II

Sperrvermerk*

Die vorliegende Abschlussarbeit mit dem Titel „Kreditfinanzierung von Immobilienunternehmen - Identifikation und Optimierung der relevanten Einflussgrößen“ enthält unternehmensrelevante Daten der Firma „Immobilien AG“.

Daher ist sie nur zur Vorlage bei der FOM sowie den Begutachtern der Arbeit bestimmt. Für die Öffentlichkeit und dritte Personen darf sie nicht zugänglich sein.

Berlin, 07.07.2009

*Im Rahmen dieser Arbeit wurde das Kreditportfolio einer börsennotierten Immobilien AG untersucht. Die Ergebnisse, die Bewertung und das Fazit dieser Untersuchung werden im 5. Kapitel dargestellt und im Anhang der Arbeit belegt. Aus rechtlichen Gründen können das 5. Kapitel und der Anhang nicht veröffentlicht werden und sind somit in dieser Ausgabe nicht enthalten. Bei Textstellen, wo das Unternehmen konkret benannt ist, wird in dieser Ausgabe der Begriff „Immobilien AG“ verwendet.

III

Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

Abbildungsverzeichnis   VII

Tabellenverzeichnis VII   

1.  Einleitung - 1 -  

1.1  Fokus, Zielsetzung und Abgrenzung der Arbeit - 1 -  

1.2  Aufbau der Arbeit - 1 -  

2.  Grundlagen - 3 -  

2.1  Immobilienunternehmen als Investoren in Bestandsimmobilien - 3 -  

2.1.1  Institutionelle Investoren - 3 -  

2.1.2  Private Investoren - 4 -  

2.1.3  Weitere Immobilienbestandshalter - 5 -  

2.2  Finanzierung in der Immobilienwirtschaft - 5 -  

2.2.1  Finanzierungsformen - 6 -  

2.2.2  Einordnung und Bedeutung der Kreditfinanzierung - 8 -  

2.3  Darlehensgeber und ihre Refinanzierung - 9 -  

2.3.1  Pfandbrief- und Universalbanken - 9 -  

2.3.2  Versicherungsunternehmen und Pensionskassen - 11 -  

2.3.3  Bausparkassen - 12 -  

2.3.4  Förderbanken - 13 -  

2.4  Darlehensvertrag - 13 -  

3.  Bestandteile und Varianten in der Kreditfinanzierung von Immobilien - 15 -  

3.1  Zinssatz - 15 -  

3.2  Zinsbindungen - 16 -  

3.2.1  Festzinsvereinbarungen - 16 -  

3.2.2  Variable Zinsvereinbarungen - 18 -  

3.2.3 Zinsfestschreibung und Zinssicherung über Derivate - 18 -

IV

3.2.4  Forward-Darlehen - 21 -  

3.3  Fremdwährungsdarlehen - 22 -  

3.3.1  Anwendungsgebiete - 22 -  

3.3.2  Sicherungsinstrumente - 23 -  

3.4  Tilgungsvarianten und Revalutierung - 25 -  

3.4.1  Annuitätische Tilgung - 25 -  

3.4.2  Konstante Tilgung - 26 -  

3.4.3  Endfällige Tilgung - 26 -  

3.4.4  Sondertilgung und Revalutierung - 27 -  

3.5  Kapitaldienst und Kapitaldienstfähigkeit - 27 -  

3.6  Beleihungswerte und Beleihungshöhen - 28 -  

3.7  Besicherung von Immobiliendarlehen - 30 -  

3.7.1  Haftung des Darlehensnehmers - 30 -  

3.7.2  Grundpfandrechte - 31 -  

3.7.3  Verpfändung und Abtretung von Rechten und Forderungen - 33 -  

3.7.4  Bürgschaft, Garantie und Patronatserklärung - 33 -  

3.7.5  Covenants - 34 -  

4.  Finanzwirtschaftliche Analyse der Kreditfinanzierungsvarianten - 36 -  

4.1  Finanzwirtschaftliche Ziele von Immobilienunternehmen - 36 -  

4.2  Einflussfaktoren auf die finanzwirtschaftlichen Ziele - 37 -  

4.2.1  Zinsbindungen - 37 -  

4.2.2  Fremdwährungsdarlehen - 40 -  

4.2.3  Tilgungsstruktur - 41 -  

4.2.4  Beleihungswerte und Beleihungshöhen - 42 -  

4.2.5  Besicherung - 43 -  

4.2.6  Gläubigerstruktur - 44 -  

4.3  Bewertung der Einflussfaktoren - 45 -  

4.3.1  Einzelkreditbetrachtung - 45 -  

