Inhaltsverzeichnis II

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis   IV

Abk  ürzungsverzeichnis  V

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Ziel und Aufbau der Arbeit  3

2  Portfolio-Selection-Modell von Markowitz.  5

2.1  Entwicklung der Portfoliotheorie  5

2.2  Diversifikationseffekt und Portfolioeffizienz.  6

2.3  Grenzen des Portfolio-Selection-Modells  7

3  Abgrenzung „Traditionelle Investments“ - „Alternative Investments“  8

4  Alternative Investments  10

4.1  Überblick  10

4.2  Hauptvertreter der Alternative Investments  11

4.2.1  Private Equity.  11

4.2.2  Managed Futures  13

4.2.3  Rohstoffe (Commodities)  13

4.2.4  Immobilien  14

4.2.5  Kunstgegenstände  15

5  Hedge Funds als ideale Komponente für eine verbesserte  

Portfolioeffizienz.   17

5.1  Grundlagen der Hedge Funds  17

5.1.1  Definition und Merkmale von Hedge Funds.  17

5.1.2  Geschichte und aktuelle Entwicklungen  19

5.2  Managementstrategien.  21

5.2.1  Global-Macro-Strategie  21

5.2.2  Long-Short-Strategie  22

5.2.3  Marktneutrale Strategien (Relative Value Arbitrage)  23

5.2.3.1  Anleihen-Arbitrage (Fixed Income Arbitrage)  24

5.2.3.2  Wandelanleihen-Arbitrage (Convertible Bond Arbitrage)  24

5.2.4  Event-Driven-Strategien  24

Inhaltsverzeichnis III

5.2.4.1  Distressed Securities.  25

5.2.4.2  Merger-Arbitrage  25

5.3  Auswirkungen auf ein traditionelles Portfolio  26

5.3.1  Korrelation.  27

5.3.2  Rendite-Risiko-Vergleich.  29

5.3.3  Optimierung des Risikoertragsverhältnisses des Portfolios  32

5.3.3.1  Theoretische Grundlagen.  32

5.3.3.2  Integration eines fixen Hedge Fund-Anteils.  34

5.3.3.3  Integration eines variablen Hedge Fund-Anteils  38

5.4  Hedge Fund-Produkte für deutsche Privatanleger.  40

6  Kritische Würdigung und Ausblick.  41

Anhang 43   

Literaturverzeichnis   47

Versicherung   51

Abbildungsverzeichnis   IV

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Eliminierung des unsystematischen Risikos durch  

Diversifikation.   6

Abbildung  2: Effizienzkurve.  7

Abbildung  3: Wachstum des Hedge Funds -Volumen von 1990 - 2002.  20

Abbildung  4: Auswirkungen der Korrelation auf zwei Anlagen A und B  27

Abbildung  5: Grafische Darstellung von Rendite und Risiko  31

Abbildung  6: Portfolio-Kombinationen DAX/REXP.  33

Abbildung  7: Efficient Frontier eines traditionellen Portfolios  35

Abbildung  8: Efficient Frontier nach Integration von Hedge Funds  36

Abbildung  9: Optimierung des Rentenportfolios mit Hedge Funds  38

Abbildung  10: Optimierung des Aktienportfolios mit Hedge Funds  39

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Korrelationsmatrix, Zeitraum 1996 - 2001  15

Tabelle 2:  Rendite-Vergleich Global Macro vs. DAX/REXP  22

Tabelle 3:  Rendite-Vergleich Long-Short vs. DAX/REXP  23

Tabelle 4:  Rendite-Vergleich Marktneutral vs. DAX/REXP  23

Tabelle 5:  Rendite-Vergleich Event-Driven vs. DAX/REXP.  25

Tabelle 6:  Korrelationen der Hedge Fund-Strategien mit diversen Indizes.  28

Tabelle 7:  Rendite, Risiko und Sharpe -Ratio für den Untersuchungszeitraum.  30

Tabelle 8:  Performance-Vergleich von negativen DAX und MSCI World  

Quartalen.   32

Tabelle 9:  Portfolioanteil der traditionellen Asset-Klasse.  36

Tabelle 10:  Portfolioanteil nach Integration von Hedge Funds (10 bzw 20 )  37

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Aktien und Rentenpapiere sind die Standardanlagen eines jeden Anlegers, mit denen er sein Vermögen vermehren will. Für private Anleger ist es aber schwierig, ihr Wertpapie rdepot hinsichtlich der Risikodiversifikation ¹ optimal zu streuen. Sie haben die Möglichkeit, z.B. in Aktien- bzw. Rentenfonds anzulegen, um auf diese Weise eine gewisse Streuung zu erreichen, sind jedoch weiterhin von den Schwankungen an den Kapitalmärkten abhängig.

