Zur  wertorientierten Führung der Unternehmung  

I.  Inhaltsverzeichnis.  I

II.  Abbildungsverzeichnis  III

III.  Abkürzungsverzeichnis  IV

1.  Wertorientierung - Unternehmensführung im Interesse der Eigentümer  1

2.  Unternehmensbewertung  3

2.1  Grundlagen der Unternehmensbewertung  3

2.1.1  Anlässe einer Unternehmensbewertung  3

2.1.2  Konfliktsituationen im Rahmen einer Unternehmensbewertung  4

2.1.2.1  Kauf / Verkauf und Fusion / Spaltung.  4

2.1.2.2  Dominierte und nicht dominierte Konfliktsituationen.  5

2.1.2.3  Disjungierte und jungierte Konfliktsituationen  6

2.1.2.4  Ein- und mehrdimensionale Konfliktsituationen.  6

2.2  Subjektive Bewertung  7

2.2.1  Prinzipien der subjektiven Bewertung.  7

2.2.1.1  Subjektivität.  7

2.2.1.2  Zukunftsbezogenheit  8

2.2.1.3  Gesamtbewertung  9

2.2.2  Zukunftserfolgswert.  9

2.2.3  Kritik.  10

2.  3 Funktionale Bewertung.  11

2.3.1  Entscheidungsfunktion  11

2.3.1.1  Merkmale des Entscheidungswertes.  11

2.3.1.2  Entscheidungswert als Grenzpreis.  13

2.3.1.2.1  Ermittlung durch Totalmodell  13

2.3.1.2.2  Ermittlung durch Partialmodell  14

2.3.2  Vermittlungsfunktion.  15

2.3.2.1  Merkmale des Arbitriumwertes  15

2.3.2.2  Ermittlung des Arbitriumwertes  16

2.3.3  Argumentationsfunktion.  17

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2.3.3.1  Merkmale des Argumentationswertes  17

2.3.3.2  Ermittlung des Argumentationswertes  18

3.  Mögliche Maßnahmen zur wertorientierten Unternehmenssteuerung  20

3.1  Gründe und Adressaten der Wertorientierung  20

3.1.1  Gründe der wertorientierten Steuerung  20

3.1.2  Probleme der Bilanzorientierung.  23

3.1.3  Anteilseigner und Anspruchsgruppen  26

3.1.4  „Discounted Cash Flow“-Verfahren.  32

3.2  Eignung ausgewählter Kennzahlen zur Wertorientierung.  35

3.2.1  Return on Investment.  35

3.2.2  Economic Value Added.  37

3.2.3  Cash Flow Return on Investment  38

3.2.4  Return on Capital Employed  39

3.2.5  Earnings less Riskfree Interest Charge  40

3.3  Ausgewählte Instrumente zur Wertsteigerung  41

3.3.1  Balanced Scorecard  41

3.3.1.1  Perspektiven der Balanced Scorecard.  41

3.3.1.2  Wertorientierung und Balanced Scorecard.  44

3.3.1.3  Kritik an der Balanced Scorecard.  46

3.3.2  Kapitalmarktkommunikation.  48

3.3.2.1  Wertorientierte Berichterstattung  48

3.3.2.2  Unternehmensverfassung.  50

4.  Fazit.  54

Literaturverzeichnis   57

II

II.  Abbildungsverzeichnis  

Abbildung  1: Hauptfunktionen der funktionalen Unternehmensbewertung  

Abbildung  2: Bilanz- und wertorientierte Sicht  

Abbildung  3: Inkompatible Prämissen der Discounted Cash Flow-Verfahren  

Abbildung  4: ROI-Baum in Anlehnung an Du Pont  

Abbildung  5: Perspektiven der Balanced Scorecard  

III

III. Abkürzungsverzeichnis AktG Aktiengesetz Abs. Absatz bspw. beispielsweise bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise CAPM Capital Asset Pricing Model CFROI Cash Flow Return on Investment c. p. certis paribus d. h. das heißt ERIC Earnings less Riskfree Interest Charge EStG Einkommensteuergesetz etc. et cetera EVA Economic Value Added ggf. gegebenenfalls HGB Handelsgesetzbuch insb. insbesondere NOPAT Net Operating Profit after Taxes ROCE Return on Capital Employed ROI Return on Investment u. a. unter anderem WACC Weighted Average Cost of Capital z. B. zum Beispiel

