Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   II

Tabellenverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

Symbolverzeichnis   V

1  Motivation und Struktur der Arbeit  1

2  Begriff der Rationalität und Irrationalität  4

2.1  Entscheidungstheoretische Betrachtung  4

2.2  Betrachtung im Rahmen der Effizienzmarkthypothese  6

2.3  Grenzen der Arbitrage  9

3  Behavioral Finance  13

3.1  Grundlagen und Überblick  13

3.2  Prospect Theory  18

3.2.1  Wertfunktion der Prospect Theory  20

3.2.2  Framing  23

4  Untersuchungen empirischer Datensätze auf ausgewählte Anomalien  25

4.1  Disposition Effect  26

4.2  Feedback Trading  32

4.3  Home Bias  35

4.4  Weekend Effect  38

5  Kritik am Konzept der Behavioral Finance  41

6  Abschlussbetrachtung  43

Literaturverzeichnis   45

Verzeichnis  der Gesetze  50

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Darstellung einer typischen Wertfunktion  

der  Prospect Theory.  

Abbildung  2: Darstellung einer Müller - Lyer Täuschung  

Tabellenverzeichnis III

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Vergleichsmatrix zeigt Unterschiede zwischen neoklassischer

Finanzierungstheorie und Behavioral Finance. ................................................. 43

Abkürzungsverzeichnis IV

Abkürzungsverzeichnis

ArG Anteil der realisierten Gewinne ArV Anteil der realisierten Verluste BVI Bundesverband Deutscher Investment Gesellschaften e.V. CAPM Capital Asset Pricing Model EStG Einkommensteuergesetz et al. et alii ETF Exchange Traded Fund e.V. eingetragener Verein Hrsg. Herausgeber Jg. Jahrgang LTCM Long Term Capital Management MBS Mortgage Backed Securities Nr. Nummer S. Seite S&P 500 Standard and Poors 500 SEC Securities and Exchange Commission u. a. unter anderem/n USA United States of America vgl. vergleiche vL vermögenswirksame Leistung Vol. Volume WpHG Wertpapierhandelsgesetz z. B. zum Beispiel

Symbolverzeichnis V

Symbolverzeichnis

ArG Anteil der realisierten Gewinne

ArV Anteil der realisierten Verluste

ACSTOK Repräsentiert den Prozentsatz der Aktienveränderungen am Monatsende t

d ein spezifischer Wochentag

D t Dividendenzahlung innerhalb der Periode t

D ij abhängige Variable

E(R t ) erwartete Rendite in der Periode t

p Eintrittswahrscheinlichkeit von x in der Prospect Theory

P t Preis der Aktie am Ende der Periode t

q Eintrittswahrscheinlichkeit von y in der Prospect Theory

t jeweiliger Monat/Periode

u Störterm oder auch Störgröße

v Funktion, welche den subjektiven Wert des Ergebnisses x oder y in der Prospect Theory reflektiert.

V ermittelter subjektiver Wert in der Prospect Theory

x Ergebnis 1 eines Spieles mit zwei möglichen Ergebnissen in

der Prospect Theory

X ij Differenz des Gewichtes der Gemeinde j, der Firma i

X i Marktgewicht der Firma i

y Ergebnis 2 eines Spieles mit zwei möglichen Ergebnissen in der Prospect Theory

Z Allgemeine Informationsvariable die allen Investoren zu-

Symbolverzeichnis VI

π Wahrscheinlichkeitsgewichtungsfunktion die jeder Eintritts-

α,β, γ Regressionsvariablen

ε normalverteilter Störterm

Motivation und Struktur der Arbeit 1

1 Motivation und Struktur der Arbeit

Privatanleger investierten im Jahr 2009 wieder verstärkt in Wertpapiere. Dabei wurden Aktienfonds und Mischfonds bevorzugt, aber auch Exchange Traded Funds (ETF) und Direktinvestitionen in Aktien wurden in zunehmendem Maß beobachtet. ¹ Ein bedeutender Anteil entfällt dabei auf staatlich geförderte Verträge, das heißt auf vermögenswirksame Leistungen (vL), Riester- und Rürup-Fonds. ² So erfreut sich die private Altersvorsorge im Rahmen der Riesterrente auf Fondsbasis oder in fondsgebundener Form vermehrter Beliebtheit. Auch die private Vermögensbildung mit Investmentfonds und fondsgebundenen Produkten mit staatlicher Förderung durch vL und die Arbeitnehmersparzulage sind selbst nach der Finanzkrise der Jahre 2007 und 2008 weiterhin sehr beliebt. 3

Diese Beobachtung erscheint überraschend positiv, denn die Anleger haben sich rückblickend scheinbar rational verhalten und investieren ihr Vermögen weiterhin am Kapitalmarkt. ⁴ Das zukünftige Vermögen der Privatanleger hängt maßgeblich von deren Fähigkeit ab, gute Investmententscheidungen treffen zu können. Oft jedoch werden gerade Privatanleger als systematisch irrational charakterisiert. ⁵ Auch die berühmten Wirtschaftswissenschaftler John Maynard Keynes und Adam Smith waren der Meinung, dass die Psychologie der Anleger die Preise von Vermögenswerten beeinflusst. ⁶ Irrationales Verhalten bei der Altersvorsorge und Vermögensbildung würde unbeabsichtigte und weitreichende, negative Konsequenzen für die Anlagerendite und zu erreichende Endwerte aufweisen. Dabei wird der zu erreichende Endbetrag maßgeblich durch die Rendite eines Finanzproduktes beeinflusst. Bereits kleine jährliche

¹ Vgl. BVI (2010), S. 9 - 19.

