I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   III

Tabellenverzeichnis III   

Verzeichnis  der verwendeten Symbole  III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1.  Problemstellung  1

2.  Das Tax-CAPM  2

2.1.  Capital-Asset-Pricing-Modell  2

2.2.  Die Notwendigkeit eines Tax-CAPM und seine  

bisherige  Form im Halbeinkünfteverfahren  4

2.3.  Das Tax-CAPM unter Berücksichtigung der  

Abgeltungsteuer  und die Auswirkungen der  

Steuerreform  2009 auf die Determinanten  6

2.4.  Empirische Befunde zum Tax-CAPM und  

Kritik  am CAPM  9

3.  Der risikolose Basiszinssatz im Tax-CAPM  10

3.1.  Grundlagen des Basiszinssatzes  10

3.2.  Die veränderte Auffassung über die Ermittlung  

des  risikolosen Basiszinssatzes in der letzten Zeit  11

3.2.1.  Die Abkehr der Verwendung von  

Vergangenheitsdaten   11

3.2.2.  Kupon- vs. Null-Kuponanleihen  14

3.3.  Ermittlung des Basiszinssatzes für den endlichen  

Zahlungsraum   16

3.3.1.  Bootstrapping  16

3.3.2.  Ermittlung der Zinsstrukturkurve mittels  

Strips  oder Zinsswaps  18

II

3.3.3. Ableitung der Zinsstrukturkurve nach der

3.4. Verschiedene Ansätze zur Ermittlung

der Anschlussverzinsung 24

3.5. Extrapolation der Zinsstrukturkurve nach Svensson unter den Vorgaben des IDW 26

3.6. Würdigung und Ermittlung des einheitlicher Basiszinssatz 30

4. Thesenförmige Zusammenfassung 32

Anhang: 36

Anhang 1: Übersicht der verschiedenen Verfahren 36

Anhang 2: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 1 36

Anhang 3: Ermittlung von spot rates mittels Strips und Vergleich 36

mit spot rates nach Svensson zum 04.07.2008 37

Anhang 4: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 2 und 3 37

Anhang 5: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 4 37

Anhang 6: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 5 37

Anhang 7: Unternehmensbewertung der Zins AG nach Verfahren 6 38

Literaturverzeichnis 39

III

Abbildungsverzeichnis:

Abbildung 1: Der Sachverhalt der Zins AG 2

Abbildung 2: Zinsstrukturkurven nach der Svensson Methode für April, Mai, Juni und den Stichtag 29

Tabellenverzeichnis:

Tabelle 1: Auswirkungen einer Unternehmensbewertung mit

Tabelle 2: Berechnung von synthetischen spot rates mittels Kuponanleihen 17

Tabelle 3: Unternehmenswerte nach Verfahren 2 und 3 19

Verzeichnis der verwendeten Symbole:

a

Abschnittskoeffizient der Regressionsgleichung b

Cov(. ) d

Dividendenrendite des Marktportfolios e Euler’sche Zahl est

exp g

Wachstumsfaktor i

risikoloser Zinssatz i ,

risikoloser Zinssatz von 0 bis t

i

Zinssatz einer 30-jährigen Bundesanleihe i

Anschlussverzinsung Basiszinssatz in t i Basiszinssatz in t − 1 i i

Anschlussverzinsung k

Kursrendite des Marktporfolios r

diskrete Rendite r

erwarteter Kapitalkostensatz

IV

Nettorendite des Eigenkapitals nach Steuern risikoloser Basiszinssatz erwartete Rendite des Marktportfolios Marktrisikoprämie vor Einkommensteuern stetige Rendite effektiver Steuersatz der Kursrendite T

Zeitpunkt

Betafaktor des zu bewertenden Unternehmens Parameter der Schätzung im Svensson-Verfahren Parameter der Schätzung im Svensson-Verfahren β