Durch die Diversifikation kann der Anleger das Risikoertragsverhältnis seines Portfolios verbessern und sich vor Vermögensverlusten schützen, da er nicht von der Entwicklung einer einzelnen Anlage abhängig ist. Er ist in der Lage das unsystematische ² Risiko der einzelnen Anlagen zu eliminieren. Allerdings kann durch Diversifikation das systematische ³ Risiko nicht beseitigt werden. In der Boomphase der Neunzigerjahre war die Streuung nach Ländern und Branchen ausreichend und das systematische Risiko nicht von großem Interesse. Die Kursentwicklung der letzten drei Jahre hat gezeigt, dass sich die Dive rsifikation nach Ländern und Branchen nur bedingt zur Risikovermeidung eignet. Während dieses Zeitraums haben der DAX ca. 60%, der EuroStoxx50 ca. 55% und der S&P500 ca. 34% an Wert verloren. ⁴ Das systematische Risiko wurde von den meisten Anlegern unterschätzt. Niemand hätte gedacht, dass dieses Risiko Verluste von teilweise 60% bedeuten kann.

Gerade die aktuelle Börsenentwicklung, wie sie oben aufgezeigt wurde, lässt die Portfolios schrumpfen und verunsichert die Anleger. Dies zeigt die deutliche Abhängigkeit der Portfolios von den Kapitalmärkten. Trotz einer breiten Streuung der Aktienanla gen bleibt der Anleger weiterhin dem Marktrisiko ausgesetzt. Dieses Marktrisiko lässt sich durch den Aktienanteil kaum noch weiter modifizieren.

Die Korrelationen zwischen den verschiedenen Kapitalmärkten, z.B. USA und Deutsch-land, werden immer enger und erschweren es, ein Portofolio allein mit traditionellen Anla-

¹ Erklärungdes Begriffs „Diversifikation“ siehe Kapitel 2.2.

² unsystematisches Risiko = titelspezifisches Risiko.

³ systematisches Risiko = Marktrisiko.

⁴ Stand per 13.05.2003.

1 Einleitung 2

gen ⁵ zu diversifizieren. ⁶ Die zunehmende Globalisierung, das Aufkommen neuer Technologien und die Einführung des Euros haben einen Wandel an den Finanzmärkten hervorgerufen. Bedingt durch diesen Wandel konnte in den letzten Jahren eine Zunahme der Korrelationen zwischen den Renditen verschiedener traditioneller Anlagen festgestellt werden, die nicht nur auf Länderebene sondern auch auf Branchenebene zu beobachten war. 7

Ein breit aufgestelltes Portfolio aus Aktien verschiedener Länder und Branchen sowie Re ntenpapieren kann heutzutage nicht mehr als ausreichend diversifiziert angesehen werden, da das enthaltene Marktrisiko zu hoch ist. Dies hat dazu geführt, dass die Portfolios der meisten Investoren in den letzten drei Jahren enorm an Wert verloren haben. Anleger, die zusätzlich einen großen Anteil an Renten- oder Geldmarktpapieren in ihrem Portfolio ha tten, wurden von der negativen Entwicklung an den Märkten nicht so sehr getroffen. Aber auch die breite Streuung durch verschiedene traditionelle Anlagen hat den Anleger nicht vor Verlusten geschützt.

Eine historische Betrachtung der letzten 30 Jahre in Deutschland zeigt außerdem, dass die durchschnittliche jährliche Rendite von Aktien in diesem Zeitraum geringer ist als die von Renten. ⁸ Besonders in den letzten Jahren ist dieser Unterschied exorbitant. Der Anleger wurde vom Markt nicht mehr für das zusätzliche Risiko, das er mit Aktien eingegangen ist, entlohnt.

Nicht nur die Aktienmärkte befinden sic h derzeit auf Tiefstand, auch die Renditeerwartungen von Renten- und Geldmarktpapieren sowie Immobilien sind aufgrund der derzeitigen wirtschaftlichen Lage und dem historisch niedrigem Zinsniveau nicht sehr vielversprechend. Um ihr Portfolio aus traditione llen Anlagen besser zu diversifizieren und krisenfester zu gestalten suchen die Anleger, hauptsächlich institutionelle oder professionelle Inves-toren, nach alternativen Anlagen ⁹ , die nicht mit den traditionellen korrelieren.

