Inhaltsverzeichnis I

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis   III

1  Einleitung  1

2  Historischer Hintergrund  3

2.1  Old Finance  3

2.2  Modern Finance.  3

2.2.1  Portfoliotheorie von Markowitz.  3

2.2.2  Die Tobin-Separation und die Kapitalmarktlinie  5

2.2.3  Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)  6

2.2.4  Die Markteffizienzhypothese.  7

2.2.5  Random Walk  8

2.3  Paradigmawechsel und Grundlagen der Behavioral Finance  8

3  Heuristiken der Individualebene  12

3.1  Heuristiken der Informationswahrnehmung.  13

3.1.1  Vereinfachung.  13

3.1.2  Mental Accounting  13

3.1.3  Verfügbarkeitsheuristik  14

3.1.4  Vernachlässigung von Informationen  15

3.1.4.1  Selektive Wahrnehmung  15

3.1.4.2  Kontrast-Effekt  16

3.1.4.3  Framing  17

3.2  Urteilsheuristiken  18

3.2.1  Verankerungsheuristik  18

3.2.2  Repräsentativitätsheuristik.  19

3.2.2.1  Überschätzen von Wahrscheinlichkeiten  19

3.2.2.2  Überschätzen empirischer und kausaler Zusammenhänge  21

3.2.2.3  Inexistente Zusammenhänge.  21

3.3  Relative Bewertung von Ergebnissen  21

3.3.1  Prospect Theorie.  22

3.3.2  Weitere Effekte  23

3.4  Harmoniebedürfnis und die Theorie der kognitiven Dissonanz.  24

3.4.1  Verlustaversion  25

3.4.2  Regretaversion.  26

3.5  Kontrollbedürfnis und -illusion  26

Inhaltsverzeichnis II

4  Anomalien der Marktebene.  27

4.1  Trends  27

4.1.1  Über- und Unterreaktion  28

4.1.2  Herdenverhalten und Bubbles  29

4.2  Saisonalitäten  29

4.2.1  Wochenend-Effekt  29

4.2.2  Feiertags-Effekt.  30

4.2.3  Monatesend-Effekt.  31

4.2.4  Januareffekt  31

4.2.5  Jahresend-Effekt.  32

4.3  Technische Analysen.  33

4.3.1  Unterstützungs- und Widerstandslinien  33

4.3.2  Gleitender Durchschnitt  34

4.3.3  Trendlinien  36

5  Empfehlungen für den Investor.  37

5.1  Fundierte Analysen mit längeren Evaluationsphasen.  37

5.2  Definition von Zielen  38

5.3  Umgang mit Overconfidence.  39

5.4  Ausnutzen von Trends und Saisonalitäten  40

6  Fazit und Ausblick  42

Literaturverzeichnis   44

Abbildungs  - und Tabellenverzeichnis  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Chart SMI 2006 - 2009 (Quelle: Reuters, 2009)  

Abbildung  2: Risiko eines Portfolios (Quelle: Lapp, 2001)  

Abbildung  3: Effizienzkurve (Quelle: Spremann, 2006)  

Abbildung  4: Das Marktportfolio und die Tobin-Separation (Quelle: Spremann, 2006)  

Abbildung  5: Graphische Darstellung des CAPM (Quelle: Spremann, 2006)  

Abbildung  6: Psychologische Einflüsse auf den Anleger (Quelle: Wahren, 2009)  

Abbildung  7: Teilgebiete der Behavioral Finance (Quelle: Rapp, 2000)  

Abbildung  8: Der Kontrast-Effekt (Quelle: Eigene Darstellung)  

Abbildung  9: Prospect Theorie (Quelle: Goldberg von Nitzsch, 2004)  

Abbildung  10: Sunk-cost-Effekt (Quelle: Goldberg von Nitzsch, 2004)  

Abbildung  11: Loss Aversion (Quelle: Goldberg von Nitzsch, 2004)  

Abbildung  12: Marktphasen (Quelle: Rapp, 2000)  

Abbildung  13: Support und Resistance beim USD/CHF Kurs (Quelle: Reuters, 2009)  

Abbildung  14: Moving Average beim USD/CHF Kurs (Quelle: Reuters, 2009)  

Abbildung  15: Trendlinien und Trendkanäle (Quelle: Person, 2007)  

