I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis.  IV

Formelverzeichnis   VII

1.  EINLEITUNG  1

1.1.  Problemstellung.  1

1.2.  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit.  2

2.  GRUNDLAGEN EINER WERTORIENTIERTEN  

UNTERNEHMENSF  ÜHRUNG - FUNDUS FÜR DIE  

EMPIRISCHE  UNTERSUCHUNG  4

2.1.  Bedeutung des Investor Relations  4

2.2.  Anspruchsgruppen eines Unternehmens - Shareholder versus  

Stakeholder  Ansatz  6

2.3.  Wertsteigerung als originäres Unternehmensziel.  7

2.4.  Überblick über die Verfahren der Unternehmensbewertung  10

2.4.1.  Substanzwertverfahren  11

2.4.2.  Ertragswertverfahren.  11

2.4.3.  Discounted Cash Flow-Verfahren.  12

2.4.3.1.  Brutto-Methode  13

2.4.3.2.  Netto-Methode  15

2.5.  Die Kapitalkosten  16

2.5.1.  Eigenkapitalkosten  16

2.5.1.1.  Capital Asset Pricing Model (CAPM)  17

2.5.1.2.  Arbitrage Pricing Theory (APT)  19

2.5.2.  Fremdkapitalkosten  20

2.5.3.  Weighted Average Cost of Capital (WA)CC  21

2.6.  Traditionelle versus wertorientierte Unternehmensführung.  23

2.6.1.  Traditionelle Ansätze.  23

2.6.2.  Wertorientierte Ansätze.  26

2.6.2.1.  Discounted Cash Flow (DCF)  27

2.6.2.2.  Economic Value Added (EVA )  30

2.6.2.3.  Cash Flow Return On Investment (CFROI)  33

2.6.2.4.  Return On Capital Employed (ROCE)  35

2.7.  Wertorientierte Vergütung  38

II

Inhaltsverzeichnis

3.  STAND DER FORSCHUNG  41

3.1.  Empirische Untersuchung der KPMG Consulting.  41

3.2.  Empirische Untersuchung von Pellens, Tomaszewski und Weber.  43

4.  DER NEUE MARKT ALS B ÖRSENSEGMENT  45

4.1.  Historie und Charakteristika  45

4.2.  Aktuelle Entwicklungen.  49

5.  EMPIRISCHE UNTERSUCHUNG ÜBER DEN EINSATZ  

WERTORIENTIERTER  STEUERUNGSINSTRUMENTE  

DER  IM NEUEN MARKT INDEX 50 NOTIERTEN  

UNTERNEHMEN.   52

5.1.  Grundlagen der Untersuchung.  52

5.1.1.  Konzeption der Studie  52

5.1.2.  Statistische Vorgehensweise.  53

5.1.3.  Branchenverteilung der teilnehmenden Unternehmen.  54

5.2.  Ergebnisse der empirischen Analyse.  55

5.2.1.  Hypothesen und Untersuchungsschwerpunkte.  55

5.2.2.  Investor Relations Aktivitäten.  57

5.2.3.  Primäre Zielsetzungen der befragten Unternehmen  59

5.2.4.  Wesentliche Anspruchsgruppen  60

5.2.5.  Unternehmenszielsetzungen und primäre Anspruchsgruppe  62

5.2.6.  Wachstumsstrategien der Unternehmen  63

5.2.7.  Methoden der Unternehmensbewertung  65

5.2.8.  Formen der Eigenkapitalkostenermittlung.  68

5.2.9.  Zwischenergebnisse  69

5.2.10.  Methoden der Performancemessung  70

5.2.10.1.  Traditionelle Methoden der Performancemessung.  72

5.2.10.2.  Gründe für die Bevorzugung traditioneller Instrumente  73

5.2.10.3.  Wertorientierte Methoden der Performancemessung.  75

5.2.10.4.  Wertorientierte Performancemessung und.  76

Eigenkapitalkostenermittlung   76

5.2.10.5.  Performancemessung und primäre Anspruchsgruppe  77

5.2.11.  Vergütung des Managements.  79

5.3.  Kompendium der wesentlichen Erkenntnisse  83

6.  SCHLUSSBETRACHTUNG UND AUSBLICK.  88

ANHANG 90   

LITERATURVERZEICHNIS   94

Seite III

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung  

Abb.  2: DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung  

Abb.  3: Grafische Darstellung des CAPM  

Abb.  4: Das WACC-Modell.  

Abb.  5: Die Shareholder Value -Analyse nach Rappaport.  

Abb.  6: Das EVA -Konzept.  

Abb.  7 Das CFROI-Modell  

Abb.  8 Formen wertorientierter Entlohnung  

Abb.  9: Europäische Wachstumsbörsen im Vergleich  

Abb.  10: Indexstruktur ab dem 01. Januar 2003  

Abb.  11: Branchenverteilung der teilnehmenden Unternehmen.  

Abb.  12: Investor Relations -Aktivitäten  

Abb.  13: Primäre Unternehmensziele  

Abb.  14: Originäre Anspruchsgruppen der Unternehmen  

Abb.  15: Unternehmensziele und primäre Anspruchsgruppe  

Abb.  16: Wachstumsstrategien  

Abb.  17: Methode der Unternehmensbewertung  

Abb.  18: Zentrales Unternehmensbewertungsverfahren.  

