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Inhaltsverzeichnis

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  2

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   2

1.  EINLEITUNG.  1

2.  MERGERS ACQUISITIONS  2

2.1  RAHMENBEDINGUNGEN.  2

2.1.1  Geschichte des internationalen Unternehmenskaufes.  3

2.1.2  Mergers Acquisitions als Teilbereich der Unternehmensfinanzierung.  5

2.1.3  Motive für eine M A-Investition.  8

2.2  ANFORDERUNGEN AN EIN GEEIGNETES ÜBERNAHMEOBJEKT  9

2.2.1  Der Cash flow als Indikator der Finanz- und Ertragslage.  9

2.2.2  Portfolio-Analyse.  14

3.  UNTERNEHMENSBEWERTUNG DURCH FUNDAMENTALANALYSE.  20

3.1  INHALT UND METHODIK DER AKTIENANALYSE.  20

3.2  ABGRENZUNG ZWISCHEN SUBSTANZWERT UND ERTRAGSWERT  22

3.3  DAS SUBSTANZWERTERMITTLUNGSVERFAHREN.  23

3.4  DAS ERTRAGSWERTERMITTLUNGSVERFAHREN.  24

3.4.1  Gesamtwirtschaftliche Analyse.  25

3.4.2  Branchenanalyse.  26

3.4.3  Unternehmensanalyse.  27

3.4.4  Die Ermittlung des Ertragswertes.  28

3.4.5  Grenzen der Ertragswertermittlung.  29

4.  FINANZIERUNGSASPEKTE BEIM INTERNATIONALEN UNTERNEHMENSKAUF  30

4.1  BARKAUF  31

4.2  KAUF MITTELS VERBRIEFTEN EIGENKAPITALS.  31

4.3  KAUF DURCH SCHULDPAPIERE  32

5.  DIE ÜBERNAHME DES UNTERNEHMENS DURCH EINEN BUYOUT  34

5.1  VENTURE CAPITAL  35

5.2  JUNK BONDS.  36

5.3  LEVERAGED BUYOUT  37

5.4  MANAGEMENT BUYOUT.  39

6.  ATTACKEN, OFFERT- UND ABWEHRSTRATEGIEN  41

6.1  ATTACKEN UND OFFERTSTRATEGIEN.  41

6.2  ABWEHRSTRATEGIEN.  45

7.  ZUKÜNFTIGE ENTWICKLUNGEN IM M A-GES CHÄFT  49

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1. Einleitung

Mergers & Acquisitions ist in den letzten Jahren zu einem Synonym für ein dyna misches Boomgeschäfts geworden, das nichts anderes als Fusionen und Übernahmen von Unternehmen bzw. deren Teilbereichen oder Tochtergesellschaften bedeutet. ¹ Jedoch den M & A -Bereich auf die Begriffe Fusionen und Übernahmen zu reduzie ren, reicht nicht aus, um die Vielfältigkeit und die Komplexität dieses Marktes zu erklären. In den nachfolgenden Ausführungen wird das M & A -Geschäft vorgestellt und einge hend dessen Begriffe definiert und erläutert.

Viele Motive unterschiedlicher Natur sind für eine Investition im M & A-Bereich ausschlaggebend. Zum einen will der Käufer durch die Erweiterung seiner Produktpalette die dadurch neu entstehenden Synergien ausschöpfen und seinen Gewinn steigern. Ein anderer Grund kann die Regelung der Unternehmensnachfolge sein, wenn der bisherige Eigentümer in den Ruhestand tritt und keinen Erben hat.

Dieses Motiv der Unternehmensnachfolgeregelung wird auch in Zukunft der Hauptgrund für weitere Transaktionen im deutschen M & A-Bereich sein. Eine anonyme Quelle errechnete, daß in den nächsten Jahren ca. 10.000 mittelständische Unternehmen in Deutschland vor der nicht gesicherten Regelung der Inha bernachfolge stehen. Sie bilden somit die größte Zielgruppe für Firmenkäufer. Großange legte LBO-Trans aktionen, wie man sie aus den USA kennt, werden eher die Ausnahme als die Regel sein, da rechtliche und andere Aspekte gegen diese Form der Unternehmensübernahme sprechen.

