Inhaltsverzeichnis

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Abbildungsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

1  Einführung in die Problemstellung.  1

2  Grundlagen des Demerger-Prozesses  2

2.1  Begriffsdefinition und Abgrenzung  2

2.2  Auslösende Motive und strategische Bedeutung von Demergern  3

2.3  Idealtypischer Ablauf  7

2.4  Faktoren für eine erfolgreiche Trennung der Unternehmen  10

3  Praktische Gestaltung  13

3.1  Konzeptfindung für den Demerger.  14

3.2  Entflechtung der Unternehmen.  18

3.3  Delisting des abgespaltenen Unternehmens  19

3.4  Mögliche Konflikte bei der Durchführung des Demergers  20

4.  Folgen von Demergern  22

4.1  Folgen auf der Unternehmensebene  22

4.2  Veränderungen im Unternehmenswert durch den Demerger  23

4.3  Folgen für den Shareholder-Value.  23

5  Fallbeispiel: Demerger von Daimler-Chrysler.  25

5.1  Hintergrund der Transaktion.  25

5.2  Gründe für die Trennung  27

5.3  Strategische Neuausrichtung der DaimlerChrysler AG  28

5.4  Abspaltung der Chrysler Group  30

5.4.1  Das Konzept für den Demerger.  30

5.4.2  Prozessanalyse.  31

5.5  Folgen des Demergers  32

6  Schlussfolgerung  33

Anhang. IV   

Literaturverzeichnis   V

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anzahl der Desinvestitionen deutscher Verkäufer von 1995 bis

2006. ........................................................................................................................1 Abbildung 3: Der Transaktionsprozess ...................................................................7 Abbildung 3: Die Entwicklung der AR und KAR im Untersuchungszeitraum ....24 Abbildung 4: Kursentwicklung der DaimlerChrysler-Aktie im Zusammenhang mit

der Trennung von Chrysler....................................................................................29 Abbildung 5: Vergleich der Demerger-Konzepte .................................................IV

II

Abkürzungsverzeichnis AG Aktiengesellschaft Bzgl. Bezüglich Ca. Circa Corp. Corporation DD Due Diligence EBIT Earnings before interest and taxes EBO Employee Buy Out EDV Elektronische Datenverarbeitung EK Eigenkapital FK Fremdkapital GuV Gewinn- und Verlustrechnung Inc. Incorporated IPO Initial-Public-Offering LBO Leveraged-Buy-Out M&A Mergers and Acquisition MBO Management-Buy-Out MBI Management-Buy-In MoE Merger of Equals Mrd. Milliarden NBW Nettobarwert t Time VDD Vendor Due Diligence VGG Vermögensgegenstand

III

1 Einführung in die Problemstellung

Im Rahmen des strategischen Managements herrscht sowohl in der akademischen Literatur als auch in der Beratungs- und Unternehmenspraxis seit einiger Zeit eine Sichtweise vor, die von Unternehmen eine Fokussierung fordert. ¹ Es wird derzeitig davon ausgegangen, dass „eine konglomerate Unternehmensstruktur angesichts eines dynamischen, globalen und sich intensivierenden Wettbewerbsumfelds ungeeignet ist, das Ziel einer Steigerung des Shareholder-Value zu erreichen“ ² Demerger sind in Deutschland noch eine Randerscheinung. Im angloamerikanischen Raum gelten sie aber bereits als probates Mittel zur Fokussierung auf das Kerngeschäft. Die nachfolgende Grafik zeigt deutlich den Anstieg der Desinvestitionen aller Rechtsformen und denen der Aktiengesellschaften in den Jahren 1995 bis 2006. Der Anstieg zeigt die Relevanz des Themas Demerger.