σ

Standardabweichung Varianz

Parameter der Schätzung im Svensson-Verfahren Parameter der Schätzung im Svensson-Verfahren

Abkürzungsverzeichnis:

AG Aktiengesellschaft Bzw. Beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Modell GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung Hrsg. Herausgeber IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland Jg. Jahrgang Vgl. Vergleiche WP Wirtschaftsprüfer z.B. Zum Beispiel

1

1. Probemstellung

Ich entschied ich mich für dieses Thema, da Vorlesungen wie Finanzen 3 (mit Schwerpunkt Valuation) bei Prof. Dr. Laux und Unternehmensbewertung bei Prof. Dr. Hommel im Rahmen meines Bachelor Studiums mein Interesse für das Thema Unternehmensbewertung geweckt haben. Durch ein Praktikum im Bereich Valuation bei einer großen Prüfungsgesellschaft konnte ich zudem einen praktischen Einblick in diesen Bereich erlangen. Dabei entdeckte ich, dass eine theoretisch korrekte und zugleich praktisch umsetzbare Unternehmensbewertung ein interessantes Spannungsfeld zwischen Wissenschaft und Praxis bietet.

In dieser Arbeit zeige ich daher wie der risikolose Basiszinssatz, der bei einer objektiven Unternehmensbewertung häufig in das Tax-CAPM eingebettet ist, auf theoretisch korrekte und praktisch umsetzbare Weise ermittelt werden kann. Dabei betone ich die Bedeutung und Funktion des risikolosen Basiszinssatzes für eine korrekte Unternehmensbewertung.

Im ersten Abschnitt dieser Arbeit wird das Modell vorgestellt, in das der risikolose Basiszinssatz üblicherweise eingeht. Die Ausgangsbasis des Modells, die verschiedenen Formen des Modells basierend auf verschiedenen Steuersystemen und die Validität des Modells präsentieren dabei die wesentlichen Punkte.

Der zweite Teil beginnt mit der Definition des risikofreien Basiszinssatzes unter praktischen sowie theoretischen Aspekten und zeigt auf, welche Fehler dabei in der Vergangenheit begangen wurden. Dieser Teil endet mit Methoden, mit denen der risikofreie Basiszinssatz unter theoretischen und praktischen Gesichtspunkten ermittelt und angepasst werden kann.

Die Arbeit schließt mit einer thesenförmigen Zusammenfassung ab, welche die her- ausgearbeiteten Thesen gegenüberstellt und bewertet.

2

Das Beispiel der Zins AG dient dazu, Fehler der Vergangenheit, anerkannte Methoden und Vereinfachungen messbar darzustellen.

Durch sechs unterschiedliche Verfahren, die auf unterschiedlichen Annahmen beruhen, ermittele ich dabei den Unternehmenswert der Zins AG, um bestimmte Ergebnisse der Arbeit zu verdeutlichen. 1

2. Das Tax-CAPM

2.1. Capital-Asset-Pricing-Modell

Um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln, muss der Bewerter die zukünftig erwarteten Zahlungsströme aus dem Unternehmen mit einer äquivalenten Alternativinvestition vergleichen, deren Rendite oder Preis bekannt sein muss. ² Denn „[b]ewerten heißt vergleichen ³ “ laut Moxter.

Damit die Risikoäquivalenz im Nenner (zukünftige Zahlungsströme) und im Zähler (Alternativinvestition) hergestellt wird, verkörpert die Risikozuschlagsmethode in der

¹ Anhang 1 erläutert dabei kurz die verschiedenen Annahmen, die bei den Verfahren zugrunde liegen und soll zum besseren Verständnis dienen. Alle Parameter für die Svensson-Methode wurden dabei von der Deutschen Bundesbank (Details dazu in Kapitel 3.3.3.) herangezogen.

² Vgl. Hommel/Dehmel (2006), S. 47-48; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel (2004), S. 890.

³ Zitat Moxter (1983), S. 123.