IV

1. Wertorientierung - Unternehmensführung im Interesse der Eigentümer Im Jahr 2000 wurde der Düsseldorfer Mischkonzern Mannesmann AG, welcher insb. im Telekommunikationsbereich eine führende Rolle in Deutschland innehatte, von dem englischen Mobilfunkunternehmen Vodafone-Airtouch Plc. übernommen. Dieses war eine der bedeutendsten feindlichen Übernahmen in Deutschland. Vorausgegangen war ein hart geführter Streit zwischen dem Mannesmann-Management und dem des Vodafone-Airtouch-Konzerns mit dem Ziel, die Gunst der Anteilseigner zu erlangen. Jede Partei gab ihre Angebote ab, um die Aktionäre von ihrer Position zu überzeugen und die notwendige Stimmenmehrheit zu erreichen. ¹ Letztendlich gelang es Vodafone-Airtouch Plc. den deutschen Mannesmann-Konzern zu übernehmen. Im Zuge der Übernahme orientierten sich beide Parteien an den Interessen der Anteilseigner, die über den Transfer entscheiden sollten. Die Orientierung an Eigentümerinteressen ist unter dem Schlagwort „Shareholder Value-Ansatz“ bekannt. Der Ansatz geht auf das von Alfred Rappaport 1986 veröffentlichte Buch „Creating Shareholder Value“ zurück. ² Die wertorientierte Führung stellt die Eigentümerinteressen und den Unternehmenswert in den Mittelpunkt ihres Handelns. Im Zuge der zunehmenden Globalisierung hat die wertorientierten Unternehmensführung auch in Deutschland an Bedeutung gewonnen. ³ Das aus Amerika stammende Konzept des Shareholder Value sorgt in diesem Zusammenhang für große Diskussionen. Es wird in Frage gestellt, ob die Orientierung an Eigentümerinteressen auch langfristig den Interessen anderer Anspruchsgruppen eines Unternehmens dient. Anteilseigner beteiligen sich an Unternehmen, mit dem Ziel, eine möglichst hohe Rendite zu erwirtschaften, welche durch eine Maximierung des Unternehmenswertes erreicht werden kann. Für Führungskräfte und Eigentümer ist es wichtig das Unternehmen, an dem sie interessiert sind, in welcher Form auch immer, richtig bewerten zu können. Hierzu bedarf es einer Unternehmensbewertung, welche die grundlegenden Informationen über das zu bewertende Unternehmen liefern kann.

¹ Vgl. hierzu: u. a. Küting/Lorson (1999), Mannesmann versus Vodafone, 1999 oder auch: Lütge/

Rudzio (2000), Aktionäre, hört die Signale, 2000.

² Vgl. hierzu: Rappaport, A. (1986), Creating Shareholder Value.

³ Vgl. Baum/Coenenberg/Günther (1999), Strategisches Controlling, S. 270.

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Insbesondere individuelle Gegebenheiten, bspw. Entscheidungsfelder und Zielsysteme, sind für Entscheidungsträger Grundlagen, an denen sie sich orientieren. Die wertorientierten Steuerung eines Unternehmens basiert auf verschiedenen Konzepten, die vor allem aus dem angelsächsischen Raum stammen. Einige dieser Konzepte sind zwar weit verbreitet und erfreuen sich hoher Beliebtheit, doch sind sie im Bezug auf ihre Eignung zur Entscheidungsunterstützung vor dem Hintergrund der Wertorientierung, kritisch zu hinterfragen. Die vorliegende Arbeit stellt Konzepte und Verfahren zur Unternehmensbewertung und wertorientierten Führung dar, wie sie in der Realität zum Einsatz kommen. Dabei sollen nicht nur die Führungskräfte im Mittelpunkt stehen, sondern auch die Interessen der Anteilseigner berücksichtigt werden.

Schwerpunkt des zweiten Kapitels sind Grundlagen der Unternehmensbewertung, insb. vor dem Hintergrund subjektiver Bedingungen. Es werden verschiedene Konfliktsituationen und Funktionen der Unternehmensbewertung vorgestellt, welche im weiteren Verlauf dazu dienen, Konzepte der wertorientierten Steuerung kritisch zu betrachten.