Abbildung 1: Anzahl der Desinvestitionen deutscher Verkäufer von 1995 bis 2006. ³ Akquisitionen werden häufig als ein Zeichen von Stärke gesehen, während Desinvestitionen als Niederlage, Fehlereingeständnis und Zeichen der Schwäche des Managements empfunden werden. ⁴ Trotz dieses weitverbreiteten negativen Images müssen Demerger auch als strategisches Werkzeug zur Generierung eines Mehrwerts gesehen werden. ⁵ Im Zuge der anhaltenden Finanzkrise wird die Forderung nach „schlanken“ sowie flexiblen Unternehmen laut. Demerger können

1 Vgl. Bartsch (2005), S. 1

2 Achleitner/Bassen/Wahl (2003), S. 432

3 Ostrowski (2008), S. 4

4 Vgl. Böllhoff/Brast/Grüger (2007), S. 23

5 Vgl. Cascorbi (2003), S. 2 ff.

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zur Generierung von frischem Kapital genutzt werden und helfen dem Unternehmen sich neu zu positionieren. ⁶ Bekannte Demerger mit einer Beteiligung von deutschen Unternehmen sind Bayer - Lanxess, BMW - Rover sowie Daimler - Chrysler, auf dessen Transaktion im Abschnitt 5 näher eingegangen wird.

Diese Arbeit beschäftigt sich mit der Fragestellung, ob ein Demerger einen Mehrwert im Unternehmen erzeugen kann und welche Folgen für das Unternehmen sowie den Shareholder daraus resultieren. Der Fokus dieser Untersuchung liegt auf den „freiwillig“ durchgeführten Demergern, also jenen Fällen, die der Entscheidung der Muttergesellschaft unterliegen. Im weiteren Verlauf wird auf die Implementierung sowie die Durchführung des Demergers eingegangen. „Unfreiwillige“ Demerger, also Fälle, in denen das Unternehmen keine oder nur begrenzte Entscheidungsgewalt insbesondere aufgrund von staatlicher Hoheitsgewalt hinsichtlich der Desinvestition hat, werden in dieser Untersuchung nicht behandelt. Im Folgenden werden zunächst die Grundlagen des Demerger-Prozesses aufgezeigt und erklärt. Anschließend wird die praktische Gestaltung der Demerger-Transaktion dargelegt. Im nächsten Abschnitt werden dann die Folgen für das Unternehmen und den Shareholder diskutiert. Die theoretischen Erkenntnisse der vorherigen Abschnitte werden am Beispiel Daimler-Chrysler veranschaulicht und analysiert. Abschließend wird die Arbeit mit einer Schlussfolgerung abgerundet.

2 Grundlagen des Demerger-Prozesses

In diesem Abschnitt wird zunächst der Begriff des Demergers definiert und abgegrenzt. Anschließend werden die auslösenden Motive und die strategische Bedeutung von Demergern analysiert. Zuletzt wird ein idealtypischer Ablauf des Demerger-Prozesses dargestellt und die dazugehörigen Faktoren werden diskutiert.

2.1 Begriffsdefinition und Abgrenzung

Unter einem Demerger versteht man die Rückabwicklung einer vorangegangenen Fusion zweier Unternehmen. Die Einheiten des Unternehmens, die nicht in das Geschäftsportfolio passen, werden abgespalten oder herausgelöst und verkauft. 7