4.3.2 Kreditportfoliobetrachtung - 49 -

V

5.  Untersuchung eines Kreditportfolios anhand eines Praxisbeispiels  

5.1  Das Beispielunternehmen  

5.2  Untersuchung des Kreditportfolios  

5.2.1  Zinsbindungen und Zinssicherungsinstrumente  

5.2.2  Tilgungsstruktur  

5.2.3  Beleihungshöhen  

5.2.4  Besicherung  

5.2.5  Gläubigerstruktur  

5.3  Bewertung der Untersuchung  

5.3.1  Bewertung der Einzelergebnisse  

5.3.2  Fazit der Bewertung  

6.  Schlussbetrachtung - 52 -  

Anhang -  54 -  

Literaturverzeichnis  - 55 -  

aus  rechtlichen Gründen nicht in dieser veröffentlichten Ausgabe enthalten  

VI

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset Backed Securities AG Aktiengesellschaft AGB Allgemeine Geschäftsbedingungen Allianz Leben Allianz Lebensversicherungs-AG AnlV Anlageverordnung Bayern LB Bayrische Landesbank (Akronym) BelWertV Beleihungswertverordnung Berlin Hyp Berlin-Hannoversche Hypothekenbank AG BGB Bürgerliches Gesetzbuch DG Hyp Deutsche Genossenschafts-Hypothekenbank AG DGZF Deutsche Girozentrale Fixing (Akronym) DSCR Debt Service Cover Ratio EURIBOR European Interbank Offered Rate GbR Gesellschaft bürgerlichen Rechts GdW Gesamtverband deutscher Wohnungsunternehmen e.V. GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung HRE Hypo Real Estate Holding AG ICR Interest Cover Ratio KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau KG Kommanditgesellschaft LTCV Loan To Collateral Value LTV Loan To Value MBS Mortgage Backed Securities OHGmbH Offene Handelsgesellschaft mit beschränkter Haftung PfandBG Pfandbriefgesetz REIT Real Estate Investment Trust VdP Verband deutscher Pfandbriefbanken WertV Wertverordnung

VII

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Finanzierungsinstrumente in der Immobilienwirtschaft. - 6 -  

Abbildung  2: VdP-Kurve Hypothekenpfandbrief - 10 -  

Abbildung  3: Zinsswap - 19 -  

Abbildung  4: Cross-Currency-Swap - 24 -  

Abbildung  5: Das "magische Dreieck" der finanzwirtschaftlichen Ziele - 36 -  

Abbildung  6: Cross-Currency-Swap als synthetische Fremdfinanzierung. - 40 -  

Abbildung  7: Unternehmensstruktur der „Immobilien AG“  

Abbildung  8: Auslaufendes Darlehensvolumen je Kalenderjahr  

Abbildung  9: Beleihungshöhen und Beleihungsreserven  

Abbildung  10: Gläubigerstruktur.  

Tabellenverzeichnis   

Tabelle 1:  Rendite-Indikation DGZF - 17 -  

Tabelle 2:  MidSwap-Indikatoren - 17 -  

Tabelle 3:  Tilgungsdauer in Jahren in Abhängigkeit von Zins- und Tilgungssatz - 25 -  

Tabelle 4:  Übersicht DSCR-Klauseln.  

aus  rechtlichen Gründen nicht in dieser veröffentlichten Ausgabe enthalten  

- 1 - 1.Einleitung

1.1 Fokus, Zielsetzung und Abgrenzung der Arbeit

Immobilien sind aufgrund ihrer Werthaltigkeit ein sehr kapitalintensives Wirtschaftsgut. Aus diesem Grund ist die Finanzierung ein wichtiger Aspekt beim Erwerb oder bei der Errichtung von Immobilien. Bei den unterschiedlichen Finanzierungsmöglichkeiten ist die Kreditfinanzierung ein wesentlicher Bestandteil. In Deutschland betrug das von Banken ausgereichte Hypothekarkreditvolumen zum Ende vergangenen Jahres 1157,4 Mrd. EUR. 1

Der Fokus dieser Arbeit ist auf unternehmerische Kreditnehmer aus der Immobilienwirtschaft ausgerichtet, die mehrere Immobilien im Eigentum haben, und diese mittel- oder langfristig bewirtschaften.