Doch bei jedem Unternehmenskauf oder - verkauf spielt der Preis eine Rolle. Die ser Preis kann bei Aktiengesellschaften durch die Aktienanalyse ermittelt werden. Zwei Formen der Aktienanalyse sind bekannt: die Fundamentalanalyse und die technische Analyse. Mit Hilfe der Fundamentalanalyse wird der Substanzwert eines Unternehmens ermittelt sowie der Ertrags wert, der eine immer größere Bedeutung bei der Ermittlung des

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Unternehmenswertes spielt. Im drit ten Teil der vorliegenden Arbeit werden die verschiedenen Berechnungsmodelle der Fundamentalanalyse vorgestellt. Auf eine mathematische Darstellung wird verzichtet; auf die entsprechende Literatur wird hier hingewiesen. Weiterhin wird auf die Erläuterung der technischen Aktienana lyse verzichtet, da sie den günstigen Zeitpunkt für ein Engage ment in Aktien ermittelt und so für das Thema dieser Arbeit ohne Bedeutung ist.

2. Mergers & Acquisitions

2.1 Rahmenbedingungen

Der Begriff "Mergers & Acquisitions" entstand in den US-Investmentbanken und den britischen Merchantbanken. Das

Hauptgeschäftsfeld dieser Banken ist die Be ratung bei Wertpapiergeschäften, wobei ein Schwerpunkt die Beratung von Unternehmen bei Fusionen und Übernahmen ist.

Abb. 1: Entwicklung der M & A-Transaktionen in Deutschland (Quelle: Handelsblatt Nr. 84 (1995), S. 25)

Der deutsche Markt für M & A-Aktivitäten ist im Vergleich mit dem USamerikanischen und britischen noch relativ jung, hat aber in den letzten

¹ Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 26.

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Jahren erheblich zugenommen. Wie in Abb. 1 zu sehen ist, konnte er seit 1985 ein stetiges Wachs tum verzeichnen. Beginnend mit der abflauenden Konjunktur ab 1992 stagnierte der Markt und hat z.Zt. ein durchschnittliches jährliches Volumen von ca. 2.000 Transaktionen erreicht. ² Zu berücksichtigen sind die Treuhand-Deals in den neuen Bundesländern, die seit 1990 ungefähr ein Fünftel der Gesamttransaktionen pro Jahr ausmachen.

2.1.1 Geschichte des internationalen Unternehmenskaufes

Die USA und Großbritannien sind traditionell die Ländern in deren Industrie die ersten Fusionen und Unternehmensübernahmen stattfanden. In den Jahren von 1870 - 1900 entstanden die ersten großen Monopole. Die Unternehmen, die durch den Konkur renzkampf bei der Industrialisierung und der im Jahre 1872 in England beginnenden Depressionsphase geschwächt waren, arbeiteten mit ihren Mit bewerbern z usammen. In sogenannten Integrationen, horizontaler wie vertikaler Struk tur, wurden Preisabsprachen getroffen, des weiteren war die Möglichkeit der ge ordneten Aufteilung von Marktanteilen gege ben sowie damit verbunden eine Senkung der Unternehmenskosten im allgemeinen, vor allem aber der Produktionskosten. 3

In den USA entstanden Trusts wie Standard Oil Company und General Electric, die einen aggressiven Verdrängungswettbewerb gegenüber Außenseiterfimen führten. In Deutschland schlossen sich zunächst Kartelle zusammen, damals formlose Preis-, Produktions- und Vertriebsabsprachen. Diese Form der Unternehmenszusammenschlüsse endete 1929 durch den Zusammenbruch der Börse an der New Yorker Wallstreet und dem Beginn der Weltwirtschaftskrise. 4

² Vgl. Kirsten (M & A-Aktivitäten, 1994), S. 15.

³ Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 27 f.

⁴ Ebenda, S. 28.

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Ab dem Jahre 1955 konnte man Diversifizierungsmaßnahmen bei den Unternehmen beobachten. Die Internationalisierung großer

Industriekonzerne führte zu ersten feindlichen Übernahmen, sogenannten hostile takeovers. Die Unternehmen erhöhten ihr Produktionsvolumen, senkten weiterhin ihre Kosten und schafften sich somit Konkurrenzvorteile. 5

Zu Beginn der siebziger Jahre arbeiteten in den USA 43 % der in der Industrie Be schäftigten in Unternehmen mit mehr als 40.000 Mitarbeitern und in Großbritannien 34 %, in Deutschland hingegen nur 15 %. Dieser Grad der Unternehmenskonzentration bildet die Grundlage für das Wachstum von M & A. 6

ZIELRICHTUNG

1880 - 1900

1925 - 1930 1930 - 1935 um 1955 1965 - 1974 ab 1981 ab 1985

Abb. 2: M & A - Wellen 7

So gesehen sind Firmenfusionen und Unternehmenszusammenschlüsse kein Phä no men der vergangenen fünfzehn bis zwanzig Jahre, wie Abb. 2 zeigt, doch haben sie in die sem Zeitraum enorm zugenommen. 8

⁵ Ebenda, S. 29.

⁶ Ebenda, S. 31 ff.

⁷ Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 13.

⁸ Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 31.