3

Praxis eine beliebte Variante. Um den Risikozuschlag dabei kapitalmarktorientiert und „intersubjektiv nachvollziehbar“ ⁴ zu ermitteln, wird auf das Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen. 5

Das CAPM wurde in den 1960er Jahren von John Lintner 6 , Jan Mossin 7 sowie William F. Sharpe 8 entwickelt und greift dabei auf die Portfoliotheorie von Markowitz 9 sowie das Separationstheorem von Tobin 10 zurück. Immer noch ist das CAPM ein zentrales Modell der neoklassischen Kapitalmarkttheorie. ¹¹ Das Modell gilt jedoch nur unter bestimmten Prämissen, die auch oft ein Beweggrund für Diskussionen und Kritik ¹² am CAPM sind. 13

Dieses Modell berücksichtigt nur das systematische Risiko, das der Beta-Faktor

⁾ ( =

) ausgedrückt. Das systematische Risiko erklärt die Schwankungen der

Rendite des zu bewertenden Unternehmens, die bei Schwankungen der Rendite des Marktportfolios entstehen. Das unsystematische Risiko, das die Schwankungen der Rendite des zu bewertenden Unternehmens unabhängig von der Entwicklung der Rendite des Marktportfolios ausdrückt, wird nicht in der Bewertung berücksichtigt, da es durch Diversifikation ausgeschlossen werden kann. ¹⁴ Um nun den Risikozu-

⁴ Zitat aus Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpel (2004), S. 890.

⁵ Vgl. Hommel (2005), S. 254; Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpfel (2004), S. 890; Ballwieser (2004), S. 92-93.

⁶ Vgl. Lintner (1965), S. 13-37.

⁷ Vgl. Mossin (1966), S. 768-783.

⁸ Vgl. Sharpe (1964), S. 425-442.

⁹ Vgl. Markowitz (1952), S. 77-91. Die Portfoliotheorie beschreibt das Verhalten von rationalen und risikoscheuen Investoren, die sich an den Größen Erwartungswert und Varianz orientieren und durch diese Größen das für sich effiziente Portfolio wählen. Durch die Investitionen in Anlagen, die nicht perfekt positiv miteinander korrelieren, entsteht Diversifikation und es kann Risiko vernichtet werden. So kann für die spezielle Risikoneigung der Investoren unter Annahme der Maximierung des Erwartungswertes ein optimales Portfolio bestimmt werden. Siehe auch Schmidt/Terberger (1997) S. 311-332; Obermaier (2004), S. 69; Munkert (2005), S. 225.

¹⁰ Vgl. Tobin (1958), S. 65-86; Der Kapitalmarkt wird nun um eine risikolose Anlage erweitert und es besteht dadurch die Möglichkeit, Geld unbegrenzt anzulegen oder aufzunehmen. Dadurch hängt die Zusammensetzung des optimalen Portfolios von den individuellen Risikopräferenzen des Inves-tors ab. Siehe auch Schmidt/Terberger (1997), S. 332-340; Obermaier (2004), S. 69; Munkert (2005), S. 225.

¹¹ Vgl. Obermeier (2004), S. 69.

¹² Vgl. Obermaier (2004), S. 295. Nähere Erläuterungen zu Kritiken am CAPM siehe Kapitel 2.4.

¹³ Auflistung der Prämissen vgl. Schmidt/Terenberger (1997), S. 345-346 ; Munkert (2005), S. 225-226; Obermaier (2004), S. 295.

¹⁴ Vgl. Munkert (2005), S. 226-227.

4

schlag zu ermitteln, wird der Betafaktor mit der Marktrisikoprämie multipliziert. Diese stellt den Risikozuschlag für eine Investition in das Marktportfolio im Vergleich zur risikolosen Alternativinvestition dar. Die erwartete Rendite, die auch den Eigenkapitalkosten entspricht, ergibt sich somit aus der Addition von Risikozuschlag und risikoloser Alternativanlage.

