Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis.   I

1.  Problemstellung.  1

2.  Kapitalstrukturtheorien  2

2.1  Theorie der Irrelevanz der Kapitalstruktur  2

2.2  Trade-off Theorie  3

2.3  Pecking Order Theorie.  5

2.4  Informationsasymmetrie und ökonomische Vertragstheorien.  6

2.4.1  Agency Theorie  6

2.4.2  Theorie unvollständiger Verträge  10

3.  Financial Distress und Analyse der Forschung.  13

3.1  Begriffsklärung  14

3.2  Financial Distress Kosten  15

3.3  Restrukturierung der Vermögenswerte.  18

3.4  Restrukturierung des Fremdkapitals.  22

3.4.1  Grundlegende Modelle  22

3.4.2  Interessenskonflikte  26

3.4.3  Relationship Lending.  29

3.5  Restrukturierung des Eigenkapitals  34

3.6  Unternehmensführung in der Restrukturierung.  38

3.7  Kritische Würdigung  41

4.  Rahmenkonzept der Unternehmensrestrukturierung  50

4.1  Restrukturierungsplan - Stakeholder und Maßnahmen  50

4.2  Rechtliche Rahmenbedingungen  53

4.2.1  Vergleich Chapter 11 mit der deutschen Insolvenzordnung  53

4.2.2  Gesetzlicher versus außergerichtlicher Workout.  55

4.2.3  Kritische Würdigung  59

5.  Unternehmensfinanzierung unter Financial Distress.  61

5.1  Lösungsansätze für Stakeholderkonflikte.  61

5.2  Einflussfaktoren der Restrukturierungsentscheidung  66

5.3  Restrukturierungsstrategien  74

5.4  Praxisorientierte Handlungsempfehlungen.  78

I

6. Thesenförmige Zusammenfassung und Ausblick............................ 78

Anhang .................................................................................................... VI

Literaturverzeichnis ............................................................................. VIII

II

Abkürzungsverzeichnis AktG Aktiengesetz Agency Agency Theorie AI asymmetrische Information BGB Bürgerliches Gesetzbuch Bspw. beispielsweise Bzw. beziehungsweise CF Cashflow

Chapter 11 Chapter 11 of Title 11 of the United States Code

CRO EBITDA EK EStG Einkommenssteuergesetz f. folgende FK Fremdkapital GewStG Gewerbesteuergesetz GG Gleichgewicht Ggfs. gegebenenfalls Ggü. gegenüber HLT high-leveraged transactions i.d.R. in der Regel InsO Insolvenzordnung insbes. insbesondere i.S.v. im Sinne von i.V.z. in Verbindung zu KapAEG Kapitalaufnahmeerleichterungsgesetz KStG Körperschaftssteuergesetz LBO Leveregad Buyout Mglw. möglicherweise M&A Mergers and Acquisitions MW Marktwert Neg. negativ Sog. sogenannte TUV Theorie unvollständiger Verträge

III

VG Verschuldungsgrad VGG Vermögensgegenstände Vgl. vergleiche Verb Verbindlichkeiten Vorauss. voraussichtlich z.B. zum Beispiel USA United States of America

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Anreizprobleme der Agency Theorie .....................................................7

Abbildung 2: Agency-Kosten des Fremdkapitals.........................................................8 Abbildung 3: Maßnahmen zur Verringerung der Anreize aus Moral Hazard ..............9 Abbildung 4: Lösungsmechanismen unter Financial Distress ...................................13 Abbildung 5: Financial Distress im Krisenprozess ....................................................14 Abbildung 6: Stakeholder und Interessenslage bei Restrukturierung ........................51 Abbildung 7: Restrukturierungsmaßnahmen/-strategien unter Financial Distress.....52 Abbildung 8: Einflussfaktoren auf die Restrukturierungsentscheidung.....................67

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Empirische Studien zu den Financial Distress Kosten ..............................17 Tabelle 2: Theoretische und empirische Studien zur Restrukturierung der

Vermögenswerte.........................................................................................................21 Tabelle 3: Grundlegende Modelle über die Liquidationsentscheidung und optimale

Fremdkapitalstruktur ..................................................................................................25 Tabelle 4: Theoretische und empirische Studien zur Restrukturierung des

Fremdkapitals .............................................................................................................33 Tabelle 5: Theoretische und empirische Studien zur Restrukturierung des

Eigenkapitals ..............................................................................................................37 Tabelle 6: Theoretische und empirische Studien zur Unternehmensführung bei

Restrukturierung .........................................................................................................40 Tabelle 7: Theoretische und empirische Studien zum außergerichtlichen versus

gesetzlichen Workout .................................................................................................60

IV

Anlagenverzeichnis

Anlage I: Restrukturierungsexperten....................................................................... VI Anlage II: Vergleich der zwei Finanzsystemtypen................................................... VI Anlage III: Stakeholderinteressen je Restrukturierungsmaßnahme bzw. -strategie. VII

V

1. Problemstellung

Die andauernde Abkühlung des weltweiten Konjunkturklimas lässt die Insolvenzanfälligkeit vieler Unternehmen wieder kräftig ansteigen. Die neuesten Insolvenzzahlen zeigen einen durchschnittlichen Anstieg um 15 % der Unternehmensinsolvenzen in den Europäischen Staaten an. In den USA besteht sogar eine deutlich höhere Zuwachssrate von ca. 30 %. ¹ Die aktuelle Finanz- und Wirtschaftskrise verändert somit die Kapitalstruktur und das Investitionsverhalten zahlreicher Unternehmen in der Finanz- und Realwirtschaft. Die Finanzierungsbedingungen haben sich durch höhere Risikoaufschläge und Kosten verschärft. Vor allem die kurzfristige Finanzierung wird an restriktiveren Kreditbedingungen bzgl. den Kreditsicherheiten, Eigenkapital-

quote und Bonität geknüpft. Darüber hinaus wird auch die Kreditvergabe der Banken weiter eingeschränkt. Dabei entsteht eine Art Kreditwürdigkeitsklemme. ² Außerdem ist der Kreditversicherungsmarkt beinahe zum Erliegen gekommen. Es zeichnet sich ab, dass 2009 das Jahr der Forderungsausfälle sein wird.

Eine akut drohende Liquiditätskrise i.S. eines Financial Distress erzeugt eine nicht kontrollierbare Spirale, die häufig eine Insolvenz einleitet. Die unzureichende Liquidität führt bei ansteigenden Finanzierungskosten zu Neuverhandlungen insbes. mit alten bzw. neuen Kapitalgebern. Dabei entsteht eine operative Unterinvestition und Assetverkäufe müssen getätigt werden, während Verluste im Umsatz und im Vertrauen der Stakeholder auftreten. Die Probleme auf der finanzwirtschaftlichen Seite strahlen somit auf die operative Ebene des Unternehmens aus. Der sich selbst verstärkende Zusammenhang der Krisenabläufe kann durch eine Restrukturierung unterbrochen werden. Der Forschungsgegenstand dieser Arbeit ist aufgrund der Komplexität der Restrukturierungsentscheidung über Liquidation bzw. Fortführung unter Financial Distress sehr breit aufgestellt. Dabei werden folgende finanzwirtschaftliche (Teil-) Problemstellungen beantwortet.

