-II-

Inhaltsverzeichnis

1.  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Vorgehen.  1

2.  Emerging Markets  2

2.1  Definition und Abgrenzung von Emerging Markets.  2

2.2  Motive zur Internationalisierung und Chancen in Emerging Markets.  3

2.3  Risiken in Emerging Markets  4

3.  Grundlagen der Unternehmensbewertung  5

3.1  Grundsätze und Methoden der Unternehmensbewertung  5

3.2  Der Kapitalisierungszinssatz.  7

4.  Besonderheiten in der Bewertung von Unternehmen aus Emerging Markets.  8

4.1  Definition von Inflation - Hyperinflation und Inflationserwartungen  8

4.2  Das Problem der Inflation bei der Unternehmensbewertung - Theorie  10

4.2.1  Unternehmensbewertung bei sicheren Inflationserwartungen  11

4.2.1.1  Inflationsproportionales Wachstum  11

4.2.1.2  Nicht-inflationsproportionales Wachstum  11

4.2.2  Unternehmensbewertung bei unsicheren Inflationserwartungen  12

4.3  Weitere Ansätze und die Berücksichtigung von Inflation  13

4.4  Berücksichtigung von Hyperinflation und Hyperwachstum - Praxis  13

5.  Zusammenfassung.  16

6.  Anhang  18

7.  Literaturverzeichnis  24

-III- Abbildungsverzeichnis

Abb.1: Die attraktivsten FDI Zielländer 2005.................................................................... 18 Abb.2: Kriterien von Emerging Markets............................................................................ 19 Abb.3: Entwicklung des Wirtschaftswachstums in Industrieländern im Vergleich zu Emerging Markets……………………………………………….......................... 20

Abb.4: WACC - Treiberbaum............................................................................................ 21 Abb.5: Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG).................................................. 22 Abb.6: Deka Country Risk Indicator (DCRI)..................................................................... 23

-IV- Abkürzungsverzeichnis APT Arbitrage Pricing Theory BFuP Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) BSP Bruttosozialprodukt BIP Bruttoinlandsprodukt CAPM Capital Asset Pricing Model CRRA Constant Relative Risk Aversion DCF Discounted Cash Flow GesKR Gesellschafts- und Kapitalmarktsrecht Hrsg. Herausgeber IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. i.d.R. In der Regel IFC Internationale Finanz-Corporation LDC Low Developed Countries Tz. Textziffer WACC Weighted Average Cost of Capital ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

- 1 - 1.Einleitung

1.1 Problemstellung

Industrien konsolidieren in Wellen: Dabei gibt es Jahre, in denen die M&A-Tätigkeit kaum Aufmerksamkeit erregt, und in andern Jahren wiederum überschlagen sich die Nachrichten über Großfusionen oder spektakuläre Übernahmen. Seit Mitte des Jahres 2004 befindet sich der internationale M&A-Markt nach einer längeren „Durststrecke“ wieder im Aufwind, so die Unternehmensberatung A.T. Kearney. 1

Besonders die Emerging Markets haben an Attraktivität gewonnen und ein branchenübergreifender Trend ist der Anstieg von Unternehmensakquisitionen in Ländern, die nicht zu den klassischen Industrienationen West- und Zentraleuropa, Nordamerika, Australien oder Japan gehören. Länder aus den Emerging Markets wie China oder Indien zählen mittlerweile weltweit zu den begehrtesten FDI-Zielländern, ² was auf die großen Wachstumschancen und die günstigen Rahmenbedingungen für Firmen zurückzuführen ist. Somit gewinnt die Bewertung von ausländischen Unternehmen im Zuge der verstärkten Globalisierung zunehmend an Bedeutung. Die sich in zahlreichen Branchen schrittweise verschlechternde Ausgangssituation an den westlichen Industriestandorten führt deshalb in vielen Fällen zu einem „going international“, gerade in die Emerging Markets, in denen meist weitaus lukrativere Bedingungen herrschen. ³ Im Vergleich zur Bewertung nationaler Unternehmen spielen bei der Unternehmensbewertung im internationalen Kontext und vor allem in Emerging Markets zusätzliche Faktoren eine Rolle, welche die Komplexität des Bewertungsprozesses deutlich erhöhen.