Das dritte Kapitel befasst sich mit Maßnahmen, welche im Rahmen der Wertorientierung in der Realität angewendet werden. Dabei erfolgt eine Darstellung der Konzepte, welche als Hilfsmittel zur Entscheidungsfindung dienen sollen. Kennzahlen, wie sie in den meisten deutschen Unternehmen zur Steuerung und in Geschäftsberichten integriert sind, werden ebenso dargestellt wie Instrumente und Konzepte, die eine wertorientierte Steuerung unterstützen sollen. Zu diesen Instrumenten zählt die Balanced Scorecard, eines der bekanntesten Steuerungsinstrumente in der Unternehmensführung. Ebenfalls großen Einfluss auf den Unternehmenswert können die wertorientierte Berichterstattung und die Unternehmensverfassung nehmen, wenn sie professionell aufgebaut sind. Einflussmöglichkeiten und Bedingungen dieser beiden Faktoren werden zum Ende des Kapitals dargestellt. Im letzten Kapitel werden die wesentlichen Ergebnisse der Arbeit zusammengefasst sowie einer Wertung unterzogen. Zudem soll die Eignung der verschiedenen Verfahren und Konzepte vor dem Hintergrund einer wertorientierten Unternehmensführung abschleißend dargestellt werden.

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2. Unternehmensbewertung

2.1 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1.1 Anlässe einer Unternehmensbewertung

Für Entscheidungsträger im Rahmen der wertorientierten Führung ist es wichtig, den Wert ihres Unternehmens zu kennen, um zukünftige Handlungen mit dem Ziel der Unternehmenswertmaximierung ableiten zu können. Das Unternehmen wird dabei als Bewertungsobjekt bezeichnet. Der Entscheidungsträger ist das Bewertungssubjekt, aus dessen Sicht eine Bewertung durchgeführt werden soll. Die Anlässe, weshalb es zu einer Bewertung von Unternehmen kommt, können sehr vielseitig sein. Hauptursache ist meist der beabsichtigte Transfer eines Unternehmens oder einzelner Unternehmensteile.

Im Rahmen dieser Transaktionen kommt es zu einer Änderung der Eigentumsverhältnisse, in deren Verlauf interpersonale Konflikte um die Rahmenbedingungen entstehen können. Die Lösung solcher entscheidungsabhängigen Konflikte stellt die Hauptfunktion der Unternehmensbewertung dar. 4

Neben Anlässen, die mit einer Änderung der Eigentumsverhältnisse verbunden sind, existieren auch Anlässe, bei denen ein Eigentumswechsel nicht beabsichtigt ist. Hierzu zählen neben der wertorientierten Unternehmensführung und dem wert-orientierten Controlling auch die Bemessung erfolgsorientierter Vergütung von Führungskräften und Mitarbeitern sowie Ausschüttungen an Anteilseigner. Die Unternehmensbewertung ist auch für die Eigenkapitalaufnahme und Vergabe von Krediten aufgrund von Ratings (z. B. Basel II), welche zur Ermittlung der Kreditwürdigkeit eines Unternehmens dienen sollen, relevant. Für den Fiskus dient das Resultat einer Bewertung als mögliche Bemessungsgrundlage der Besteuerung. 5

⁴ Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 75 f.

⁵ Vgl. Hamel (2001), Qualitative Unternehmensbewertung - Jenseits von Bilanz und Gewinn und

Verlust (GuV), S. 310.

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2.1.2 Konfliktsituationen im Rahmen einer Unternehmensbewertung

2.1.2.1 Kauf / Verkauf und Fusion / Spaltung

Das folgende Kapitel stellt verschiedene Konfliktsituationen dar, welche im Rahmen einer Unternehmensbewertung beachtet werden müssen. Diese Konflikte treten auf-grund unterschiedlicher Interessen der beteiligten Konfliktparteien bei der Änderung der Eigentumsverhältnisse auf.

