Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS   III

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  V

ABBILDUNGSVERZEICHNIS.   VI

1.  ZIEL UND GANG DER UNTERSUCHUNG  1

2.  GRUNDLEGENDE PARADIGMEN DER ÖKONOMIK  3

2.1  KLASSISCHE ÖKONOMIK  3

2.2  NEOKLASSISCHE ÖKONOMIK  5

2.2.1  Grundlagen  5

2.2.2  Kapitalmarkttheorie  7

2.2.3  Shareholder-Value-Konzept  9

2.3  BEHAVIORAL ECONOMICS  12

2.4  ZUSAMMENFASSUNG  14

3.  GLÜCKSFORSCHUNG  15

3.1  HISTORISCHE ENTWICKLUNG UND GEGENSTAND  15

3.2  WESENTLICHE ERKENNTNISSE  17

3.2.1  Ökonomische Faktoren  18

3.2.2  Soziale Faktoren  21

3.2.3  Ökologische Faktoren  22

3.3  IMPLIKATIONEN FÜR DIE ÖKONOMIK  23

4.  SHAREHOLDER-MOTIVE  28

4.1  IDEALTYPISCHE ABGRENZUNG VON SHAREHOLDERN  29

4.1.1  Institutionelle Shareholder  30

4.1.2  Private Shareholder  31

4.2  MOTIVE INSTITUTIONELLER SHAREHOLDER  31

4.2.1  Klassische monetäre Motive  32

4.2.1.1  Finanzinvestment  33

4.2.1.2  Strategisches Investment  34

4.2.2  Nicht-monetäre Motive  35

III

4.2.2.1  Mitsprache  35

4.2.2.2  Macht  37

4.2.2.3  Social Responsibility  38

4.3  MOTIVE PRIVATER SHAREHOLDER  40

4.3.1  Klassische monetäre Motive  41

4.3.1.1  Existenzsicherung  41

4.3.1.2  Vermögensaufbau  42

4.3.1.3  Altersabsicherung  42

4.3.2  Nicht-monetäre Motive  42

4.3.2.1  Anreiz  43

4.3.2.2  Mitsprache  43

4.3.2.3  Status  44

4.3.2.4  Social Responsibility  45

4.4  ZIELKONFLIKTE  46

5.  SHAREHOLDER-HAPPINESS  51

5.1  PARTIZIPATION  52

5.2  SOCIAL RESPONSIBLE INVESTMENT  53

5.3  SHAREHOLDER-HAPPINESS ALS NEUES UNTERNEHMENSZIEL  54

6.  FAZIT  58

LITERATURVERZEICHNIS   60

RECHTSQUELLENVERZEICHNIS   67

IV

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung AG Aktiengesellschaft al. alii AktG Aktiengesetz ARUG Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie Aufl. Auflage BIP Bruttoinlandsprodukt BR Bundesrat BSP Bruttosozialprodukt bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CSR Corporate Social Responsibilty d. h. das heißt EU Europäische Union hrsg. herausgegeben OECD Organisation for Economic Co-operation and Development vgl. vergleiche S. Seite(n) SRI Social Responsible Investment v. von USA United States of America z. B. zum Beispiel zit. zitiert

V

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Inflationsbereinigtes Bruttosozialprodukt und Lebenszufriedenheit in

den USA von 1947 bis 1998. ........................................................................ 16 Abb. 2: Empfundenes Glück und reales Haushaltseinkommen in den USA

(Querschnittanalyse 1994). ........................................................................... 18 Abb. 3: Einkommen und Glück weltweit (1999) ............................................ 19 Abb. 4: Das ‚Magische Dreieck der Kapitalanlagen’ ..................................... 33 Abb. 5: Maslows Bedürfnispyramide ............................................................. 41 Abb. 6: Nutzenfunktion von Aktionären ......................................................... 57

VI

1. Ziel und Gang der Untersuchung

Die gegenwärtige Finanzkrise, vornehmlich verursacht durch das Marktversagen der Immobilien- und Kreditmärkte, hat vor allem diejenigen Wirtschaftswissenschaftler überrascht, die stets die Selbstheilungskraft des Marktes beschworen hatten. ¹ Zudem verloren Anleger auf Kapitalmärkten nicht nur Geld, sondern auch ihr Vertrauen in Unternehmen und in das Finanzsystem. So bedingt die wirtschaftliche Krise auch eine Sinnkrise der Wirtschaftwissenschaft.