Abb.  19: Eigenkapitalkostenermittlung  

Abb.  20: Methode der Performancemessung  

Abb.  21: Traditionelle Methoden der Performancemessung  

Abb.  22: Gründe für die Bevorzugung traditioneller Steuerungsinstrumente  

Abb.  23: Wertorientierte Methoden der Performancemessung  

Abb.  24: Wertorientierte Steuerung und Eigenkapitalkostenermittlung  

Abb.  25: Performancemessung und primäre Anspruchsgruppe.  

Abb.  26: Unterteilung der Managementvergütung  

Abb  27: Bezugsgrößen der Managementvergütung  

Seite IV Abkürzungsverzeichnis

a.a.O. am angegebenen Ort Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft AIM Alternative Investment Market APT Arbitrage Pricing Theory Aufl. Auflage AV Anlagevermögen

BCG Boston Consulting Group Bd. Band BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis bzw. beziehungsweise

CAPM Capital Asset Pricing Model CFROI Cash Flow Return On Investment

DAX Deutscher Aktien Index DB Der Betrieb DBW Die Betriebswirtschaft DCF Discounted Cash Flow d.h. das heißt durchges. durchgesehene

EDV Elektronische Daten Verarbeitung erw. erweiterte et al. et alii (und andere), et altera (und weitere) etc. et cetera (und so weiter) e.V. eingetragener Verein EVA Economic Value Added evtl. eventuell

f. folgende FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FCF Freier Cash Flow ff. fort folgende

Seite V Abkürzungsverzeichnis

ggf. gegebenenfalls GuV Gewinn und Verlust

Hf. Heft Hrsg. Herausgeber

IAS International Accounting Standards i.d.R. in der Regel IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. IR Investor Relations

Jg. Jahrgang

KPMG Klynveld Peat Marwick Goerdeler krp Kostenrechnungspraxis

Mio. Millionen MVA Market Value Added

Nasdaq

Nemax Aktienindex des Frankfurter Neuen Marktes NOPAT Net Operating Profit After Tax Nr. Nummer

o.a. oben angeführten o.V. ohne Verfasser

ROCE Return On Capital Employed RoE Return on Equity Ro I Return o n Investment RWE Rheinisch Westfälische Elektrizitätswerke

S. Seite SGE strategische Geschäftseinheit Smax Small Cap Exchange sog. so genannter SPSS Superior Performing Software Systems

Seite VI Abkürzungsverzeichnis

u.a. unter anderem überarb. überarbeitete USA United States of America US United States US-GAAP United States Generally Accepted Accounting Principles

vgl. vergleiche vollst. vollständig vs. versus

WACC Weighted Average Cost of Capital WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium www world wide web

z.B. zum Beispiel ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung ZVEI Zentralverband der Elektroindustrie

Seite VII Formelverzeichnis

Formel 1: Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung ........................................................9 Formel 2: Marktwert des Unternehmens (Brutto-Methode) .................................. 14 Formel 3: Grenzpreis der Unternehmung ................................................................ 14 Formel 4: Direkte Grenzpreisermittlung (Netto-Methode)..................................... 15 Formel 5: Mathematische Darstellung des CAPM................................................. 18 Formel 6: Berechnung der APT ................................................................................ 19 Formel 7: Berechnung der Fremdkapitalzinsen...................................................... 21 Formel 8: Berechnung der WACC............................................................................ 22 Formel 9: Berechnung des FCF auf der Grundlage des DCF-Verfahrens ......... 28 Formel 10: Berechnung des Fortführungswertes im DCF-Verfahren ................. 29

Formel 11: Value spread-Formel .............................................................................. 31 Formel 12: Capital charge-Formel ............................................................................ 31 Formel 13: MVA-Berechnung .................................................................................... 32 Formel 14: Berechnungsgrundlage des CFROI..................................................... 34 Formel 15: ROCE - Berechnung ............................................................................... 36 Formel 16: Berechnung von Operating Profit und Capital Employed ................. 36

Kapitel 1 Seite 1 Einleitung

1. Einleitung

1.1. Problemstellung

Der globale Wettlauf um das Kapital sowie die wachsenden Renditeforderungen der Investoren haben zu einer deutlichen Verschärfung der Bedingungen zur Kapitalbeschaffung geführt und erfordern dementsprechend ein Umdenken in der bisherigen Unternehmensstrategie.

Vor diesem Hintergrund postuliert die wertorientierte Unternehmensführung ¹ eine stärkere Orientierung an den Interessen der Kapitalgeber und stellt die Steigerung des Unternehmenswertes in den Mittelpunkt des Handelns und der Denkweise des Managements. Insbesondere kapitalmarktorientierte Unterne hmen unterliegen aufgrund der zunehmenden Internationalisierung der Kapitalmärkte sowie der großen Konkurrenz um Beteiligungskapital der Notwendigkeit, den Forderungen der Kapitalgeber durch eine Steigerung des Unternehmenswertes nachzukommen. ² Der Auffassung Süchtings zur Folge, der sich in der vorliegenden Arbeit angeschlossen wird, lauten die Anweisungen an die Unternehmensleitung daher:

„Handle so, dass der Kurswert des Aktienvermögens deiner Gesellschafter ma-

ximiert wird.“ 3

Nur solche Unternehmen, die sich den neuen Marktgesetzen anpassen, we rden auf den Kapitalmärkten dauerhaft wettbewerbsfähig sein.