(1) Wie kann das umfangreiche und heterogene Forschungfeld des Financial Distress systematisiert werden? Welche Erkenntnisse bestimmen den aktuellen Stand der Forschung und welche Forschungslücken können identifiziert werden?

(2) Wie gestaltet sich die Finanzierung von insolvenzbedrohten Unternehmen? Wie wirken sich die rechtlichen Rahmenbedingungen (Chapter 11 versus

¹ Vgl. Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung (2009), S. 26.

² Vgl. Creditreform Wirtschafts- und Konjunkturforschung (2009), S. 17 f.

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deutsche Insolvenzordnung) auf die Investitions- und Finanzierungsentscheidung von Unternehmen in finanzieller Schieflage aus? (3) Welche Stakeholderkonflikte bestimmen die Ausgangslage bei der Investitions- und Finanzierungsenstscheidung im Restrukturierungsfall und wie können diese i.S. der Überwindung von Financial Distress gelöst werden? (4) Welche sind die finanzwirtschaftlichen und makroökonomischen Einflussfak-toren und wie beeinflussen diese die Restrukturierungsentscheidung über Liquidation bzw. Fortführung? Welche Restrukturierungsmaßnahmen bzw.strategien können abgeleitet werden? Welche Wechselwirkungen können bestehen?

Die vorliegende Arbeit leistet einen finanztheoretisch fundierten und konzeptionellen Beitrag zur Struktur der komplexen Forschungsfelder des Financial Distress. Anhand von insgesamt 42 analysierten theoretischen und empirischen Studien und drei transkribierten Experteninterviews werden wesentliche Abhängigkeiten zwischen dem Unternehmenskontroll-, Finanz-, Steuer- und Insolvenzsystem und anderen mikro- und makroökonomischen Faktoren und den Forschungsfeldern des Financial Distress aufgezeigt.

2. Kapitalstrukturtheorien

Um in die Thematik dieser Arbeit einzuführen, werden zuerst einige grundlegende theoretische Konstrukte und Kapitalstrukturüberlegungen vorgestellt. Ausgehend von den rigorosen Prämissen der Irrelevanztheoreme von Modigliani/ Miller (1958) in der neoklassischen Finanzierungstheorie nähert sich dieses Kapitel schrittweise an die realitätsnähere neoinstitutionalistische Modellwelt und ihren Problembereichen. Dabei bewegt sich die Themenstellung in einem neoinstitutionalistischen Umfeld, da die Unternehmensrestrukturierungen auf der Gegenwart von Steuern, Insolvenzkosten, Informationsasymmetrien und unvollständigen Verträgen sowie auf den daraus resultierenden Interessenskonflikte und Agency-Kosten basieren.

2.1 Theorie der Irrelevanz der Kapitalstruktur

Die richtungweisende Arbeit von Modigliani/ Miller (1958) beweist, dass in einem perfekten und friktionslosen Markt ohne Steuern, Transaktions- und Informationskosten die Veränderung und Zusammensetzung der Kapitalstruktur die Kapitalkosten und somit den Unternehmenswert nicht beeinflussen, da die Investoren jede beliebige

2

Verschuldung nachbilden können. ³ Demnach können Finanzierungsentscheidungen vernachlässigt werden. ⁴ Und die Investitionsentscheidung ist von der Finanzierungsentscheidung eines Unternehmens separierbar. Eine First-Best-Lösung ist durch direkte Markttransaktionen ohne Finanzmediäre im Gleichgewicht erreichbar. Die Theorie von Modigliani/ Miller (1958) gilt als ein fundamentaler Referenzpunkt bei der Identifikation von Einflussfaktoren der Unternehmensfinanzierung und somit des Unternehmenswertes.

2.2 Trade-off Theorie

Spätere Arbeiten setzen an den restriktiven Annahmen von Modigliani/ Miller (1958) an und verleihen den Finanzierungsentscheidungen und der Kapitalstruktur eines Un-

ternehmens schrittweise Relevanz. Wenn Kapitalmarktunvollkommenheiten in die Analyse miteinbezogen werden, dann sind u.a. die Einflussgrößen eines optimalen Verschuldungsgrades als Teilaspekt einer optimalen Kapitalstruktur Steuern und Insolvenzkosten zu berücksichtigen. Die statische Version der Trade-off Theorie balanciert als erster Ansatz zwischen Steuern und Insolvenzkosten bei der Wahl der Finanzierungsbeziehung aus Eigen- und Fremdkapital zum Erreichen eines optimalen Verschuldungsgrades. Hierbei erkennt die Theorie die zwei gegenläufigen Effekte einer Erhöhung des Verschuldungsgrads. Demnach werden Unternehmen einen Fremdkapitalanteil anstreben, bei welchem ein Ausgleich der Steuerersparnisse und der Kosten einer zusätzlichen Fremdkapitalaufnahme stattfindet. ⁵ In der Literatur widmen sich einige Autoren den Auswirkungen der unterschiedlichen Steuern auf die Investitions- und Kapitalstrukturentscheidungen. ⁶ Es wird bereits sehr früh gezeigt, dass die steuerliche Begünstigung von Fremdkapital i.S. einer steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen dazu führt, dass die Fremdfinanzierung günstiger als die Eigenfinanzierung ist. ⁷ Um eine Steuerersparnis zu realisieren, muss das Unternehmen positive Gewinne erwirtschaften. Ferner können die marginalen Fremdkapitalzinsen mit zunehmendem Verschuldungsgrad weniger als

³ Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 269.

⁴ Der Beweis von Modigliani/ Miller (1958) gilt weiterhin auch wenn nicht perfekte Kapitalmärkte

unterstellt werden und die Finanzierungsverträge der Unternehmung kostenlos durch Finanzinter-

mediären oder -investoren umstrukturiert werden können. Vgl. Titman (2002), S. 104.

⁵ Vgl. Kraus/ Litzenberger (1973), S. 911.

⁶ Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 433, Miller (1977), S. 261, Kraus/ Litzenberger (1973), S. 911,

Miller/ Scholes (1978), S. 333, DeAngelo/ Masulis (1980), S. 3, Zechner (1989), S. 14.

⁷ Vgl. Modigliani/ Miller (1958), S. 272, Modigliani/ Miller (1963), S. 433.