Die vorherrschende Lehrmeinung der neoklassischen Ökonomik, die in Zeiten kontinuierlichen Wirtschaftswachstums nur geringe kritische Hinterfragung erfahren hat, sieht in der Theorie weder die Entstehung spekulativer Blasen vor, noch hieraus resultierende Finanz- und Wirtschaftskrisen. Im Lichte der neuen empirischen Tatsachen steht das neoklassische Paradigma nun einer wachsenden Anzahl von Kritikern gegenüber, die die bislang geltenden Dogmen infrage stellen. Eines dieser Dogmen ist das für Aktiengesellschaften grundlegende normative Shareholder-Value-Konzept, wonach sich Unternehmen - im Interesse ihrer Shareholder - primär darauf ausrichten sollen, ihren Aktienwert zu maximieren.

Viele Modelle der vorherrschenden ökonomischen Lehrmeinung offenbaren erhebliche Defizite hinsichtlich der Beschreibung und Prognose des tatsächlichen Verhaltens von Marktakteuren. Die empirische Realität der Finanz- und Wirtschaftskrise bietet insbesondere die Notwendigkeit einer breiter angelegten Erforschung von Motiven, die menschliches Handeln in ökonomischen Situationen erklären.

Eine Thematik, mit der sich die Menschheit mindestens solange wie mit der Ökonomie auseinandersetzt, ist das Glück. Die Glücksforschung betrachtet das Streben nach Glück als stärkstes Motiv, welches menschliches Handeln determiniert. Nach der Glückforschung sind alle anderen Motive einem Primat des Glücks untergeordnet. Sie identifiziert neben dem ökonomischen Streben weitere, nicht-monetäre Motive, die das individuelle Handeln begründen und liefert somit ein umfassenderes Konzept zur Erklärung menschlichen Verhaltens. Aus der Perspektive der Glücksforschung sollte

¹ vgl. GRAN (2009), S.9.

1

der Verwendungszweck des Wirtschaftens in der Schaffung und Steigerung des persönlichen Glücks liegen. ² Bezogen auf Aktiengesellschaften ergibt sich die Überlegung, ob die eindimensionale Shareholder-Value- empirisch und normativ um die Erkenntnisse der Glücksforschung ergänzt werden sollte. Derartige Überlegungen könnten in der Begründung des Konzeptes einer Shareholder-Happiness münden. Die vorliegende Arbeit verfolgt das Ziel, die theoretische Notwendigkeit eines derartigen Konzepts darzustellen und diskutiert die ersten entwickelten Ansätze eines Shareholder-Happiness-Konzepts.

Um das Vorhaben dieser Arbeit valide begründen zu können, erfolgt einleitend zunächst eine historische Einordnung der ökonomischen Theorie. Dabei werden das grundlegende Modell des Homo Oeconomicus sowie das Shareholder-Value-Konzept detailliert betrachtet. Anschließend wird anhand verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse verdeutlicht, dass die primär auf Rationalität und monetären Eigennutz ausgelegte traditionelle Lehrmeinung nicht ausreichend zur Erklärung menschlichen Verhaltens herangezogen werden kann und einer Ergänzung bedarf.

In diesem Rahmen wird der interdisziplinärere Ansatz der ökonomischen Glücksforschung vorgestellt. Von einer philosophischen Perspektive ausgehend, betrachtet diese Forschungsrichtung das Glück bzw. das Streben danach als stärkstes Motiv, das menschliches Handeln determiniert. Daraus wird abgeleitet, dass die Wirtschaft nicht dem ökonomischen Selbstzweck, sondern vorrangig dazu dienen sollte, menschliches Glück zu erhöhen. Aus der Rezeption verschiedener disziplinenübergreifender Ansätze werden drei dominierende Glücksfaktoren abgeleitet. Zur heuristischen Differenzierung bietet es sich an, zwischen dem ökonomischen, dem sozialen und dem ökologischen Faktor zu unterscheiden. Diese drei Variablen werden kombiniert, um eine ganzheitliche Nutzenfunktion zu formulieren, die sowohl monetäre als auch nicht-monetäre Größen beinhaltet.