Eine Fokussierung auf die wertorientierte Unternehmensführung hat zur Folge, dass auch die betriebswirtschaftlichen Steuerungsinstrumente dieser veränderten Führungsphilosophie anzupassen sind.

¹ In dieser Arbeit werden die Begriffe „wertorientierte Unternehmensführung“ bzw. -steuerung

synonym mit den Bezeichnungen Shareholder Value-Ansatz und Value Based Management

verwendet.

² Vgl. Pape, U. (1999), S. 1.

³ Süchting, J. (1995), S. 330.

Kapitel 1 Seite 2 Einleitung

In den vergangenen Jahren wurden in Deutschland einige empirische Untersuchungen im Hinblick auf die Verbreitung des wertorientierten Managements bei den DAX 100 Unternehmen durchgeführt. ⁴ Vergleichbare Studien, die sich diesem Themenbereich widmen, sind für das Börsensegment des Neuen Marktes bzw. Nemax 50 bislang nicht vorgelegt worden. Dieser Umstand soll mit der hier erstmalig durchgeführten Analyse über den Einsatz wertorientierter Steuerungsinstrumente der Nemax 50 Unternehmen behoben werden.

1.2. Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Der Verfasser verfolgt im Rahmen dieser Arbeit das Ziel, eine Analyse bezüglich des Implementierungsgrades des Value Based Managements bei Nemax 50 Unternehmen durchzuführen. Zu diesem Zweck wird untersucht, inwieweit sich die wertorientierte Unternehmensführung etabliert hat, und das Steuerungsinstrumentarium daraufhin ausgerichtet wurde.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich wie folgt:

Zunächst werden im Kapitel 2 terminologische und konzeptionelle Grundlagen gelegt. Der Fokus dieser Erläuterungen bezieht sich auf die im Erhebungsbogen angeführten Definitionen und Methoden. Diese implizieren z unächst die Bedeutung des Investor Relations für die wertorientierte Unternehmensführung und setzen sich mit der in diesem Zusammenhang geführten Debatte der Anspruchsgruppenproblematik (Shareholder vs. Stakeholder) fort. Im Anschluss daran wird auf die Bedeutung des Unternehmenswertes als primäre Zielgröße hingewiesen. Anschließend werden die im Erhebungsbogen aufgeführten Methoden der Unternehmensbewertung sowie die Formen der Kapitalkostenermittlung zum Gegenstand der Betrachtung. Die Vorstellung der relevanten theoretischen Begrifflichkeiten schließt mit den Ausführungen der diversen Methoden zur Performancemessung sowie den Anmerkungen zur Thematik der wertorientierten Vergütung.

⁴ Vgl. Kapitel 3.

Kapitel 1 Seite 3 Einleitung

Das Kapitel 3 beschäftigt sich mit der Darlegung des aktuellen Stands der Forschung bezüglich der wertorientierten Unternehmensführung in Deutschland. Zu diesem Zweck werden die Studien von Pellens/Tomaszewski/Weber und der KPMG-Consulting in komprimierter Form wiedergegeben und deren wesentliche Erkenntnisse thesenartig fixiert.

In Kapitel 4 wird das Untersuchungsobjekt dieser Analyse, der Neuer Markt bzw. Nemax 50, näher charakterisiert. Hierfür werden zunächst die Historie sowie die wichtigsten Merkmale dieses Börsensegmentes aufgezeigt. Aus aktue llem Anlass schließt sich daran eine kurze Stellung nahme im Hinblick auf die Neusegmentierung der Börsenlandschaft in Deutschland an.

Auf Basis der in den vorangegangenen Abschnitten dargelegten Grundlagen fußt die in Kapitel 5 durchgeführte empirische Untersuchung. Diese befasst sich mit dem Einsatz wertorientierter Steuerungsinstrumente bei den am 1.Juni 2002 im Nemax 50 notierten Unternehmen ⁵ . Zum Zweck dieser Studie wurden entsprechende Hypothesen und Untersuchungsschwerpunk te formuliert, denen sich die Schilderung der Ergebnisse sowie der daraus abgeleiteten Implikationen anschließt. Am Schluss dieses Kapitels wird ein konzentriertes Kompendium der wesentlichen Erkenntnisse aus der durchgeführten Studie geliefert.

⁵ Eine Aufstellung der in die Untersuchung einbezogenen Unternehmen befindet sich im

Anhang.