Ziel dieser Diplomarbeit ist es, die finanzwirtschaftlichen Einflussfaktoren des Kreditportfolios eines Immobilienunternehmens in Bezug auf einzelne Kreditverträge und das Gesamtportfolio zu identifizieren und zu analysieren, um anschließend Optimierungsansätze im Hinblick auf die Gestaltungsmöglichkeiten von Krediten und Kreditverträgen aufzuzeigen. Die Relevanz der theoretisch erarbeiteten Aspekte sollen durch die praktische Untersuchung des Kreditportfolios der „Immobilien AG“ unterlegt werden.

Eine nähere Betrachtung von steuerlichen Einflussfaktoren sowie von technischen oder mietertragsbezogenen Einflussfaktoren im Hinblick auf die Immobilien findet im Rahmen dieser Arbeit nicht statt.

1.2 Aufbau der Arbeit

Im Anschluss an diese Einleitung beginnt der theoretische Teil der Arbeit (Kapitel 2 bis 4) mit dem Grundlagenkapitel. Hier werden zunächst die verschiedenen Arten von Immobilienunternehmen vorgestellt. Weiter werden die einzelnen Finanzierungsformen in der Immobilienwirtschaft erläutert, bevor konkret auf die Kreditfinanzierung und

¹ o. V. (2009a), S. 32.

- 2 -mögliche Darlehensgeber eingegangen wird. Abschließend werden die wichtigsten rechtlichen Grundlagen für den Darlehensvertrag aufgeführt.

Das dritte Kapitel beschäftigt sich mit den einzelnen Bausteinen der Kreditfinanzierung. Neben dem Zinssatz werden zunächst die verschiedenen Varianten in der Zinsbindung aufgezeigt. Anschließend werden Fremdwährungsfinanzierungen und verschiedene Tilgungsmodelle erläutert. Im weiteren Verlauf wird auf den Kapitaldienst von Immobilienkrediten und den Beleihungswert von Immobilien eingegangen, bevor das Kapitel mit den unterschiedlichen Besicherungsmöglichkeiten von Immobilienkrediten beendet wird.

Im vierten Kapitel folgt die finanzwirtschaftliche Analyse der zuvor aufgeführten Bausteine. Nach einer Erörterung der finanzwirtschaftlichen Ziele von Immobilienunternehmen, werden die Einflussfaktoren der einzelnen Kredit-finanzierungsbestandteile im Hinblick auf diese Ziele detailliert untersucht. Den Abschluss dieses Kapitels bildet eine ausführliche Bewertung der Einflussfaktoren sowohl einzelkreditbezogen als auch in Bezug auf ein Kreditportfolio.

Der praktische Teil dieser Diplomarbeit (Kapitel 5) beginnt mit der Vorstellung des für das Praxisbeispiel hinzugezogenen Unternehmens, der „Immobilien AG“. Darauf folgend werden die einzelnen Darlehensverträge aus dem Kreditportfolio unter Berücksichtigung der im theoretischen Teil erarbeiteten Aspekte analysiert. In der Bewertung der Ist-Situation werden vorteilhafte und nachteilige Gegebenheiten im Kreditportfolio dargestellt und Optimierungsansätze und Veränderungsmöglichkeiten aufgezeigt.

In der Schlussbetrachtung werden die erarbeiteten Ergebnisse aus dem theoretischen und dem praktischen Teil zusammengefasst. Abschließend werden Anregungen gegeben, wie die im Rahmen dieser Arbeit gewonnenen Erkenntnisse zur Optimierung in der Kreditfinanzierung von Immobilienunternehmen eingesetzt werden können.

