INHALTSVERZEICHNIS

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS.  II

1.  MOTIVATION UND VORGEHENSWEISE.  1

2.  BEGRIFFSABGRENZUNG.  2

2.1.  EINORDNUNG DER FUNDAMENTALANALYSE.  2

2.2.  METHODIK DER FUNDAMENTALANALYSE  3

3.  DIE GLOBAL- UND BRANCHENANALYSE.  3

4.  ÜBERBLICK ZU DEN VERFAHREN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG.  4

4.1.  DIE DCF-VERFAHREN  4

4.2.  DIE DIVIDENDEN/GEWINN DISKONTIERUNG.  6

4.3.  DAS EVA-KONZEPT  8

5.  KENNZAHLEN ALS BEWERTUNGSMAßSTÄBE VON AKTIEN  9

5.1.  DAS KURS-GEWI-NNVERHÄLTNIS.  9

5.2.  DAS KURS-BUCHWERT-VERHÄLTNIS  12

5.3.  DAS KURS-CASHFLOW-VERHÄLTNIS  14

5.4.  DAS KURS-UMSATZ-VERHÄLTNIS.  16

5.5.  DIE DIVIDENDENRENDITE.  17

5.6.  DAS GEWINNMOMENTUM  19

6.  ANWENDUNG DER KENNZAHLEN AM BEISPIEL DER TOGNUM AG.  19

7.  ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSBETRACHTUNG  21

ANHANGVERZEICHNIS   III

LITERATURVERZEICHNIS.   VIII

I

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

bzw. -beziehungsweise DCF -Discounted Cash-Flow DVFA --Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management D t -Dividende der Periode t € -Euro engl. -englisch EVA -Economic Value Added GK -Marktwert des Gesamtkapitals G t -Gewinne der Periode t GT -Geschäftstätigkeit i Diskontierungssatz KBV -Kurs-Buchwert-Verhältnis KCV -Kurs-Cashflow-Verhältnis KGV -Kurs-Gewinn-Verhältnis KUV -Kurs-Umsatz-Verhältnis K 0 -Gegenwartswert der Aktie Mio. -Millionen MVA -Market Value Added NOPAT -Net Operating Profit after Taxes UW -Unternehmenswert EK -Marktwert des Eigenkapitals FCF -Freier Cash Flow FK -Marktwert des Fremdkapitals FTE -Erwartungswert des Cash Flows für die Eigentümer, Flow to Equity RW -Restwert der Unternehmung nach Ablauf des Planungshorizontes

T

r EK -Renditeforderung der Eigenkapitalgeber r FK -Renditeforderung der Fremdkapitalgeber r ^u -Renditeforderung der Eigentümer für ein unverschuldetes

EK

Unternehmen s -linearer konstanter Unternehmenssteuersatz SG -Schmalenbach-Gesellschaft u.a. -unter anderem WACC -gewogener durchschnittlicher Kapitalkostensatz (Weighted average cost of capital) z.B. -zum Beispiel

II

Motivation und Vorgehensweise

1. Motivation und Vorgehensweise

In den letzten Jahren rückten die Aktienmärkte immer stärker in das öffentliche Interesse, auf der einen Seite als Alternative zur Vermögensanlage und auf der anderen Seite aufgrund negativer Ereignisse, wie der Finanzkrise oder den aktuellen Betrugsvorwürfen gegen die Investmentbank Goldman Sachs. Es stellt sich zunehmend die Frage, ob die Aktienmärkte einem Spielkasino ¹ gleichen, bzw. inwieweit sie die Realwirtschaft und ihre Werte widerspiegeln. Kann bei der Bewertung von Aktien die Aktienanalyse und hierbei insbesondere die Fundamentalanalyse ein geeignetes Instrument darstellen? Zumindest greifen ganze institutionelle Abteilungen darauf zurück, um hieraus Analystenempfehlungen abzuleiten. Selbst die Anlagestrategie von Warren Buffett, als einer der bekanntesten Großinvestoren, beruht auf der Berechnung des inneren Wertes einer Aktie, um möglichst günstig Unternehmensanteile erwerben zu können, was auch aus dem folgenden Zitat hervorgeht:

„Reich wird, wer in Unternehmen investiert, die weniger kosten, als sie wert sind.“ 2

Nachdem im folgenden Kapitel die Einordnung und Methodik der Fundamentalanalyse beschrieben werden, wird in Kapitel 3 kurz auf die Global- und Branchenanalyse eingegangen. In Kapitel 4 wird ein Überblick zu den Verfahren der Unternehmensbewertung gegeben, was über die Vorstellung der Discounted Cash Flow-Verfahren, die Dividenden-und Gewinndiskontierung sowie des EVA-Konzeptes erfolgt. Der Schwerpunkt dieser Arbeit liegt in der Bewertung von Aktien. Hierbei werden in Kapitel 5 die Kennzahlen als Bewertungsmaßstäbe von Aktien näher erläutert und kritisch betrachtet. In Kapitel 6 werden diese exemplarisch an der Tognum AG angewendet. Das letzte Kapitel rundet mit einer kurzen Schlussbetrachtung diese Arbeit ab.

