Inhaltsverzeichnis II

Inhaltsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   IV

1.  Einleitung  1

2.  Grundlagen zur Prinzipal-Agenten-Theorie  2

2.1.  Qualitätsunsicherheit  3

2.2.  Verhaltensunsicherheit  4

2.3.  Kritische Anmerkungen zur Prinzipal-Agenten-Theorie  5

3.  Grundlagen zum Verbriefungsmarkt  7

3.1.  Motivation der Forderungsverbriefung  7

3.2.  Grundstruktur und Beteiligte einer True-Sale-Verbriefungstransaktion  9

3.3.  Grundstrukturen synthetischer Verbriefungstransaktionen  11

3.4.  Anmerkungen zum weiteren Vorgehen.  12

4.  Informationsasymmetrien im Verbriefungsmarkt und Lösungsmöglichkeiten  13

4.1.  Identifikation der relevanten Beziehungsfelder  13

4.2.  Beziehungsfeld Kreditgeber - Kreditnehmer  15

4.2.1.  Qualitätsunsicherheit  15

4.2.2.  Verhaltensunsicherheit  16

4.2.3.  Auswirkungen der Forderungsverbriefung  18

4.3.  Beziehungsfeld Investoren - Originator/Service-Agent  19

4.3.1.  Qualitätsunsicherheit  19

4.3.2.  Verhaltensunsicherheit  20

4.4.  Lösungsmöglichkeiten  20

4.4.1.  Selbstbehalt des Originators  21

4.4.1.1.  Grundidee  21

Inhaltsverzeichnis III

4.4.1.2.  Stärken und Schwächen  22

4.4.2.  Synthetische Verbriefung eines Kreditindexes  23

4.4.2.1.  Grundidee  23

4.4.2.2.  Stärken und Schwächen  24

4.4.3.  Rating von Verbriefungstransaktionen  25

4.4.3.1.  Grundidee  25

4.4.3.2.  Stärken und Schwächen  26

5.  Fazit  29

Literaturverzeichnis   31

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Grundstruktur einer True-Sale-Verbriefungstransaktion  

Abbildung  2: Informationsasymmetrien im Verbriefungsmarkt  

1. Einleitung

Durch die anhaltende Finanzkrise ist der Verbriefungsmarkt in den Fokus des öffentlichen Interesses gerückt. Die Komplexität und Intransparenz der Transaktionen auf dem Verbriefungsmarkt werden in vielen Analysen als ein Auslöser der Krise identifiziert. ¹ Im Zuge dessen sind sowohl der Markt für Neuemissionen als auch der Sekundärmarkt stark eingebrochen. ² Als Ursache für den Ausbruch der Krise und den anschließenden Einbruch des Verbriefungsmarktes werden die Informationsasymmetrien zwischen den Beteiligten und die daraus resultierenden opportunistischen Handlungen der Marktteilnehmer genannt. ³ Für die Kreditinstitute jedoch ist die Forderungsverbriefung sowohl beim Risikomanagement als auch als alternative Refinanzierungsquelle von Bedeutung. ⁴ Finanztheoretische Analysen billigen der Forderungsverbriefung sogar zu, einen Beitrag zur Vervollständigung der Kapitalmärkte in Richtung des vollkommenen Marktes zu leisten. ⁵ Daher wird derzeit diskutiert, wie die Probleme des Verbriefungsmarktes gelöst, und zukünftige Krisen verhindert werden können. Dieser Hintergrund liefert die Motivation für die vorliegende Arbeit: Die Informationsasymmetrien im Verbriefungsmarkt sollen identifiziert und mögliche Lösungsansätze zur Wiederherstellung des Marktes analysiert werden.

Die Analyse baut auf dem Modell der Prinzipal-Agenten-Theorie auf, die im ersten Schritt dargestellt wird. Darauf folgt eine Vorstellung der Grundlagen des Verbriefungsmarktes. Im Anschluss werden die für die Informationsasymmetrien relevanten Austauschbeziehungen identifiziert und die vorhandenen Informationsasymmetrien aufgezeigt. Abschließend werden Lösungsansätze zur Überwindung der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern und zur Neugestaltung des Verbriefungsmarktes analysiert und beurteilt.

¹ Vgl. Rudolph, B. (2008), S. 713 - 714, Erber, G. (2008), S. 668 und Hartmann-Wendels, T. (2008), S., S 252.

² Vgl. Anner, A. / Cerveny, F. (2008), S. 901, Bechthold, H. / Papenfuß, H. (2008), S. 896 und Langer, C. H. /

Steinmüller, W. (2009), S. 952.

