Venture Capital Finanzierung durch Wandelschuldverschreibungen

Inhaltsverzeichnis

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  Symbolverzeichnis  II

1.  Einleitung  1

2.  Charakterisierung des Venture Capital Marktes in Deutschland  1

3.Schwierigkeiten  bei der Finanzierung junger Unternehmen  2

3.1.  Moral Hazard  2

3.2.  Identifikationsprobleme  4

3.3  Phasenspezifische Probleme der Unternehmensfinanzierung  4

4.  Venture Capital-Finanzierung und Wandelschuldverschreibungen  5

4.1  Charakterisierung von Wandelschuldverschreibungen  5

4.2  Theoretische Ansätze  5

4.2.1  Wandelschuldverschreibungen zur Minderung von  

  Identifikationsproblemen im Investmententscheidungsprozess  5

4.2.1.3  Betrachtung der Situation in Deutschland: Eigenkapital und  

5.Fazit   15

  Literaturverzeichnis  17

II

α i mit i= EK, FK, CB

Anteil des Venture Capitalist bei Eigenkapitalfinanzierung, Fremdkapitalfinanzierung, Finanzierung mit Wandelschuldverschreibungen α i h Anteil des Venture Capitalist bei Finanzierung i bei einem Unternehmer mit hohen erwarteten Erträgen α i m Anteil des Venture Capitalist bei Finanzierung i bei einem Unternehmer mit mittleren erwarteten Erträgen α i n Anteil des Venture Capitalist bei Finanzierung i bei einem Unternehmer mit niedrigen erwarteten Erträgen α i h,m,n Anteil des Venture Capitalist bei Finanzierung i und einem Pooling- Vertrag ~

e

unsichere Investitionsrückflüsse

κ Höhe der Kosten infolge finanzieller Schwierigkeiten ~ unsicherer Wert des Unternehmens

v

Gewinn aus der Ausgabe eines überbewerteten Wertpapiers

Unternehmer mit hohen erwarteten Erträgen

Unternehmer mit mittleren erwarteten Erträgen Unternehmer mit niedrigen erwarteten Erträgen Wahrscheinlichkeit für Unternehmer mit hohen erwarteten Erträgen Wahrscheinlichkeit für Unternehmer mit mittleren erwarteten Erträgen

Zeitpunkt i, mit i = 0,1,2

u Wahrscheinlichkeit für einen guten Umweltzustand bei einem Unternehmer mit hohen erwarteten Erträgen

III

v Wahrscheinlichkeit für einen guten Umweltzustand bei einem Unternehmer mit mittleren erwarteten Erträgen w Wahrscheinlichkeit für einen guten Umweltzustand bei einem Unternehmer mit niedrigen erwarteten Erträgen

W CB Wert der Wandelschuldverschreibung bei fairer Bewertung

Wert des Fremdkapitals bei fairer Bewertung Investitionsrückflüsse (niedrig)

Y H Investitionsrückflüsse (hoch)

1

1. Einleitung

Ein Grossteil junger Unternehmen stößt bereits in einer sehr frühen Phase der Unternehmensentwicklung an einen Punkt, an dem sie auf die Bereitstellung von Kapital durch Dritte angewiesen sind. Seit Ende der 80er Jahre ist auch in Deutschland das Bewusstsein aufgekommen, dass ein leistungsfähiger Markt für Venture Capital eine wichtige Vorraussetzung für das entstehen junger, innovativer Unternehmen ist.

Um die Beziehung zwischen den Unternehmen auf der einen Seite und den Kapitalgebern auf der anderen Seite zu gestalten, werden entsprechende Finanzierungsverträge benötigt. Dabei wird von den Kapitalgebern für die Zeit ihres Engagements auf die Verfügungsgewalt über ihre liquiden Mittel verzichtet, während sie im Gegenzug ein Bündel aus Rechten und Pflichten zugesichert bekommen.

Die neueren Finanzierungstheorien zeigen in teilweisen Widerspruch zu Modigliani/Miller 1 , dass sich Finanzierungs- und Investitionsentscheidung nicht vollständig voneinander trennen lassen, da sie über zahlreiche Wechselwirkungen und Anreizmechanismen miteinander verbunden sind 2 .