(2.1)

Die dargestellte Gleichung (2.1) beschreibt die lineare Risiko-Rendite-Beziehung oder auch die sogenannte Wertpapierlinie. 15

2.2. Die Notwendigkeit eines Tax-CAPM und seine bisherige Form im Halbeinkünfteverfahren

In der anglo-amerikanischen Bewertungspraxis, die prägenden Einfluss ausübt, ist es unüblich persönliche Steuern zu berücksichtigen. ¹⁶ Auch wird oft die Steuerirrelevanz in der ewigen Rente als Grund für eine Außerachtlassung der persönlichen Steuern herangezogen, die nur unter engen Prämissen gilt. 17

Jedoch existieren zahlreiche Befürworter für die Berücksichtigung der Einkommenssteuer. So äußert sich zum Beispiel Moxter: „Auch die persönliche Einkommensteuer der Eigner ist zu berücksichtigen.“ ¹⁸ Hommel und Pauly sehen eine Notwendigkeit in der Verringerung der Zahlungsströme und der Alternativanlage um die Höhe der steuerlichen Belastung. Denn nur diejenigen Zahlungsströme sind entscheidungsrelevant, die dem Investor einen zusätzlichen Konsum ermöglichen. ¹⁹ Auch Ballwieser, Kruschwitz und Löffler vertreten die Auffassung, dass bei der Ermittlung von Grenzpreisen dem Unternehmensbewerter keine andere Möglichkeit bleit, als die Einkom-

¹⁵ DetailierteErläuterungen und Ausführungen zum CAPM siehe Schmidt/Terberger (1997), S. 343-378.

¹⁶ Vgl. Jonas (2008), S. 826; Koller/Goedhart/Wessels (2005), S. 586-587.

¹⁷ Vgl. Hommel/Braun (2005), S. 157-159.

¹⁸ Zitat Moxter (1983), S. 177.

¹⁹ Vgl. Hommel/Pauly (2007), S. 1156.

5

mensteuer zu berücksichtigen. ²⁰ Das IDW vertritt die Ansicht, dass „sofern die zu diskontierenden finanziellen Überschüsse um persönliche Ertragsteuern vermindert werden, ist der Kapitalisierungszinssatz ebenfalls unter unmittelbarer Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern anzusetzen.“ ²¹ Bei der Berechnung von Grenz- oder Schiedspreisen ist die tatsächliche Steuerbelastung einzubeziehen. Bei der Ermittlung von objektivierten Unternehmenswerten wird zwischen einer mittelbaren Typisierung ²² , bei der keine Einkommensteuern zu berücksichtigen sind und einer unmittelbaren Typisierung ²³ unterschieden, bei der Einkommensteuern zwingend einzubeziehen sind. ²⁴ Daher wird bei Unternehmensbewertungen wie der unmittelbaren Typisierung ein Kapitalzinssatz benötigt, der die persönlichen Steuern mitberücksichtigt und eine Nettorendite erzeugt.

Die Ausgangsbasis für eine Ermittlung der Eigenkapitalrendite unter Einbezug der Einkommensteuer bietet das von Brennan 25 entwickelte Tax-CAPM, welches differenzierte Steuersätze auf unterschiedliche Einkunftsarten beinhaltet und somit auch für das deutsche Halbeinkünfteverfahren als geeignet erscheint. Das von Brennan entwickelte Modell leitet jedoch nur die Bruttorendite ab, welche Investoren unter Einbezug von differenzierter Besteuerung von Kursgewinnen, Dividenden und Zinsen verlangen. Um diese Bruttorendite in eine Nettorendite umzuwandeln, müssten die Grenznutzen, Grenzsteuern und Erstausstattungen aller Markteilnehmer bekannt sein. ²⁶ Folglich wurde das von Brennan entwickelte Modell in der Praxis vernachlässigt. Jonas, Löffler und Wiese leiten unter der Annahme bestimmter Prämissen ein Nettorenditen erzeugendes Modell für das deutsche Halbeinkünfteverfahren her. Dabei wird von einem typisierten Einkommensteuertarif ausgegangen. Außerdem wird

²⁰ Vgl. Ballwieser/Kruschwitz/Löffler (2007), S. 765.