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steuerlicher Abzug geltend gemacht werden. ⁸ Die empirische Evidenz der Steuern für die Unternehmensfinanzierung zeigt keine eindeutigen Ergebnisse bzgl. signifikanter Zusammenhänge zwischen Unternehmenswert, Verschuldungsgrad und Steuersätzen. 9

Als Gegengewicht zu der Aussage, dass eine Maximalverschuldung optimal sein müsste, fungieren die Insolvenzkosten als weiteres Element zur Erklärung der Kapitalstrukturrelevanz. ¹⁰ Mit steigender Verschuldung erhöhen sich die Insolvenzwahrscheinlichkeit und typischerweise der entsprechende Marktwert der Ausfallkosten. ¹¹ Dabei kann das Unternehmen Insolvenz anmelden bzw. mit den Gläubigern neue Verhandlungen anstreben. Beide Situationen verursachen verschiedene Ausfallkosten, deren Höhe erst im Financial Distress Höchststände annehmen kann. ¹² Die Kos-

ten einer Insolvenz, welche die Verschuldung begrenzen und den Unternehmenswert mindern können, hängen also neben der absoluten Kostenhöhe bei Insolvenz auch von der Insolvenzwahrscheinlichkeit ab. ¹³ Mit steigendem Insolvenzrisiko werden ab einem gewissen Verschuldungsgrad die Steuervorteile nicht mehr die Insolvenzkosten kompensieren können. ¹⁴ Ein Gegenargument zur Bedeutung der Insolvenzkosten wird von Haugen/ Senbet (1978) geliefert. 15

Aus der Tatsache, dass die Eigenkapitalgeber einen Residualanspruch auf den Firmenwert besitzen, kann ein Vermögenstransfer vom Management auf diversen Wegen von den Fremdkapital- auf den Eigenkapitalgebern vollzogen werden. ¹⁶ Die Fremdkapitalgeber setzen aus diesem Grund gezielt Vertragsinstrumente ein, die im Falle drohender Insolvenz die Vermögensbereicherungen verhindern sollen. 17

⁸ Vgl. Myers (2003), S. 225.

⁹ Vgl. Fama/ French (1998), S. 819. Die Stichprobe umfasste Unternehmen zwischen 1965 bis 1992

und fand keine signifikante Zusammenhänge. Bei Modigliani/ Miller (1963) war die Stichprobe we-

sentlich geringer und im Ergebnis wurde dann ein signifikanter Zusammenhang zwischen Unter-

nehmenswert und Steuersätzen gefunden. Vgl. Modigliani/ Miller (1963), S. 442. Die empirische

Untersuchung von MacKie-Mason (1990) konnte feststellen, dass profitablere Unternehmen mit hö-

heren Steuersätzen weniger zu Eigenkapitalemissionen tendieren als die Unternehmen mit geringe-ren marginalen Steuersätzen. Vgl. MacKie-Mason (1990), S 1471. Die Ergebnisse der Autoren sind

mit der Trade-off Theorie konsistent.

¹⁰ Vgl. Rudolph (2006), S. 111.

¹¹ Vgl. Breuer (2008), S. 135.

¹² Zur vertieften Analyse siehe Kapitel 3.2.

¹³ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 504.

¹⁴ Vgl. Hommel/ Schneider (2006), S. 699.

¹⁵ Bei Nichtbeachtung steuerlicher Aspekte wird behauptet, dass die Sanierungswürdigkeit unabhän-

gig von der Solvenz immer gleich zu beurteilen ist. Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 384.

¹⁶ Siehe dazu die typischen Agency-Probleme in Kapitel 2.4.1. Das Risk Shifting-Problem, Jensen/

Meckling (1976), Unterinvestitionsproblem, Myers (1977), etc.

¹⁷ Vgl. Myers (2003), S. 227. Solche Instrumente können u.a. Negativklauseln sein.

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Eine kritische Auseinandersetzung mit der Trade-off Theorie zeigt, dass ihre empirische Evidenz nicht sehr stark ausgeprägt ist, obwohl die Theorie sehr gut das Finanzierungsverhalten von Unternehmen erklärt. ¹⁸ Viele erfolgreiche Unternehmen weisen eine geringe Verschuldungsquote auf, obwohl sie durch den Gedanken der Trade-off Theorie von hohen Steuerersparnissen profitieren sollten. ¹⁹ Manche Autoren konnten die Theorie dennoch empirisch unterstützen. ²⁰ Mit der Arbeit von Haugen/ Senbet (1978) erlitt die Trade-off Theorie zwischenzeitlich einen Rückschlag. ²¹ Die beiden Autoren argumentieren, dass sich die Insolvenzkosten durch Verhandlungen zwischen Unternehmen und Gläubiger vermeiden lassen und somit immer eine Fortführung gegenüber einer kostenintensiven Liquidation vorgezogen wird.

Schließlich sollen andere Marktunvollkommenheiten wie die asymmetrische Informationsverteilung versuchen, die Relevanz der Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen zu erklären.

2.3 Pecking Order Theorie

Als Konsequenz asymmetrischer Informationen und perfekten Märkten entstand die Pecking Order Theorie. ²² Die Pecking Order Theorie behauptet, dass die Finanzierungsentscheidung von Unternehmen von den erwirtschafteten Cashflows und dem Investitionsbedarf abhängt, wobei eine Finanzierungsrangfolge verfolgt wird. ²³ Die Reihenfolge führt von der weniger informationssensitiven internen Finanzierung über der Fremdkapital- bis hin zur Eigenkapitalfinanzierung, wobei Wandelanleihen als Zwischenschritt in der Außenfinanzierung eingesetzt werden können. Einige Literaturbeiträge konnten die Gültigkeit dieser Theorie eindeutig empirisch nachweisen. ²⁴ Darüber hinaus liefert die Pecking Order Theorie eine Erklärung für die vermehrte Fremdkapitalfinanzierung von Unternehmen und für den geringeren Ver-

¹⁸ Vgl.Fama/French (1998), S. 819, Rajan/ Zingales (1995), S. 1421.

¹⁹ Vgl. Myers (2003), S. 231. Wald (1999) zeigte in seiner empirischen Analyse in USA, UK,

Deutschland, Japan und Frankreich, dass die wichtigste Determinante des Verschuldungsgrades die

Profitabilität ist. Vgl. Wald (1999), S. 161, Booth/ Aivazian/ Demirguc-Kunt/ Maksimovic, (2001),

S. 117.

²⁰ Vgl. Shyam-Sunder/ Myers (1999), S. 219.

²¹ Vgl. Haugen/ Senbet (1978), S. 392.

²² Vgl. Myers (1984), S. 575, Myers/ Majluf (1984), S. 187, Elsas/ Florysiak (2008), S. 2.

²³ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 517.

²⁴ Die Höhe des Aktienpreisrückgangs steigt bei höherer Ausprägung der Informationsasymmetrie

zwischen Managern und Eigenkapitalgebern an. Vgl. Dierkens (1991), S. 181. Der Preisrückgang

bei Emission von Fremdkapital sollte hingegen geringer sein. Vgl. Shyam-Sunder (1991), S. 549.