Abbildung  16: Trendkanäle im Währungspaar GBP/CHF (Quelle: Reuters, 2009)  

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Experiment zu Vereinfachung (Quelle: Eigene Darstellung)  

Einleitung 1

1 Einleitung

Vor etwa zwei Jahren stellte Beat Kappeler (2007) in der NZZ am Sonntag genüsslich fest, dass die Inflation weltweit besiegt wurde, es seit zehn Jahren keine internationale Finanzkrise mehr gab und die Zahl der Arbeitsplätze sich auf einem Rekordhoch befindet. Bereits einige Monate später, im Herbst 2007, häuften sich die Nachrichten, dass einige Finanzmarktteilnehmer Probleme mit gewissen Positionen haben könnten. Zuerst waren viele der Ansicht, die Krise beschränke sich nur auf den amerikanischen Hypothekenmarkt. So titelte die Neue Zürcher Zeitung am 26. September 2007 noch optimistisch: „Die robuste Verfassung der Weltwirtschaft, die boomenden Schwellenländer, die gute Arbeitsmarktlage in

zu verlieren. Schnell wurde Abbildung 1: Chart SMI 2006 - 2009 (Quelle: Reuters, 2009)

klar, dass viele Titel überbewertet waren und die erwarteten Gewinne nicht mehr realisiert werden konnten. Doch weshalb brach der SMI von 9'548.09 Punkten während den vergangenen zwei Jahren um über 50 % auf bis 4'234.96 Punkte ein? Kann ein Handeln rein nach den Grundsätzen der modernen Kapitalmarkttheorie einen solchen Einbruch erklären?

Diese Arbeit geht von der Prämisse aus, dass die Modern Finance und die heutigen makroökonomischen Modelle verschiedener Ökonomen nicht alle Phänomene erklären können. Als mögliche Ergänzung zum besseren Verständnis des Marktgeschehens soll daher die Behavioral Finance, zu Deutsch Verhaltensökonomie, miteinbezogen werden. Es handelt sich dabei um eine sehr junge Wissenschaft, welche vor allem in Zeiten grosser Unsicherheit und Verzweiflung an der Börse an Bedeutung gewinnen könnte. Dabei wird bewusst nicht zwischen den verschiedenen Typen von Investoren unterschieden, sondern ein genereller

Einleitung 2

Überblick über die Thematik gegeben wie auch die Theorie der Behavioral Finance und deren praktischen Nutzen bei der Investitionsentscheidung vorgestellt. Ein detailliertes Abhandeln der Thematik mit der Unterscheidung zwischen den verschiedenen Investorentypen würde den Rahmen dieser Arbeit sprengen. Dem Leser soll lediglich aufgezeigt werden, welche psychologischen Phänomene bewusst oder unbewusst bei allen Individuen wirken und das Verhalten vom Konzept des rational handelnden Individuums weglenken.

Die Verhaltensökonomie wird nicht als Konkurrenz zur bestehenden Theorie der Modern Finance verstanden. Vielmehr sollen die Defizite der modernen Kapitalmarkttheorie als auch die Möglichkeiten, diese Schwachstellen durch die Erkenntnis der Behavioral Finance zu beheben, aufgezeigt werden.

Nach der Einleitung folgt eine Aufzeichnung des historischen Hintergrundes der Behavioral Finance. Dafür wird im zweiten Kapitel zuerst auf die Old Finance eingegangen, um danach die relevanten Modelle der modernen Kapitalmarkttheorie genauer zu erklären. Nach der Schaffung einer Grundlage wird dann auf den Paradigmawechsel und die Grundlagen der Verhaltensökonomie eingegangen. Das dritte Kapitel widmet sich den irrationalen Marktteilnehmern und zeigt die verschiedenen Phänomene auf, mit denen ein Investor konfrontiert ist. Dabei wird deutlich, dass diese Prozesse meist automatisch und systematisch beim einzelnen Individuum ablaufen. Der Aufbau dieses Kapitels folgt der Idee von Goldberg & von Nitzsch (2004) und baut stufenweise auf den zuvor behandelten Konzepten auf. Nach der Behandlung der Individualebene wird der Fokus auf die Marktebene gerichtet. Dabei werden Phänomene aufgezeigt, die bei der Interaktion von irrational handelnden Individuen systematisch beobachtet werden können. Im anschliessenden fünften und letzten Kapitel soll dem Investor aufgezeigt werden, bei welchen Entscheiden er die Erkenntnis der Behavioral Finance einfliessen lassen sollte und vor allem, bei welchen Entscheiden besondere Vorsicht geboten ist. Die erreichten Resultate und ein Ausblick auf weiterführende Untersuchungen werden in einem abschliessenden Fazit zusammengefasst.

