Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   II

Tabellenverzeichnis. III   

1.  Überblick und Einführung in die Themenstellung  1

2.  Konzeptionelle Grundlagen.  2

2.1  Entwicklung und Intuition des Asset Pricing.  2

2.2  Portfoliowahl und Asset Pricing im voll-liquiden Referenzfall.  3

2.3  Zum Begriffsverständnis von Illiquidität  5

3.  Effekte der Illiquidität beim Asset Pricing.  7

3.1  Auswirkungen auf die Asset-Bewertung und auf erwartete Renditen  7

3.2  Implikationen der Illiquidität für die Portfoliowahl und Asset-Umsätze.  11

3.3  Examinierung am Beispiel Offener Immobilienfonds  13

4.  Diskussion der Ergebnisse  15

4.1  Illiquiditätsauswirkungen: Rationale Reflektion im Agentenverhalten?  15

4.2  Kritische Reflektion und Würdigung  17

5.  Zusammenfassung und Fazit.  18

Literaturverzeichnis.   20

Anhang   23

I

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Risikominderung durch Diversifikation.  

Abbildung  2: Preischart des KanAm US-grundinvest Fonds  

Abbildung  A1: Nutzungsarten der Immobilien nach Jahresmieterträgen  

Abbildung  A2: Geografische Verteilung der Immobilien nach  

Verkehrswertvolumen   

II

Tabellenverzeichnis

Tabellenverzeichnis

Tabelle A1: Effekte der Illiquidität auf Asset-Preise ............................................ 24 Tabelle A2: Effekte der Illiquidität auf erwartete Erträge .................................... 24 Tabelle A3: Weitere Daten zum KanAm US- grundinvest Fonds ....................... 26

III

1. Überblick und Einführung in die Themenstellung

1. Überblick und Einführung in die Themenstellung

Der Begriff Klaustrophobie bezeichnet in der Psychologie die Furcht von Personen vor engen oder geschlossenen Räumen (vgl. Morschitzky 2009, S. 64). Hält ein Agent ein riskantes Portfolio, welches aus Assets besteht, die plötzlich nicht mehr sofort gehandelt werden können, findet sich auch dieser Investor in einer Situation gefangen, aus der er nicht sofort aussteigen und entfliehen kann. Derartige Beobachtungen, welche Longstaff (2009) als Portfolio-Klaustrophobie bezeichnet (vgl. Longstaff 2009, S. 1120), motivierten insbesondere in der jüngeren Zeit zunehmende Forschungsbemühungen sich der Liquidität bzw. Illiquidität im Asset Pricing zu widmen (vgl. Gârleanu 2009, S. 532; Miralles/Miralles 2006, S. 265). Dabei wird von der scharfen Restriktion traditioneller Asset Pricing-Theorien, der uneingeschränkten Marktfähigkeit aller zugrunde liegenden Assets, weitgehend Abstand genommen. Dieser Ansatz bildet die Realität deutlich besser ab. In der Relevanz dieser Bemühungen bekamen viele Investoren eine schmerzhafte Lektion, die etwa in hoch fremdfinanzierte Hedgefonds investierten und anschließend unfähig waren, diese Positionen rasch wieder aufzulösen (vgl. Longsstaff 2001, S. 407 f.) oder Investoren die sich während der Subprime-Krise in ähnlichen Situationen befanden (vgl. Longstaff 2009, S. 1119 f.). Anspruch und Ziel dieser Arbeit ist es daher, einen allgemeinen Überblick über den Forschungsstand bezüglich der Liquidität im Asset Pricing zu verschaffen und die Rolle der Illiquidität herauszustellen. Dazu ist der Fokus auf die Erkenntnisse des kürzlich erschienenen Grundlagenartikels von Francis A. Longstaff (2009) gerichtet, der bedeutende Anhaltspunkte zu Auswirkungen und Implikationen der Präsenz von Illiquidität präsentiert. Diese Erkenntnisse sollen an geeigneten Stellen durch ein Resümee wesentlicher Literaturübereinstimmungen sowie durch ein aktuelles Praxisbeispiel bekräftigt und erweitert werden. Im Mittelpunkt stehen Auswirkungen auf Asset-Preise, erwartete Erträge oder Asset-Umsätze, da diese den Kern des Asset Pricing ausmachen sowie die eng verknüpften Auswirkungen auf die Portfoliowahl. Zusätzlich wird diskutiert, inwieweit die Ergebnisse Rationalität und Sinnhaftigkeit im Agentenverhalten begründen. Auf eine explizite Darstellung einzelner Modelle muss auf Grund des begrenzten Umfangs dieser Arbeit weitgehend verzichtet werden. Die Vorgehensweise hat jedoch den Vorteil,