¹ Vgl. zu näheren Ausführungen: WIddel, G. (1996)

² O.V. (2009)

1

Begriffsabgrenzung

2. Begriffsabgrenzung

2.1. Einordnung der Fundamentalanalyse

Innerhalb des Gebietes der Aktienanalyse werden drei Hauptbereiche unterschieden. Die Fundamentalanalyse, die technische Analyse sowie die Random-Walk-Hypothese. Die technische Analyse analysiert den Verlauf eines Aktienkurses unter Zuhilfenahme von Charts und prognostiziert aufgrund spezieller Formationen den weiteren Verlauf des Kurses. Unterstützend wurden hierfür Kennzahlen entwickelt, die den Kurs einer Aktie mit dem Durchschnitt am Markt oder weiteren Parametern vergleichen. Die Random-Walk-Hypothese wurde 1970 aufgestellt. Sie beschäftigt sich mit der Annahme, dass der Verlauf eines Kurses rein zufällig und nicht prognostizierbar sei. Die Fundamentalanalyse, die in dieser Arbeit dargestellt wird, beschäftigt sich dagegen mit Bilanzkennzahlen und hat somit einen weitaus fundierteren wissenschaftlichen Hintergrund. Jedoch ist es von Vorteil in der Praxis eine umfassende Beurteilung mit Hilfe der Fundamentalanalyse und der technischen Analyse durchzuführen. ³ Die Ziele der Fundamentalanalyse liegen in der Suche nach dem inneren Wert einer Aktie. Dieser innere Wert wird von einem bewertenden Subjekt ermittelt und ist zu differieren vom Börsenkurs der Aktie. ⁴ Es wird in erster Linie, mittels betriebsinterner Ertragsdaten, wie beispielsweise dem Jahresüberschuss, der Dividende und den zukünftige Ertragsaussichten, versucht, einen innerer Wert zu ermitteln, welcher dann mit dem Marktpreis verglichen wird. Der tatsächliche Aktienkurs wird als um den inneren Wert oszillierend gesehen, da die Fundamentalanalytiker die Überzeugung teilen, dass sich ein Aktienkurs langfristig nach seinem inneren Wert richtet und die Unterschiede zwischen beiden Werten, im Hinblick auf potentielle Anlagegewinne, ausgenutzt werden können. Nachdem der innere Wert häufig durch ein Substanzwertdenken bestimmt wurde, steht heute das Ertragswertdenken als zentrale Bewertungsmethode im Vordergrund, welche auch als „Present Value Theorie“ bezeichnet wird. Diese besagt, dass wenn alle noch auf die Aktie entfallenden Dividenden und sonstige zahlungswirksamen bzw. geldwerten Vorteile summiert und auf den heutigen Zeitpunkt abgezinst werden, sich ein innerer Wert bildet. Es ist zu erwähnen, dass eben genau die Prognose dieser benötigten Werte das entscheidende Problem darstellt. Auch die genannten Determinanten reichen aufgrund bilanzpolitischer Spielräume nicht aus und zeigen dass das Present-Value-Konzept in der Form in der Praxis schwer durchführbar ist, was dazu führt, dass weitere Kennzahlen wie zum Beispiel der Cashflow oder das Kurs-Gewinn-Verhältnis mit einbezogen werden müssen. 5

³ Vgl. Pilz, G. (2007), S. 147ff.

⁴ Vgl. Welcker, J. (1991), S. 17

⁵ Vgl. Perridon, L.; Steiner, M.; Rathgeber, A. (2009), S. 209f.

