II

„Properly designed performance measures and executive incentive compensation schemes are central to the value creation process. Their purpose is straight-forward - to motivate managers to create value by rewarding them for the value

III

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   V

Formelverzeichnis.   VI

Abbildungsverzeichnis   VII

Abk  ürzungsverzeichnis  VIII

1.  Einleitung  1

2.  Grundlagen.  4

2.1  Kapitalmarktorientierte Performancemessung  4

2.1.1  Überblick  4

2.1.2  Grundsätze ordnungsmäßiger Performancemessung.  6

2.1.3  Relative Performancemessung.  9

2.1.3.1  Grundidee  9

2.1.3.2  Anforderung an die relative Performancemessung.  10

2.2  Erfolgsbeteiligung.  11

2.2.1  Basiselemente  11

2.2.2  Prinzipal-Agenten-Theorie  16

2.2.3  Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen einem Investor und einer KAG  

   19

2.3  Risiko.  21

2.3.1  Überblick  21

2.3.2  Risikoarten.  21

2.3.4  Risikoeinstellung des Investors  22

2.4  Investmentfonds.  23

2.4.1  Begriffsdefinition.  23

2.4.2  Fondsgattungen.  24

2.4.3  Kosten und Gebühren von Investmentfonds.  29

3.  Performancemaße von Investmentfonds  32

3.1  Eindimensionale Performancemessung  32

3.1.1  Überblick  32

3.1.2  Einfache Renditeformeln  32

3.1.3  Interne Rendite.  34

3.1.4  Zeitgewichtete Rendite  36

3.1.5  Multiplikative Bereinigung (BVI-Methode)  38

3.1.6  Modifizierte Dietz-Methode  40

3.1.7  Resümee.  42

3.2  Zweidimensionale Performancemessung  43

3.2.1  Überblick  43

3.2.2  Risikomaße  44

3.2.2.1  Volatilität  44

3.2.2.2  Betafaktor  46

3.2.2.3  Tracking Error  47

3.2.3  Capital Asset Pricing Model.  49

3.2.4  Sharpe-Maß (Reward-to-Variability-Ratio)  54

3.2.5  Treynor-Maß (Reward-to-Variability-Ratio)  57

3.2.6  Jensen-Maß  59

3.2.7  Fazit zur zweidimensionalen Performancemessung.  62

4.  Erfolgsbeteiligung von Investmentfondsmanagern  63

4.1  Gestaltung von Anreizverträgen  63

4.1.1  Das Risikoanreizproblem.  63

4.1.2  Entlohnungsfunktionen  66

IV

4.1.2.1  Mit uneingeschränkter Gewinn- und Verlustbeteiligung  66

4.1.2.2  Mit Verlustbeschränkung  69

4.1.2.3  Wert einer Austauschoption mit Verlustbeschränkung  73

4.1.2.4  Mit Gewinn- und Verlustbeschränkung.  78

4.2  Fees im Investmentfondsmanagement.  81

4.2.1  Begriffserklärung Fee  81

4.2.2  Management Fee erfolgsunabhängige Verwaltungsgebühr  82

4.2.3  Performance Fee erfolgsabhängige Verwaltungsgebühr.  82

5.  Schlussbetrachtung.  85

Literaturverzeichnis   88

Anhang   93

V

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Aufgabe einfache Renditeformel.  33