Diese Suche nach mehr Diversifikation und neuen Ertragsmöglichkeiten lässt Alternative Investments in Deutschland vermehrt ins Interesse der Anleger treten. ¹⁰ Dem Privatinvestor blieb der Zugang zu alternativen Märkten aufgrund der hohen Investitionssummen bisher

⁵ Erklärung des Begriffs „traditionelle Anlagen“ siehe Kapital 3.

⁶ Vgl. Benz, A.: Ideale Diversifikationsinstrumente, S. 26.

⁷ Vgl. Krebs, A./Skaanes, S./Truong, L.: Alternative Investments, S.1.

⁸ Dazu siehe Anhang I: Vergleich von DAX und REXP für Zeitraum 1973 bis 2002.

⁹ Erklärung des Begriffs „alternative Anlagen“ siehe Kapitel 3.

¹⁰ Vgl. Busack, M.: Alternative Investments in Deutschland, S. 8.

1 Einleitung 3

allerdings verwehrt. Besonders Hedge Funds ¹¹ finden in Deutschland immer mehr Beachtung und Anklang bei Anlegern und Banken. Hervorgerufen wurde dies in den letzten Monaten u.a. durch die Pläne von Bundesfinanzminister Hans Eichel den deutschen Markt für Hedge Funds zu öffnen und einen gesetzlichen Rahmen zu schaffen, sowie durch die nunmehr drei Jahre andauernde Baisse an den weltweiten Aktienmärkten. Die Banken haben bereits reagiert und bringen alternative Produkte, wie z.B. Hedge-Fund-Zertifikate oder Private-Equity-Zertifikate, auf den Markt.

Viele Anleger, vor allem auf privater Seite, scheuen sich noch vor einem Engagement in Alternative Investments. Der Grund dafür liegt möglicherweise darin, dass diese Form der Anlage noch viel zu unbekannt ist. In Deutschland sind Alterna tive Investments erst seit knapp drei Jahren ein Begriff.

1.2 Ziel und Aufbau der Arbeit

Die aktuelle Lage an den Finanzmärkten zeigt, dass der Anleger sein Portfolio allein aus traditionellen Anlagen nicht mehr genügend diversifiziert aufbauen kann. Er benötigt alternative Anlagen. Doch wie wirken sich diese alternativen Anlagen im Portfolio überhaupt aus? Sind sie in der Lage die Rendite des Portfolios zu verbessern bzw. das Risiko zu senken?

Diese Arbeit hat zum Ziel dem Anleger die verschiedenen Alternative Investments kurz vorzustellen und ihm aufzuzeigen, dass es für ihn Sinn macht Teile seines Vermögens in Alternative Investments zu investieren, um sein Portfolio besser zu diversifizieren. Der Anleger soll erkennen, dass er durch die Beimischung von alternativen Anlagen eine von ihm gewünschte Rendite mit deutlich weniger Risiko erreichen, bzw. mit dem gleichen Risiko mehr Rendite erwirtschaften, kann. Dies wird anhand empirischer Untersuchungen bewiesen.

Da der Bereich der Alternative Investments sehr umfangreich ist, wird aus Aktualitäts- und Bekanntheitsgründen nur auf die Gruppe der Hedge Funds näher eingegangen. Sie stellen neben Private Equity ¹² die bekanntesten Vertreter dieser Investments dar. Aufgrund der derzeitigen häufigen Erwähnungen in der Presse und der von der Bundesregierung für

¹¹ Erklärung des Begriffs „Hedge Fund“ siehe Kapitel 5.

¹² Erklärung des Begriffs „Private Equity“ siehe Kapitel 4.2.1.

1 Einleitung 4

2004 geplanten Einführung in Deutschland, ist der Hedge Fund der ideale Vertreter für die späteren Ausführungen.

Das erste Kapitel zeigt mit der Problemstellung die Notwendigkeit sich mit Alternative Investments zu beschäftigen und diese im Rahmen der Portfoliozusammenstellung zu berücksichtigen.

Im zweiten Kapitel wird auf das Portfolio-Selection-Modell von Markowitz eingegangen. Es wird aufgezeigt wie es zu der Entwicklung dieses Modells kam und was es aussagt. Insbesondere wird der im Vorfeld bereits oft genannten Begriff Diversifikation und der damit zusammenhängende Diversifikationseffekt, sowie die Portfolioeffizienz erklärt.