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schuldungsgrad von profitablen Unternehmen i.V.z. weniger profitablen Firmen. ²⁵ Dennoch sind einige kritische Punkte zu nennen. Die Theorie unterscheidet bei den Finanzierungsarten nur zwischen Eigen- und Fremdkapital und berücksichtigt nicht die hybriden Finanzierungsformen. So wird auch keine Erklärung für eine strategische Vorgehensweise durch Ausnutzung des Managementwissens geliefert. 26

2.4 Informationsasymmetrie und ökonomische Vertragstheorien

Auf der Suche nach Erklärungen für die Relevanz von Finanzierungsentscheidungen von Unternehmen unterstellt die neoinstitutionalistische Finanzierungstheorie den „realen“ Finanzierungsbeziehungen begrenzte Rationalität und opportunistisches Verhalten. Das wiederum führt zu asymmetrischer Informationsverteilung vor bzw.

nach Vertragsschluss, unvollständigen bzw. nicht durchsetzbaren Verträgen sowie Nachverhandlungsrisiken (Hold-up). ²⁷ Für die Ausgestaltung von Finanzierungstiteln spielen die Anreizwirkungen eine große Rolle. ²⁸ Somit wird die Existenz verschiedener Institutionen bspw. Verträge, Finanzintermediäre oder Konzepte der Restrukturierung und die Relevanz der Finanzierungsentscheidungen und Kapitalstruktur von Unternehmen begründet. 29

2.4.1 Agency Theorie

Für die weitere Analyse ist die Agency Theorie als neoinstitutionalistischer Ansatz relevant, bei welchem die Annahme asymmetrischer Informationsverteilung zwischen dem Principal (Kapitalgeber) und dem Agenten (Kapitalnehmer) gilt und die Delegation von Verfügungsrechten im Rahmen von Auftragsbeziehungen untersucht wird. ³⁰ Es ist grundsätzlich davon auszugehen, dass das Management besser über die Qualität des Unternehmens als die Kapitalgeber informiert ist und dass sein Verhalten nicht beobachtbar ist. Die unterschiedlichen Interessenskonflikte (Einigungs- und Kooperationsprobleme) könnten hierbei zwischen allen Stakeholdern entstehen, da- ²⁵ Beiden profitablen Unternehmen wird mehr internes Cash Flow generiert und deswegen finanzie-

ren sich diese Firmen weniger häufig durch Fremdkapital als die weniger profitablen Unternehmen.

Vgl. Myers (2001), S. 91.

²⁶ Vgl. Myers (2003), S. 236, Fama/ French (1998), S. 819.

²⁷ Vgl. Riegler (2007), S. 400.

²⁸ Die Kapitalgeber sind grundsätzlich an einer Kapitalverzinsung interessiert, während bei dem Kapi-

talnehmer Möglichkeiten existieren nach Vertragsschluss seine Position zu verbessern. Vgl.

Schmidt/ Terberger (1997), S. 186.

²⁹ Vgl. Charifzadeh (2002), S. 10.

³⁰ Die Grundzüge der Agency Theorie gehen auf die Theorie unvollständiger Verträge zurück.

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von abhängig, ob ein Unternehmen solvent oder insolvent ist. ³¹ Der Einfluss des einzelnen auf die Sanierungsentscheidung beeinflusst wesentlich die Möglichkeit des Auftretens und die Art der Agency-Probleme. Dabei ist das Ziel der finanziellen Agency Theorie, die Verträge und Finanzierungsbeziehungen so zu gestalten, dass die Interessen der Stakeholder weitestgehend übereinstimmen. Dabei werden diverse Kapitalstrukturmaßnahmen in Bezug auf die Anreizbeziehungen der Anspruchsgruppen untersucht. 32

Die Neoinstitutionenökonomik differenziert zwischen den Unsicherheitssituationen. So können Informationsasymmetrien das Abschließen von Finanzierungsverträgen beeinträchtigen oder sogar verhindern (hidden information). Das wiederum kann zur

Adversen Selektion führen. Möglich wäre auch ein schädigendes Verhalten des besser informierten Akteurs in Form von Moral Hazard nach Vertragsabschluss, wenn der schlechter informierte Akteur das Verhalten des anderen nicht kostenlos beobachten kann (hidden action). Eine Auflistung der Anreizeffekte und deren Beschreibung zeigt die Abbildung 1.

Mittels der Kapitalstruktur kann bei diesen Modellen entweder eine glaubwürdige Übermittlung privater Informationen stattfinden oder die Kapitalstruktur so gewählt werden, dass die Agency-Kosten minimiert werden können. ³³ Im Interesse aller Parteien gilt es also die Informationsasymmetrien so weit wie möglich abzubauen. 34

Abbildung 1: Anreizprobleme der Agency Theorie 35

Die Annahme eines unvollkommenen Kapitalmarkts führt nur zum Erreichen der Second-Best-Lösung, d.h. die bestmögliche unter den gegebenen Umständen erreichbare Lösung. Die Differenz aus der First-Best- und Second-Best-Lösung misst den Wohlfahrtsverlust in Form von Agency-Kosten. Diese können aus verschiedenen

³¹ Vgl. Riegler (2007), S. 412 f., Fischer (1999), S. 63.

³² Vgl. Behrens (2008), S. 41.

³³ Vgl. Jensen/ Meckling (1976), Ross (1977), Leland/ Pyle (1977), Myers/ Majluf (1984).

³⁴ Vgl. Hartmann-Wendels/ Pfingsten/ Weber (2007), S. 97.

³⁵ Eigene Darstellung in Anlehnung an Kudla (2005), S. 42.

7

Problembereichen der Stakeholderbeziehungen stammen. ³⁶ Die Agency-Kosten und deren Minderung werden im folgenden Abschnitt erötert, wobei insbesondere die spezifischen Probleme bei drohender Insolvenz berücksichtigt werden. Beim Moral Hazard wird von einer nicht kostenlosen ex-post Betrachtung des Agentenverhaltens durch den Principal, d.h. nach Vertragsabschluss ausgegangen. Der Agent erhält somit die Möglichkeit seinen Handlungsspielraum opportunistisch zu nutzen. Die dadurch entstehenden Nachteile für den Principal werden eben durch das Risiko, die Situation auszunutzen, begründet, wobei Einbußen bei den Marktwerten von Eigen- und Fremdkapital entstehen können. Daraus folgt je nach Marktwertverlust eine Differenzierung zwischen Agency-Kosten des Eigen- und Fremdkapitals.

Im Rahmen der Agency-Beziehung zwischen Eigentümer und Management entstehen dabei verschiedene Anreize die Stellung der Fremdkapitalgeber durch gewisse Handlungen ökonomisch für sich auszunutzen und dadurch den Gläubiger zum eigenen Vorteil schlechter zu stellen. Die Anreize der Eigenkapitalgeber werden größer, je höher die Insolvenzgefahr für das Unternehmen wird. ³⁷ Die verschiedenen Verzerrungen der Investitions- und Finanzierungsentscheidungen aufgrund von Interessenskonflikten zwischen Anteileigner und Gläubiger können in folgende Kategorien unterteilt werden. 38

Abbildung 2: Agency-Kosten des Fremdkapitals 39

³⁶ Monitoring Costs: Principalkosten zur Überwachung des Agenten. Bonding Costs: Begrenzungs-

kosten von Agenten bzw. Principal in Form von Lieferung von Informationen an den Principal oder

Abgabe von Garantien. Residual Loss: die in Geld bewertete Nutzeneinbuße des Principals aus

dem nicht erreichten Wohlfahrtoptimums. Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 308 f., Perridon/ Stei-

ner (2007), S. 527.

³⁷ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 570.

³⁸ Vgl. Myers (1977), S. 147 f., Smith/ Warner (1979), S. 117 f., Grinblatt/ Titman (2002), S. 561 f.,

Schmidt/ Terberger (1997), S. 418 f.

