I

Inhaltsverzeichnis

I  Anhangsverzeichnis  I

II  Abkürzungsverzeichnis  II

III  Symbolverzeichnis  III

1.  Einleitung  1

2.  Theorien der Dividendenpolitik  

2.1.  Klassische Vollinformationsmodelle  1

2.2.  Asymmetrische Informationsmodelle  3

2.3.  Klienteltheorien  3

3.  Die Catering Theory of Dividends  

3.1.  Das Modell  5

3.2.  Empirische Überprüfung  8

3.3.  Kritische Analyse  

3.3.1.  Das Modell  11

3.3.2.  Die Empirische Studie  12

4.  Fazit  12

Anhang 13   

Literaturverzeichnis   19

II

I Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Herleitung des Dividend Premiums Anhang 2: Herleitung des Dividend Premiums Anhang 3: Herleitung der Beziehung zwischen den beiden Dividend Premia Anhang 4: Korrelation der Nachfragenäherungsvariablen untereinander Anhang 5: Ergebnisse der Regressionsanalyse zwischen Catering-und Nachfragenäherungsvariablen Anhang 6: Das Disagio der geschlossenen Investmentfonds und das

P ND D VW

III

II Abkürzungsverzeichnis

MM Miller und Modigliani (1961) BW Baker und Wurgler (2004a) IR Initiierungsrate (engl. Initiate) FR Fortsetzungsrate (engl. Continue) NR Neueinsteigerzahlrate (engl. Listpay) CU Citizens Utilities D Dividendenzahler ND Nichtdividendenzahler OLS Ordinary-Least-Square

IV

III Symbolverzeichnis

3.1. Die Catering Theory of Dividends D Dividendenaktie G Wachstumsaktie

Preis einer dividendenzahlenden Aktie

Preis einer ehemals dividendenzahlenden Aktie Q Anzahl der ausstehenden Aktien c Folgekosten einer Dividendenausschüttung Weitsichtigkeit des Managers - Relevanz des langfristigen Unternehmenswertes bzw. der Kosten der Dividende C Kategorieinvestor D V Auszahlungsverteilung dividendenzahlender Aktien G V Auszahlungsverteilung nicht ausschüttender Aktien C Risikotoleranz A Arbitrageur F Auszahlungsverteilung A Risikotoleranz

3.2. Empirische Überprüfung D Dividendenzahler ND Nichtdividendenzahler

P

EW VW

NDt r r Renditedifferenz der nächsten t+1 Folgeperiode

Dt 1 1

² R Bestimmtheitsmaß t Zeitindex auf Jahresbasis

a b c d u Fehlerterm

t

1

1. Einleitung

Als Ausgangssituation für die in der Literatur diskutierten Theorien zur Dividendenpolitik gilt das von Miller und Modigliani 1961 formulierte Irrelevanz-theorem. Der Abstraktionsgrad von den Annahmen dieses Grundmodells ist bis heute entscheidend für die jeweilige Konzeption einer Dividendentheorie. Die in den letzten Jahrzehnten diskutierten Ansätze versuchen einerseits, die unternehmenspolitische Relevanz der Dividendenpolitik zu belegen und darüber hinaus die Faktoren zu ermitteln, von denen die Politik abhängt. Die Frage, ob und wie dieses Instrument durch das Management eingesetzt werden sollte, konnte in all den Jahren dennoch nicht abschließend beantwortet werden.

Die in dieser Seminararbeit vorgestellte „Catering Theory of Dividends“ ist ein neuer Versuch, den „Mythos“ um die Dividendenpolitik zu entschleiern. Um diesen neuen Erklärungsansatz zunächst im Gefüge der gängigen Theorien einzuordnen, werden diese im zweiten Abschnitt aufgezeigt und erläutert. Maßgeblich hierfür sind wissenschaftliche Aufsätze der angelsächsischen Literatur, in denen die einzelnen Ansätze entwickelt und diskutiert werden. Im dritten Abschnitt wird dann das Modell des Dividendencaterings, sowie die von den Autoren selbst durchgeführte empirische Bestätigung präsentiert und kritisch analysiert. Die Arbeit schließt in einem Gesamtfazit mit einem Ausblick.