2

Die Global- und Branchenanalyse

2.2. Methodik der Fundamentalanalyse

Es werden bei der Fundamentalanalyse zwei grundlegende Methoden bzw. Vorgehensweisen unterschieden. Zum einen der Top-down Ansatz und zum anderen der Bottom-up-Ansatz. Ersterer beschreibt die Aktienanalyse von „oben“ nach „unten“, was bedeutet, dass mit einer generellen Untersuchung der fundamentalen Rahmenbedingungen begonnen wird und erst nachrangig die unternehmensspezifischen Details betrachtet werden. ⁶ Im Gegenzug verfolgt der Bottom-up-Ansatz die gegensätzliche Strategie, indem der Ausgangspunkt die Analyse der unternehmensindividuellen Einzeldaten darstellt und erst in weiteren Schritten die branchenbezogenen und gesamtwirtschaftlichen Betrachtungen ergänzt werden. ⁷ Einerseits besteht kein Zweifel, dass die Entwicklung des Gesamtmarktes für eine einzelne Aktie bedeutsamer ist, als die einer Aktie für den Gesamtmarkt. Dennoch könnte es andererseits sinnvoller sein, einzelne Aktien zu beurteilen und die Ergebnisse daraufhin zu aggregieren, um daraus eine Prognose für den Kursverlauf des Gesamtmarktes zu entwickeln. In der Analysepraxis wird eine Kombination beider Methoden gelebt. Führt nämlich die Bottom-up-Methodik tendenziell zur Vernachlässigung makroökonomischer kursrelevanter Aspekte, ist ein ausschließliches Top-down-Vorgehen in der Hinsicht riskant, dass kursrelevante Sachverhalte einzelner Unternehmen ungeachtet bleiben, diese jedoch in der Aggregation mitunter entscheidend für die Entwicklung des Gesamtmarktes sein können. Trotz dieser Thematik ist eine Schwerpunktbildung in der Praxis erforderlich, bei welcher allerdings Fragen zum Investmenthorizont und zur Kapazität zu beachten sind. ⁸ Innerhalb der Fundamentalanalyse ist der Investor Relations besondere Bedeutung zuzuordnen. Hierunter werden die strategisch, langfristige indirekte und direkte Kommunikation zwischen Aktiengesellschaften und seinen potentiellen Investoren verstanden. ⁹ Das Ziel der Investor Relations ist die Annäherung und Stabilisierung des Kurses an den fundamental „richtigen“ Wert der Aktiengesellschaft. Es lassen sich die Instrumente der Investor Relations in persönlich oder unpersönlich (z.B. sowie Pflicht oder freiwillige Maßnahmen) aufgliedern. 10

3. Die Global- und Branchenanalyse

Die Global- und die Branchenanalyse bilden neben der Unternehmensanalyse die Bestandteile der Fundamentalanalyse, was in Anhang 1 für die Anwendung bei Aktien dargestellt ist. Ob in Aktien investiert werden soll und wenn ja, auf welchem Aktienmarkt,

⁶ Vgl. Priermeier, T. (2006), S. 11

⁷ Vgl. Achleitner, A. (2002), S. 686

⁸ Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 233

⁹ Vgl. Allendorf, G. (1996), S. 6ff.

¹⁰ Vgl. zu näheren Ausführungen: Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 232

3

Überblick zu den Verfahren der Unternehmensbewertung

wird versucht durch die gesamtwirtschaftliche Analyse zu beantworten. Darum spielt bei der Globalanalyse die Einschätzung der zukünftigen Konjunkturentwicklung die wichtigste Rolle. Als weitere bedeutende und direkt einwirkende Größen können das Zinsniveau, die Geldmenge und die Währungsrelation genannt werden. ¹¹ Somit stellt die Analyse und Einschätzung der internationalen und nationalen Wirtschaftslage die übergeordnete Aufgabe von volkswirtschaftlichen Abteilungen dar, mit dem Ziel hochqualitative Daten für detaillierte Prognosen bereitzustellen. So führt z.B. ein positiver Konjunkturverlauf in den USA unmittelbar zu einer Belebung der exportabhängigen Industrie in Deutschland. ¹² Dagegen wird, unter Heranziehung der gesamtwirtschaftlichen und branchenspezifischen Informationen, mittels der Branchenanalyse eine Erfolgs versprechende Branche analysiert. Hierzu werden beispielsweise die Exporterwartungen die Geschäfts- und Auftragslage, sowie der Geschäftsklimaindex herangezogen. ¹³ Aus dem uneinheitlichen Konjunkturverlauf einzelner Branchen ergibt sich der Sinn dieser Analyse, da es zu ermitteln gilt, welche Branchen zukünftig die positivsten Entwicklungsmöglichkeiten vorweisen, was speziell in der Assetmanagementpraxis mit der Suche nach den Wachstumsbranchen erreicht wird. 14