³⁹ Eigene Darstellung in Anlehung an Grinblatt/ Titman (2002), S. 563 f.

8

Die daraus resultierenden Fehlentscheidungen werden jedoch durch den Fremdkapitalgeber antizipiert und mittels diverser Instrumente teilweise vermindert oder sogar ausgehebelt. Eine weitere Übersicht mit verschiedenen Maßnahmen zur Senkung der Agency-Kosten des Fremdkapitals kann folgender Abbildung 3 entnommen werden. Wobei zu beachten ist, dass diese Maßnahmen ebenfalls mit Kosten verbunden sind.

Abbildung 3: Maßnahmen zur Verringerung der Anreize aus Moral Hazard 40 Darüber hinaus kann der Marktwert des Eigenkapitals durch das Management geschmälert werden, bspw. durch eine geringere Beteiligung am Unternehmen mittels verringertem Arbeitseinsatz und erhöhtem Faktoreinsatz. ⁴¹ Dadurch entstehen Agency-Kosten des Eigenkapitals. Dennoch sind die Manager an dem Abbau der Informationsasymmetrien, Kooperation und Verhaltenstransparenz interessiert, da die Inves-toren durch einen niedrigeren Preis für die Unternehmensanteile das Managementverhalten antizipieren. Ein ergebnis- und verhaltensorientiertes Überwachungssystem des Managements und anreizkompatible Entlohnungssysteme sind zur Reduktion der Agency-Kosten des Eigenkapitals notwendig.

Wenn die frei verfügbaren Cashflows des Unternehmens wieder investiert werden, obwohl es vorteilhafter wäre, diese als Dividenden auszuschütten, kann es zu einem Überinvestitionsproblem kommen, so dass Investitionsprojekte mit negativen Kapitalwerten durchgeführt werden. ⁴² Nach dieser Free Cashflow Theorie sollten Unternehmen trotz Insolvenzgefahr mehr Fremdkapital aufnehmen, den Unternehmenswert steigern und damit die Agency-Kosten des Eigenkapitals senken, wenn die Free Cashflows die profitablen Investitionsopportunitäten übersteigen. Also um nach Be-

⁴⁰ EigeneDarstellung.

⁴¹ Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 308 f.

⁴² Vgl. Jensen (1986), S. 323.

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zahlung der Zinsen nur noch die Mittel zur Investition in profitablen Projekten zu haben. 43

Ferner sind Manager grundsätzlich gegen eine Unternehmensliquidation, obwohl es vielleicht die beste Alternative für die Verwendung der Vermögensgegenstände darstellt. Als Disziplinierungsmittel für das Management kann demnach das Fremdkapital fungieren, wobei im Falle drohender Insolvenz zusätzliche private Unternehmens-informationen für die Gläubiger generiert werden können und damit die Gläubiger bei einer Insolvenz über die Liquidation bzw. Fortführung dann selbst entscheiden können. 44

Schließlich haben Krisenunternehmen auch die Möglichkeit einer hybriden Finanzie- rung aus Eigen- und Fremdkapital. Die Verschuldung wird erhöht und die Agency-Kosten für die Anteilseigner gesenkt, wobei durch die Erhöhung des haftenden Kapitals die Agency-Kosten für die Fremdkapitalgeber gemindert werden. ⁴⁵ Die Literatur zur Adversen Selektion ⁴⁶ zeigt die verschiedenen Möglichkeiten von guten Unternehmen glaubwürdige Signale über ihre Qualität an den Kapitalgeber zu senden, um dadurch die Informationsasymmetrien zu mindern. ⁴⁷

Unternehmen in einer wirtschaftlich ungünstigen Lage zählen jedoch zu den schlechten Unternehmen und verfolgen primär andere Ansätze zum Abbau von Informationsasymmetrien, wie bspw. den Vertrauensaufbau im Rahmen der Neuverhandlungen. Aus diesem Grund wird in dieser Arbeit nicht näher auf die Konzepte der Adversen Selektion eingegangen. 2.4.2 Theorie unvollständiger Verträge

Um die Anreize von Manager und Eigentümer zu beeinflussen, ist als weiteres institutionelles Detail neben dem Insolvenzrecht die Vertragsgestaltung von Finanzierungsverträgen wichtig. Die Theorie unvollständiger Verträge geht davon aus, dass die Vertragspartner gleichmäßig („beobachtbare Informationen“) über relevante

⁴³ Die Free Cashflows setzen sich aus den Cashflows der operativen Geschäftstätigkeit und Investiti-

onstätigkeit zusammen. Vgl. Jensen/ Meckling (1976), S. 305. Die Free Cashflow Hypothese von

Jensen (1986) basiert auf dem Gedanken von Ross (1977), dass sich wirtschaftlich solide Unter-

nehmen durch einen höheren Fremdkapitalanteil von schlechten Unternehmen als glaubwürdiges

Signal abheben können. Dabei werden die schlechten Unternehmen diese Finanzierungsstrategie

nicht nachahmen können, da diese sonst zahlungsunfähig werden. Vgl. Hommel/ Knecht/ Wohlen-berg (2006), S. 701.

⁴⁴ Vgl. Harris/ Raviv (1990), S. 321.

⁴⁵ Vgl. Behrens (2008), S. 46.

⁴⁶ Als erster Wissenschaftler hat Akerlof (1970) mit seinem Bespiel auf dem Gebrauchtwagenmarkt

den ökonomischen Gehalt der Informationsasymmetrien und Adversen Selektion für das Markt-

gleichgewicht dargelegt. Vgl. Akerlof (1970), S. 488 f.

⁴⁷ Vgl. Perridon/ Steiner (2007), S. 524.

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Sachverhalte informiert sind, jedoch einer außenstehenden dritten Partei (z.B. Gericht, Outside Investoren) sind die Informationen nicht bekannt („nicht verifizierbare Informationen“). Aufgrund fehlender Informationen von diversen zukünftigen Umweltkonstellationen kann demnach beim Vertragsabschluss ex-ante nur ein nicht vollständiger, impliziter Finanzierungsvertrag zustande kommen, bei welchem nicht alle Entscheidungen genau festgelegt sind und Entscheidungsspielräume offen bleiben. ⁴⁸ Der wesentliche Unterschied dieser Theorie zur Agency Theorie ist der Fokus auf die Informations- und Verfügungsrechte während der Laufzeit des Finanzierungsvertrages sowie Probleme der Durchsetzbarkeit vertraglicher Regelungen. ⁴⁹ Dieser Theoriezweig hat eine besonders große Bedeutung bei langfristigen Vertragsbeziehungen und bei der Möglichkeit der ex-post Neuverhandlung von Verträgen. 50

