Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis.   III

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

1  Einleitung.  1

1.1  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit  1

1.2  Analysten als Informationsintermediäre.  1

2  Hauptaspekte der Analysetätigkeit  3

2.1  Datenquellen und Analystenrankings  3

2.2  Messung der Genauigkeit von Gewinnprognosen.  4

2.3  Bestimmung der Profitabilität von Handelsempfehlungen.  5

3  Determinanten der Prognosequalität.  6

3.1  Schwerpunktsetzung und Auslassungen.  6

3.2  Analystenspezifische Faktoren  6

3.3  Brokerspezifische Faktoren  8

3.4  Interessenkonflikte und Prinzipal-Agent Probleme.  10

3.5  Gruppenspezifische Faktoren  12

3.6  Institutionelle und regulatorische Faktoren  13

4  Schlussfolgerungen und Ansatzpunkte weiterer Forschung  14

Anhang.   16

Literaturverzeichnis   20

II

CRSP Center for Research in Security Prices

EPS Earnings per Share

I/B/E/S Institutional Brokers Estimate System

IB Investment Banking

IPO Initial Public Offering

NASD National Association of Securities Dealers

NYSE New York Stock Exchange

S&P Standard & Poor’s

SEC United States Securities and Exchange Commission

SEO Seasoned Equity Offering

WSJ Wall Street Journal

III

1 Einleitung

1.1 Zielsetzung und Aufbau der Arbeit

Das Ziel dieser Arbeit ist es, wesentliche Determinanten der Prognosefähigkeit von Aktienanalysten zu identifizieren und auf ihre Wirkung hin zu analysieren. Dabei werden hauptsächlich Gewinnprognosen sowie ergänzend Handelsempfehlungen untersucht. Zielkursprognosen werden nicht berücksichtigt.

Um einen möglichst umfassenden Überblick über das Themenfeld zu erhalten, werden 19 Studien betrachtet, die zwischen 1990 und 2009 veröffentlicht wurden. Die vergleichende Detailanalyse beschränkt sich auf sechs zentrale Untersuchungen, da ansonsten der Rahmen der Seminararbeit gesprengt würde. ¹ Einzelne Studien werden dazu nicht deskriptiv wiedergegeben. Stattdessen wird eine Querschnittanalyse gewählt, um Studien auf Methodik- und Datenebene (Kapitel 2) sowie auf Ergebnisebene (Kapitel 3) unter übergeordneten Analysepunkten gegenüberzustellen. Dabei werden die folgenden Forschungsfragen untersucht: (I) Welches sind die wesentlichen Einflussgrößen der Qualität von Gewinnprognosen (Genauigkeit) und Handelsempfehlungen (Profitabilität) auf individueller und aggregierter Ebene? (II) Wie lässt sich diese Qualität valide messen und vergleichen? (III) Welche weiteren Aspekte und Methoden sollten in der zukünftigen Forschung berücksichtigt werden?

Abb. 1: Aufbau der Arbeit (eig. Darstellung)

1.2 Analysten als Informationsintermediäre

Aktienanalysten spielen in ihrer Funktion als Informationsintermediäre auf nationalen wie internationalen Finanzmärkten eine zentrale Rolle. Sie sind das Bindeglied zwischen einer

¹ Die Kriterien zur Auswahl der Studien lauten: Aktualität/Neuigkeitswert, wissenschaftliche Bedeutung (Daten und

Methodik) gemessen über Zitationsindizes sowie thematischer Bezug/Relevanz.

1

Vielzahl von Emittenten und einer noch größeren Anzahl von privaten und institutionellen Investoren. Um profitable Investitionsentscheidungen zu treffen, sind präzise Informationen nötig, deren Beschaffung mit einem hohen Kosten- und Zeitaufwand verbunden ist und zudem spezifischer Branchen- und Methodenkenntnis sowie Unternehmenskontakten bedarf (Kap. 3.2). Analysten übernehmen diese Aufgabe teilweise für die Investoren. Da sie sich in der Regel nicht ausschließlich dem objektiven und unverzerrten Research im Sinne der Investoren widmen und meist keine vertragliche Bindung zwischen beiden existiert, entstehen Konfliktpotentiale aufgrund divergenter Interessen (Kap. 3.4). 2

Aktienanalysten unterscheiden sich nicht nur durch die Qualität ihrer Prognosen, sondern auch rein institutionell. Sell-Side Analysten sind in der Regel Mitarbeiter von (Investment-) Banken oder Brokerhäusern. Sie erstellen Analysen im Auftrag des Arbeitgebers für externe Adressaten (private und institutionelle Investoren). Dabei geben sie Informationen entweder direkt an potentielle Investoren weiter (wobei häufig bestehende Kunden der Bank zeitlich bevorzugt werden) oder an einen zweiten Intermediär (z.B. Finanzjournalisten, Informationsdienste oder sekundär Researchabteilungen von Banken). ³ Gutes Research als Basis guter Prognosen ist teuer. Da Analystenprognosen in der Regel kostenlos publiziert werden, erhalten Analyseabteilungen somit keine direkten Erlöse. Jedoch generieren sie indirekt Umsatz für andere Abteilungen des jeweiligen Hauses. ⁴ Regelmäßig tragen sie zur Aktivität von Investment Banking Tätigkeiten oder Corporate Finance Beratungsaufträgen bei. Beispielsweise in der Form, dass ein (Lead-) Underwriting mit dem analysierten Unternehmen besteht und IPO bzw. SEO Vorgänge betreut werden wodurch sich Umsätze in Form von Provisionen generieren lassen. 5