Tabelle 2:  Beispiel interne Rendite.  35

Tabelle 3:  Beispiel BVI-Methode.  39

Tabelle 4:  Beispiel modifizierte Dietz-Methode  41

Tabelle 5:  Ausgangsdaten für die CAP-MGleichgewichtsrendite.  53

Tabelle 6:  Ausgangsdaten zur Performancebestimmung  55

Tabelle 7:  Beispiel Verlustbeschränkung  72

Tabelle 8:  Sensitivität einer erfolgsabhängigen Vergütung mit  

Verlustbeschränkung   75

Tabelle 9:  Berechnung Austauschoption  76

Tabelle 10:  Beispiel Gewinn- und Verlustbeschränkung  80

VI

Formelverzeichnis   

Formel  1: Einfache Rendite  33

Formel  2: Annualisierte Rendite.  34

Formel  3: Interne Rendite.  35

Formel  4: Zeitgewichtete Rendite  37

Formel  5: Multiplikative Verknüpfung der zeitgewichteten Rendite.  37

Formel  6: BVI-Methode  39

Formel  7: Dietz-Methode  40

Formel  8: Modifizierte Dietz-Methode  41

Formel  9: Standardabweichung  45

Formel  10: Jahresvolatilität  45

Formel  11: Betafaktor für Wertpapier i  46

Formel  12: Betafaktor für ein Portfolio  47

Formel  13: Tracking Error.  48

Formel  14: Gleichung für die Kapitalmarktlinie  50

Formel  15: Standardgleichung des CAPM  53

Formel  16: Sharpe-Maß.  54

Formel  17: Treynor-Maß  57

Formel  18: Jensen-Maß  59

Formel  19: Uneingeschränkte Gewinn- und Verlustbeteiligung  66

Formel  20: Renditeformel aus Sicht des Anteilseigners  67

Formel  21: Verlustbeschränkung.  69

Formel  22: Bewertung einer Austauschoption  74

Formel  23: Gewinn- und Verlustbeschränkung  78

VII

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Vier Dimensionen der Performancemessung  

Abbildung  2: Formen der Erfolgsbeteiligung.  

Abbildung  3: Uneingeschränkte Gewinn- und Verlustbeteiligung  

Abbildung  4: Verlustbeschränkung  

Abbildung  5: Gewinn- und Verlustbeschränkung  

Abbildung  6: Risikoreduktion durch Diversifikation.  

Abbildung  7: Traditionelle Gliederung der Fondsgattungen.  

Abbildung  8: Publikumsfondsanteile in Deutschland  

Abbildung  9: Formen der zweidimensionalen Performancemessung  

Abbildung  10: Kapitalmarktlinie.  

Abbildung  11: Wertpapierlinie  

Abbildung  12: Rendite-Risiko-Diagramm nach Sharpe.  

Abbildung  13: Rendite-Risiko-Diagramm nach Treynor  

Abbildung  14: Jensen-Maß.  

Abbildung  15: Jensen-Maß laut Ausgangsdaten  

Abbildung  16: Entlohnungsfunktion mit uneingeschränkter Gewinn- und  

Verlustbeteiligung.   

Abbildung  17: Verlustbeschränkung  

Abbildung  18: Reduzierte Basisentlohnung  

Abbildung  19: Entlohnungsfunktion mit Gewinn- und Verlustbeschränkung  

VIII

Abkürzungsverzeichnis

AuslInvestmG Auslandinvestment-Gesetz BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BGB Bürgerliches Gesetzbuch BVI Bundesverband Deutscher Investment-Gesellschaften e.V. CAPM Capital Asset Pricing Model CML Capital Market Line COV Kovarianz EWG Europäische Wirtschaftsgemeinschaft GbR Gesellschaft bürgerlichen Rechts InvG Investmentgesetz JM Jensen-Maß KAG Kapitalanlagegesellschaft KAGG Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften KG Kommanditgesellschaft SM Sharpe-Maß TE Tracking Error TER Total Expense Ratio TM Treynor-Maß WiSt Wirtschaftswissenschaftliches Studium ZfB Zeitschrift für Betriebswirtschaft ZfbF Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

1

1. Einleitung

Immer mehr private und auch institutionelle Investoren vertrauen ihre Vermögen in immer höherem Maße Kapitalanlagegesellschaften (KAG) an. Das Investmentfondsvolumen der deutschen Investoren ist in den Jahren 1998 bis 2008 von 665.579 Mio. € auf 1.217.478 Mio. € gewachsen. ¹ Dies ist ein prozentualer Anstieg von über 82%, was ein Beleg für die Attraktivität der Investmentfondsanlage ist. Auf welche Tatsachen eine solche Attraktivität im Genauen zurückzuführen ist, lässt sich folgendermaßen erläutern.