Die komplexen Umweltentwicklungen über längere Zeit vertraglich festzuhalten, würde i.S. einer vertraglichen Kontrollrechtenzuweisung der Kapitalgeber undnehmer auf alle Umweltzustände zu hohe Transaktionskosten verursachen. Aus diesem Grund wird der verbleibende Handlungsspielraum in Form des residualen Kontrollrechts einer der Vertragsparteien zugeteilt. ⁵¹ So liegen bspw. die Kontrollrechte eines finanziell stabilen Unternehmens grundsätzlich bei den Eigentümern. Sofern eine Insolvenz angemeldet wird, gehen die Kontrollrechte dann auf die Gläubiger über. Bei Kreditverträgen spielt die Abtretung der Sicherheiten eine wichtige Kontrollrolle. Die Cashflowrechte der Anteilseigner haben einen Residualcharakter und die der Gläubiger einen fixen Anspruch. Unter Financial Distress wird dieses Verhältnis gestört. Die Allokation von Cashflow- und Kontrollrechten wird somit durch die Finanzierungsart determiniert, wobei den Kapitalgebern vertraglich entsprechende Einwirkungs- und Gestaltungsrechte zugeteilt werden. ⁵² Aufgrund asymmetrischer Informationen und impliziter Vertragsbestandteile verfügen die Kapitalgeber über unterschiedliche Verhandlungspositionen, welche wiederum die Verteilung des Verhandlungskooperationsgewinns unter den Partnern bestimmen. Die Finanzierungsentscheidungen bei unvollständigen Verträgen werden anhand diverser Literaturbeiträge unter verschiedenen Prämissen untersucht. Hierbei kommen

⁴⁸ Vgl. Hart (1995), S. 22.

⁴⁹ Ein Grundmodell zur Übertragung von zustandsabhängigen Verfügungsrechten wird von Aghion/

Bolton (1992) vorgestellt. Vgl. Aghion/ Bolton (1992), S. 473 f.

⁵⁰ Vgl. Hart/ Moore (1999), S. 115 f., Grossman/ Hart (1986), S. 691.

⁵¹ Die Zuordnung der Kontrollrechte wird als Verfügungsrechtsstruktur (Governance) i.S.des Transak-

tionskostenansatzes verstanden. Die Governance-Struktur beeinflusst wiederum die Unternehmens-

politik und somit den Unternehmenswert. Vgl. Rudolph (2006), S. 141, Williamson (1988), S. 576.

⁵² Vgl. Breuer (2008), S. 611, Myers (2003), S. 246.

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alle zum gemeinsamen Ergebnis, dass der Fremdkapitaleinsatz und die Übertragung von Verfügungsrechten im Rahmen einer Insolvenz als Drohmittel zur Managementsteuerung genutzt werden können. ⁵³ Weiterhin wird behauptet, dass zur optimalen Fremdkapitalfinanzierung eine Kombination aus Eigen- und Fremdkapital sinnvoll ist. ⁵⁴ Darüber hinaus stellt die kurzfristige und besicherte Fremdkapitalfinanzierung eine bessere Verhandlungsmacht als langfristiges Fremdkapital dar. ⁵⁵ Ferner hat die Anzahl der Kapitalgeber (bspw. bei einem Unterinvestitionsproblem) einen entscheidenden Einfluss auf den Neuverhandlungserfolg. ⁵⁶ Allgemein ist festzustellen, dass sich die Theorie unvollständiger Verträge mit der optimalen Vertragsgestaltung im Zeitablauf befasst. ⁵⁷ Einige Autoren haben diverse Ansätze zur optimalen Konstruktion von Finanzierungsverträgen entwickelt. ⁵⁸ Dabei wurde der Standardkreditver-

trag als optimaler Vertrag abgeleitet. ⁵⁹ Neuere Ansätze leiten ebenfalls optimale Verträge mit fremdkapitalähnlichen Eigenschaften her. 60

Schließlich ergibt sich als Gegenstand der Theorie unvollständiger Verträge das Hold-up-Problem aus den impliziten Vertragsbestandteilen mit deren transaktionsspezifischen Investitionen. ⁶¹ Folgendes Bespiel erläutert diesen Anreizeffekt: Ein Unternehmen hat bereits Vorleistungen erbracht, muss sich dennoch mit schlechteren Verhandlungsbedingungen, z.B. durch seine Hausbank zufrieden geben und bekommt die von ihm aufgebrachten Sunk Kosten ⁶² nicht mehr ganz entgolten. Wenn die anderen Kreditinstitute beobachten, dass das Unternehmen von seiner Hausbank nicht finanziert wird, dann wird es wesentlich schwieriger für dieses Unternehmen billiges Kapital aufzunehmen, da die Kreditinstitute das Hausbankverhalten als Signal für möglicherweise nicht erfolgreiche Investitionsprojekte verstehen. ⁶³ Die Anti-

⁵³ Vgl.Aghion/ Bolton (1992), S. 473, Aghion/ Dewatripont/ Rey (1990), S. 3, Zender (1991), S.

1645, Berglöf/ von Thadden (1994), S. 1055, etc.

⁵⁴ Vgl. Aghion/ Dewatripont/ Rey (1990), S. 1.

⁵⁵ Vgl. Berglöf/ von Thadden (1994), S. 1081.

⁵⁶ Vgl. Winkens (2002), S. 57.

⁵⁷ Vgl. Rudolph (2006), S. 144.

⁵⁸ Vgl. Townsend (1978), Gale/ Hellwig (1985), Grossman/ Hart (1986), Aghion/ Bolton (1992), Hart/

Moore (1989), Bolton/ Scharfstein (1996), Stulz (1990), Diamond (1991), Harris/ Raviv (1990),

Hart/ Moore (1995), Lang/ Ofek/ Stulz (1996), Williamson (1988), Shleifer/ Vishny (1992), De-

watripont/ Tirole (1995), Berglöf/ von Thadden (1994), Gertner/ Scharfstein (1991), etc.

⁵⁹ Vgl. Diamond (1984), Gale/ Hellwig (1985).

⁶⁰ Vgl. Allen/ Winton (1995), S. 696.

⁶¹ Vgl. Rudolph (2006), S. 132.

⁶² Die versunkenen Kosten können als Kostenwert eines Ressourcenverbrauchs einer Investition ver-

standen werden.

⁶³ Vgl. Rajan (1992), S. 1367.

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zipation des Hold-up Problems führt daher zu Unterinvestitionsproblemen aufgrund mangelnder Anreize. 64

In Anbetracht der Neoklassik, Agency Theorie und Theorie unvollständiger Verträge ist neben der Wahl einer geeigneten Kapitalstruktur und Finanzierungsentscheidung auch die mit einer bestimmten Finanzierungsweise verbundene Allokation von Cashflow- und Kontrollrechten von besonderer Bedeutung. 65

3. Financial Distress und Analyse der Forschung

Das dritte Kapitel der Arbeit stellt eine umfassende Systematisierung der bisherigen, umfangreichen und sehr heterogenen Forschung zum Thema Financial Distress vor. Im Wesentlichen erfolgt die Systematisierung anhand der in Abbildung 4 dargestell-

ten Themenbereiche. Am Ende jedes Unterkapitels werden die wesentlichen theoretischen und empirischen Studien tabellarisch zusammengefasst. Die Studien sind nach verschiedenen Themenbereichen strukturiert und den entsprechenden relevanten Theorien in Kapitel 2 zugeordnet. Dabei werden die wesentlichen Problemstellungen zum Financial Distress und seiner Lösungsmechanismen erarbeitet. Aufgrund der hohen Anzahl an unterschiedlichen Studien erhebt diese Arbeit keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 66

Abbildung 4: Lösungsmechanismen unter Financial Distress 67

⁶⁴ Vgl. Winkens (2002), S. 19.