6 Vgl. Jansen (1986), S. 42 ff.

7 Vgl. Cascorbi (2003), S. 1

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„Fusionen und Unternehmensteilungen sind zwar gegenläufige, keinesfalls aber zwei sich gegenseitig widersprechende Entwicklungsoptionen. Vielmehr weisen sie verschiedene Berührungspunkte auf, sie können sich gar bedingen.“ ⁸ Der Begriff Demerger ist relativ weit gefasst und im deutschsprachigen Raum nicht einheitlich definiert. Demerger werden nach drei Unterscheidungsmerkmalen untergliedert: nach der Art der zugeflossenen Finanzmittel, nach dem Erwerber und nach dem Anteil des Konzerns nach der Transaktion. ⁹ Außerdem muss man zwischen Ausgliederungen, Abspaltungen und Aufspaltungen unterscheiden. „Bei der Ausgliederung findet lediglich ein Austausch der Unternehmenswerte statt und keine Änderung auf der Ebene der Anteilsinhaber der übertragenden Unternehmung statt. Dagegen gibt bei der Ab- und Aufspaltung die Ursprungsgesellschaft Vermögenswerte an ihre Aktionäre ab und vollzieht damit die Loslösung im Gegensatz zur Ausgliederung nicht nur rechtlich.“ ¹⁰ Abspaltungen und Aufspaltungen unterscheiden sich hinsichtlich des rechtlichen Weiterbestehens der Ursprungsgesellschaft. ¹¹ Die Demerger-Formen Verkauf, Desinvestition, Sell-Off, Equity-Carve-Out sowie Outsourcing müssen eher im weiteren Sinne des Begriffs Demerger gesehen werden. Die Teilung im Sinne des Umwandlungsgesetzes, die Entflechtung, Scission sowie der Buy-Out sind begriffsübergreifend zu sehen. Die Sanierung und der Spin-Off sind den Bereichen Ausgliederung sowie Abspaltung zuzuordnen. Die Realteilung ist sowohl der Abspaltung als auch der Aufspaltung zuzuordnen. Der Split-Off wird der Form des Abspaltens zugewiesen. Zur Aufspaltung gehören die Formen Asset-Stripping, Zerschlagung sowie Split-Up. 12

2.2 Auslösende Motive und strategische Bedeutung von Demergern

Bereits im Jahre 1937 beschäftigte sich Coase mit den Unternehmens- und Markttransaktionskosten sowie der Suche nach der optimalen

Unternehmensgröße. ¹³ Aus dem Werk geht hervor, dass es nicht optimal sein kann, alle Produktionen in einem Unternehmen durchzuführen und eine Firma durch internes Wachstum sowie Akquisitionen bis ins Unermessliche zu

8 Hess/Odenthal/Schildknecht/Weishaar (2003), S. 131

9 Vgl. Stinemann (2003), S. 26 ff.

10 Cascorbi (2003), S. 14

11 Vgl. Picot (2000), S. 148 ff.

12 Vgl. Cascorbi (2003), S. 12 ff.

13 Vgl. Coase (1937), S. 394 ff.

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vergrößern. Im Rahmen der Transaktionskosten-Theorie als Teil der Institutionenökonomie wird die optimale Unternehmensgröße anhand des Kostengesichtspunkts analysiert. Es wird davon ausgegangen, dass unspezifische und widerrufbare Investitionen sowie Transaktionen, die nicht durch hohe Unsicherheit gekennzeichnet sind, mit geringeren Transaktionskosten über den Markt geregelt werden können. Die sogenannten Diseconomies of Scale haben begrenzende Wirkung auf die Unternehmensgröße. Im Gegensatz zu den Economies of Scale kommt steigende Ausbringungsmenge mit steigenden Stückkosten einher. 14

Die Motive für einen Demerger sind breit gefächert. Im engeren Sinne kann man sie in gesamtwirtschaftliche, unternehmenswirtschaftliche und organisatorische Beweggründe aufteilen. Die gesetzlichen (Unfreiwilligen) Beweggründe werden in dieser Untersuchung nicht weiter berücksichtigt. Zu den gesamtwirtschaftlichen Gründen gehören konkurrenzbedingte oder makroökonomische Veränderungen und Störungen des Unternehmensumfeldes. ¹⁵ Ein weiteres gesamtwirtschaftliches Motiv ist die Anpassung an veränderte Marktsituationen und Innovationen durch Veränderung der