Der Nutzen von Analystenprognosen für Investoren wird zwar in der Literatur kritisch diskutiert (manche Autoren argumentieren sogar, dass Prognosen nicht besser als zufällig seien). ⁶ Gleichwohl werden Analystenreports durchweg stark nachgefragt, und es zeigen sich deutliche Kapitalmarktreaktionen insbesondere auf Prognosekorrekturen. Trotz mehrerer Skandale tragen die Prognosen oder Empfehlungen angesehener Brokerhäuser und populärer einzelner Analysten stark zur Meinungs- und Erwartungsbildung auf den Märkten bei. Es stellt sich daher die Frage, ob Analysten über die (indirekte) Lenkung von Investitionsströmen die Markt- bzw. Allokationseffizienz steigern können. ⁷ Dazu müssten

² Vgl. Stanzel (2007), S. 14f.

³ Vgl. Michaely/Womack (1999), S.657.

⁴ Vgl. Mikhail/Walther/Willis (2004).

⁵ Dem gegenüber stehen Buy-Side Analysten, die meist bei institutionellen Investoren beschäftigt sind und Analysen

nur intern publizieren (vgl. dazu auch Stanzel (2007) S. 21ff.).

⁶ Vgl. O’Brien (1990).

⁷ Vgl. Stanzel (2007), S. 24ff.

2

sie über einen Informationsvorsprung gegenüber regulären Anlegern verfügen. ⁸ Im Folgenden werden wir uns aufbauend auf diesen einleitenden Gedanken der Frage widmen, welche Möglichkeiten es gibt, qualitätsbestimmende Faktoren zu identifizieren und empirisch zu testen.

2 Hauptaspekte der Analysetätigkeit

2.1 Datenquellen und Analystenrankings

Viele Studien zur Prognosefähigkeiten von Aktienanalysten beziehen sich auf Analystenrankings. Das jährlich veröffentlichte AllStar Ranking des WSJ ist dabei eines der wichtigsten. Analysten werden innerhalb von 44 Industriezweigen anhand der Performance ihrer Empfehlung in eine Rangfolge gebracht. ⁹ Die jeweils besten fünf Analysten erhalten den Titel All-Star Analyst. Der Auswahl- und Evaluationsprozess basiert dabei auf strengen objektiven Regeln. ¹⁰ Die Performancemessung erfolgt auf Renditebasis und beinhaltet sowohl Kurswertänderungen als auch Dividenden. Neben diesem Ranking gibt es zahlreiche weitere wie z.B. die Auswahl der Superstars basierend auf den Ergebnissen des Barron’s Annual Roundtabel sowie auch Ranglisten innerhalb Deutschlands. ¹¹ Diese Rankings werden häufig als Unterstützung der These angeführt, dass sich Analysten in der Fähigkeit unterscheiden, Entwicklungen einzelner Aktien zu prognostizieren. Dies würde bedeuten, dass Anleger Überrenditen erzielen könnten, wenn sie sich an den Empfehlungen herausragender Analysten orientierten. Obwohl Analystenrankings eine hohe Aufmerksamkeit in der Finanzbranche (insbesondere in den USA) genießen, ist ihr Aussagegehalt kritisch zu hinterfragen. Teilweise wirken sich Rankingpositionen stark auf die Karriereentwicklung einzelner Analysten aus, was bspw. zu einer kurzfristigen Maximierung der Bekanntheit und daraus folgend der Entlohnung führen kann, langfristig aber nicht im Einklang mit Qualitätsansprüchen stehen muss. 12

Die Mehrzahl aktueller Studien bezieht ihre Daten aus Datenbanken der US-Finanzagentur ThomsonReuters/Primark. Dazu zählen insbesondere I/B/E/S, Datastream und First Call. In ersterer sind Finanzdaten für mehr als 45.000 Firmen verfügbar, die teilweise bis in das Jahr 1976 zurückgehen. Besonders relevant ist die Analyst Earnings Estimate History (Detail History), wo individuelle Analystenprognosen seit 1983 erfasst werden. Nützlich ist dabei

⁸ Der Nutzenbeitrag von Analysten hängt u.a. davon ab, ob man von schwacher, mittlerer oder starker

Informationseffizienz der Märkte ausgeht und von Such- und Transaktionskosten abstrahiert oder nicht.

⁹ Vgl. WSJ (2009).

¹⁰ Analysten müssen Kauf-/Verkaufsempfehlungen für mind. fünf Titel innerhalb einer Branche und bezogen auf

mind. drei Quartale abgeben. Analysierte Aktien müssen dabei entweder an der NYSE, Nasdaq Stock Market oder

NYSE Amex gehandelt werden und eine Kapitalisierung von mind. 100 Millionen $ aufweisen.

¹¹ Vgl. Handelsblatt (2010).

¹² Vgl. Stickel (1992), S.1812.

3