Kapitel 2 Seite 4 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

2. Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung -

Fundus für die empirische Untersuchung

In diesem Kapitel erfolgt eine theoretische Definition der für die empirische Untersuchung relevanten Begriffe. Ziel ist es, einen grundlegenden Überblick über das System der wertorientierten Unternehmensführung zu liefern. Durch die literarische Darstellung soll das Verständnis für die in Kapitel 5 folgende Untersuchung erleichtert werden. Neben der kongruenten Darbietung der einzelnen Faktoren einer wertorientierten Unternehmenssteuerung orientiert sich die Gliederung dieses Abschnitts schwerpunktmäßig an dem im Anhang aufgeführten Erhebungsbogen.

Das Konzept der wertorientierten Unternehmensführung beschreibt die Forderung, die gesamte Unternehmenstätigkeit an der Erhöhung des Unterne hmenswertes (Shareholder Value) auszurichten. Aufgabe und Ziel der Unternehmensleitung ist es demnach, den Unternehmenswert konsequent und nachhaltig zu steigern.

Die Thematik der wertorientierten Unternehmensführung impliziert eine leistungsfähige Investorenpflege, da die Interessen der Aktionäre in diesem Konzept den zentralen Orientierungspunkt darstellen. Daher soll zunächst, gemäß dem Zitat von Pellens: „Tue Gutes für deine Anteilseigner und sprich darüber“ ⁶ , im folgenden Abschnitt die Einrichtung und Bedeutung des Investor Relations (IR) erläutert werden.

2.1. Bedeutung des Investor Relations

Im Zentrum jeder Investor Relations-Politik steht die zielorientierte Interaktion zwischen dem Unternehmen und den diversen Adressaten von Investor Relations. IR wird daher als kommunikationspolitisches Element eines umfassenden Finanzmarketing -Konzeptes verstanden. ⁷ Der Schwerpunkt von IR liegt dabei auf den Informationsansprüchen der Eigenkapitalgeber. Diesen wird in einer marktwirtschaftlichen Unternehmung eine entscheidende und existenzsichernde

⁶ Pellens, B. (1998), S. V.

⁷ Vgl. Pape, U. (1999), S. 170.

Kapitel 2 Seite 5 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

Funktion für die Ausstattung des Unternehmens mit Finanzmitteln zugeschrieben. Als Zielsetzungen von IR werden die Steigerung des Aktienkurses, die relative Stabilisierung der Kursentwicklung, eine grundsätzliche Verstetigung der Eigentums- und Kapitalverhältnisse sowie eine Verringerung der Eigen- und Fremdkapitalkosten genannt. ⁸ Fundus einer erfolgreichen IR-Arbeit ist eine kontinuierliche und ausführliche Weitergabe von Informationen. ⁹ Als Verfahrensweisen sind Pressekonferenzen, die Publikation von Pressemitteilungen und Aktionärsbriefen, aussagekräftige und übersichtlich strukturierte Geschäftsberichte, etc. zu nennen. ¹⁰ Unternehmerische Entscheidungen können transparenter vermittelt werden und die der Börsenbewertung zugrunde liegende Unsicherheit nimmt ab, wenn die Berichterstattung um wertorientierte Kennzahlen ergänzt wird. ¹¹ Seitens der Investoren stellen Unternehmensbewertungen prinzipiell Informationsverarbeitungsprozesse dar. ¹² Diese kapitalmarktbezogene Bewertung ist mittels der IR-Politik durch Veröffentlichung kursrelevanter Informationen beeinflussbar. Verringern die veröffentlichten Mitteilungen die Prognoseunsicherheit der zukünftigen freien Cash Flows ¹³ , minimieren sich die risikoadjustierten Renditeansprüche des Kapitalmarktes. Durch verminderte Renditeansprüche ergibt sich aus Unternehmenssicht eine Reduktion der Kapitalkosten, wodurch der Gesamtunternehmenswert ansteigt. Innerhalb der wertorientierten Unternehmenssteuerung nimmt die kapitalgeberorientierte IR-Politik deshalb eine fundamentale Position ein. 14

Es stellt sich allerdings die Frage, ob eine reine Aktionärsorientierung in Zeiten einer Vielzahl alternativer Kapitalanlagemöglichkeiten an den internationalen Kapitalmärkten begründet ist, oder ob Unternehmen die Interessen aller beteiligten Gruppen gleichermaßen berücksichtigen sollten. Im Anschluss folgt daher eine kurze Erörterung der Anspruchsgruppen-Problematik.

⁸ Vgl. Pape, U. (1999), S. 172.

⁹ Vgl. Ganz, P. (1999), S. 72.

¹⁰ Vgl. Schierenbeck, H.; Lister, M. (2001), S. 85.

¹¹ Vgl. Ganz, P. (1999), S. 72.

¹² Vgl. Opitz, M. (1993), S. 338.

¹³ Vgl. Gliederungspunkt 2.3.

¹⁴ Vgl. Pape, U. (1999), S. 172ff.