Ein Investmentfonds bietet den Investoren die Möglichkeit, mit geringem Kapitaleinsatz an der Wertentwicklung eines diversifizierten Portfolios aus Aktien-, Renten-, Geldmarkt- und/oder Immobiliefondsanlagen zu partizipieren. Daneben enthalten diese Anlagen viele Serviceleistungen, wie die Depotverwaltung oder die Abwicklung von Zins-, Tilgungs-, Dividenden- und Bezugsrechtszahlungen. ² Dass ein Investmentfondsmanager ein breit diversifiziertes und risikoeffizientes Portfolio erstellen soll, wird vom Investor als selbstverständlich erachtet. Oftmals wird darüber hinaus von den Investmentfondsmanagern auch eine bessere Information über die Kursentwicklung von Investmentfondstiteln, als sie selbst haben, erwartet und dass sie diese auch im Sinne des Investors einsetzen. Die Qualität des Investmentfondsmanagers äußert sich damit in der Prognosefähigkeit zukünftiger Kurse. 3

Da die breite Palette an Serviceleistungen nicht unentgeltlich für den Investor zu bekommen ist, sollte natürlich auf die unterschiedlich hoch anfallenden Kosten, Gebühren und neuerdings auch Erfolgsbeteiligungen eingegangen werden. Denn der Investmentfondsmanager möchte für die erbrachten Leistungen auch angemessen entlohnt werden. So sehen die Investmentfondsverträge neben den erfolgsunabhängigen Verwaltungsgebührenkomponenten, die durch eine fest vereinbarte Gebühr auf das Investmentfondsvolumen an einem Stichtag berechnet werden, seit jüngerer Zeit in zunehmendem Maße auch erfolgsabhängige Verwaltungsgebühren, sogenannte Performance Fees, vor. Letztere werden in der Fach-

¹ DasFondsvermögen der deutschen Publikumsfonds und Spezialfonds inklusive ausländischer

Fonds deutscher Provenienz und ausländischer Investmentfonds mit Absatz in Deutschland. Die

Zeiträume vor 2006 enthalten keine Angaben von ausländischen Investmentfonds mit Absatz in

Deutschland, vgl. BVI, Deutsche Bundesbank (2008).

² Vgl. Maurer (1998), S. 507.

³ Vgl. Reichling (1997), S. 106.

2

presse kritisiert, man spricht sogar von einem „Abkassieren der Investor“ ⁴ . Dies ist darauf zurückzuführen, dass in einer Hausse die Investmentfondsmanager kräftig mitverdienen, hingegen bei schlechter Marktentwicklung keine Strafgebühr zu erwarten haben.

Daher ist das Ziel dieser Arbeit, eine Analyse der Investmentfonds mit unterschiedlichen Performancemesstechniken durchzuführen, um dadurch die Leistungsfähigkeit der KAG, im Besonderen die der Investmentfondsmanager, zu beurteilen und sie angemessen am Erfolg zu beteiligen. Aufgrund dieser Zielformulierung gliedert sich die Arbeit in drei Hauptteile: In Kapitel 2 werden die theoretischen Grundlagen gelegt, auf denen das in Kapitel 3 theoretisch analysierte Instrumentarium zur Performancemessung aufbaut. Gegenstand des Kapitels 4 ist darauf aufbauend, ein durchgängiges Entlohnungssystem zu konzipieren, das Anreize für einen Investmentfondsmanager bietet, seine Arbeitsleistung zu erhöhen bzw. auf hohem Niveau zu halten. Im Einzelnen wird dabei in der folgenden Weise vorgegangen:

In Kapitel 2 erfolgen die Grundlagen zu den relevanten Themen wie einer kapi-talmarktorientierten Performancemessung, Erfolgsbeteiligung, Risiko und Investmentfonds. Die kapitalmarktorientierte Performancemessung soll Aufschluss darüber geben, welche Komponenten eine ideale Performancemessung beinhaltet und welche Anforderungen sie erfüllen muss. Dazu werden wichtige Grundsätze für eine ordnungsmäßige Performancemessung aufgegriffen, um damit weitestgehend eine standardisierte Vorgehensweise zur Ermittlung der Anlageerfolge zu erhalten. Bei der Frage, wie der Investmentfondsmanager nach einer adäquaten Performancemessung am Erfolg beteiligt werden kann, wird im Anschluss an die kapitalmarktorientierte Performancemessung den verschiedenen Grundformen einer Erfolgsbeteiligung nachgegangen. Es wird dabei auch kurz auf die Problematik einer Prinzipal-Agenten-Beziehung eingegangen, die auf Informationsasymmetrien zwischen dem Investor und dem Investmentfondsmanager zurückzuführen ist. Es ist dabei zu klären, welche der Risikodefinitionen bei der Ermittlung einer Investmentfondsperformance eine Rolle spielen, daher werden im Anschluss an die Erfolgsbeteiligung die Risikoarten nähergebracht. Abschließend wird im 2.