⁶⁵ Vgl. Winkens (2002), S. 14.

⁶⁶ Für die Bewertung von „distressed securities“ und Ermittlung des Barwerts der Financial Distress

Kosten vgl. Almeida/ Philippon (2007). Für eine Auflistung empirischer Studien zum Turnaround-

management siehe Kolb (2006), S. 61 f.

⁶⁷ Eigene Darstellung aufbauend auf Gilson (1989),Wruck (1990), Gilson (1990), Weiss (1990).

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3.1 Begriffsklärung

Financial Distress wird im Ausgangspunkt als Zustand definiert, in dem ein Einbruch der Unternehmenserträge ernsthafte Liquiditätsengpässe verursacht, wobei eine Entscheidungssituation über Fortführung bzw. Liquidation getroffen werden muss. ⁶⁸ Tatsächlich befindet sich ein Unternehmen im Financial Distress, wenn der Liquidations- bzw. Zerschlagungswert der Vermögenwert kleiner ist als der Nennwert aller Forderungen der Fremdkapitalgeber. ⁶⁹ Weitere Ansätze konkretisieren die finanzielle Schieflage eines Unternehmens, wenn in drei hintereinander folgenden Jahren kumuliert ein negativer Ertrag ausgewiesen wird bzw. wenn der erzielte EBITDA in einem Jahr kleiner als 80 % der Fremdkapitalverpflichtungen oder in zwei aufeinander fol-

genden Jahren kleiner als die gesamten Fremdkapitalverpflichtungen ist. ⁷⁰ Der Begriff Economic Distress als Folge einer schlechten Unternehmensleistung mit einem negativen Ergebnis ist dabei vom Begriff Financial Distress zu unterscheiden. ⁷¹ Durch das Verfehlen dominanter existenzgrundlegender Unternehmensziele, wie das Erwirtschaften eines Mindestgewinns, die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit oder die Vermeidung der Überschuldung kann so eine Situation als Folge andauernder Unternehmenskrisen herbeigerufen werden. ⁷² Die hierfür angewandte Krisentypologisierung folgt dem weit verbreiteten 4-Phasen Modellansatz von Müller und unterteilt den Krisenprozess in einzelne Krisenarten. 73

Abbildung 5: Financial Distress im Krisenprozess 74

⁶⁸ Vgl. Gordon (1971), S. 348, Bulow/ Shoven (1978), S. 454, Haugen/ Senbet (1978), S. 385.

⁶⁹ Vgl. Wruck (1990), S. 421, John (1993), S. 61, Chen/ Weston/ Altman (1995), S. 58.

⁷⁰ Vgl. Gilbert/ Menon/ Schwartz (1990), S. 163, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1448, Asquith/ Gertner/

Scharfstein (1994), S. 628, Gilson/ John/ Lang (1990), S. 325, Wruck (1990), S. 423.

⁷¹ Vgl. Gertner/ Scharfstein (1991), S. 1190, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1443, Crone (2007), S. 2,

Opler/ Titman (1994), S. 1019, Crone (2007), S. 2.

⁷² Vgl. Krystek (1987), S. 7, Müller (1986), S. 15, Hess/ Fechner (1991), S. 19.

⁷³ Vgl. Müller (1986), S. 25 f.

⁷⁴ Eigene Darstellung aufbauend auf Müller (1986), S. 25.

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Financial Distress wird somit als ungeplante manifeste und existenzbedrohende Liquiditätskrise mit operativer Schwäche bezeichnet. Häufig sind erste Anzeichen der Krise die Verletzung von Kreditvereinbarungen sog. „covenants“. ⁷⁵ Die Bedrohung einer Insolvenz wächst rasant und die Liquiditätskrise kann in einen insolvenzrechtlichen Zustand übergehen, wenn die gegebenen Insolvenzgründe vorliegen. ⁷⁶ Ob die Krise exogene Auslöserfaktoren wie die Insolvenz eines Großkunden ⁷⁷ oder endogene wie Managementfehler bzw. eine zu geringe Eigenkapitalquote ⁷⁸ hat, ändert nichts an der Tatsache, dass notwendige Investitionen nicht getätigt, Kreditlinien überzogen oder Urlaubsgelder der Mitarbeiter gestrichen werden. Die Maßnahmen zur Krisenüberwindung in der Strategie- und Erfolgskrise werden

als Restrukturierung bzw. Turnaround bezeichnet und bei Eintritt der Liquiditätskrise oder Insolvenz wird von Sanierung gesprochen. In dieser Arbeit wird jedoch der Begriff der Restrukturierung als übergreifende Definition verstanden, welche kurzfristige sowie mittel- bis langfristige Maßnahmen umfasst und von einer einfachen Umorganisation eines Unternehmens und seiner Kostenstruktur bis zur schwerwiegenden Restrukturierung der Kapital-, Vermögens- und Governanceverhältnisse ausgeht. 79

3.2 Financial Distress Kosten

Financial Distress Kosten können prinzipiell in direkte und indirekte Ausfallkosten bzw. Insolvenzkosten unterteilt werden. Die direkten oder sog. Transaktionskosten beinhalten rechtliche und administrative Auszahlungen für die Abwicklung des Insolvenzverfahrens wie Anwaltskosten, Gerichtsgebühren, sowie Beratungsleistungen. ⁸⁰ Unter den indirekten oder sog. Opportunitätskosten werden das Ausfallrisiko aus entgangenen Gewinnen und der ineffiziente Ressourceneinsatz subsumiert. ⁸¹ Indirekte Kosten entstehen auch aufgrund von ineffizienten Investitionsentscheidungen bzw. Unternehmensführung, welche aus den Interessenskonflikten und Anreizen der belasteten Geschäftsbeziehung zwischen Unternehmen und Stakeholder resultieren. ⁸² Vor einem Insolvenzfall fallen indirekte Kosten durch gläubigerschädigende Verhal-

⁷⁵ Vgl.Gilson/ John/ Lang (1990), S. 316, Wruck (1990), S. 421, Experteninterview.

⁷⁶ Vgl. Blöse/ Kihm (2006), S. 27.

⁷⁷ Vierthäufigste Krisenursache. Vgl. KPMG Studie (1999), S. 9.

⁷⁸ Erst-/ zweithäufigste Krisenursache. Vgl. KPMG Studie (1999), S. 9, Tchouvakhina (2003), S. 6.

⁷⁹ In Anlehnung an Kraus/ Gless (2004), S. 119, Burtscher (1996), S.61, Hess (1990), S. 319.

⁸⁰ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 507.

⁸¹ Vgl. Altman (1984), S. 1067.

⁸² Vgl. Gilson/ John/ Lang (1990), S. 323, Lasfer/ Sudarsanam/ Taffler (1996), S.59.