Kapitel 2 Seite 6 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

2.2. Anspruchsgruppen eines Unternehmens - Shareholder versus

Stakeholder Ansatz

Der Shareholder Value-Ansatz verfolgt das Ziel, den Marktwert des Eigenkapitals zu maximieren. ¹⁵ Das Management einer Unternehmung hat sich allein an finanziellen Zielen der Eigentümer bzw. Shareholder zu orientieren. Verfechter dieses Konzeptes sehen darin die Voraussetzung der Überlebensfähigkeit von Unternehmen. ¹⁶ Im Fokus dieser Betrachtung steht die Betonung langfristiger Cash Flows. ¹⁷ Das Prinzip, den Wert des Eigenkapitals zu maximieren und ein Unternehmen ausschließlich im Hinblick darauf zu führen, ist nicht unumstritten und wird in der Literatur kontrovers diskutiert. 18

Alternativ zu den Shareholder Value -Ansätzen sind die koalitionstheoretisch fundierten Stakeholder-Ansätze bzw. Interessensgruppenkonzepte zu nennen. Hierbei werden die Interessen jeglicher Anspruchsgruppen mit in den Entscheidungsprozess des strategischen Managements einbezogen. ¹⁹ Unter A nspruchsgruppe bzw. Stakeholder einer Unternehmung ²⁰ versteht man sämtliche Gruppen oder Einzelpersonen, die in der Lage sind, Einfluss auf die Zielformulierung zu nehmen. ²¹ Die Befürworter dieser Konzeption begründen dies damit, dass gerade im deutschen System der sozialen Marktwirtschaft eine langfristige Unternehmenspolitik gefragt ist, in der neben den Anteilseignern auch andere Interessensgruppen wie beispielsweise Arbeitnehmer, Gläubiger oder Kunden, eine wichtige Rolle spielen. ²² Im Gegensatz zum Shareholder-Ansatz ist es Ziel dieses Ansatzes, den Nutzen sämtlicher Anspruchsgruppen zu maximieren. 23

Anzumerken ist allerdings, dass die berechtigten Ansprüche anderer Stakeho lder nicht fundamental im Gegensatz zum Shareholder Value-Gedanken stehen muss. Pfingsten sieht vielmehr eine Kompatibilität zwischen den Interessen der

¹⁵ Vgl. Spremann, K. (1996), S. 481.

¹⁶ Vgl. Speckbacher, G. (1997), S. 630.

¹⁷ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 8.

¹⁸ Vgl. Spremann, K. (1996), S. 481. Vgl. Bischoff, J. (1995), S. 168ff.

¹⁹ Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

²⁰ Vgl. Spremann, K. (1996), S. 484.

²¹ Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

²² Vgl. Speckbacher, G. (1997), S. 630.

²³ Vgl. Pape, U. (1999), S. 142.

Kapitel 2 Seite 7 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

Stakeholder und einer marktwertorientierten Unternehmensführung. ²⁴ Ein wertschaffendes Unternehmen befriedigt nicht nur die Ansprüche seiner Eigentümer, sondern kommt allen Forderungen seiner Anspruchsgruppen nach; analog dazu befinden sich alle Interessensgruppen in Gefahr, sollte es dem Management nicht gelingen, Shareholder Value zu generieren. 25

Basierend auf dieser Tatsache gilt es im Folgenden, das Unternehmensziel Wertorientierung, welches wie oben beschrieben als überlebenswichtig angesehen werden kann, nähe r zu charakterisieren. Darüber hinaus wird aufgezeigt, weshalb gewinnorientierte Zielgrößen für ungeeignet gehalten werden.

2.3. Wertsteigerung als originäres Unternehmensziel

Grundsätzlich ist die Festlegung einer unternehmensweit geteilten Zielgröße nicht unproblematisch. Zum einen existiert eine Vielzahl von Meinungen darüber, was den tatsächlichen Erfolg der unternehmerischen Tätigkeit ausmacht, zum anderen impliziert ein Erfolgsmaßstab immer auch den Grad an Quantifizierbarkeit, damit er für die operative Steuerung nutzbar gemacht werden kann. ²⁶ Festgestellt werden kann an dieser Stelle jedoch, dass Investoren, die Eigenkapital in ein Unternehmen einbringen und dadurch zu Mitinhabern werden, eine angemessene Verzinsung ihres Kapitals fordern. In der Regel wird die Entscheidung über ein Investment nicht von vergangenheitsbezogenen Größen wie Gewinn abhängig gemacht, sondern an zukünftig zu erwartende Erfolge geknüpft. ²⁷ Primäres Ziel ist daher die Schöpfung eines Wertbeitrages für die Eigner. Demzufolge kann man den Terminus von Erfolg und Wertschöpfung dahingehend simplifizieren, dass es Ziel des unternehmerischen Handelns sein muss, Mehrwert für die Anteilseigner zu schaffen. Eine Maßgröße zur Realisierung einer wertorientierten Unternehmenssteuerung bildet der Shareholder Value . ²⁸ Diese Zielgröße misst das zukünftige Einkommen der Investoren auf der Basis des Unternehmenswertes, vermindert um den Marktwert des Fremdkapi- ²⁴ Vgl.Pfingsten, F. (1998), S. 16.

²⁵ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 8f.

²⁶ Vgl. Pfingsten, F. (1998), S. 13.

²⁷ Vgl. ebenda.

²⁸ Zur Darstellung der diversen Konzepte des Shareholder Value-Ansatzes wird auf

Gliederungspunkt 2.6. verwiesen.