Das darauffolgende Kapitel beleuchtet einzelne Motive privater und institutioneller Shareholder, die deren Investitionsvorhaben auf

Kapitalmärkten begründen. Dabei offenbart sich einerseits ein heterogenes

² vgl. FREY/STUTZER (2001), S. 2.

Verhalten zwischen und innerhalb dieser Gruppen, andererseits lässt sich erkennen, dass nicht nur monetäre Anreize die Handlung von Anlegern beeinflussen. Aufgrund dessen liegt die Annahme nahe, dass das eindimensionale Konzept des Shareholder-Values entscheidende

Bedürfnisse von Aktionären nicht berücksichtigt und befriedigen kann. Der Schlussteil dieser Arbeit beinhaltet die Entwicklung und Diskussion erster Argumente eines Konzepts, das zukünftig unter Umständen, eine neue holistische Unternehmensstrategie begründen kann, die unter der Begrifflichkeit ‚Shareholder-Happiness’ zusammengefasst sein soll. Dieser Ansatz schickt sich an, die Corporate Governance börsennotierter Aktiengesellschaften hinsichtlich bestimmter Maßnahmen so zu erweitern, dass diese in einem erhöhten Glück der Aktionäre münden, in Form von subjektiv empfundener Zufriedenheit, Vertrauen und Loyalität gegenüber einer Unternehmung.

2. Grundlegende Paradigmen der Ökonomik

Das Konzept des Shareholder-Values und die damit einhergehenden Annahmen über Motive und Verhaltensweisen der auf dem Kapitalmarkt tätigen Akteure basieren auf diversen ökonomischen Theorien, die sich - aufeinanderaufbauend - im Laufe der vergangenen Jahrhunderte herauskristallisiert und fortwährend weiterentwickelt haben. Um eine generelle Auseinandersetzung mit den wichtigsten wissenschaftlichen Modellen zu ermöglichen, bedarf es zunächst einer historischen Betrachtung der jeweiligen Forschungsrichtung, da der Status quo als Ergebnis aus dieser Entwicklung resultiert.

2.1 Klassische Ökonomik

Gedanken über ökonomische Problemstellungen lassen sich bis in die Antike zurückverfolgen. Bereits Platon und Aristoteles diskutierten die Vorteilhaftigkeit der Arbeitsteilung und den Wert des Geldes. ³ Die Geburtsstunde der ökonomischen Theoriebildung und somit der Ökonomik als allgemein anerkannte Wissenschaftslehre wird jedoch auf Adam Smiths 1776 erschienenes Hauptwerk ‚An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations’ datiert, da diese Schrift mit ihrer Breite der Anlage und der

³ vgl. FELDERER (1994), S. 21.

3

Vielseitigkeit der aufgegriffenen Aspekte die wesentlichen

Orientierungspunkte für die Theorie der klassischen Wirtschaftslehre enthält. ⁴ Smiths Veröffentlichung erfolgte in einer Phase des Wandels von Wirtschaft und Gesellschaft, verursacht durch den Kolonialismus und die Industrielle Revolution. Während vor der Industrialisierung die Wirtschaft in die größeren gesellschaftlichen Zusammenhänge eingebettet war und lediglich der Existenzsicherung und eigenen Bedarfsdeckung diente, propagierte Smith, dass der Reichtum einer Nation stärker wachsen könne, wenn restriktive Gesetze abgeschafft und privaten Unternehmern freie Hand gegeben würde. ⁵ Mit der Ideologie des ‚laissez faire’ stellte Adam Smith einen Gegenentwurf zur bis dato vorherrschenden Politischen Ökonomie des Merkantilismus auf, indem er forderte, die Funktionen des Staates lediglich auf die Verantwortung für innere und äußere Sicherheit sowie die Schaffung eines Rechtssystems, das Handelsfreiheit und Privateigentum schütze, zu reduzieren. 6

Im finanziellen und sozialen Aufstieg des britischen Bürgertums als Resultat der Industrialisierung sah Smith die Grundlage eines neuen ökonomischen Konzepts. Angetrieben vom individuellen Eigennutz des Menschen und Eigeninteresse eines jeden Teilnehmers am wirtschaftlichen System, entsteht ein marktstabilisierender Preismechanismus, der die nationale Marktwirtschaft als ‚unsichtbare Hand’ koordiniert und ihr zu einer Art natürlichen Ordnung verhilft. 7

Die Forderung nach wirtschaftlicher Freiheit, der Grundsatz des Selbstinteresses, das später zum ökonomischen Prinzip umgedeutet wurde, und die These von der Tendenz zum Marktgleichgewicht gehören zu den von der klassischen Ökonomie gewonnen Erkenntnissen, die in den darauffolgenden Jahren als theoretische Grundlage für weitere Überlegungen dienten. 8

⁴ vgl. NEGISHI (1989), S. 71.