⁴ Die Verbraucherschützer kritisieren die Einführung einer neuen Gebühr für die Investor, vgl.

AFP (2009).

3

Kapitel der Begriff Investmentfonds unter rechtlichen Gesichtspunkten durchleuchtet und werden nachfolgend verschiedene Fondsgattungen sowie deren Kosten- und Gebührenstrukturen vorgestellt.

In Kapitel 3 werden die wichtigsten Verfahren zur Performancemessung von Investmentfonds vorgestellt. Sie dienen in erster Linie als Kontrollinstrument und Beurteilungskriterium der Investmentfondsmanager und sind darüber hinaus Grundlage einer systematischen Anlageentscheidung. Dabei werden die ermittelten Renditen unter eindimensionalen sowie zweidimensionalen Gesichtspunkten durchleuchtet und mit Zahlenbeispielen unterlegt. Bei der eindimensionalen Per-formancemessung werden Renditeformeln beschrieben, die nur den Renditeaspekt berücksichtigen. Hingegen werden bei der zweidimensionalen Performancemessung unter Berücksichtigung der einzelnen Risikomaße sowie des CAPM-Modells neben der Rendite auch das Risiko berücksichtigt.

In Kapitel 4 und damit dem letzten Kapitel werden zunächst bei der Ausgestaltung optimaler Anreizverträge unter dem Aspekt des Risikoanreizproblems verschiedene Entlohnungsfunktionen betrachtet und bewertet. Dabei wird die Entlohnung ins Verhältnis zur aktiven Rendite gesetzt, und es werden hierbei die Per-formancemaße berücksichtigt, die die Selektionsfähigkeit von Investmentmanagern messen. Des Weiteren werden die Management Fee und die Performance Fee neben den normalen Kosten und Gebühren tiefgründiger erläutert. Bei der Per-formance Fee wird hierbei im Besonderen der Frage der Anreizwirkung bzgl. der Steuerung des Investmentfondsmanagers im Sinne des Investors nachgegangen.

In einer Schlussbetrachtung werden die wesentlichen Ergebnisse noch einmal anhand der bereits formulierten Zielsetzung zusammengefasst.

4

2. Grundlagen

2.1 Kapitalmarktorientierte Performancemessung

2.1.1 Überblick

Die Interessengruppen einer Performancemessung sind alle in einer Investmentgesellschaft involvierten Parteien. Diese sind in vier verschiedene Gruppen zu gliedern: die (potenziellen) Investoren, das Investmentfondsmanagement, die Organe und Eigentümer der Kapitalanlagegesellschaft (KAG) sowie die Aufsichtsbehörden.

Die Investoren, das Investmentfondsmanagement und die KAG sind dadurch gekennzeichnet, dass ihr Einkommen mittelbar oder unmittelbar vom Erfolg des Investmentfonds abhängt. Hingegen sind der Aufsichtsbehörde die Erfolgsgrößen nicht bedeutsam, weil deren Aufgabe in der Kontrolle der Befolgung rechtlicher Rahmenbedingungen liegt, und nicht in der Performancekontrolle. ⁵ In diesem Zusammenhang ist mit Performancemessung die Bewertung der Qualität der Investitionsentscheidungen eines Investmentfondsmanagers gemeint. ⁶ Sie bildet einen integrierten Bestandteil der langfristigen Vermögensallokation ab und leitet sich damit aus dem Anlagezweck. Die nachfolgende Abbildung verdeutlicht, wie vielschichtig und kompliziert ein Prozess innerhalb einer Performancemessung sein kann.

⁵ Vgl. Egner (1998), S. 51.

⁶ Vgl. Roßbach (1991), S. 17.