Kapitel 2 Seite 8 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

tals. ²⁹ Um zu erkennen, ob Unternehmenswert geschaffen oder verbraucht wurde, ist es nicht ausreichend, Erträge und Aufwendungen gegenüberzuste llen. Von entscheidender Bedeutung sind hierfür Zahlungsströme. Demnach sind Ein- und Auszahlungen eines Betrachtungszeitraumes gegeneinander abzuwägen. Übertrifft dabei die Summe der Einzahlungen die Summe der Ausza hlungen, liegt ein Zahlungsmittelüberschuss vor, den man auch als „Freien Cash Flow“ (FCF) bezeichnet. Ist dieser größer als die Kapitalkosten ³⁰ des betrachteten Zeitraums, so wurde im Unternehmen Wert geschaffen. 31

Grundsätzlich gibt es zwei Möglichkeiten den FCF zu ermitteln. Die Ermittlungsalternativen gestalten sich wie folgt:

Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung

Die direkte FCF-Ermittlung zeichnet sich dadurch aus, dass die liquiditätswirksamen Einnahmen und Ausgaben einer Periode saldiert werden. Abbildung 1 verdeutlicht die Verwendung der Einzahlungen an sämtliche Stakeholder.

Abb. 1: Direkte Freie Cash Flow-Ermittlung,

in Anlehnung an Hauser, M. (1999), S. 5.

Diese Art der FCF-Ermittlung gestaltet sich allerdings problematisch, da die notwendigen Daten nicht ohne weiteres dem Rechnungswesen zu entnehmen und nur in seltenen Fällen in einer mehrperiodischen Planungsrechnung entha lten sind. ³² Aufgrund dieser Schwierigkeiten wird auf die indirekte FCF-Ermittlung verwiesen.

²⁹ Vgl. Bühner, R. (1996), S. 334.

³⁰ Die Kapitalkosten werden unter Gliederungspunkt 2.5. näher erörtert.

³¹ Vgl. Hauser, M. (1999), S. 401.

³² Vgl. Hauser, M. (1999), S. 402.

Kapitel 2 Seite 9 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung

Bei dieser Berechnungsform wird der Jahresüberschuss korrigiert um ausgabelose Aufwendungen, die addiert werden, und einnahmelose Erträge, die subtrahiert werden. Der so ermittelte Brutto Cash Flow muss noch um jene Ereignisse berichtigt werden, die weder Erträge noch Aufwendungen darstellen, aber za hlungswirksam sind. ³³ Demnach ergibt sich folgende Formel:

Formel 1: Indirekte Freie Cash Flow-Ermittlung,

Quelle: Baden, A. (2001), S. 399.

Nach dem gelieferten Überblick über die Berechnungsalternativen des FCF zur Feststellung der Wertschaffung bzw. -vernichtung beschäftigt sich der nachfo lgende Abschnitt mit Ausführungen zu gewinnorientierten Zielgrößen.

Streben der gewinnorientierten Auffassung ist es, zumindest eine Amortisierung der entstandenen Aufwendungen zu erreichen. Gegen den Einsatz des Gewinns als fundamentale Größe sprechen: ? Die mangelnde Cash-Orientierung, ? Die streng periodische Betrachtung, ? Die Missachtung von Zeitpräferenzen.

Ferner impliziert der Gewinn die Kosten des eingesetzten Eigenkapitals nicht. ³⁴ Konsequenz dieser Unzulänglichkeiten ist, dass sich diese Schwächen zwangsläufig ebenfalls in allen Kennzahlen, für die der Gewinn das Fundament bildet, wie z.B. dem Return on Investment (Ro I) oder dem Return on Equity (RoE), niederschlagen. Darüber hinaus kann weder die Höhe der Werterzeugung für die Unternehmenseigner bestimmt werden, noch ermöglichen Gewinnziele eine

³³ Vgl. Hauser, M. (1999), S. 6.

³⁴ Vgl. Horváth, P. et al. (2000), S. 209. Vgl. außerdem zu den Kosten des Eigenkapitals

Gliederungspunkt 2.5.

Kapitel 2 Seite 10 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

Differenzierung hinsichtlich der Wertgenerierung alternativer Strategien. ³⁵ Folglich sehen Horváth et al. die Notwendigkeit, dass sich Unternehmen in Zukunft am Unternehmenswert orientieren müssen, da dieser über die Fähigkeit zur Kapitalbeschaffung entscheidet. ³⁶ Die Anmerkungen zur Generierung des Unternehmensziels enden mit dem Zitat Horváths, dem sich im Rahmen dieser Arbeit angeschlossen wird:

„Die Orientierung an der Wertschaffung stellt auch den Grundgedanken des

unternehmenswertorientierten Managements dar.“ 37

Den Begründungen für die Erfordernis zur Orientierung an wertorientierten Dimensionen schließt sich im nächste n Punkt die Vorstellung der im Erhebungsbogen aufgeführten Techniken zur Unternehmensbewertung an.