⁵ vgl. ROBINSON/EATWELL (1974), S. 82-83.

⁶ vgl. FELDERER (1994), S. 24.

⁷ vgl. PRISCHING (1990), S. 55-56.

⁸ vgl. STAVENHAGEN (1969), S. 52-53.

2.2 Neoklassische Ökonomik

Die neoklassische Ökonomik ist bis heute das vorherrschende Paradigma der Wirtschaftswissenschaft und wird deshalb auch als ‚Orthodoxie’ oder ‚Mainstream’ der Ökonomie bezeichnet. ⁹ Sie übernahm einige theoretische Ansätze der klassischen Ökonomik und entwickelte diese in ihren Gedankengängen weiter.

Die klassischen Theorien wurden in einer Epoche enormen Wirtschaftswachstums aufgestellt. Ihr zentrales Anliegen galt der optimalen Verteilung und Verwendung des produzierten Überschusses. Zudem hob die klassische Lehrmeinung stets die wirtschaftliche Rolle der sozialen Klassen und die Interessenkonflikte untereinander hervor, wohingegen der Fokus der neoklassischen Lehre der Stellung des Individuums galt. ¹⁰ Aus dieser Umorientierung resultierte die sogenannte ‚marginalistische Revolution’, die sich dem Allokationsproblem knapper Ressourcen widmet und den Wechsel von der klassischen zur neoklassischen Wirtschaftslehre ebnete. 11

2.2.1 Grundlagen

Dem britischen Ökonom Alfred Marshall gelang durch sein 1890 publiziertes Buch ‚Principles of Economics’ eine Synthese aus klassischer Denktradition und neoklassischer Grenznutzentheorie, die den Übergang in eine neue ökonomische Periode einleitete. ¹² Dabei etablierten sich die ‚Smithschen Metaphern’, wie beispielsweise die ‚unsichtbare Hand des Marktes’ und das liberale Prinzip des ‚laissez faire’ als neoklassische Dogmen und das individualistische Eigennutzprinzip diente als Basis für zahlreiche ökonomische Modelle. 13

Während die Klassiker den Wert eines Gutes objektiv durch dessen Produktionskosten bestimmten, sahen die Neoklassiker eine Abhängigkeit vom Marktpreis eines Gutes, den die Nachfrager zu zahlen bereit waren und dem subjektiv eingeschätzten Grenznutzen dieses Gutes. ¹⁴ Demnach gibt ein Individuum sein zur Verfügung stehendes Budget auf dem Markt für diverse Güter so aus, dass durch deren Erwerb der erwartete Gesamtnutzen

⁹ vgl. KESSL ET AL. (2005), S. 73.

¹⁰ vgl. ROBINSON/EATWELL (1974), S.66-67.

¹¹ vgl. FELDERER (1994), S. 25-26.

¹² vgl. ZIEGLER (2008), S. 101-103.

¹³ vgl. EBENDA, S. 145.

¹⁴ vgl. FELDERER (1994), S. 25.