Abbildung 1: Vier Dimensionen der Performancemessung 7

Angefangen mit der Kontrolle des Anlageerfolgs ex post, haben die Investmentfondsmanager die Möglichkeit, die gesetzten Prioritäten bei der Formulierung der Anlagestrategie zu überprüfen und gegebenenfalls Änderungen diesbezüglich vorzunehmen. Ebenfalls ermöglicht die Performancemessung eine verbesserte Allokation von Ressourcen bei der Analyse von Märkten, Branchensektoren, Anlagen und Wirtschaftsdaten. Schlussendlich haben die vorangehenden Ausführungen ergeben, dass eine Messung und anschließende Kontrolle der Performance auch im Zusammenhang mit dem Design von Kompensationsstrukturen höchst relevant sind. 8

Ein Motiv zur Durchführung einer Performancemessung liegt unter anderem auch darin, dass ausnahmslos eine Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen dem Inves-tor (Prinzipal = Investor) und dem Investmentmanagers (Agent = Investmentfondsmanager) besteht. Eine genauere Erläuterung ist hierzu im Gliederungspunkt 2.2.3 vorzufinden.

Zu den Hauptleistungen oder besser gesagt den Fähigkeiten des Investmentfondsmanagements gehört die Selektions- und Timingfähigkeit. Mit Timingfähigkeit ist gemeint, wann ein Wertpapier in welcher Menge gekauft oder verkauft werden soll. Wobei die Menge in aller Regel bestimmten Anlagerestriktionen un-terworfen ist, somit spricht diese für die Fähigkeit der Selektion. ⁹ In diesem Kon-

⁷ Zimmermann(1996), S. 5.

⁸ Vgl. Zimmermann (1996), S. 89 und S. 5.

⁹ Vgl. Roßbach (1991), S. 18.

6

text kann die Performancemessung als Managementkontrollfunktion betrachtet werden. Zudem kann der Investor die Qualität der Tätigkeit beurteilen. Andererseits legt der Investmentfondsmanager mit dem Einsatz einer Performancemessung Rechenschaft ab. 10

Die Performancebeurteilung im Nachhinein sollte sich nicht nur auf den erwirtschafteten Ertrag stützen. Aufgrund vorherrschender Effizienz auf den Finanzmärkten ist die Kursentwicklung eines Investmentfondspapiers zufällig, daher muss das Risiko einer Anlage in der Analyse mitberücksichtigt werden. ¹¹ Nur unter Einbezug des Risikos in die Performancemessung kann man sagen, ob eine überdurchschnittliche Rendite aufgrund von Informationsvorsprüngen oder nur aufgrund der Inkaufnahme eines überhöhten Risikos erfolgt ist. 12

Ausführungen zur eindimensionalen und zweidimensionalen Performancemessung erfolgen in den Abschnitten 3.1 bis 3.2, um damit die Wichtigkeit dieser Begriffe zu verdeutlichen. Zusammenfassend können vier Komponenten festgehalten werden, die in einem System der Performancemessung idealerweise enthalten sein sollten: die Rendite, das Risiko, das Timing und die Selektion.

2.1.2 Grundsätze ordnungsmäßiger Performancemessung

In Anlehnung an Helmut Uhlir widmet sich dieser Abschnitt den Grundsätzen ordnungsmäßiger Performancemessung. Die Gründe für die Entwicklung von Grundsätzen sind auf vielerlei Tatsachen zurückzuführen.

Die Vermögensverwaltung ist in einem Prozess zunehmender Professionalisierung und gewinnt immer größere Bedeutung als Auswahlkriterium für Geldanlagen in Investmentfonds. Parallel dazu führen heterogene Vorgehensweisen bei der Renditemessung, Risikoadjustierung und Performancebeitragsanalyse zu abweichenden Ergebnissen. Zur Beurteilung des Erfolgs einer Anlage zeigt die Kapi-talmarkttheorie bzgl. der Risikoadjustierung kein eindeutiges Verfahren, was zu einer Fehlinterpretation der Ergebnisse führen kann. Erstrebenswert wäre daher eine homogene oder besser gesagt standardisierte Ermittlung und Präsentation der Anlageerfolge, um dadurch besonders eine auf gleichen Annahmen beruhende

¹⁰ Vgl. Roßbach (1991), S. 16-17.

¹¹ Vgl. Wittrock (2002), S. 955.

¹² Vgl. Zimmermann (1996), S. 67.