Unternehmensstruktur. Unternehmenswirtschaftliche Motive für einen Demerger bestehen in Änderungen der Unternehmensstruktur zur Regelung der Nachfolge und in Änderungen der Eigentümerstruktur. ¹⁶ Die Beschränkung der Haftung und des Risikos zählen ebenfalls zu diesen Motiven. Außerdem sollen die Konzernstrukturen vereinfacht werden, welches zu einer verbesserten Steuerung der unternehmerischen Aktivitäten führen soll. ¹⁷ Die Bereinigung des Produktportfolios durch die Desinvestition eines Unternehmensteils kann daraus resultieren, dass ein gesonderter Kauf des Teilunternehmens nicht möglich gewesen ist. Der Demerger ist in diesem Fall bereits wesentlicher Bestandteil der Akquisitionsstrategie gewesen. Aufgrund bestimmter Entwicklungen kann der Demerger sich aber auch erst nach dem Erwerb als sinnvoll erweisen. Solche Entwicklungen sind zum Beispiel unüberwindbare Schwierigkeiten bei der Integration des akquirierten Unternehmens. ¹⁸ Strategisch motivierte Desinvestitionen haben das Ziel, die Konzentration der Unternehmensführung zu

14 Vgl. Hess/Odenthal/Schildknecht/Weishaar (2003), S. 117 ff.

15 Vgl. Jansen (1986), S. 84 ff.

16 Vgl. Becker (1993), S. 91 ff.

17 Wirtz/Müller (2006), S. 1191

18 Vgl. Achleitner/Wecker/Wirtz (2005), S. 1033

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verringern und den Fokus auf das Kerngeschäft zu legen. Die Bereinigung von vorangegangenen Fehlentscheidungen und der Abbau von Holdingstrukturen sind Teil der strategischen Motive.

Die Empire-Building-Theorie geht davon aus, dass die Geschäftsführung Expansionen häufig nicht auf wirtschaftliche Überlegungen stützt und nicht im Interesse des Anteilseigners handelt. Merger- and Acquisition-Transaktionen sind stattdessen häufig durch Selbstsucht und Selbstgefühl der Unternehmensleitung geprägt. ¹⁹ Demerger werden demzufolge oft dazu verwendet, vorangegangene Fehlentscheidungen zu revidieren.

Zu den rein finanzwirtschaftlichen Beweggründen werden die Verbesserung der Beschaffungswege, die Reduktion von Kosten durch Steuerbelastung und die Risikobeschränkung gezählt. ²⁰ Die Überschätzung des strategischen Potenzials bei der Diversifikation durch die steigende Vielfalt und Unübersichtlichkeit der Ressourcen führt zu Ineffizienzen in der Unternehmensführung. Steuerungs- und Messprobleme bei diversifizierten Unternehmen können außerdem zu erhöhten Kosten der Innovationen führen. Die Gründe hierfür sind Anreizprobleme für die Mitarbeiter und bürokratische Routinehandlungen durch die hierarchische Unternehmensführung. Der verstärkte Einsatz von Informations- und Kommunikationstechnik verringert die Kosten und Risiken der Transaktionen über den Markt und führt dazu, dass diese im Verhältnis zu den Unternehmenstransaktionskosten günstiger werden. ²¹ Zu den innerbetrieblichen Faktoren, die zu Demergern führen, gehören neben Problemen im abzuspaltenden Bereich auch spezifische Gründe der Muttergesellschaft. Dazu zählen Verluste, fehlende finanzielle Mittel und Fehler im Management der Muttergesellschaft sowie die Konzentration auf andere Teilbereiche. Diese Gründe resultieren meist aus unbefriedigten Tatbeständen, Ergebnissen oder Erwartungen. 22

Allgemein ist festzustellen, dass mit zunehmender Unternehmensgröße tendenziell der extern abzudeckende Finanzierungsbedarf steigt, dies resultiert darin, dass Investoren eine höhere Risikoprämie fordern. ²³ Neben direkten Kosten des Wettbewerbs geht Diversifikation mit hohen indirekten Kosten einher. „Diese

19 Vgl. Kuhner (2005), S. 148

20 Vgl. Keuper (2006) S. 308 ff.

21 Vgl. Biberbach (2001), S. 87 ff.

22 Vgl. Jansen (1986), S. 84 ff.

23 Vgl. Hess/Odenthal/Schildknecht/Weishaar (2003), S. 124

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