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tensweisen des Managements bzw. der Eigentümer an. Beispiel hierzu sind Asset Substitution, Debt-Overhang, eine verzögerte Liquidation und eine kurzfristig orientierte Investitionspolitik. Wenn die Unternehmensbonität notdürftig geworden ist und die Hauptlieferanten und -kunden aus diesem Grund nicht an eine Genesung glauben und Verträge kündigen oder wenn die Kunden und Mitarbeiter Nachteile durch die mangelnde Unternehmensperformance erfahren, entstehen ebenfalls indirekte Financial Distress Kosten. ⁸³ Die höheren Finanzierungskosten der kurzfristigen Kredite von Banken und Lieferanten stellen höhere Kapitalkosten dar und somit eine andere Quelle von indirekten Financial Distress Kosten. Allein die bloße Krisengefahr kann bereits Opportunitätskosten hervorrufen. 84

Grundsätzlich unterscheiden sich die direkten von den indirekten Insolvenzkosten durch ihre Relevanz und Messbarkeit. ⁸⁵ Empirisch kann nachgewisen werden, dass die direkten Kosten in der ex-post Betrachtung einige Jahre vor der Insolvenz relativ gering ausfallen, ex-ante sinkt ihre Signifikanz aufgrund der geringen Insolvenzwahrscheinlichkeit und den Diskontierungseffekten sogar noch weiter. ⁸⁶ Dafür wird empirisch belegt, dass die indirekten Kosten bei Financial Distress zwar schwer zu quantifizieren sind, in ihrer Höhe jedoch eine erhebliche Signifikanz für die Kapitalstruktur aufweisen. ⁸⁷ Während die direkten Kosten durchschnittlich ca. 3 bis 4 % vom Unternehmenswert betragen, wurden indirekte Kosten in Höhe von 10 bis 20 % vom Marktwert des Unternehmens ermittelt. 88

Neben den Kosten bei einer Unternehmenssanierung können auch Vorteile erzielt werden bspw. kann die organisatorische Effizienz durch Financial Distress gesteigert werden. ⁸⁹ So kann durch Restrukturierungsmaßnahmen nicht nur das Unternehmen vor einer Insolvenz geschützt werden, sondern die veränderten Gesellschafts- und Finanzierungsstrukturen und Strategien können zusätzliche Vorteile für das Krisenunternehmen nach dem Financial Distress bedeuten.

⁸³ Vgl. Titman (1984), S. 137, Cornell/ Shapiro (1987), S. 5, Maksimovic/ Titman (1991), S. 175.

⁸⁴ Vgl. Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 508, 522.

⁸⁵ Vgl. Warner (1977), S. 337, Haugen/ Senbet (1978), S. 383, Altman (1984), S. 1067, Opler/ Titman

(1993), S. 1985, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1443.

⁸⁶ Vgl. Warner (1977), S. 337, Weiss (1990), S. 285.

⁸⁷ Vgl. Gilson/ John/ Lang (1990), S. 319, Opler/ Titman (1993), S. 1996, Andrade/ Kaplan (1998), S.

1446.

⁸⁸ Vgl. Altman (1984), S. 1067, Andrade/ Kaplan (1998), S. 1446.

⁸⁹ Vgl. Wruck (1990), S. 414.

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3.3 Restrukturierung der Vermögenswerte

Im Rahmen der Restrukturierung der Vermögenswerte existieren zahlreiche Lösungsansätze, welche von der Restrukturierung des unternehmerischen Portfolios bis hin zum Verkauf des gesamten Unternehmens reichen. Wenn sich ein Unternehmen in der Liquiditätskrise befindet und die Fähigkeit zum Aufbringen externer Geldmittel eingeschränkt ist, stellt der Verkauf einzelner Vermögenswerte („asset sales“) des Unternehmens eine der Restrukturierungsmaßnahmen unter Financial Distress dar. ⁹¹ Diverse empirische Studien bestätigen den Einsatz von „asset sales“ als gängige Restrukturierungsmaßnahme. ⁹² Dabei wird das nicht betriebsnotwendige profitable bzw. nicht profitable Vermögen abgestoßen. ⁹³ Der erzielbare Erlös kann zur Verrin-

gerung der Schuldenhöhe oder Durchführung einzelner Investitionsprojekte dienen. Einige Studien beobachten unvorteilhafte Verkäufe der Vermögenswerte zu gedrückten Preisen, wobei Abschläge von 30 bis über 70% ggü. dem Marktwert hingenommen werden. ⁹⁴ Der insolvente Status der Unternehmung wirkt sich somit auf den Transaktionspreis der Assets aus. ⁹⁵ Es wurde ferner empirisch festgestellt, dass verschiedene Asseteigenschaften wie die Beschaffenheit, Liquidität und der Industriezu-stand den Einsatz von „asset sales“ und die Liquidation- bzw. Fortführungsentscheidung beeinflussen. ⁹⁶ Die Beschaffenheit bzw. Qualität der Assets legt größtenteils die Liquidationskostenhöhe fest. ⁹⁷ Dementsprechend können bei hoher Spezifität der Assets und/oder Illiquidität von Sekundärmärkten geringere Verkaufspreise bzw. höhere Liquidationskosten erwartet werden. 98

Darüber hinaus wird durch „asset sales“ die Eigenkapitaloption eines künftigen Wertanstiegs reduziert. ⁹⁹ Demnach haben die Anteilseigner keinen Anreiz zur Vermögensveräußerung. Der Druck seitens der Gläubigergruppen bei der Entscheidung

⁹¹ Vgl. John (1993), S. 62, Ofek (1993), S. 34, Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S. 625, Brown/

James/ Mooradian (1994), S. 233.

⁹² Vgl. Lang/ Poulsen/ Stulz (1995), S. 87, Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S. 15, Hotchkiss

(1993), Ofek (1993), S. 3, Brown/ James/ Mooradian (1994), S. 223, Hotchkiss (1995), S. 3.

⁹³ Experteninterview, Sudarsanam/ Lai (2001), S. 186.

⁹⁴ Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1344, Asquith/ Gertner/ Scharfstein (1994), S.626, Opler/ Titman

(1994), S. 1034, Andrade/ Kaplan (1997), S. 17.

⁹⁵ Vgl. Pulvino (1998), S. 939, Pulvino (1999), S. 151.

⁹⁶ Vgl. Shleifer/ Vishny (1992), S. 1364, Kim (1998), S. 151, Brealey/ Myers/ Allen (2008), S. 514,

Ramey/ Shapiro (2001), S. 958, Kim (1998), S. 151, Maksimovic/ Phillips (1998), S. 1495, Andra-

de/ Kaplan (1998), S. 1443. Beschaffenheit von VGG und Liquidationskosten: Harris/ Raviv

(1990), Myers (1977), Shleifer/ Vishny (1992), Williamson (1988), Titman (1984).

⁹⁷ Vgl. Alderson/ Betker (1995), S. 46. Die Liquiditätskosten sind die Differenz zwischen den Fortfüh-

rungs- und Liquidationswert der VGG.

⁹⁸ Vgl. Titman (1984), S. 137, Titman/ Wessels (1988), S. 1, Ramey/ Shapiro (2001), S. 958.

⁹⁹ Vgl. Lang/ Poulsen/ Stulz (1995), S. 3, Lai/ Sudarsanam (1997), S. 197.

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