³ Vgl. Rudolph, B. (2008), S. 713 - 714, Hartmann-Wendels, T. (2008), S., S 254 und Langer, C. H. / Steinmüller,

W. (2009), S. 255.

⁴ Vgl. Emse, C. (2004), S. 74 - 75, Bundesverband Deutscher Banken (2009), S. 6, Langer, C. H. / Steinmüller,

W. (2009), S. 952 und Hartmann-Wendels, T. / Pfingsten, A. / Weber, M. (2010), S. 212.

⁵ Vgl. Rudolph, B. (2008), S. 719.

2. Grundlagen zur Prinzipal-Agenten-Theorie

Die Prinzipal-Agenten-Theorie ist ein Teilgebiet der Neuen Institutionenökonomik. ⁶ Anders als im Modell des vollkommenen Marktes berücksichtigt die Neue Institutionenökonomik Marktunvollkommenheiten. Sie geht in ihren Annahmen davon aus, dass die Individuen ihren eigenen Nutzen maximieren wollen und dabei auch opportunistisches Verhalten zeigen. ⁷ In der Prinzipal-Agenten-Theorie ist der Begriff der asymmetrischen Informationsverteilung von zentraler Bedeutung. ⁸ Besitzt ein Individuum gegenüber einem anderen einen systematisch besseren Informationsstand, liegt eine asymmetrische Informationsverteilung vor. Die Individuen der Neuen Institutionenökonomik nutzen diese Informationsvorsprünge aus, um sich auf Kosten anderer Vorteile zu verschaffen. 9

Die Prinzipal-Agenten-Theorie betrachtet Arbeitsteilung und Kooperation als grundlegende ökonomische Prinzipien, auf denen das Wirtschaftsgeschehen aufbaut. Im Grundmodell wird eine Transaktion mit zwei beteiligten Parteien betrachtet. Eine Partei nimmt die Rolle des Prinzipals ein, die andere die des Agenten. ¹⁰ Diese Beziehung ist durch eine asymmetrische Informationsverteilung gekennzeichnet: Der Agent hat einen systematischen Informations-vorsprung gegenüber dem Prinzipal. ¹¹ Da die Individuen der Neuen Institutionenökonomik ihren Nutzen maximieren wollen und dabei opportunistisch handeln, muss der Prinzipal befürchten, dass der Agent seinen besseren Informationsstand ausnutzt und seine persönlichen Ziele verfolgt, auch wenn diese in Konkurrenz zu den Zielsetzungen des Prinzipals stehen. ¹² Der Prinzipal muss bei der Gestaltung des Vertrages das mögliche Verhalten des Agenten einbeziehen, um seinen eigenen Nutzen zu maximieren. 13

Die Prinzipal-Agenten-Theorie liefert Analysetechniken und Lösungsmöglichkeiten für die aus Informationsasymmetrien resultierenden Probleme. Die drei typischen Formen von asym-

⁶ Vgl. Picot, A. u.a. (2007), S. 24 - 25 und S. 28.

⁷ Vgl. Picot, A. u.a. (2007), S. 20 - 21 und Reiß, W. (2007), S. 254 - 255.

⁸ Vgl. Jost, P.-J. (2001), S. 23 - 24.

⁹ Vgl. Neus, W. (2007), S. 94.

¹⁰ Vgl. Jost, P.-J. (2001), S. 11 - 12.

¹¹ Vgl. Alparslan, A. (2005), S. 19.

¹² Vgl. Jost, P.-J. (2001), S. 15 - 16.

¹³ Vgl. Jost, P.-J. (2001), S. 16 und Alparslan, A. (2005), S. 13.

metrischer Informationsverteilung sind die Qualitätsunsicherheit, die Verhaltensunsicherheit und die Ergebnisunsicherheit. 14

Die Prinzipal-Agenten-Theorie geht im Regelfall davon aus, dass das Ergebnis einer Transaktion für den Prinzipal beobachtbar ist. Sie fokussiert die Qualitäts- und Verhaltensunsicherheit. ¹⁵ Dies ist auch für den Analysegegenstand der vorliegenden Arbeit zweckmäßig. Im Folgenden werden daher die Qualitäts- und die Verhaltensunsicherheit näher betrachtet.