7

Darstellung von Investmentfonds sicherzustellen, aber auch Investoren und Investmentfondsmanagern einen Leitfaden für eine ordnungsgemäße Vermögensverwaltung mitzugeben. Die Einsatzmöglichkeiten und Anforderungen an die Per-formancemessung sind gesicherte Messergebnisse bzgl. objektiver Informationen für den Investor, Messung der Leistungsfähigkeit von Investmentfondsmanagern, ständige Kontrolle des Anlageerfolgs sowie eine Basis für Entlohnungssysteme. 13

Im Folgenden sollen die Grundsätze 1 bis 8 nach Uhlir zitiert und kurz erläutert werden. Die Grundsätze sind essentielle Werkzeuge für die Performancemessung, um damit seitens des Investmentfondsmanagers Fehlinterpretation oder Falschaussagen auszuschließen.

Erläuterung zu Grundsatz 1:

Der „Markt“ hat über den Anlageerfolg zu entscheiden, um damit ein Eingreifen seitens des Investmentfondsmanagers in die Preisbildung auszuschließen. Der Preis wird als aktueller Börsenkurs ausgedrückt. 15

Erläuterung zu Grundsatz 2:

Die Darstellung bereinigter Kursreihen zeigt die Wertentwicklung einer Investition im Zeitablauf. Die Gesamtrendite muss angeführt werden, dies bedeutet sowohl Dividenden als auch Zinserträge müssen berücksichtigt werden. Darauf wird genauer in Gliederungspunkt 3.1.5 eingegangen. 17

¹³ Vgl. Uhlir (1994), S. 65-66.

¹⁴ Alle Hervorhebungen in den Zitaten stammen vom Autor selbst, Uhlir (1994), S. 67.

¹⁵ Vgl. Uhlir (1994), S. 67.

¹⁶ Uhlir (1994), S. 67.

¹⁷ Vgl. Uhlir (1994), S. 67.

¹⁸ Uhlir (1994), S. 68.

8

Erläuterung zu Grundsatz 3:

Um eine unverzerrte Ausgangsbasis, für alle Investoren geltend, zu gewährleisten, wird bei der Renditeberechnung ein Steuersatz von 0% unterstellt. Der Investor kann sich nach Möglichkeit seine individuelle Rendite nach Steuern selbst ableiten. 19

Erläuterung zu Grundsatz 4:

Statt Zuhilfenahme des arithmetischen Mittels, das eine positive Rendite als entnommen und eine negative Rendite als eingezahlt ansieht, wird es als sinnvoll erachtet sich mit dem geometrischen Mittel zu behelfen. Nur das geometrische Mittel kann die multiplikative Verknüpfung der aufeinander folgenden Teilperiodenrenditen, hier den Zinseszinseffekt, mit berücksichtigen und die Problematik des Kauf- und Haltekonzepts über einen bestimmten Zeitraum ermitteln. ²¹ Darauf wird genauer in Gliederungspunkt 3.1.4 eingegangen.

Erläuterung zu Grundsatz 5:

Investoreneinflüsse mittels Zu- und Abflüssen während einer Messperiode können den Gesamterfolg einer Anlage signifikant beeinflussen. Durch Verwendung zeitgewichteter Renditeberechnungen kann dem entgegengewirkt werden. ²³ In den Gliederungspunkten 3.1.4 und 3.1.6 wird diese Thematik näher erläutert.

Erläuterung zu Grundsatz 6:

¹⁹ Vgl. Uhlir (1994), S. 67-68.

²⁰ Uhlir (1994), S. 68.

²¹ Vgl. Uhlir (1994), S. 68.

²² Uhlir (1994), S. 69.

²³ Vgl. Uhlir (1994), S. 69.

²⁴ Uhlir (1994), S. 69.

9

Die Regelmäßigkeit einer Performancemessung soll zum einen der Kontrolle des Anlageerfolgs dienen und zum anderen Entscheidungen über notwendige Steuerungsmaßnahmen erleichtern. Somit kann man zwischen Zufall und einer richtigen Beurteilung unterscheiden. 25

Die beiden nachfolgenden Grundsätze beruhen auf der Annahme, dass keine individuelle Kommunikation zwischen dem Investor und dem Investmentfondsmanager vorliegt. Des Weiteren sind dem Investor die Anlagepolitik und deren Risikorahmen der Investmentgesellschaft bekannt. Der Investor weiß über die tatsächlich verfolgten Anlagestrategien seitens des Investmentfondsmanagers nicht Bescheid. Siehe dazu auch in den Gliederungspunkten 2.2.2 und 2.2.3. Die Grundsätze 7 und 8 sind selbsterklärend und bedürfen keiner näheren Erläuterung. 26