² Vgl. BVI (2010), S. 17.

³ Vgl. BVI (2009), S. 1 - 2.

⁴ Vgl. BVI (2010), S. 16, sowie S. 57 - 60.

⁵ Vgl. u. a. Kahneman/Tversky (1979), S. 263 - 291, und Barber/Odean (2005), S. 543 - 569,

sowie Shefrin (2007), S. 105 - 156.

⁶ Vgl. Akerlof/Shiller (2010), S. 1 - 7, und Fabozzi/Jones/Modigliani (2010), S. 263.

Motivation und Struktur der Arbeit 2

Renditeunterschiede haben auf längere Zeiträume, wie sie bei Altersvorsorge und auch Vermögensbildung durchaus üblich sind, enorme Auswirkungen. 7

Die private Altersvorsorge gewinnt gerade unter Beachtung der demografischen Entwicklung weiterhin an Bedeutung und sollte deshalb nicht durch irrationales Fehlverhalten der Privatanleger gefährdet werden. Demzufolge wird für den Privatanleger die Auswahl einer optimalen Anlagestrategie und damit verbundene Vermögenswerte zwingend erforderlich. Systematisches Fehlverhalten sollte unbedingt vermieden werden, um diese Anlageziele nicht zu gefährden.

Neue Erkenntnisse der Behavioral Finance geben Aufschluss über systematisches Fehlverhalten der Privatanleger. Diese Erkenntnisse sollten zur Verbesserung der Anlageergebnisse bei Altersvorsorge und Vermögensbildung beitragen und müssen zwingend Berücksichtigung finden. Das tatsächliche Entscheidungsverhalten des Menschen erfüllt in aller Regel nicht die strengen Rationalitätsannahmen, die der ökonomischen Theorie zugrunde liegen. Behavioral Finance analysiert die Abweichungen des realen Entscheidens von fiktiven Entscheidungen des Homo oeconomicus auf Finanzmärkten.

Die vorliegende Arbeit soll der Einführung in die Grundlagen der Behavioral Finance dienen und anhand ausgewählter Anomalien verschiedene heuristische Methoden zur Untersuchung empirischer Kapitalmarktdaten vorstellen.

Dazu wird zunächst der Begriff der Rationalität im Rahmen der Entscheidungs-theorie und in Bezug auf die Theorie effizienter Märkte betrachtet. Durch das Aufzeigen verschiedener Grenzen der Arbitrage werden Verletzungen der Effizienzmarkthypothese dokumentiert. Anschließend erfolgt eine kurze Vorstellung der Behavioral Finance und ihrer Grundlagen. Dabei wird insbesondere auf verschiedene Aspekte der Prospect Theory ⁸ eingegangen. Bis heute wurden

⁷ Dieser Zusammenhang ist durch den Zinseszinseffekt bekannt. Hierbei haben kleine Ände-

rungen des Zinssatzes bei großen Anlagelaufzeiten enorme Auswirkungen auf den zu erwar-

tenden Endbetrag.

⁸ Um Missverständnisse zu vermeiden, werden die aus dem Englischen stammenden Fachbe-

griffe im Original verwandt und nicht ins Deutsche übertragen, das gilt insbesondere für die

Bezeichnung spezifischer Bias, Anomalien oder Heuristiken.

Motivation und Struktur der Arbeit 3

eine Vielzahl von Heuristiken, Bias und Anomalien entdeckt, die mit Hilfe der Behavioral Finance erklärt werden können. Eine abschließende Aufzählung würde jedoch jeglichen Rahmen sprengen. Diese Arbeit beschränkt sich daher auf die Diskussion der unten aufgeführten Anomalien. ⁹ Im Hauptteil dieser Arbeit werden verschiedene heuristische und theoretische Konzepte, sowie Methoden zur Untersuchung empirischer Kapitalmarktdaten vorgestellt. Hierbei werden zuerst der Disposition Effect und das Feedback Trading analysiert, um im Folgenden auf die Auseinandersetzung mit dem Home Bias und Weekend Effect überzugehen. Eine kurze Einführung in unterschiedliche Kritikpunkte am Konzept der Behavioral Finance rundet die Diskussion ab. Abschließend werden die Ergebnisse dieser Arbeit in der Abschlussbetrachtung kurz zusammengefasst.

⁹ Eine kurze und praxisbezogene Übersicht bietet Montier (2007). Shefrin (2001) gestattet

einen empfehlenswerten, umfangreichen und wissenschaftlichen Einblick in drei Bänden.