2.1. Qualitätsunsicherheit

Qualitätsunsicherheit liegt vor, wenn der Prinzipal vorvertraglich nicht die Fähigkeiten des Agenten oder die Güte der vom Agenten angebotenen Produkte oder Dienstleistungen kennt. ¹⁶ Für ihn sind diese Parameter Hidden Characteristics. ¹⁷ Der Prinzipal kann auf diese ungleiche Informationsverteilung mit zwei Strategien reagieren: Entweder er wählt die Vertragskonditionen so, dass er gute und schlechte Qualitäten mittels Durchschnittsbildung berücksichtigt (Pooling), oder er richtet die Vertragskonditionen auf die schlechten Qualitäten aus, um keinesfalls Verluste hinnehmen zu müssen (Lemon-Principle). ¹⁸ Die mittels Pooling ermittelten Konditionen sind für Agenten mit guten Qualitäten unattraktiv. Sie nehmen das Angebot des Prinzipals nicht an und verlassen den Markt. Folglich verbleiben nur die Agenten mit schlechten Qualitäten, und die Mischkalkulation des Prinzipals geht nicht mehr auf - er erleidet einen Verlust. Auch die Ausrichtung der Vertragskonditionen nach dem Lemon-Principle ist für die Agenten mit guten Qualitäten unattraktiv. Wieder verbleiben nur die Agenten mit schlechten Qualitäten im Markt. ¹⁹ Beide Strategien führen demnach zu einer unerwünschten Auslese, der Adversen Selektion. In der Konsequenz führt dieses Problem zum Zustandekommen nachteiliger Verträge oder zum Zusammenbruch des Marktes. 20

¹⁴ Vgl. Neus, W. (2007), S. 94 - 95 und Hartmann-Wendels, T. / Pfingsten, A. / Weber, M. (2010), S. 110 - 111.

¹⁵ Vgl. Jost, P.-J. (2001), S. 20.

¹⁶ Vgl. Neus, W. (2007), S. 95 und Hartmann-Wendels, T. / Pfingsten, A. / Weber, M. (2010), S. 112.

¹⁷ Vgl. Alparslan, A. (2005), S. 21 - 22.

¹⁸ Vgl. Spicher, T. (1997), S. 30.

¹⁹ Vgl. Spicher, T. (1997), S. 30, Alparslan, A. (2005), S. 26, Rudolph, B. u.a. (2007), S. 29 und Neus, W. (2007),

S. 95.

²⁰ Vgl. Spicher, T. (1997), S. 30, Alparslan, A. (2005), S. 26, Rudolph, B. u.a. (2007), S. 29 und Neus, W. (2007),

S. 95.

Es wird deutlich, dass nicht nur der Prinzipal, sondern auch die Agenten mit guten Qualitäten ein Interesse haben, die Informationsasymmetrien abzubauen. Hierzu gibt es zwei Ansätze: Beim Screening beschafft sich der Prinzipal Informationen bezüglich der Qualität. Zudem kann er die Vertragskonditionen derart gestalten, dass nur für Agenten mit guten Qualitäten ein Anreiz besteht, die Kooperation einzugehen. Agenten mit schlechten Qualitäten verlassen den Markt. Dieser Ansatz wird in der Literatur daher auch als Selbstselektion bezeichnet. 21

Beim Signaling übermittelt der Agent dem Prinzipal Informationen als Signal für seine Qualität. Ein wesentliches Problem liegt dabei in der Glaubwürdigkeit des Signals: Ein Agent mit guten Qualitäten kommuniziert diese, während auch ein Agent mit schlechten Qualitäten durch das Senden falscher Informationen signalisieren kann, gute Qualitäten zu besitzen. ²² Die Güte eines Signals ist davon abhängig, ob es eine für den Prinzipal relevante Qualität anzeigt. Hierbei sind solche Signale für den Prinzipal nützlich, die für Agenten umso schwieriger zu erzeugen sind, je niedriger die tatsächliche Qualität ist. 23

2.2. Verhaltensunsicherheit

Verhaltensunsicherheit liegt vor, wenn der Prinzipal nach Vertragsabschluss die Aktionen des Agenten und weitere relevante Umweltumstände nicht vollständig beobachten kann. ²⁴ Wenn es für den Prinzipal nicht möglich ist, die Auswirkungen eines exogenen Vorgangs von den Auswirkungen des Verhaltens des Agenten zu unterscheiden, so kann er auch aus dem Ergebnis der Transaktion keine Rückschlüsse auf das Verhalten des Agenten ziehen. Diese Konstellation ermöglicht dem Agenten, sich entgegen der Präferenzen des Prinzipals zu verhalten, ohne dass er dafür sanktioniert werden kann. 25

²¹ Vgl. Jost, P.-J. (2001), S. 28 - 29, Alparslan, A. (2005), S. 29 - 30 und Hartmann-Wendels, T. / Pfingsten, A. /

Weber, M. (2010), S. 112.

²² Vgl. Spicher, T. (1997), S. 30, Schiller, B. / Tytko, D. (2001), S. 39 - 40 und Jost, P.-J. (2001), S. 29.

²³ Vgl. Jost, P.-J. (2001), S. 30 und Alparslan, A. (2005), S. 22 - 23, 30 - 31.

²⁴ Vgl. Spicher, T. (1997), S. 30.

²⁵ Vgl. Schiller, B. / Tytko, D. (2001), S. 36 und Hartmann-Wendels, T. / Pfingsten, A. / Weber, M. (2010), S. 114

- 115.