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2. Konzeptionelle Grundlagen

dass die Ergebnisse so ein repräsentatives Bild der Rolle von Illiquidität im Asset Pricing reflektieren.

Um sich der Thematik zu nähern werden in Kapitel 2 konzeptionelle Grundlagen, die zum Verständnis der Illiquiditätsauswirkungen notwendig sind, dargestellt. Neben einer kurzen Einführung in das Asset Pricing zielt das Kapitel darauf, die Asset Pricing Implikation des voll-liquiden Falls als eine Art Benchmark darzustellen und anschließend auf Illiquidität in allgemeiner Form einzugehen. Deren Auswirkungen werden in Kapitel 3 beschrieben und an geeigneten Stellen in Relation zu den voll-liquiden Ergebnissen gesetzt. Zusätzlich werden die Ergebnisse am aktuellen Beispiel offener Immobilienfonds empirisch examiniert. In Kapitel 4 rückt eine Diskussion über die Sinnhaftigkeit des Agentenverhaltens ins Zentrum der Betrachtung. Nach einer kritischen Würdigung endet die Arbeit mit einer Zusammenfassung und einem kurzen Fazit zur Rolle von Illiquidität im Asset Pricing in Kapitel 5.

2. Konzeptionelle Grundlagen

Da ein Verständnis der Illiquiditätsauswirkungen auf fundierte Grundlagen des Asset Pricing aufbaut, werden diese kurz dargestellt und die wichtigsten Ergebnisse im voll-liquiden Referenzfall beschrieben. Anschließend wird näher auf die Liquidität bzw. Illiquidität als Einflussparameter eingegangen.

2.1 Entwicklung und Intuition des Asset Pricing

Das Asset Pricing bezeichnet einen seit mehreren Dekaden etablierten Forschungszweig der Ökonomie, dessen Kern es ist, den heutigen fairen Wert künftiger Cashflows zu bestimmen (vgl. Vorfeld 2009, S. 1). Das Spektrum der Bewertungsobjekte (Assets) reicht von Aktien bis hin zu Zinsanlagen wie Schuldverschreibungen. Die genannten Beispiele sind zudem typische Vertreter unterschiedlicher Ausprägungen einer wichtigen Assets-Eigenschaft: dem Grad der Sicherheit mit welchem Erträge erwartet werden können. Die künftigen Erträge von Aktien gelten als unsicher. Diese Unsicherheit und deren Auswirkung auf das Verhalten der Investoren und letzten Endes auf die Marktpreise ist somit Be-standteil eines jeden Asset Pricing-Modells (vgl. Campbell 2000, S. 1515 f.). Das mit Abstand bekannteste Modell, das Capital Asset Pricing Model (kurz CAPM)

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2. Konzeptionelle Grundlagen

wurde, von John Lintner, Jan Mossin und William F. Sharpe in den 60igern ent-worfen und baut wesentlich auf der Portfoliotheorie von Harry M. Markowitz auf (vgl. Kruschwitz/Husmann 2010, S. 171). Zahlreiche Studien begannen damit das CAPM empirisch zu testen und identifizierten etliche Anomalien (vgl. Fama/French 1996, S. 55). So z.B. die Beobachtung, dass die Risikoprämie, also die Entschädigung eines Investor dafür indifferent zwischen Wertpapieren mit unterschiedlichem Risiko zu sein, zu hoch ausgewiesen wird, um nur das Marktrisiko abzudecken. Um derartige Anomalien aufzuklären kam es zur kontinuierlichen Weiterentwicklung und zu Modifikationen des CAPM, die das Asset Pricing auch verstärkt unter Liquiditätsaspekten betrachteten. Dies wird beispielsweise durch die Entwicklung des Liquidity-based Asset Pricing Model (vgl. Holmström/Tirole 2001, S. 1845) oder des Liquidity-adjusted Capital Asset Pricing Model (vgl. Acharya/Pedersen 2005, S. 380) verdeutlicht.