maximiert wird. Verhält sich der Konsument dabei rational, so kauft er von jedem Gut so viel, dass aus der Umschichtung der Ausgaben von einem Gut zu einem anderem kein zusätzlicher Nutzen resultiert. ¹⁵ Der bislang makroökonomisch und angebotsorientierte Fokus der klassischen Vertreter wurde somit durch die nachfrageorientierte mikroökonomische Betrachtungsweise der Neoklassik abgelöst, wodurch Wirtschaftsprozesse und ökonomische Verhaltensweisen vermehrt auf individuelle Optimierungskalküle zurückgeführt wurden. ¹⁶ In diesem Rahmen entwickelte sich das Menschenbild des Homo Oeconomicus, das das Individuum als stets rational handelndes Wesen beschreibt, welches unter Einbeziehung aller vorhandenen Informationen versucht, seinen Eigennutz auf vollkommenen Märkten zu maximieren. ¹⁷ Durch die Anwendung derartiger Modelle, denen mathematische Gesetzmäßigkeiten zugrunde liegen und die es ermöglichen, durch Axiome und Gleichgewichtsannahmen Vorgänge der Wirtschaft zu erklären und zu prognostizieren, versuchte man in der Epoche der Neoklassik die Ökonomie als eigenständige Wissenschaft neben den etablierten Naturwissenschaften zu positionieren. ¹⁸ Kritiker bemängeln, dass „unter dem Einfluß des positivistischen, naturwissenschaftlichen Wissensideals […] die Ökonomie einen weitgehenden Realitätsverlust und eine ‚Enthumanisierung’― ¹⁹ erlitten habe.

Mit Beginn der Weltwirtschaftskrise Ende der 1920er Jahre verlor die neoklassische Ökonomik vermehrt an Überzeugungskraft, da die Theorie der ‚unsichtbaren Hand’ weder ein Marktversagen vorsah, noch im Hinblick auf die praktische Wirtschaftspolitik Empfehlungen für einen Ausweg aus der Depression liefern konnte. ²⁰ Zwar konnten die neoklassischen Theoreme, da sie als Konditionalsätze formuliert und an die Vollkommenheit des Marktes gekoppelt waren, nicht falsifiziert werden, jedoch sahen sie sich einer wachsenden Skepsis und einer zunehmenden Anzahl von Kritikern gegenüber. 21

¹⁵ vgl. ROBINSON/EATWELL (1974), S.68.

¹⁶ vgl. FELDERER (1994), S. 25.

¹⁷ vgl. RUCKRIEGEL (2009), S. 50.

¹⁸ vgl. EBENDA.

¹⁹ ULRICH (1977), S. 10-11.

²⁰ vgl. FELDERER (1994), S. 27.

²¹ vgl. EBENDA, S. 97.

Einer dieser Kritiker war der Ökonom John Maynard Keynes, Begründer des Keynesianismus, der - in Auseinandersetzung mit den Geschehnissen der Wirtschaftskrise - eine neue Theorie begründete. Seine 1936 veröffentlichte ‚General Theory of Employment, Interest and Money’ beschäftigte sich im Wesentlichen mit dem Beschäftigungsproblem und sah die Aufgabe der Stabilisierung der Wirtschaft im Gegensatz zur Neoklassik beim Staat, der durch antizyklisches Verhalten Schwankungen von Angebot und Nachfrage ausgleichen kann. 22

In dieser Phase löste der Keynesianismus die neoklassische Ökonomik nicht als vorherrschende Wirtschaftstheorie ab. Vielmehr entwickelte sich eine Koexistenz beider Denkrichtungen. ²³ Da ein befürchtetes Anhalten der Depression in der Nachkriegszeit ausblieb und sich in allen Industrieländern ein starkes Wirtschaftswachstum vollzog, verlor die Arbeitslosigkeit, die vom Keynesianismus als wichtigstes gesellschaftliches Problem betrachtet wird, allmählich an öffentlichem Interesse. ²⁴ Die nun folgende Generation der Wirtschaftswissenschaftler widmete sich vermehrt der ökonomischen Fragestellung der Inflation, die in ihren Augen durch die keynesianische Theorie nur unzureichend beantwortet werden konnte. Hierdurch wurde in der Theoriegeschichte das sogenannte ‚monetaristische Zeitalter’ eingeläutet. 25

Milton Friedman war einer der Ökonomen, die in Anlehnung an neoklassische Prinzipien liberalere geld- und fiskalpolitische Konzepte formulierten. Diese Gegenentwürfe zum Keynesianismus besitzen bis heute Gültigkeit für viele Konzepte der zeitgenössischen Wirtschaftstheorie und bilden damit einen Grundstein für weitere ökonomische Modelle. 26

2.2.2 Kapitalmarkttheorie

Einen weiteren wichtigen Ansatz zur Erklärung ökonomischer Zusammenhänge stellt die Kapitalmarkttheorie dar. Diese untersucht unter anderem den Risiko-Rendite-Zusammenhang von Geldanlagen wie beispielsweise Aktien. Nicht börsennotierte Unternehmen sichern ihre

²² vgl. ZIEGLER (2008), S. 116-117.