2. Theorien der Dividendenpolitik

2.1. Klassische Vollinformationsmodelle

Das für den zweiten Abschnitt als Ausgangspunkt dienende Irrelevanztheorem von Miller und Modigliani (1961) (MM) basiert auf den klassischen Annahmen eines friktionsfreien Kapitalmarktes. Spätere Ansätze unterscheiden sich insoweit, als dass sie bestimmte dieser Prämissen aufheben, um die Realität besser abzubilden. Kurz seien die drei Annahmen genannt und erläutert: 1. Vollkommener Kapitalmarkt: alle Marktteilnehmer bewegen sich in einem steuer- und transaktionskostenfreien Marktumfeld, indem kein Teilnehmer Informations- und/ oder Volumenvorteile realisieren kann. 2. Rationales Verhalten: Investoren bevorzugen einen Anstieg ihres Vermögens und sind indifferent, ob der Anstieg in Form einer Bardividende oder einer Steigerung des Marktwertes ihres Portfolios resultiert. 3. Vollkommene Sicherheit: jeder Investor kennt alle zukünftigen Investitionsprogramme und Unternehmensgewinne.

Das Irrelevanztheorem besagt, dass die Dividendenpolitik weder den Wert des Unternehmens noch die Gesamtrendite der Aktionäre beeinflusst. Der Unter-

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nehmenswert ist alleiniges Ergebnis der Investitionspolitik, wobei die Finan-zierungsform irrelevant ist ¹ . Eine Dividendenzahlung führt durch die Ausgabe neuer Aktien bzw. die Aufnahme neuen Fremdkapitals zu einem kompensatorischen Sinken des Aktienkurses. Auch können Investoren jeden gewünschten Dividendenzahlungsstrom durch An- und Verkäufe von Aktien nachbilden. Folglich wird kein Aufschlag für eine bestimmte Dividendenpolitik gezahlt.

Laut MM stellt der Steuereffekt ² , resultierend aus einer höheren Besteuerung von Aktienkursgewinnen gegenüber Dividendenerträgen, die maßgebliche Imperfektikon des Marktes dar. ³ Interessant ist der von MM noch im selben Beitrag entwickelte Steuerklienteleffekt. Als besondere Form des Steuereffektes beruht dieser darauf, dass verschiedene Gruppen von Investoren (Klientele) unterschiedlich besteuert werden. Folglich besteht ein Anreiz, Investoren durch eine Dividendenpolitik anzuziehen, die die Steuerlast eines bestimmten Klientels minimiert. Laut MM verletzt dieser Effekt das Irrelevanztheorem jedoch nicht, da kein Klientel „besser“ als ein anderes ist. ⁴ Steuereffekte wurden von Brennan (1970), Miller und Scholes (1978) und vielen anderen kontrovers diskutiert und sollen aufgrund ihrer Komplexität an dieser Stelle nicht weiter verfolgt werden. Die Hauptaussage ist, dass Investoren Aktien mit geringer bzw. im Extremfall ⁵ keiner Dividendenzahlung bevorzugen. Das Gegenstück hierzu ist das Bird-in-the-Hand (Uncertainty Resolution) Theorem, das auf Gordon und Shapiro (1956) zurückgeht. Es unterstellt wie MM die Vollinformation, ⁶ beinhaltet aber nicht die Prämisse der vollkommenen Sicherheit. Stattdessen wird angenommen, dass Investoren Dividendenzahlungen für weniger risikoreich halten als zukünftige Aktienkursgewinne. Daher sind hohe Ausschüttungen vorteilhaft, da sie das Streben der Anleger nach Sicherheit befriedigen.

Zahlreiche empirische Studien konnten allerdings keinen der klassischen Ansätze eindeutig bestätigen, sondern verwiesen auf neue Theorien, die sich ebenfalls widersprechen. Black (1976) prägte in diesem Zusammenhang den Begriff „The Dividend Puzzle“ als Oberbegriff für die nicht zusammenpassenden Di-videndentheorien. Der folgende Abschnitt gibt einen Überblick über weitere Puzzleteile, zusammengefasst in zwei Hauptgruppen.

¹ Vgl. Miller, Modigliani (1958), S. 268 ff..

² Vgl. Allen, Michaely (2003), S. 358- 376. für einen Überblick.

³ Vgl. Miller, Modigliani (1961), S. 432.

⁴ Vgl. Miller, Modigliani (1961), S. 431.

⁵ Vgl. Farrar, Selwyn (1967), S. 454.

⁶ Vgl. Frankfurter (1999), S. 77.