Historischer Hintergrund 3

2 Historischer Hintergrund

Dieses Kapitel zeigt den Werdegang der Finanzmarkttheorie auf und möchte damit ein Verständnis schaffen, weshalb Verfechter der Behavioral Finance die Notwendigkeit sehen, dass die Modern Finance durch ein zusätzliches Paradigma erweitert werden muss, um die Märkte und deren Reaktionen vollständig zu verstehen und allenfalls zu prognostizieren.

2.1 Old Finance

Die ersten Erkenntnisse zur Kapitalmarkttheorie wurden bereits vor zweitausend Jahren erforscht. Im Talmud ¹ wurde dem Gläubigen empfohlen, dass er sein Vermögen zu diversifizieren hatte. So sollte ein Drittel des Vermögens in Land, ein Drittel in Geschäfte und den letzten Drittel in flüssige Mittel anlegen. Diese Erkenntnis war aber nicht wissenschaftlich belegt und gilt daher heutzutage als naive Diversifikation (Spremann, 2006).

Während vieler Jahre konzentrierte sich die Forschung bis etwa Mitte des letzten Jahrhunderts auf die Formulierung von Erfahrungswerten und man versuchte, allgemein gültige Entscheidungsregeln zu erstellen. Arbeiten, wie die von Charles Dow um 1910 zu den Kursverläufen und wie man daraus Prognosen ableiten kann, gehören zu den Meilensteinen. Einige Jahre später, um 1934, folgte mit dem Buch Security Analysis von Graham und Dodd ein weiterer Eckpfeiler. Erstmals wurde versucht, den Wert eines Unternehmens an Hand der zukünftigen Erträge abzuleiten. Daraus folgte der Vergleich der Unternehmen an Hand von verschiedenen Kennzahlen, wie zum Beispiel dem KGV, welche die Gewinne in Relation zum Kurs darstellt (Spremann, 2006).

2.2 Modern Finance

Nachdem die mathematischen Grundlagen für ein fundiertes wissenschaftliches Arbeiten geschaffen wurden und bereits erste Überlegungen zum Verhalten und Funktionieren der Märkte im frühen 20. Jahrhundert publiziert wurden, fand durch die Portfoliotheorie von Harry Markowitz ein Paradigmenwechsel hin zur modernen Kapitalmarkttheorie statt.

2.2.1 Portfoliotheorie von Markowitz

Die moderne Portfoliotheorie fusst auf den Arbeiten von Harry Markowitz. Revolutionär war seinerzeit der Gedanke, dass sich der Blickwinkel von Market-Timing und Stock-Picking hin zur quantitativen Denkweise änderte. Die Grundlagen schuf Markowitz 1952 mit dem Aufsatz Portfolio Selection. 1956 und 1959 publizierte er weitere wichtige Werke, die heute als Grundsteine der modernen Portfoliotheorie angesehen werden (Spremann, 2006).

¹ Sammlung von Gesetzestexten und religiösen Überlieferungen des postbiblischen Judentums

Historischer Hintergrund 4

Seine quantitative und fundamental neue Denkweise kann zur Vereinfachung in zwei Schritte aufgeteilt werden (Markowitz, 1952):

1. Die Rendite von Wertpapieren wird als Zufallsgrösse betrachtet. Diese Grösse wird durch den Erwartungswert, die Standardabweichung und die Korrelation beschrieben. Das Umgehen mit der Unsicherheit bezüglich der zukünftigen Rendite stellt das Grundproblem der Geldanlage dar.

2. Ein rationaler Investor konzentriert sich darauf, den Erwartungswert und die Standardabweichung der Rendite eines Portfolios zu optimieren. Dabei ist eine möglichst hohe Rendite der einzelnen Anlagen erwünscht. Die Standardabweichung, als Zeichen des Risikos, sollte aber möglichst gering gehalten werden.