2.4. Überblick über die Verfahren der Unternehmensbewertung

„Der Wert eines Unternehmens wird vom subjektiven Nutzen bestimmt, den

sein Inhaber aus ihm ziehen kann.“ 38

Diesen Nutzen zu definieren und bewerten, ist Zielsetzung der Unternehmensbewertung. ³⁹ Die Funktionen der Bewertung sind manigfaltig. Zum einen hat sie die Aufgabe der Wertermittlung bei Änderungen der Eigentümerstruktur und zum anderen kommt ihr verstärkt die Eigenschaft eines internen Steuerungsinstruments zu. 40

Neben der Darstellung des traditionellen Substanzwertverfahrens wird im Ra hmen der Schilderung der Verfahren der Unternehmensbewertung auf die besonders in Deutschland verbreitete Ertragswertmethode sowie den in den USA gebräuchlichen Discounted Cash Flow (DCF)-Ansatz kurz eingegangen.

³⁵ Vgl. Pape, U. (1999), S. 28.

³⁶ Vgl. Horváth, P. et al. (2000), S. 209ff.

³⁷ Horváth, P. et al. (2000), S. 210.

³⁸ IDW (1985/86), S. 1057.

³⁹ Vgl. Schultze, W. (2001), S. 13.

⁴⁰ Vgl. Sieben, G. (1993), S. 4316.

Kapitel 2 Seite 11 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

2.4.1. Substanzwertverfahren

Gemäß Schultze wird die Systematik des Substanzwertes in der Literatur als ursprüngliches und ältestes Modell der Unternehmensbewertung beschrieben. ⁴¹ Definiert wird der Substanzwert als Teilrekonstruktionswert. ⁴² Grundlage dieser Methode sind die Ausgaben, die nötig wären, ein Unternehmen in seiner bila nziellen Form, technischen Kapazität oder seinen Zahlungsströmen nachzubauen. ⁴³ Da lediglich das betriebsnotwendige Vermögen ⁴⁴ zu reproduzieren ist, wird nur dieses mit seinen Wiederbeschaffungskosten am Bewertungsstichtag angesetzt. Nicht betriebsnotwendiges Vermögen wird mit Veräußerungspreisen bewertet und schafft somit eine Substanzerhöhung. Die Verbindlichkeiten sind von der Wertsumme zu subtrahieren. ⁴⁵ Demnach erfolgt eine Bewertung unter der Fiktion einer Neuerrichtung des Unternehmens. ⁴⁶ In der Praxis der Unternehmensbewertung sind Substanzwerte von untergeordneter Bedeutung und fließen allenfalls als Nebenfunktionen in die Beurteilung mit ein. 47

2.4.2. Ertragswertverfahren

In der Theorie der Unternehmensbewertung wird das Ertragswertverfahren seit längerem als bevorzugtes Prinzip angesehen, und auch in weiten Teilen der Praxis ist diese Methode grundsätzlich akzeptiert. Der Nutzen, den ein Eigner aus einem Unternehmen zieht, wird durch sämtliche Vorteile bestimmt, die der Investor aus dem Bewertungsobjekt erlangt. Dies impliziert ebenfalls die nicht monetären Vorzüge. Angesichts der Ermittlungsproblematik beschränkt man sich auf die Erfassung der zukünftig aus dem Bewertungsgegenstand erzielbaren finanziellen Erfolge. ⁴⁸ Im Rahmen dieses Verfahrens prognostiziert man die zukünftigen Nettoentnahmemöglichkeiten (mit der Nettomethode wird grundsätzlich der Wert des Unternehmens aus der Perspektive der Eigentümer er- ⁴¹ Vgl.Schultze, W. (2001), S. 16.

⁴² Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200.

⁴³ Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 1878.

⁴⁴ Das betriebsnotwendige Vermögen setzt sich aus den Teilen des Anlage- u. Umlaufver-

mögens zusammen, die dem Betriebszweck dienen. Vgl. Brecht, U. (2001), S. 35.

⁴⁵ Vgl. Ballwieser, W. (1995), S. 1878.

⁴⁶ Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200.

⁴⁷ Vgl. Sieben, G. (1998), S. 200. Vgl. Schultze, W. (2001), S. 16.

⁴⁸ Vgl. Pape, U. (1999), S. 56.

Kapitel 2 Seite 12 Grundlagen einer wertorientierten Unternehmensführung

mittelt) ⁴⁹ aus dem Bewertungsobjekt und diskontiert diese mit einem risikoangepassten Zinsfuß auf den Bewertungsstichtag. ⁵⁰ Diese Wertauffassung ist Ausdruck einer nutzenorientierten Wertfindung. ⁵¹ Im Gegensatz zum Substanzwertverfahren erfolgt eine Bewertung in diesem Fall auf Basis von Zukunftserfolgsgrößen. ⁵² Als problematisch manifestiert sich bei einer zukunftsorientierten Bewertung i.d.R. die Prognose der Entwicklung der Ertragskraft des Unternehmens und damit der Höhe und des zeitlichen Anfalls der Zahlungsüberschüsse. Um diese Widrigkeiten, die mit einer genauen Vorhersage der Resultate einhergehen, zu vermeiden, greift man auf Informationen zurück, die ihren Ursprung in der Vergangenheit haben. Zusammenhänge zwischen Erfolgsdeterminanten des Unternehmens ( das Unterne hmen selbst, die Märkte und die Umwelt) und den erwirtschafteten Ergebnissen sollen erkannt und für eine Trendextrapolation der Ergebnisse in der Zukunft genutzt werden. 53

An dieser Stelle wird auf die Vorstellung der mathematischen Methoden zur Berechnung des Ertragswertes (mit endlicher, als auch mit unendlicher Lebensdauer) sowie auf die Darstellung des IDW Modells im Hinblick auf den zentralen Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit verzichtet und stattdessen auf Pape verwiesen. 54

Die Anwendung der Ertragswertmethode dominiert vor allem in Deutschland. In der angloamerikanischen Bewertungspraxis hingegen wird der Unternehmenswert vorwiegend mit den Ausprägungen der Discounted Cash Flow-Methode berechnet.