Ziel dieser Arbeit ist es die Besonderheiten und Risiken bei der Bewertung von Unternehmen in Emerging Markets herauszustellen und die Aspekte von starker Inflation und Wachstum im Hinblick auf die Unternehmensbewertung zu erarbeiten, sowie mögliche Ansätze zu deren Berücksichtigung zu erläutern.

1.2 Vorgehen

Das erste Kapitel dieser Arbeit soll die Problemstellung und Vorgehensweise Darlegen, dabei liegt der Fokus auf der Unternehmensbewertung in Emerging Markets. Im zweiten Kapitel wird auf die Sichtweise der Literatur und ihrer Definition von Emerging Markets eingegangen. Hier gilt es zunächst diese definitorisch abzugrenzen, sowie ihre Bedeutung und Entwicklung aufzuzeigen. Weiter werden die bestehenden Chancen und Risiken in

¹ Vgl. Scheiter und Wehmeyer (A.T. Kearney), 2006, S.373.

² Vgl. Scheiter und Wehmeyer (A.T. Kearney), 2006, S.376. In Anhang 1 ist ergänzend eine Grafik der attraktivsten FDI-Zielländer von 2005 beigefügt.

³ Vgl. Hirn, 1995, S. 118-120.

- 2 -Emerging Markets dargestellt und kurz erläutert. Das dritte Kapitel widmet sich den Grund-lagen der Unternehmensbewertung indem kurz auf die Grundsätze und Methoden, sowie den Kapitalisierungszins eingegangen wird. Im vierten Kapitel werden theoretische Hinter-gründe zur Berücksichtigung von Inflation bei der Unternehmensbewertung erörtert. Als zentraler Punkt der Arbeit werden Ansätze aus der Praxis zur Berücksichtigung von Hyper-inflation und Hyperwachstum aufgezeigt und näher Beleuchtet. Die Arbeit endet in Kapitel fünf mit einer kurzen Zusammenfassung und einem Fazit der Ergebnisse.

2. Emerging Markets

2.1 Definition und Abgrenzung von Emerging Markets

Der Begriff „Emerging Markets“ kommt aus dem Englischen und heißt übersetzt „aufstrebende Märkte“. ⁴ Er entstand, als die internationale Finanz-Corporation (IFC) Programme auf den Weg brachte, um das Kapitalmarktwachstum in den Minderentwickelten Nationen (auch LDC-Länder genannt) anzuschieben. Seither gab es zahlreiche Definitionen, die sich auf die unterschiedlichsten Kriterien stützten. Bei Emerging Markets handelt es sich generell um unterentwickelte, aber aufstrebende Länder, die sich auf dem wirtschaftlichen Weg zur Industrienation befinden. ⁵ Die Weltbank definierte Emerging Markets als Länder, deren Brutto-Inlandsprodukt (BIP) pro Kopf geringer ist als das von entwickelten Ländern. ⁶ Häufig werden unter dem Begriff Emerging Markets auch vorgerückte Entwicklungsländer und Transformationsstaaten zusammengefasst, ⁷ die Zeiten der Stagnation hinter sich haben und anfangen starke ökonomische Wachstumsraten zu erzielen. ⁸ Diese Länder schaffen es aus einer Periode der „under-performance“ bezüglich der Höhe und des Wachstums des BIP aufzustreben. Emerging Markets werden auch als geografisch abgegrenzte Weltregion gesehen, die sich aus einer Vielzahl von Ländern zusammensetzt. Dabei werden diese Emerging Markets vier Weltregionen zugeordnet: Osteuropa, Asien, Lateinamerika und Afrika. ⁹ Die vier magischen Buchstaben BRIC stehen derzeit für die wohl hoffnungsvollsten aufstrebenden Volkswirtschaften der Welt: Brasilien, Russland, Indien und - vor allem - China. ¹⁰ Durch das rasche Wirtschaftswachstum und die damit einhergehende Steigerung

⁴ Weitere häufige in der Literatur verwendete Bezeichnungen sind auch „Emerging Economies“, „LCD-Märkte“ oder „aufstrebende Wirtschaftsnationen“.

⁵ Vgl. Wilhelmi, 2006, S.15.