2.2 Portfoliowahl und Asset Pricing im voll-liquiden Referenzfall

Um die Auswirkung von Liquiditätsbeschränkungen zu verstehen, ist es zunächst wichtig, den (traditionellen) Fall zu betrachten, in dem alle Assets zu jeder Zeit voll liquide sind. Dabei handelt es sich im Wesentlichen um die plakativen Ergebnisse und Implikationen der Grundform des Capital Asset Pricing Model. Zuerst betreiben alle Agenten eine perfekte Diversifikation (vgl. Kruschwitz/Husmann 2010, S. 229 f.) um das Risiko aus dem Handel mit ausschließlich risikobehafteten Assets durch Streuung zu minimieren, siehe Abbildung 1. Die Diversifikationsstrategie wird durch das Halten des Marktportfolios zum Ausdruck gebracht (vgl. Longstaff 2009, S. 1120), welches als die Summe aller risikobehafteten Finanztitel verstanden werden kann (vgl.

Kruschwitz/Husmann 2010, S. 191 f.). ¹ Je mehr nicht korrelierende Assets J der Agent im Portfolio hält, desto geringer wird sein unsystematisches Risiko, was

allerdings keinen Einfluss auf das unveränderliche Marktrisiko hat (vgl. hier und im Folgenden Kruschwitz/Husmann 2010, S. 220 ff.). 2

Hieraus ergibt sich die zweite Implikation, nämlich dass ein höheres Marktrisiko

¹ D.h. alle Agenten halten einen relativ gesehen gleichgroßen Anteil an diesem Fonds.

² Zu beachten ist hierbeit, dass nur das Risiko eines isoliert betrachteten Assets durch die Varianz seiner Cashflows beschrieben werden kann (vgl. Kruschwitz/Husmann 2010, S. 199).

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2. Konzeptionelle Grundlagen Abbildung 1: Risikominderung durch Diversifikation

auch mit einer höheren Rendite einhergehen sollte. Der Risikoaverse Agent will durch entsprechend höhere Erträge dafür entschädigt werden, indifferent zwischen unterschiedlich riskanten Assets zu sein. Die dritte Implikation ist besonders bedeutend für den Untersuchungskontext dieser Arbeit. Sie besagt, dass die Übernahme von nicht-Marktrisiken nicht durch einen höheren Ertrag belohnt wird. Der perfekte und somit voll-liquide Kapitalmarkt entschädigt die Agenten in Form einer Risikoprämie nur für das Risiko, welches die Agenten auch durch geschicktes Anlageverhalten nicht ’weg-diversivizieren’ können. Wie sich die Risikoprämie auf den fairen Asset-Preis auswirkt, zeigt die folgende, in einfachste Form gebrachte Wertgleichung (vgl. Vorfeld 2009, S. 2).

(1)

Der Wert des Assets V im Zeitpunkt 0 (heute) ist eine lineare Funktion zukünftiger, erwarteter Nettocashflows E(NC), diskontiert über den risikolosen Zinssatz r f

und die Risikoprämie RP. ³ Insbesondere Fama und French (1992) wiesen jedoch robust nach, dass sich nicht ausschließlich das Marktrisiko in den Wertpapierrenditen widerspiegelt (vgl. Fama/French 1992, S. 464). Die Frage, die sich in diesem Zusammenhang viele Forscher stellen ist, ob auch Illiquidität eine Prämie

³ Die wichtigste Einschränkung in diesem Zusammenhang ist die Annahme vollkommener Arbitragefreiheit, d.h. dass keine risikolosen Gewinne durch Arbitragemöglichkeiten gemacht werden können (vgl. Campbell 2000, S. 1516).

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