²³ vgl. FELDERER (1994), S. 29.

²⁴ vgl. EBENDA, S. 238-239.

²⁵ vgl. JOHNSON (1973), S. 205.

²⁶ vgl. ZIEGLER (2008), S. 122-123.

Liquidität durch Kredite, die ihnen von Banken gewährt werden. Die Banken wiederum erhalten das Geld, welches sie mit einer Zinsdifferenz an die Unternehmen weiterleiten, von Sparern oder Zentralbanken. Ihnen kommt daher die Verantwortung zu, das ihnen anvertraute Geld nur an Unternehmen zu vergeben, von denen mit hoher Wahrscheinlichkeit erwartet werden kann, dass sie die aufgenommenen Kredite auch tatsächlich bedienen können. Sparer profitieren folglich vom erfolgreichen Wirtschaften der Banken. 27

Im Zuge der Globalisierung und Liberalisierung von Kapital- und Aktienmärkten hat sich deren Funktionsweise umgekehrt und die traditionelle Finanzierungsform an Bedeutung verloren. An die Stelle kreditsuchender Unternehmen sind heute renditesuchende Investoren getreten, die Unternehmen bei Neuemissionen oder Kapitalerhöhungen Geld zinslos zur Verfügung stellen und im Erfolgsfall von ausgeschütteten Dividenden und Kursanstiegen der Aktien profitieren. 28

Mit Kapitalmarkt wird demnach der Markt für langfristige Finanzierungsmittel beschrieben, der sich in einem fließenden Übergang vom Markt für kurzfristige Finanzierungsmittel, dem Geldmarkt, abgrenzt. Neben dem Aktienmarkt wird auch der Rentenmarkt unter dem Begriff ‚Kapitalmarkt’ zusammengefasst, auf dem Anleger Beteiligungsrechte in Form von Aktien, Gläubigerrechten (Anleihen und Schuldscheinen), Derivaten oder Optionsscheinen erwerben können. 29

Auch auf den Finanz- und Kapitalmärkten hielten neoklassisch orientierte Modelle ihren Einzug und prägten deren Theoriebildung. Nach einer vorangegangenen, rein deskriptiven Phase seit dem Ende der 1950er Jahre entwickelten sich - im Milieu der neuerstarkten Neoklassik - vermehrt gleichgewichtsorientierte Betrachtungsweisen, um finanzwirtschaftliche Probleme lösen zu können. Unter den Annahmen rationalen Anlegerverhaltens im Sinne der Erwartungsnutzentheorie, symmetrischer und vollständiger Informationsverteilung sowie der Vorraussetzung vollkommener Märkte, bildete sich eine Reihe von idealtypischen Modellen

²⁷ vgl. GÉRARD (2002), S. 21.

²⁸ vgl. SCHNEEWEIß (2002), S. 46-47.

²⁹ vgl. WEIGERT/SIEBERS (1995), S.228.

heraus, die bis heute ihre Gültigkeit auf dem Kapitalmarkt besitzen. ³⁰ Diese Modelle gehen davon aus, dass bei der Preisfindung für Anlagetitel und insbesondere bei Aktien den beiden Parametern Rendite und Risiko eine zentrale Bedeutung zukommt. 31

Der Ursprung der Kapitalmarkttheorie findet sich in der Portfoliotheorie wieder, die bei der Zusammensetzung optimaler Vermögensstrukturen zur Lösung einperiodiger Entscheidungsprobleme entwickelt wurde. Dabei wird angenommen, dass rational handelnde Wirtschaftssubjekte ihr Vermögen auf einzelne Anlageformen so verteilen, dass bei gegebenem Portfolioertrag das Risiko minimiert oder bei gegebenem Risiko der Ertrag des Portfolios wird. ³² maximiert Die Portfoliotheorie dient demnach als