Danach werden im dritten Kapitel die traditionellen Investments zu den Alternative Investments abgegrenzt. Dies ist von elementarer Bedeutung, da hier die grundlegenden Unterschiede von Alternative Investments im Vergleich zu den traditionellen genannt werden, die sie für den Einbezug in das Portfolio interessant machen.

Durch das nun erlangte Wissen über die Charakteristik von Alternative Investments werden im vierten Kapitel die verschiedenen Arten dieser neuen, dritten Asset-Klasse vorgestellt. Dadurch wird ein Überblick über die große Vielfalt an Alternative Investments ve rmittelt, von denen viele Anleger möglicherweise noch nie oder nur am Rande etwas gehört haben.

Den Hauptteil dieser Arbeit umfasst das fünfte Kapitel. Zunächst wird der herausragende Vertreter der Alternative Investments, der Hedge Funds, ausführlich erklärt und dargestellt. Es werden nicht nur die Grundlagen dieser Anlageform aufgezeigt, sondern auch die ve rschiedenen Managementstrategien erklärt und untersucht. Schließlich kommt der wichtigste Teil dieser Arbeit: Die Untersuchung der Auswirkungen von Hedge Funds auf ein traditionelles Portfolio. Hier wird aufgezeigt, welche positiven Auswirkungen der Einbezug von Hedge Funds auf ein traditionelles Aktien- und Rentenportfolio hat. Außerdem werden die derzeitigen Möglichkeiten angegeben, wie deutsche Anleger an dieser f aszinierenden und wichtigen Anlage teilhaben können.

In der Schlussbetrachtung des sechsten Kapitels werden nochmals die wichtigsten Kernpunkte der Arbeit zusammengefasst und ein Blick auf die zukünftige Entwicklung der Hedge Funds Branche geworfen.

2 Portfolio-Selection-Modell von Markowitz 5

2 Portfolio-Selection-Modell von Markowitz

2.1 Entwicklung der Portfoliotheorie

Einziges Beurteilungskriterium für die Vorteilhaftigkeit einer Anlage war, bis zur Entwicklung des Portfolio-Selection-Modells von Markowitz im Jahre 1952, die Rendite. Würde sich der Anleger daran halten, so müsste er seine gesamten flüssigen Mittel in die Anlage mit der höchsten zu erwartenden Rendite investieren. Bei empirischen Beobachtungen stellte Markowitz allerdings fest, dass die Anleger ihr Vermögen auf mehrere Anlagealternativen verteilen. ¹³ Aufgrund dieser Beobachtungen verwarf er die Annahme, dass nur die Rendite maßgebliche Komponente für ein Portfolio ist. 14

Markowitz ging somit weg von der eindimensionalen Auffassung des Anlageproblems, hin zum zweidimensionalen Ertrags-Risiko-Denken, das auch die Komponente Risiko miteinschloss. ¹⁵ Für die Optimierung eines Portfolios bedarf es nicht nur der Betrachtung der Rendite einer Anlage, sondern auch des damit verbundenen Risikos. Die zweite Erkenntnis bestand darin, Anlagealternativen nie isoliert, sondern stets im Portfolio-Kontext zu betrachten. Der Grund liegt in der nicht vollständig gleichgerichteten Wertentwicklung der einzelnen Anlagen. Die Einzelrisiken der verschiedenen Anlagen eines Portfolios addieren sich nicht, sondern neutralisieren sich teilweise gegenseitig (Diversifikationseffekt). 16

Als zentrale Aussagen des Portfolio-Selection-Modells lassen sich festhalten: 17

Ø Rendite und Risiko sind die maßgeblichen Größen für die Portfoliobildung

Ø Durch die Bildung von Portfolios lässt sich das Risiko bis zu einem bestimmten Grad senken, so dass nur noch das systematische Risiko vorhanden ist.

Ø Es gibt effiziente Portfolios bei denen zu einer bestimmten Rendite kein Portfolio mit geringerem Risiko existiert, bzw. umgekehrt.

Ø Die Korrelation besitzt eine zentrale Bedeutung für das Portfoliorisiko.

¹³ Vgl. Markowitz; H: Portfolio-Selection, S.77.

¹⁴ Vgl. Steiner, M/Bruns, C.: Wertpapiermanagement, S.7.

¹⁵ Vgl. Garz, H./Günther, S./Moriabadi, C.: Portfolio-Management, S.17.

¹⁶ Vgl. Garz, H./Günther, S./Moriabadi, C.: Portfolio-Management, S.17.

¹⁷ Vgl. Steiner, M/Bruns, C.: Wertpapiermanagement, S.6.