Wichtig ist zu erwähnen, dass der Investor grundsätzlich nur an den finanziellen Aspekten des Portfolios interessiert ist und keine weiteren Aspekte der Anlage beachtet. Unter Risiko versteht Markowitz (1952) die Abweichung des Anlageergebnisses von den Erwartungen. Damit ist das Risiko zufälligen Schwankungen der Anlage ausgesetzt und wird durch die Standardabweichung der jährlichen Rendite gemessen. Die Diversifikation tritt beim Konzept von Markowitz ins Zentrum. Die Auswahl von verschiedenen, auch risikoreichen Titeln in einem Portfolio begünstigen nach seiner Theorie eine Reduktion des Risikos, kann dies aber nicht vollständig eliminieren. Das systematische Risiko bleibt trotz hoher Anzahl verschiedener Anlagen im Portfolio enthalten (Spremann, 2006).

Ein effizientes Portfolio ist nach Markowitz ein Anlagekorb mit möglichst hoher Renditeerwartung und möglichst tiefem Risiko, wobei das letzte noch effiziente Portfolio Minimum-Varianz-Portfolio genannt wird (MVP). Mit diesen Parametern lässt sich nun das effiziente Portfolio herleiten. Interessant sind für den Investoren diejenigen Portefeuilles, welche in Abbildung 3 möglichst oben (hohe Rendite) und möglichst links (wenig Risiko)

Historischer Hintergrund 5

stehen. Alle Portefeuilles, welche entweder unterhalb des Minimum-Varianz-Portfolios oder rechts der Effizienzkurve zu liegen kommen, gelten als nicht effizient (Spremann, 2006).

2.2.2 Die Tobin-Separation und die Kapitalmarktlinie

James Tobin entwickelte die Theorie von Markowitz weiter und ergänzte 1958 die Portfoliotheorie um eine weitere Komponente. Nach seiner Erkenntnis soll ein rational handelnder Investor neben den risikobehafteten Investitionsopportunitäten auch risikofreie Anlagemöglichkeiten in Betracht ziehen. Er bewies, dass bei einer optimalen Kombination risikobehafteter Anlagen einzig das Marktportfolio, der Berührungspunkt der durch den Zinssatz R 0 gehenden Tangente an der Effizienzkurve, in Frage kommt. Die effizienten Portfolios entstehen alle so, indem ein Teil der Anlagen in diesem Marktportfolio investiert wird und der übrig gebliebene Teil in risikofreien Opportunitäten (Spremann, 2006).

Abbildung 4: Das Marktportfolio und die Tobin-Separation (Quelle: Spremann, 2006)

Diese Erkenntnis revolutioniert das Portfoliomanagement dahingehend, dass eine Vereinfachung der Strukturierung des Finanzvermögens stattfinden konnte. Bis anhin hatte man für jeden Investor einzeln nach massgeschneiderten, individuellen Lösungen zu suchen. Tobins Entdeckung ermöglichte es, den Prozess des Portfoliomanagements in zwei Grundaufgaben zu unterteilen (Spremann, 2006):

1. Bestimmung des Marktportfolios: Einzig der Zinssatz und die Parameter der risikobehafteten Einzelanlagen müssen zur Bestimmung des Marktportfolios bekannt sein. Da dies für alle Investoren identisch ist, muss diese Aufgabe nur einmal durchgeführt werden.

2. Persönliche Risikoaversion: Auf Grund der persönlichen Risikoaversion kann der Investor entscheiden, welchen Punkt auf der Kapitalmarktlinie er realisieren möchte.

Diese Separierung in zwei Teilaufgaben, welche unabhängig und getrennt voneinander gelöst werden, kennen wir heute als Tobin-Separation.

Historischer Hintergrund 6

2.2.3 Das Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Im Jahre 1964 entwickelte William Sharpe das Capital Asset Pricing Modell. Damit lassen sich nun unter Marktgleichgewichtsbedingungen das Anlagerisiko wie auch die Beziehung zwischen der erwarteten Rendite und dem Risiko kalkulieren. Diese Proportionalität zwischen der Risikoprämie einer jeden Einzelanlage und dem gemeinsamen Risiko folgt einzig aus der Annahme, dass das Marktportfolio optimal ² zusammengestellt ist. Generell gilt bei diesem

Modell, umso risikoreicher die Anlage ist (β k ), desto höher ist die erwartete Rendite der

Einzelanlage (μ k ) (Sharpe, 1964).