⁶ Vgl. Pereiro, 2002, S.2; Laut Wilhelmi (2006, S.15) beträgt die „BIP-Grenze“ der Weltbank für Emerging Markets weniger als 10.066 US-Dollar, laut Mahler (1996, S.13) sind es allerdings nur 8355 US-Dollar.

⁷ Vgl. Sell und Willmann, 1999, S.2.

⁸ Vgl. Kukovetz, 2002, S.5.

⁹ Vgl. Mangold, 1996, S.10.

¹⁰ Vgl. Knappmann (Manager Magazin), 2006, S.1. Als Erfinder des BRIC-Konzepts gilt Jim O'Neill, der Chefvolkswirt der Investmentbank Goldman Sachs. Er sieht die Globalisierung als gemeinsamen großen Faktor dieser Länder.

- 3 -der Kaufkraft entsteht in Emerging Markets ein Nachfragesog für zahlreiche Produkte so-wohl im Konsumgüter- als auch im Investitionsgüterbereich. Hierdurch entwickeln sich stetig wachsende Märkte, so dass insgesamt von aufstrebenden Märkten bzw. Emerging Markets gesprochen werden kann. Der Entwicklungsstand der Emerging Markets Länder ist allerdings - verglichen mit den westlichen Industrienationen - derzeit noch relativ nied-rig. Dies gilt insbesondere für die Kennziffer des erwirtschafteten BSP pro Kopf. ¹¹ Emerging Markets sind in der hier verwendeten Definition aufstrebende Volkswirtschaften, die an der Schwelle vom Entwicklungsland zum Industrieland stehen und im Vergleich zu anderen Nationen ein überproportionales Wirtschaftswachstum aufweisen. Dies geht einher mit internen Veränderungen der Wirtschaft und der Schaffung staatlicher Voraussetzungen zur Öffnung dem Ausland gegenüber. Sie sind somit als niedrige Einkommens- und rapide Wachstumsländer zu verstehen, welche die ökonomische Liberalisierung als einen primären Wachstumstreiber nutzen. ¹² Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Emerging Markets häufig durch 3 Merkmale als diese kategorisiert oder bezeichnet werden: Erstens, weil sie über ein geringes oder mittleres BIP verfügen; Zweiten, weil sie Kapitalmärkte mit einem Entwicklungsdefizit aufweisen; Drittens, weil sie nicht industrialisiert sind. ¹³ Emerging Markets können sicherlich als Investments der Zukunft gelten, weil die Wachstumsper-spektiven ihrer Volkswirtschaft insgesamt als ganz überdurchschnittlich angesehen wer-den ¹⁴ .

2.2 Motive zur Internationalisierung und Chancen in Emerging Markets

Es beginnt die Zeit der Emerging Markets, der Aufschwung wird nicht erst noch kommen, er ist schon da. ¹⁵ Die Emerging Markets haben in den vergangenen Jahren hinsichtlich der Entwicklungen an den Finanzmärkten, als auch in der Weltwirtschaft deutlich an Gewicht gewonnen. Insbesondere das Schwergewicht China bestimmt zunehmend den Konjunkturzyklus der Weltwirtschaft. ¹⁶ Viele Emerging Markets bieten mittlerweile alle Grundvorrausetzungen für eine anhaltende positive Entwicklung: Hohes Wirtschaftswachstum, eine steigende Binnennachfrage, eine junge Bevölkerung, steigende Ausbildungs- und Einkommensniveaus, stabilisierende Währungen, marktwirtschaftliche Reformen und sich stark

¹¹ Vgl. Mangold, 1996, S. 10. In manchen Ländern Asiens, mit China als Paradebeispiel, wächst das Bruttosozialprodukt bereits mit über 10% pro Jahr. Im gesamten Durchschnitt liegen die Wachstumsraten des Bruttosozialproduktes der Emerging Markets bei ca. 7%.

¹² Vgl. Hoskisson u.a., 2000, S.249.

¹³ Vgl. Mobius, 1995 S.15. Im Anhang 2 ist eine differenziertere Darstellung der Kriterien, die Emerging Markets ausmachen laut Mangold (1996, S.11-12) zu finden.

¹⁴ Vgl. Mahler, 1996, S.9; Vgl. auch Wilhelmi, 2006, S.20-21.