Besonders die Annahme von asymmetrisch verteilter Information führt zu möglichen Fehlanreizen bei der Investitionsentscheidung und damit zu Interessenskonflikten zwischen den Vertragspartnern.

In dieser Arbeit wird zunächst der Venture Capital Markt in Deutschland kurz beschrieben. Dann werden die besonderen Schwierigkeiten bei der Finanzierung von jungen Unternehmen vorgestellt um im darauf folgenden Abschnitt auf einige theoretische Modelle zur Lösung oder Minderung dieser Probleme einzugehen. Besonderes Augenmerk wird dabei auf die Verwendung von Wandelschuldverschreibungen gelegt.

2. Charakterisierung des Venture Capital Marktes in Deutschland

Während der Venture Capital Markt in den USA bereits nach dem zweiten Weltkrieg seinen Anfang nahm, hat sich der Markt für Wagniskapital in Deutschland und Europa erst seit Ende der 80er Jahre entwickelt. In Deutschland wird Venture Capital meist von Banken und Versicherungen bereitgestellt, während im weltweit größten Wagniskapitalmarkt USA Pensionsfonds und Stiftungen eine große Rolle spielen. Nicht unterschätzt werden darf in

1 Vgl. Modigliani/Miller (1958).

2 Vgl. Kürsten (1997).

2

Deutschland jedoch die Rolle des Staates, der über zahlreiche Förderprogramme zum Aufschwung der Wagniskapitalfinanzierung beigetragen hat 3 .

Auch hinsichtlich der gewählten Finanzierungsform unterscheidet sich der Venture Capital Markt in Deutschland erheblich von dem der USA. In den USA spielt die Finanzierung über Wandelpapiere eine zentrale Rolle. In Deutschland hingegen sind vor allem stille Beteiligungen sowie Mischfinanzierungen aus Standard-Eigenkapital und Standard- Fremdkapital üblich. Dies kann zum einen daran liegen, dass Wandelpapiere im Rahmen der Venture Capital- Finanzierung bisher kaum dahingehend analysiert wurden, spezifische Finanzierungsprobleme zu lösen und zum anderen daran, dass Wandelpapiere in Deutschland allgemein selten sind.

Als Exitkanal des Venture Capitalisten wird in Deutschland meist der Rückkauf des Unternehmens durch die Gründer gewählt. Verkauf des Unternehmens an andere Unternehmen sowie der Börsengang spielen eine eher untergeordnete Rolle.

3.Schwierigkeiten bei der Finanzierung junger Unternehmen 4

3.1. Moral Hazard

Unter Moral Hazard wird die Möglichkeit des Unternehmers (Agent) verstanden, nach Abschluss eines (Finanz-) Kontrakts das Projektergebnis zu seinen Gunsten durch versteckte Handlungen zu beeinflussen.

Ein Problem kann dies für den Kapitalgeber (Prinzipal) darstellen, wenn er beispielsweise den Arbeitseinsatz des Agenten nicht direkt beobachten beziehungsweise nicht gegenüber Dritten (Gerichtsbarkeit) belegen kann.

Da für den Agenten sein Engagement nicht nur mit einem bestimmten Mehrertrag verbunden ist, sondern er auch den Mehraufwand in Form von entgangener Freizeit oder empfundener Arbeitsbelastung zu tragen hat, wird er nur zusätzliche Anstrengungen auf sich nehmen, wenn sein Nettonutzen aus zusätzlicher Leistung positiv ist.

Hat er folglich den Ertrag mit externen Prinzipalen zu teilen, besteht die Gefahr eines zu niedrigen Anstrengungsniveaus seitens des Agenten.

Insbesondere im Falle einer Eigenkapitalfinanzierung können hier Fehlanreize auftreten, da der Unternehmer nicht der alleinige Empfänger des aus seiner Arbeitsleistung resultierenden Ertrags ist.

3 Vgl. Schmidt (2000).

4 Vgl. Schulz (2000), S.56ff.