- 3 - 2.Grundlagen

2.1 Immobilienunternehmen als Investoren in Bestandsimmobilien

Aufgrund ihrer Langlebigkeit und ihrer Wertbeständigkeit gehören Immobilien zu einer wichtigen Anlageklasse im Bereich der Kapitalanlage. ² Immobilienunternehmen investieren in diese Anlageklasse mit der Zielstellung mittel- und langfristiger Ertragsgenerierung. Da der Ertrag vorwiegend aus den Mieteinahmen der Immobilien generiert wird, sind die Immobilien bei diesen Unternehmen häufig als Produktionsfaktor, seltener als Produktionsergebnis durch Neubau bzw. durch An- und Verkäufe zu sehen. Bei den Haltedauern kann zwischen der langfristigen Buy-and-hold Strategie und der durch kürzere Haltezeiten geprägten Buy-hold-and-sell Strategie unterschieden werden. ³ Einnahmen lassen sich dabei aus den nachhaltig erzielbaren Reinerträgen, den erzielbaren Steuerrückflüssen und den Immobilienwertsteigerungen generieren. Die kapitalanlageorientierten Unternehmen lassen sich in institutionelle und private Investoren unterteilen. ⁴ Neben diesen beiden Investorengruppen gibt es weitere bestandshaltende Immobilienunternehmen die Bestandsbewirtschaftung vorrangig aus anderen Intentionen als aus der Ertragserzielung betreiben.

2.1.1 Institutionelle Investoren

Institutionelle Immobilieninvestoren sind Kapitalsammelstellen oder Unternehmen aus dem In- und Ausland, die Gelder für eine Vielzahl von Anlegern bündeln, damit Immobilien erwerben und bewirtschaften. ⁵ Zu den institutionellen Investoren zählen Kapitalanlagegesellschaften, die mit offenen Immobilien-Publikumsfonds und offenen Immobilien-Spezialfonds in Immobilien investieren. Im Gegensatz zu den Publikumsfonds stehen die Spezialfonds nicht allen privaten Anlegern, sondern nur bestimmten institutionellen Anlegern offen. ⁶ Weitere Investoren sind Fondsinitiatoren, die über geschlossene Immobilienfonds i. d. R. einzelne Immobilien erwerben. Das Eigenkapital bei geschlossenen Immobilienfonds wird häufig von vermögenden privaten Anlegern zur Verfügung gestellt. ⁷ Eine wichtige Rolle spielen auch

² Vgl. Brauer (2009), S. 41.

³ Vgl. Hellerforth (2008), S. 123.

⁴ Vgl. Brauer (2009), S. 41.

⁵ Vgl. Brauer (2009), S. 41.

⁶ Vgl. Bulwien (2005), S. 52.

⁷ Vgl. Schulte, Holzmann (2008), S. 177.

- 4 -Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds. Aufgrund der langfristigen Anlageform sind hier insbesondere Lebensversicherer sowie Pensionsfonds zur betrieblichen Altersvorsorge zu nennen, die das Geld der Versicherten und Rentensparer in Immobilien direkt anlegen. 8

Neben der Ertragserzielung aus Immobilienverwaltung, Immobilienhandel, Projektentwicklung und Immobilienberatung erzielen auch Immobilienaktiengesellschaften ihre Erträge aus der Bestandsbewirtschaftung von Immobilien (Vermietung und Verpachtung). Viele dieser Gesellschaften sind aus ehemaligen Industrieunternehmen entstanden, die eine Neuausrichtung auf die Bewirtschaftung ihres bestehenden Grundbesitzes vollzogen haben. ⁹ Eine besondere Form der Immobilienaktiengesellschaften sind die steuerbegünstigten, börsennotierten Real-Estate-Investment-Trusts (REITs), die in Deutschland allerdings nur in gewerbliche Immobilien und nicht in Wohnimmobilien investieren dürfen. ¹⁰ Neben Immobilienleasinggesellschaften werden auch Opportunity Fonds, die mit einem wesentlich höheren Risikograd investieren (z. B. Lone Star), auf dem deutschen Immobilienmarkt immer bedeutsamer. 11