2.1.3 Relative Performancemessung

2.1.3.1 Grundidee

Die Grundidee einer relativen Performancemessung ist der Vergleich der Wertentwicklung der von der Investmentfondsgesellschaft betreuten Vermögen mit derjenigen einer Benchmark. Auf die Festlegung der richtigen Benchmark wird im nachfolgenden Gliederungspunkt näher eingegangen. Die Investmentfondsmanager sind teilweise auch im Rahmen einer erfolgsabhängigen Vergütung im Falle einer Outperformance monetär beteiligt. Dazu mehr in Abschnitt 4.2.3. Hinsichtlich der Ertragserwartung und Risikopräferenzen des Investors sollte sie mit der

²⁵ Vgl. Uhlir (1994), S. 69.

²⁶ Vgl. Uhlir (1994), S. 71.

²⁷ Uhlir (1994), S. 71.

²⁸ Uhlir (1994), S. 72.

10

Benchmark übereinstimmen. ²⁹ Im nachfolgenden Abschnitt widmet sich die Arbeit dem Thema der Anforderung an die relative Performancemessung, worin die Wahl der richtigen Benchmark sowie deren Vor- und Nachteile eruiert werden.

2.1.3.2 Anforderung an die relative Performancemessung

Ausgehend von der im vorangegangenen Abschnitt behandelten Grundidee der relativen Performancemessung sollen nun die Anforderungen an der relative Per-formancemessung beschrieben werden.

Angesichts der Wahl der richtigen Benchmark als Bemessungsgrundlage bieten sich im Rahmen der relativen Performancemessung verschiedene Möglichkeiten an. Zum einen kann man das zu bewertende Investmentfonds oder Portfolio mit anderen Investmentfonds oder Portfolios vergleichen. Hierbei könnte das Problem der Verfügbarkeit bzgl. der entsprechenden Vergleichsdaten auftreten. Damit sind hier die Zusammensetzung, bspw. von Aktien aus unterschiedlichen Branchen, und die Gewichtungen am Gesamtportfolio einer Benchmark gemeint. Man hätte quasi nur die Möglichkeit, diejenigen Investmentfonds herauszusuchen, die auch regelmäßig die notwendigen Daten veröffentlichen. Des Weiteren besteht das Problem der differenzierten Betrachtung der Anlagenziele oder -strategien einer Benchmark im Vergleich zum eigenen Portfolio. Der Vergleich eines Portfolios, welches offensiv anlagenstrategisch ausgerichtet ist, mit einem defensiven anlagenstrategischen Portfolio könnte zu einer falschen Schlussfolgerung hinsichtlich der Resultate im selben Betrachtungszeitraum führen. Denn in Zeiten einer Hausse (Baisse) wird das offensiv ausgerichtete Portfolio sich tendenziell besser (schlechter) entwickeln als das defensive, welches sicherlich auf die Inkaufnahme eines höheren Risikos zurückzuführen ist. Folglich ist nur ein Vergleich zweier Portfolios mit gleicher Anlagestrategie sinnvoll. Hierbei müssten jedoch bei den Benchmarks detaillierte Informationen verfügbar sein, welche kaum zu bekommen sind. Es ist also in der Praxis schier unmöglich vergleichbare Portfolios zu finden, sodass nach anderen Lösungsansätzen gesucht werden muss.

²⁹ Vgl. Albrecht/Maurer (2008), S. 86.

11

Ein Index ist als objektiver Vergleichsmaßstab von den bisherigen Benchmarkansätzen als geeignet anzusehen. ³⁰ Bei einem Index als Bemessungsgrundlage stellt sich zunächst die Frage, ob für den Vergleich ein Markt- oder ein Branchenindex sowie ein nationaler oder internationaler Markt herangezogen werden sollen. ³¹ Hierbei sollte der Index nach dem Grundsatz 2 von Uhlir aussehen, wo ein Per-formanceindex ausgewählt werden sollte, um damit Kursunterschiede, die auf Dividendenzahlungen zurückzuführen sind, mitberücksichtigt werden. Auch hier ist die Problematik der ungleichen Risikostruktur bzgl. der Anlagestrategie gegeben. Jedoch besteht mit dem Index ein jederzeit objektiver Vergleichsmaßstab, welcher alle Portfolios auf einer einheitlichen Basis vergleicht. Angebracht wäre es, Anlageziele relativ zur Marktentwicklung zu formulieren, sodass zumindest in diesem Punkt eine Performancemessung Nutzen bringen kann. 32