4. Überblick zu den Verfahren der Unternehmensbewertung

4.1. Die DCF-Verfahren

Die Discounted Cash Flow (DCF-) Verfahren basieren auf dem Present Value Konzept. Der Wert einer Unternehmung setzt sich aus der Summe der Barwerte der erwarteten Einzahlungsüberschüsse, welche den Kapitalgebern zuzuschreiben sind, zusammen. ¹⁵ Es wird in der Regel, zur Ermittlung des Diskontierungssatzes, das Capital Asset Pricing Model verwendet. ¹⁶ Wichtig ist, ob Eigen- und Fremdkapitalgeber zu berücksichtigen sind, wie die steuerlichen Unterschiede sind sowie welche Verschuldungspolitik das Objekt verfolgt. Es können, wie in Anhang 2 abgebildet, grundsätzlich drei Ansätze unterschieden werden, die sich aufgrund der soeben genannten Fragestellungen unterscheiden lassen. Einerseits der Eigenkapitalansatz der Equity Methode und andererseits die Entity Verfahren als Gesamtbewertungsverfahren, die den Weighted Average Cost of Capital (WACC-) und den Adjusted Present Value (APV-) Ansatz beinhalten. ¹⁷ Auch eine Übersicht zu den verfahrenspezifischen Cash Flow Definitionen wird in Anhang 3 aufgeführt.

¹¹ Vgl. Achleitner, A. (2002), S. 615

¹² Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 234

¹³ Vgl. Achleitner, A. (2002), S. 615

¹⁴ Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 238f.

¹⁵ Vgl. Perridon, L.; Steiner, M.; Rathgeber, A. (2009), S. 220

¹⁶ Vgl. zu näheren Ausführungen: Hachmeister (2006), S. 144

¹⁷ Vgl. Perridon, L.; Steiner, M.; Rathgeber, A. (2009), S. 220

4

Überblick zu den Verfahren der Unternehmensbewertung

Die am weitesten verbreitete Methode des Bruttoverfahrens stellt der WACC-Ansatz dar. ¹⁸ Durch die Diskontierung der Cash Flows mit einem gewogenen durchschnittlichen Kapitalkostensatz, welche den Eigen- und Fremdkapitalgebern zufließen, wird beim WACC-Verfahren der Unternehmenswert ermittelt und im zweiten Schritt das Fremdkapital subtrahiert. ¹⁹ Zur Berechnung wird hier der Free Cash Flow unter der Vernachlässigung des Tax Shield verwendet. ²⁰ Diese Nichtbeachtung wird dadurch aufgehoben, dass der zur Diskontierung verwendete Kapitalkostensatz steuerangepasst wird. ²¹ Die Berechnung des Unternehmensmarktwertes ist wie folgt:

Um den Kapitalkostensatz bzw. die gewichtete mittlere Renditeforderung (WACC) zu ermitteln, ist der folgende Formelausdruck zu verwenden:

Neben der WACC-Methode ist zur Vollständigkeit der TOTAL Cash-Flow (TCF-) Ansatz zu erwähnen. Wie ersichtlich, wird hier jedoch der Total Cash Flow verwendet, welcher bereits den Steuervorteil des Tax Shields beinhaltet und folglich zur Diskontierung nur der einfache gewogene Kapitalkostensatz angesetzt werden muss. 22

Der APV-Ansatz, auch Konzept des angepassten Barwerts genannt, sagt aus, dass sich der Wert einer Unternehmung aus der Summe aller Wertbeiträge zusammenfügt. Hierbei wird im ersten Schritt der Marktwert unter der Fiktion einer vollständig eigenfinanzierten Unternehmung ermittelt. Im zweiten Schritt wird zu diesem Wert die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen addiert. ²³ Der Marktwert der Unternehmung kann im Rentenfall durch die Anwendung der folgenden Formel ermittelt werden:

Hierbei ist davon auszugehen, dass die Kosten des Eigenkapitals der unverschuldeten Unternehmung und der (risikolose) Fremdkapitalzins vorliegen. Die Berechnung des Cash Flows erfolgt wie in oben aufgeführtem WACC-Verfahren. ²⁴ Besonders gut eignet sich der APV-Ansatz bei sich ändernden Kapitalstrukturen. Außerdem können verschiedene

¹⁸ Vgl. Seppelfricke, P. (2007), S. 24

¹⁹ Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 247

²⁰ Vgl. zu näheren Ausführungen: Seppelfricke, P. (2007), S. 24

²¹ Vgl. Seppelfricke, P. (2007), S. 24

²² Vgl. Nowak, K. (2003), S. 31ff.

²³ Vgl. Seppelfricke, P. (2007), S. 29

²⁴ Vgl. Baetge, J.; Niemeyer, K.; Kümmel, J. (2002), S. 307

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