2.1.2 Private Investoren

Neben den häufig in Personengesellschaften agierenden natürlichen Personen zählen zu den privaten Investoren auch kleine und mittelständische Unternehmen, freie Wohnungsunternehmen sowie private Vermögensverwaltungen und Stiftungen privaten Rechts mit Grundbesitz. Diese Heterogenität der privaten Investoren schlägt sich besonders in den unterschiedlichen Anlagevolumina nieder. Die Bandbreite der Immobilieninvestitionen geht von Eigentumswohnungen über kleine Wohn- oder Geschäftshäuser bis zu größeren Wohn- oder Gewerbeobjektportfolios. Mit zunehmenden Anlagevolumen steigt auch die Professionalität dieser Investorengruppen. Große private Vermögensverwaltungen sind bezüglich der Anlagestrategien durchaus mit institutionellen Investoren vergleichbar. 12

⁸ Vgl. Schulte, Holzmann (2008), S. 179.

⁹ Vgl. Cadmus, von Bodecker (2005), S. 145.

¹⁰ Vgl. Brauer (2009), S. 41.

¹¹ Vgl. Schulte, Holzmann (2008), S. 180 f.

¹² Vgl. Rebitzer (2005), S. 33.

- 5 - 2.1.3Weitere Immobilienbestandshalter

Zu den weiteren Immobilienbestandshaltern gehören Unternehmen und Organisationen, die mit ihrem Immobilienbestand nicht primär eine Renditemaximierung verfolgen. Hierzu gehören der Staat mit seinen eigenen Verwaltungsimmobilien, Bildungseinrichtungen, Sozialimmobilien und seinen kommunalen Wohnungsunternehmen. Neben den kommunalen verfolgen auch genossenschaftliche und gewerkschaftliche Wohnungsunternehmen sowie Wohnungsunternehmen der Industrie (Werkswohnungen) das Ziel, breite Bevölkerungsschichten mit ausreichendem und günstigem Wohnraum zu versorgen. 13

Weiter spielen auch die Institutionen der christlichen Kirchen, der Diakonie und der Caritas eine wichtige Rolle. Der Immobilienbestand der beiden christlichen Glaubensrichtungen in Deutschland wird auf ca. 150.000 Immobilien geschätzt. Neben Kirchen und Pfarrhäusern besitzen und betreiben die kirchlichen Träger insbesondere Schulen, Kindertagesstätten sowie Alten-, Pflege- und Behinderteneinrichtungen. 14

Auch die sogenannten Non-Property-Companies lassen sich in diesen Bereich der Immobilienbestandshalter einordnen. Non-Property-Companies haben einen immobilienunabhängigen Geschäftszweck. Immobilien (z. B. Produktions- oder Verwaltungsgebäude) werden hier zur Unterstützung und Umsetzung des eigentlichen gehalten. ¹⁵ Geschäftszwecks im Bestand Etwa zwei Drittel aller

Unternehmensimmobilien in Deutschland befinden sich im eigenen Bestand der Unternehmen. 16

2.2 Finanzierung in der Immobilienwirtschaft

Die Erstellung, der Kauf oder bauliche Änderungen von Immobilien sind stets mit hohen Transaktionskosten verbunden. Auch die Heterogenität und die geringe Fungibilität ¹⁷ von Immobilien führen zu Besonderheiten bei der Finanzierung. 18

¹³ Vgl. Hermes, Feigl (2005), S. 211.

¹⁴ Vgl. Meier, Blickle (2005), S. 257.

¹⁵ Vgl. Schäfers, Gier (2005), S. 231.

¹⁶ Vgl. Schäfers, Gier (2005), S. 233.

¹⁷ leichte Austauschbarkeit von Gütern

¹⁸ Vgl. Hellerforth (2008), S. 37.