Handlungsempfehlung zur Vermögensdisposition und richtet sich mit ihrem normativen Charakter an individuelle Investoren. ³³ Darauf aufbauend entwickelte sich das ‚Capital Asset Pricing Model’ (CAPM), das ebenfalls eine Risikoeliminierung durch Diversifikation von Wertpapieren anstrebt und zusätzlich den Teil des Risikos identifiziert, der nicht vollständig durch Streuung des Portfolios beseitigt werden kann. Anschließend wird mit Hilfe einer sogenannten Wertpapierlinie, die eine lineare Abhängigkeit zwischen erwarteter Rendite und Risikomaß annimmt, risikobehafteten Wertpapieren ihr entsprechender Gleichgewichtskurs zugeordnet. ³⁴ Neben dem CAPM existieren noch weitere kapitalmarkttheoretische Ansätze, die aufgrund mathematischer und logischer Notwendigkeit bei der Modellierung am mikroökonomischen, neoklassischen Instrumentarium festhalten.

2.2.3 Shareholder-Value-Konzept

In der Phase der Öffnung internationaler Finanz- und Kapitalmärkte fand ein Modell zunächst starken Anklang und erntete anschließend heftige Kritik. Das von Alfred Rappaport entwickelte Konzept des Shareholder-Values dient als Unternehmensstrategie, mit dessen Hilfe börsennotierte

³⁰ vgl. UNSER (1999), S. 102-103.

³¹ vgl. STEINER/BRUNS (2000), S. 21.

³² vgl. WOLL (1992), S. 552-553.

³³ vgl. STEINER/BRUNS (2000), S. 4.

³⁴ vgl. EBENDA, S. 21-22.

Aktiengesellschaften (AG) das Ziel verfolgen, den Unternehmenswert im Sinne des Marktwertes ihrer Aktien zu maximieren. ³⁵ Die Idee dahinter beruht auf dem Umstand, dass einem Unternehmen von Dritten (z. B. Shareholder) zinslos Kapital bereitgestellt wird. Aus dem daraus entstandenen Vertragsanspruch ergibt sich für das Management eines Unternehmens die Aufgabe, treuhänderisch die Interessen seiner Kapitalgeber, also der Anteilseigner bzw. Shareholder, zu vertreten. ³⁶ Gemäß Rappaport sind diese Interessen finanzieller Art. Dadurch kommt der Unternehmensführung von börsengehandelten Kapitalgesellschaften primär das Ziel der Wertsteigerung des Aktionärsvermögens, im Sinne von Dividenden und Kurssteigerungen, zu. ³⁷ Dabei verlangen Aktionäre eine dem eingegangenem Geschäftsrisiko entsprechende Rendite, die über den aufgewandten ‚Ageny-Costs’ liegt. 38

Zur Sicherstellung dieser Interessenverfolgung ist die Corporate Governance entstanden, die „in einer Kurzformel den rechtlichen und faktischen Ordnungsrahmen für die Leitung und Überwachung eines Unternehmens― bestimmt. ³⁹ Darin wird das Zusammenwirken der Leitungsorgane und Überwachungsgremien festgelegt sowie das Verhältnis der

Unternehmensführung zu den relevanten Bezugsgruppen geregelt, wobei die Shareholder eine hervorgehobene Stellung einnehmen. ⁴⁰ Ein thematisiertes Problemfeld des Shareholder-Value-Konzepts ist die Corporate Governance in der bestehenden Principal-Agent-Beziehung zwischen Management und Shareholdern. Die Shareholder treten als Prinzipale die Verfügungsmacht über ihr Eigentum an das Management (Agent) ab und beauftragen dieses mit der Unternehmensführung. ⁴¹ Somit fallen in Aktiengesellschaften Eigentum und Verfügungsmacht auseinander ⁴² und dem Management bietet sich aufgrund weitreichender Verfügungsrechte und Informationsvorsprünge die Möglichkeit zu opportunistischem Verhalten, auf Kosten der Shareholder. Opportunismus wird dem Management axiomatisch unterstellt und begründet

³⁵ vgl. OSTERLOH/WEIBEL (2006), S. 192.

³⁶ vgl. BRINK (2000), S. 113-114.

³⁷ vgl. RAPPAPORT (1998), S. 1-2.

³⁸ vgl. BRINK (2000), S.114.

³⁹ V. WERDER (2005), S. 34.

⁴⁰ vgl. EBENDA.

⁴¹ vgl. EBENDA, S. 38.

⁴² vgl. BERLE/MEANS (1932) zit. nach OSTERLOH/FREY (2005), S. 337.