²¹ IDW (2008), Tz. 93.

²² In diesen Fällen wird meistens eine Unternehmensbewertung auf Unternehmensebene durchgeführt, wobei die Einkommensteuer irrelevant ist (z.B. Impairmenttest).

²³ In diesen Fällen stellt der Grund für eine Unternehmensbewertung einen gesellschaftsrechtlichen oder vertraglichen Bewertungsanlass dar (z.B. Squeeze Out).

²⁴ Vgl. Hommel/Pauly/Nagelschmitt (2007), S. 2729-2731. Hommel, Pauly und Nagelschmitt gehen zusätzlich noch auf ein Verbot der mittelbaren Typisierung bei Personengesellschaften und Einzelunternehmen ein.

²⁵ Vgl. Brennan (1970), S. 417-427.

²⁶ Vgl. Jonas/Löffler/Wiese (2004), S. 899; Dausend/Schmitt (2006), S. 154. Sehr detailiert mit ver- schiedenen Bedingungen und Annahmen siehe dazu Wiese (2006a), S. 97-137.

6

angenommen, dass die Aktie länger als ein Jahr gehalten wird, wodurch keine Kursgewinnbesteuerung anfällt und ebenfalls ein Anteil unter 1% gehalten wird (§ 17 EStG). Dies stellt den klassischen Fall einer objektivierten Unternehmensbewertung für einen Kleinaktionär dar. 27

Diesem Verfahren zur Ermittlung von Nettorenditen geht auch das IDW nach und schreibt einen typisierten einheitlichen Einkommenssteuersatz von 35% für Zinserträge und den hälftigen typisierten einheitlichen Einkommenssteuersatz von 17,5% vor. ²⁹ Die Ermittlung und Vorgabe eines typisierten einheitlichen Einkommenssteuersatzes stellt jedoch in der Theorie immer einen Grund für Diskussionen und Kritik dar ³⁰ .

2.3. Das Tax-CAPM unter Berücksichtigung der Abgeltungsteuer und die Auswirkungen der Steuerreform 2009 auf die Determinanten

Durch die geplante Steuerreform 2009 vereinfacht sich die Gleichung der Netto-Eigenkapitalkosten des Nachsteuer-CAPM, da für Zinserträge, Dividendeneinkünfte und Kursgewinne ein einheitlicher Steuersatz von 25% gilt. ³¹ Daher folgt zu erst für den einperiodigen Fall folgende Gleichung:

²⁷ Vgl. Jonas/Löffler/Wiese (2004), S. 899, 904; Ableitung des für das Deutsche Halbeinkünfteverfahren gültigen Nettorenditenmodells siehe Jonas/Löffler/Wiese (2004), S. 901-906.

²⁸ Übernommen aus Wagner/Jonas/Ballwieser/Tschöpfel (2006), S. 1014; IDW (2007), S.71, Tz. 203.

²⁹ Vgl. IDW (2007), S. 71, Tz. 203.

³⁰ So äußern sich Dausend und Schmitt kritisch zu einer Ermittlung des typisierten einheitlichen Einkommensteuersatzes und zeigen alternative Ergebnisse auf. Siehe Dausend/Schmitt (2007), S. 288-290.

³¹ Diese Form des Tax-CAPM ist nur unter bestimmten Bedingungen gültig. Das Steuersystem mit Abgeltungssteuer erfüllt die Bedingung, dass die Besteuerung von Zinsen, Kursgewinnen und Dividenden mit dem gleichen Steuersatz erfolgen muss (Bedingung 1). Siehe Wiese (2006a), S. 128- 130.