- 6 - 2.2.1Finanzierungsformen

Der Kapitalbedarf eines Immobilienunternehmens kann durch den Einsatz eigener oder fremder Mittel gedeckt werden. ¹⁹ Dabei hat das Eigenkapital zwei wesentliche Funktionen, zum einen die Liquiditätsfunktion, zum anderen die wesentlich bedeutsamere Haftungsfunktion. Durch das Risiko, das eingesetzte Eigenkapital teilweise oder ganz zu verlieren, erwarten Eigenkapitalgeber je nach Risikoeinstellung Renditen von bis zu 25% auf das eingesetzte Kapital. Eine solche Eigenkapitalverzinsung ist i. d. R. nur durch den Einsatz von Fremdkapital zu erreichen. Bedingung dabei ist, dass die Fremdkapitalverzinsung unterhalb der Immobilienrendite liegt. ²⁰ Die Abhängigkeit von der Höhe des eingesetzten Fremdkapitals und der Eigenkapitalverzinsung wird als Leverage-Effekt bezeichnet. 21

Dabei werden in der Immobilienwirtschaft sowohl beim Eigenkapital als auch beim Fremdkapital verschiedene Finanzierungsformen eingesetzt (Vgl. Abbildung 1.).

Quelle: In Anlehnung an: Pfnür (2004), S. 251

Abbildung 1: Finanzierungsinstrumente in der Immobilienwirtschaft

Bei den Finanzierungsformen kann neben der Unterscheidung von Eigen- und Fremdfinanzierung auch zwischen Innen- und Außenfinanzierung unterschieden

¹⁹ Vgl. Hellerforth (2008), S. 53.

²⁰ Vgl. Doll (2008), S. 18 f.

²¹ Vgl. Perridon, Steiner (2007), S. 482.

- 7 -werden. Zur Innenfinanzierung mit Eigenkapital gehören die Selbstfinanzierung aus erwirtschafteten Gewinnen, die Finanzierung aus Rückstellungen und die Finanzierung aus Vermögensumschichtungen und Kapitalfreisetzung. Große Bedeutung im Bereich der Innenfinanzierung von Immobilienunternehmen hat die Finanzierung aus Ab-schreibungen, insbesondere bei erhöhten Sonderabschreibungsmöglichkeiten von z. B. Sanierungs- oder Denkmalschutzobjekten. Nicht in den Bereich Innenfinanzierung fallen reine Immobilienbewertungsvorgänge z. B. Gewinne aus Verkehrswert-steigerungen durch Neubewertung von Immobilien. ²² In der Außenfinanzierung mit Eigenkapital gibt es Unterschiede hinsichtlich der Haftung bei den verschiedenen Rechtsformen von Unternehmen. Auf die jeweilige Einlage beschränkte Eigenkapitalformen sind das Grundkapital bei Aktiengesellschaften (AG), das Stammkapital bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung (GmbH) sowie Kommanditeinlagen bei Kommanditgesellschaften (KG). Komplementäre von Kommanditgesellschaften und Gesellschafter der weiteren Personengesellschaften haften neben ihrer Eigenkapitaleinlage i. d. R. zusätzlich mit ihrem vollen Privatvermögen. ²³ Die GmbH & Co. KG stellt eine Zwischenform zwischen Kapital-und Personengesellschaft dar, da sie zwar von der Rechtsform her eine Personengesellschaft ist, als vollhaftender Komplementär aber eine in der Haftung beschränkte juristische Person eingesetzt wird. ²⁴ Dieselbe Konstellation gibt es bei der in der Praxis selten vorkommenden Offenen Handelsgesellschaft mit beschränkter Haftung (OHGmbH), bei der als persönlich haftende Gesellschafter ausschließlich Kapitalgesellschaften fungieren.

Zu den klassischen Produkten der Immobilienfremdfinanzierung zählen langfristige Darlehen (Real- und Personalkredite) und Schuldverschreibungen. Zu den innovativen Fremdfinanzierungsprodukten zählen Verbriefungsprodukte wie Asset Backed Securities (ABS), bei denen Wertpapiere mit Vermögensgegenständen unterlegt werden. Im Immobilienbereich wird dabei häufig die Form der Mortgage Backed Securities (MBS) gewählt. Bei diesen hypothekarisch gesicherten Verbriefungen werden zukünftige Zahlungsströme aus Immobilien verkauft, welche über

²² Vgl. Hellerforth (2008), S. 48 ff.

²³ Vgl. Hellerforth (2008), S. 49.

²⁴ Vgl. Hellerforth (2008), S. 52.