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2.1.2 Mergers & Acquisitions als Teilbereich der Unternehmensfinanzierung

Auslösend für die Entwicklung der Investmentbanken war der Wall Street Crash im Oktober 1929. Mit dem Glass-Steagall Banking Act führte der amerikanische Präsident Franklin D. Roosevelt das amerikanische Trennbankensystem ein: Commercial Banks waren ausschließlich für das Einlagen-bzw. Kreditgeschäft, Investmentbanken für das

Wertpapiergeschäft zuständig. Diese Trennung war notwendig, da Banken in den zwanziger Jahren mit den Einlagen ihrer Kunden ohne dessen Wissen Aktientransaktionen durchgeführt h atten. Nach dem Crash der Börse konnten diese Positio nen nicht ausgeglichen werden. Die Folge war der Zusammenbruch von ca. 4.000 Banken. 9

Die Geschäftstätigkeiten der Investmentbanken umfaßte nun das Emissionsge schäft, das Investment Management (oder Asset Management), dessen Inhalt die Fondsverwaltung und Beratung der privaten und institutionellen Anleger ist, sowie den Wertpapierhandel. Als weiterer Schwerpunkt kam Mergers & Acquisitions dazu. 10

Reine Mergers, also Fusionen, treten jedoch durch steuerrechtliche und organisatorische Nachteile sehr selten auf, so daß "Mergers sein Dasein lediglich als verbal dekorativer Kommanditist von Acquisition als Unternehmensübernahme in Form von Kauf bzw. Verkauf fristet." ¹¹ M & A stellt vielmehr einen Sammelbegriff dar, durch den ein Teilbereich der Unternehmensfinanzierung beschrieben wird. 12

Mergers & Acquisitions umfaßt in der Unternehmensfinanzierung drei Alternativen: 13

⁹ Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 29.

¹⁰ Vgl. Reicheneder (Investment Banking, 1992), S. 13 f.

¹¹ Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 26.

¹² Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 6.

¹³ Vgl. Behrens/Merkel (Fusionsfieber, 1992), S. 27.

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1. konventioneller Bereich

- Fusionen

- Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen, deren Geschäftsbereichen und Tochtergesellschaften

- Going public (Gang zur Börse)

- Going private (Reprivatisierung staatlicher bzw. kommunaler Unterneh- men sowie von Aktiengesellschaften)

2. Takeover-Bereich ("Leveraged Financing")

- LBO (Leveraged Buyouts)

3. Bereich der Risikofinanzierung

- Venture Capital-Finanzierung

Des weiteren gliedern sich unter dem Begriff Unternehmensfinanzierung (Corporate Finance) weitere Teilbereiche auf. Einen detaillierten Überblick über diese Teilbereiche, sowie wo Mergers & Acquisitions in der Unternehmensfinanzierung anzusie deln ist, gibt Abb. 3.

¹⁴ Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 7.

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2.1.3 Motive für eine M & A-Investition

Unterschiedliche Motive sind die Ursache für eine Investition im M & A-Bereich. Die Steigerung des Gewinns ist zwar eine der Hauptursachen für die Übernahme eines Unternehmens, doch kommen noch andere Motive hinzu, wie die Erhaltung der Wettbewerbssitutation, Diversifikation, Risikostreuung sowie eine Verbesserung der finanzwirtschaflichen Seite des Unternehmens im allgemeinen (im enge ren Sinne: Liquiditätsverbesserung durch Kostensenkung).

So lassen sich die Motive wie folgt strukturieren, wobei die Grenzen zwischen die sen Bereichen fließend sind: 15

1. Erhaltung der Wettbewerbsposition

• Kombination von Marketing-, Produktions-und Managementpotentialen

• Einführung neuer Managementtechniken beim Übernahmekandidaten

• Steigerung von Marktanteilen

• Erwerb einer neuen Produktlinie zur Abrundung des eigenen Angebotes

• Elimination eines Konkurrenten

2. Markteintrittsstrategien

• Diversifikation in ein mit dem bisherigen Geschäftsfeld zusammenhängendes Gebiet bzw. in ein völlig neues Gebiet

• Erwerb eines Rechts oder Status des Übernahmekandidaten (Patent, Lizenz, Standort, etc.)

• Größenwachstum des Erwerbers

3. Finanztechnische Zielsetzungen

• Steigerung des Gewinns pro Aktie

• Verbesserung des Rating am Kapitalmarkt (Senkung der Kapitalkosten)

• Sicherung der Rohstoff- und Halbfabrikatversorgung (Integration eines Ab satz bzw. Lieferantenkanals ¹⁶ )

¹⁵ Vgl. Huemer (Mergers & Acquisitions, 1991), S. 15 f.