Zu beachten ist auch, dass die Benchmark vom Investmentfondsmanager ex ante festgelegt werden sollte. Fälschlicherweise, sei es bewusst oder unbewusst, wird der erzielte Ertrag am Stichtag eines jeden Jahres (Quartals) nach eigenem Belieben mit dem Index verglichen, der am besten den jeweiligen Absichten entspricht. ³³ Somit kann es zu einer Verschönerung der Performance kommen.

Schlussendlich würde diejenige Benchmark den Anforderungen am besten genügen, die alle Anlagebeschränkungen und Dividenden berücksichtigt. Weil ein solcher Index in der Realität mit einem erheblichen Kostenaufwand verbunden wäre, sollte ein Performanceindex ausgewählt werden, der den Anlagenbeschränkungen am ehesten Rechnung trägt. 34

2.2 Erfolgsbeteiligung

2.2.1 Basiselemente

Die Erfolgsbeteiligung ist eine materielle Form der Mitarbeiterbeteiligung, bei der die Mitarbeiter ergänzend zu ihrer Lohn- und Gehaltszahlung anteilig eine er-

³⁰ Vgl.Roßbach (1991), S. 35-36.

³¹ Vgl. Dietz (2004), S. 98.

³² Vgl. Roßbach (1991), S. 37.

³³ Vgl. Zimmermann (1996), S. 8.

³⁴ Vgl. Roßbach (1991), S. 38-39.

12

folgsabhängige Zuwendung erhalten. ³⁵ Abbildung 2 zeigt, in welche Unterformen sich die Erfolgsbeteiligung gliedern lässt.

Abbildung 2: Formen der Erfolgsbeteiligung 36

Wenn sich ein Unternehmen für die Ertragsbeteiligung entscheidet, so tritt diese erst in Kraft, wenn eine festgelegte Ertragsgröße erzielt oder überschritten wird. ³⁷ Die Varianten einer Ertragsbeteiligung sind vielfältig, man unterscheidet zwischen Nettoertrags-, Wertschöpfungs-, Rohertrags- und der Umsatzbeteiligung. Der Nettoertrag wird aus dem Unterschiedsbetrag des Betriebsertrages und des Betriebsaufwandes gebildet und hinterher um den kalkulatorischen Unternehmerlohn und die kalkulatorische Verzinsung des Eigenkapitals reduziert. Aus dem Nettoertrag wird anschließend ein vorher festgelegter Anteil als Erfolgsbeteiligung ausgegeben. Jedoch kann eine solche Erfolgsbezugsgröße mit Manipulationen behaftet sein, denn dem Betriebsertrag und -aufwand können bei der Anwendung des Gesamtkosten- und des Umsatzkostenverfahrens Bewertungsfreiräume eingeräumt werden. Dies gilt vergleichbar auch bei der Rohertrags- und Wertschöpfungsbeteiligung. ³⁸ Mit dem Unterschied, dass die Rohertragsbeteiligung außerordentliche Erträge nicht miteinbezieht und sich die Wertschöpfungsbeteiligung aus dem Verhältnis aus Rohertrag zum Aufwand für betriebsfremde Dritte ableitet. ³⁹ Bei einer Umsatzbeteiligung partizipiert der Mitarbeiter an den erzielten Umsatzerlösen. ⁴⁰ Auch wenn die Ertragsbeteiligung Einflüsse des Marktes berücksichtigt, kann es ungeachtet davon zu Zahlungszwängen kommen, ohne dass genügend Gewinne erzielt wurden.

³⁵ Vgl. Strotmann (2005), S. 1198.

³⁶ In Anlehnung an Strotmann (2005), S. 1198.

³⁷ Vgl. Bühner (2005), S. 164.

³⁸ Vgl. Drumm (2005), S. 638-639.

³⁹ Vgl. Drumm (2005), S. 639; Jung (2006), S. 610.

⁴⁰ Vgl. Jung (2006), S. 610.