2.4.3. Discounted Cash Flow-Verfahren

Fundament für die diversen Ausprägungen der DCF-Verfahren ist die moderne amerikanische Finanzierungstheorie. ⁵⁵ Das Bestreben der DCF-Methode besteht darin, den monetären Unternehmenswert auf Basis des aus dem Unter- ⁴⁹ Vgl.Schultze, W. (2001), S. 205.

⁵⁰ Vgl. Sieben, G. (1998), S. 197.

⁵¹ Vgl. Bauer, U.et al. (1999), S. 4.

⁵² Vgl. Schultze, W. (2001), S. 328.

⁵³ Vgl. Sieben, G. (1998), S. 198.

⁵⁴ Vgl. Pape, U. (1999), S. 57f.

⁵⁵ Vgl. Schultze, W. (2001), S. 206.

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nehmen erzielbaren Zahlungsstromes zu bestimmen. ⁵⁶ Die Bewertung der zukünftigen Zahlungsüberschüsse erfolgt unter Beachtung der unternehmensspezifischen Kapitalkosten, die aus den Kapitalmarktdaten abgeleitet werden. Den nach diesem Verfahren ermittelte n Unternehmenswert versteht Pape als Ziel-und Steuerungsgröße im Rahmen von Shareholder Value -Ansätzen. ⁵⁷ Drukarczyk weist auf vier verschiedene Systeme der Discounted Cash Flow-Verfahren hin. Diese Ansätze werden in der Literatur in Entity (Brutto)- und Equity (Netto)-Ansätze unterteilt. 58

Abbildung 2 stellt die Verfahren der Discounted Cash Flow-Methode dar:

Abb. 2: DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung,

Quelle: Schultze, W. (2001), S. 206.

Nachstehend werden sowohl die Brutto- als auch die Netto -Methode in komprimierter Form vorgestellt.

2.4.3.1. Brutto-Methode

In der amerikanische n Bewertungstheorie und -praxis wird die Entity-Methode als vorherrschend beschrieben. ⁵⁹ Demnach ist der Cash Flow jener Zahlungsmittelüberschuss, der sämtlichen Kapitalgebern der Unternehmung, also Fremd- und Eigenkapitalgebern, zur Disposition steht. Die durch die unterne hmerische Tätigkeit initiierten Zahlungsströme werden bei dieser Methode im

⁵⁶ Vgl. Rappaport, A. (1999), S. 39f.

⁵⁷ Vgl. Pape, U. (1999), S. 92. Eine detaillierte Darstellung des DCF-Verfahrens zur

Performancemessung nach Rappaport folgt unter Punkt 2.6.2.1.

⁵⁸ Vgl. Drukarczyk, J. (2001), S. 204.

⁵⁹ Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1090.

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Zähler erfasst, während die Diskontierungsrate die Art der Unternehmensfina nzierung im Nenner impliziert. Die Diskontierungsrate entspricht den Kosten der Kapitalbeschaffung, die das Unternehmen in Form von Renditen an die Eigen-und Fremdkapitalgeber zu entrichten hat. Kapitalkosten sind nach ihrem spezifischen Beitrag zum Gesamtkapital der Unternehmung zu gewichten. Man bezeichnet dieses als gewogenen Kapitalkostensatz. ⁶⁰ Das Resultat der diskontierten Erwartungswerte der periodischen Cash Flow-Verteilungen ergänzt um einen Fortführungswert, der den Barwert jener Zahlungsströme kennzeichnet, die jenseits des Planungshorizonts entstehen, ergibt den im allgemeinen so genannten Marktwert des Unte rnehmens für Eigen- und Fremdkapitalgeber. Die Berechnungsgrundlage zur Bestimmung des Marktwe rtes der Unternehmung stellt sich unter der Voraussetzung, dass der Fortführungswert nach der Re n-tenformel bestimmt wird, wie folgt dar:

Formel 2: Marktwert des Unternehmens (Brutto-Methode),

Quelle: Schmidt, J.G. (1995), S. 1091.

Um den Unternehmenswert für die Eigentümer (Grenzpreis der Unternehmung) zu ermitteln, ist nun in einem zweiten Schritt vom Marktwert des Unternehmens der Marktwert des Fremdkapitals zu subtrahieren. 61

Formel 3: Grenzpreis der Unternehmung,

⁶⁰ Gliederungspunkt 2.5. liefert detaillierte Informationen zu den Kapitalkosten.

⁶¹ Vgl. Schmidt, J.G. (1995), S. 1090f.