Diese Gleichung gilt für alle in dem beobachteten Finanzmarkt gehandelten Anlagen k = 1,2,…η. μ k ist die von der Anlage k erwarteten Rendite mit dem risikolosen Einjahreszinssatz ί

und der erwarteten Rendite des Marktportfolios μ m . Das gemeinsame systematische Risiko wird bei diesem Modell mit dem Beta (β k ) gemessen und stellt das Sensitivitätsmass eines Titels beziehungsweise eines ganzen Portfolios gegenüber dem Gesamtmarkt dar (Spremann, Pfeil & Weckbach, 2001). Das systematische Risiko kann, wie bereits bei der Portfoliotheorie von Markowitz bewiesen, nicht weiter diversifiziert werden. Ist die Zahl des β grösser als 1, ist

die Aktie oder das Portfolio im Vergleich zum Gesamtmarkt stärkeren Schwankungen ausgesetzt und ist deswegen risikoreicher. Während Kapitalanlagen mit einem hohen β in der

Praxis als aggressiv bezeichnet werden, spricht man bei Anlagen mit β < 1 in der

Fachsprache von defensiven Werten (Malkiel, 2000).

² Siehe dazu Abbildung 4, S. 5

Historischer Hintergrund 7

2.2.4 Die Markteffizienzhypothese

Eine der zentralen Annahmen der Modern Finance ist die Markteffizienzhypothese nach Fama. Die Kernaussage der Markteffizienzhypothese besagt, dass die modernen Kapitalmärkte dem Idealbild der effizienten Märkte weitgehend entsprechen. Ein Markt gilt dann als effizient, wenn wegen der Vielzahl der Marktteilnehmer und der raschen Informationsverarbeitung die vollkommene Konkurrenz herrscht. Aus diesem Grund enthalten nach Fama (1970) die Preise aller Kapitalanlagen auf dem informationseffizienten Markt bereits alle relevanten Informationen und der Investor kann durch das selbstständige Einholen und Verarbeiten von Informationen zu keinem überlegenen Anlageergebnis gelangen. In einem nicht-informationseffizienten Markt wäre dies möglich, weshalb auf einem solchen für Kapitalanlagen zu keinem Zeitpunkt korrekte Preise herrschen können.

Fama (1970) unterscheidet zwischen drei verschiedenen Ausprägungen der Informationseffizienz von Kapitalmärkten: Schwache Informationseffizienz (weak-form efficiency), mittelstarke Informationseffizienz (semi-strong-form efficiency) und starke Informationseffizienz (strong-form efficiency).

Eine schwache Informationseffizienz des Kapitalmarktes liegt dann vor, wenn niemand auf der Basis historischer Analysen von Preisen und Renditen überlegene Gewinne erzielen kann. In diesem Fall sind alle verfügbaren Informationen über die historische Kursentwicklung vollständig in den aktuellen Preisen enthalten (Fama, 1970).

Eine mittelstarke Informationseffizienz des Kapitalmarktes liegt dann vor, wenn niemand auf der Basis der öffentlich zur Verfügung stehenden Informationen überlegene Renditen erzielen kann. Die Aktienkurse passen sich bei dieser Form der Kapitalmarkteffizienz sofort an, wenn neue, öffentlich zugängliche Informationen publiziert werden (Fama, 1970). Einige Beispiele solcher Informationen sind Geschäftsberichte, Neuigkeiten über das Unternehmen in der Zeitung oder Einschätzungen von Analysten und Börseninformationsdiensten wie auch neue Bilanzdaten (Oertmann, 2001).

Eine starke Informationseffizienz des Kapitalmarktes liegt dann vor, wenn neben den öffentlich zugänglichen Informationen noch weitere nicht veröffentlichte oder monopolistische Informationen in den Kursen enthalten sind (Fama, 1970). Ein Beispiel solcher Informationen ist das „Insiderwissen“. Jegliches unternehmensrelevante Wissen würde also im Zeitpunkt der Entstehung die Bewertung des Börsenkurses dahingehend verändern, dass eine überlegene Rendite durch das Ausnutzen jeglicher unternehmensinternen oder gar geheimer Informationen nicht möglich wäre (Oertmann, 2001).