¹⁵ Vgl. Wilhelmi, 2006, S.15.

¹⁶ Vgl. DekaBank, 2007a, S.1. Es waren z.B. Nachrichten aus China, die laut der DekaBank im Februar 2007 weltweit den ersten scharfen Rückgang an den Aktienmärkten eingeleitet haben.

- 4 -verbessernde Staatshaushalte. ¹⁷ Aber auch Faktoren wie die Harmonisierung der Revisions-standards, der Steuersysteme und der Regulierung, wie insbesondere dem US-Gesetz zur verbindlichen Regelung der Unternehmensberichterstattung Sarbanes- Oxley, haben welt-weit zu größerer Transparenz, Offenlegung und ausgeglicheneren Spielregeln geführt. So-mit ist die Bedeutung der Emerging Markets erheblich gestiegen, wobei diese Märkte nicht wirklich über ein regulatorisches Umfeld verfügen, das eine effiziente und friktionslose M&A-Aktivität unterstützt. ¹⁸ Immer mehr westliche Konzerne aus den Industriestaaten erkennen die Chancen der Emerging Markets und beteiligen sich mit Direktinvestitionen in diesen Ländern. ¹⁹ Wie schon eingangs erwähnt, befindet sich der internationale M&A-Markt wieder im Aufwind und ein branchenübergreifender Trend ist der Anstieg von Un-ternehmensakquisitionen in den Emerging Markets, die mittlerweile weltweit zu den be-gehrtesten FDI-Zielländern zählen. ²⁰ Ein Engagement in den klassischen Emerging Markets Osteuropa, Asien und Lateinamerika ist für West-Unternehmen dabei in doppelter Hinsicht interessant: Einerseits ist die Erschließung des sich bietenden und meist enormen Marktpo-tentials als eine ganz entscheidende Zielsetzung für viele Unternehmen zu sehen, auf der anderen Seite können die weitaus günstigeren Faktorkosten - insbesondere die Lohnkos-tenvorteile - und ihre Ausnutzung als Triebkraft der Internationalisierung in Emerging Markets fungieren. ²¹ Bezogen auf den Kapitalmarkt zeichnen sich die Emerging Markets mit einer höheren Rendite, geringeren Kursschwankungen und einem sehr gutem Wachs-tumspotential aus. 22

2.3 Risiken in Emerging Markets

Mit der zunehmenden Globalisierung und der steigenden Kapitalmobilität hat auch die Bewertung in Emerging Markets einen immer höheren Stellenwert erreicht. Die bedeutendsten Emerging-Markets-Krisen der letzten 15 Jahre (die „Tequila-Krise“ in Mexiko 1994, die Asien-Krise 1997, die „Wodka-Krise“ in Russland 1998 und die Wirtschaftskrise in Argentinien 2001/02) ²³ haben jedoch gezeigt, dass international agierende Investoren besondere Risiken beachten müssen. In ihrem Sinne ist eine umfassende Risikoanalyse der

¹⁷ Vgl. Wilhelmi, 2006, S.20-21. Siehe auch Pereiro, 2002, S.12-13. Die kurzfristige Entwicklung des Wirtschaftswachstums in Industrieländern im Vergleich zu Emerging Markets wird in Anhang 3 dargestellt.

¹⁸ Vgl. Kurer, 2006, S.1.

¹⁹ Vgl. Wilhelmi, 2006, S.24 und S.37.

²⁰ Vgl. Scheiter und Wehmeyer (A.T. Kearney), 2006, S.376.

²¹ Vgl. Hirn, 1995, S.118 ; Vgl. auch Mangold, 1996, S.14-17. Motive des „going international“ können daher in die Verlagerungsstrategie und die Wachstums- bzw. Expansionsstrategie unterschieden werden.

²² Vgl. Mobius, 1995, S.4. Während das Verhältnis zwischen Börsenkapitalisierung und Bruttoinlandsprodukt (BIP) in den führenden Industrieländern durchschnittlich bei mehr als 80% liegt, beläuft es sich in Emerging Markets nur auf 33% im Mittel, und fällt in mehr als der Hälfte der Länder unter die 20% Marke.

²³ Vgl. Wilhelmi, 2006, S.40-41.