenlexikon (2002), Stichwort: Kurszusätze u. -hinweise, Seite 283 ff

Die konstitutive Entscheidung des Going Public unter der Berücksichtigung der Organisation und Bewertung

Abbildung 5: Kurszusätze