Im Zuge der Transaktion eines Bewertungsobjektes sind zwei unterschiedliche Ausprägungen zu beobachten: zum einen der Kauf oder Verkauf einer Unternehmung und zum anderen die Fusion oder Abspaltung einzelner Unternehmensteile. Kommt es zu einem Wechsel des Eigentums, so handelt es sich um einen Kauf bzw. einen Verkauf einer Unternehmung. Diese Situation ist dadurch gekennzeichnet, dass der Verkäufer Eigentumsanteile an einen potenziellen Käufer mit der Absicht einer möglichst hohen Gegenleistung abzugeben bereit ist. Die Käuferpartei ist hingegen daran interessiert möglichst keine zu hohe Leistung erbringen zu müssen. Diese Gegenleistung entspricht dem Preis der erworbenen bzw. abgegebenen Anteile des Unternehmens. In der Regel handelt es sich dabei um monetäre Leistungen, deren Höhe im Mittelpunkt der Konfliktsituation des Kaufes bzw. Verkaufes steht. ⁶ Fusion und Spaltung sind weitere Ausprägungen der Konfliktsituation. Bei einer solchen Transaktion findet, anders als beim Kauf/Verkauf, kein Eigentümerwechsel statt. Es handelt sich lediglich um eine Änderung der Eigentümeranteile an einem Unternehmen, die nach Ende dieser Konfliktsituation zu möglichst gerechten Bedingungen für alle beteiligten Parteien realisiert werden soll. Der Schwerpunkt liegt dabei auf der Verteilung der Einflussrechte, und somit auch um der Verteilung zukünftiger Erfolge, im Unternehmen. ⁷ Bei der Fusion werden mehrere zu bewertende Unternehmen durch einen Zusammenschluss vereinigt. Dabei erhalten die bisherigen Eigentümer der beteiligten Unternehmen Anteile am Eigentum der, durch Zusammenschluss neu gegründeten, wirtschaftlichen Einheit. Die

⁶ Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 78.

⁷ Vgl. Bysikiewicz/Matschke/Brösel (2005), Einige grundsätzliche Bemerkungen zur Entscheidungs-

wertermittlung im Rahmen der Konfliktsituation vom Typ der Spaltung, S. 3.

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Spaltung stellt das Gegenteil der Fusion dar. Durch Ausgliederung und Teilung wird ein Unternehmen in eigenständige Unternehmensteile getrennt. Die bisherigen Anteilseigner der wirtschaftlichen Einheit erhalten als Ausgleich Anteile an den abgespalteten Unternehmen, die bisher eine wirtschaftliche Einheit gebildet haben.

2.1.2.2 Dominierte und nicht dominierte Konfliktsituationen

Im Zuge einer Transaktion können dominierte und nicht dominierte Konflikte auftreten, welche durch die Machtverhältnisse zwischen den Parteien der zur Bewertung anstehenden Unternehmung charakterisiert sind.

Kann eine Partei eine Änderung der Eigentumsverhältnisse nicht ohne die Zustimmung der anderen Partei durchführen, so handelt es sich um eine nicht dominierte Konfliktsituation. ⁸ Zur Lösung dieses Konfliktes kann nur ein Einigungsvorschlag beitragen, der die Interessen aller beteiligten Parteien ausreichend befriedigt. Ist dies nicht der Fall, so wird die aus ihrer Sicht benachteiligte Partei ihre Zustimmung zu einer Änderung der Verhältnisse verweigern und die beabsichtigte Transaktion verhindern. Als Beispiel für einen solchen Fall kann eine Transaktion eines Unternehmens dienen, an dem mehrere Eigentümer Anteile halten. ⁹ Andere Verhältnisse herrschen im Falle einer dominierten Situation. In diesem Konfliktfall treten keine gleichberechtigten Parteien auf, sondern eine dominierte und eine dominierende Partei mit unterschiedlichen Interessen. Im Gegensatz zur nicht dominierten Situation können Änderung auch gegen den Willen der anderen Partei durchgesetzt werden. ¹⁰ Gestützt auf Verträge und Normen können beherrschende Parteien einseitig eine Änderung der Eigentumsverhältnisse durchsetzen. Der Ausschluss von Minderheitsgesellschaftern, der sogenannte „Squeeze Out“, stellt bspw. eine solche Situation dar, in der die dominierende Partei ihre Interessen ohne Zustimmung der Minderheitsgesellschafter durchsetzen kann. 11

⁸ Vgl. Brösel (2003), Objektiv gibt es nur subjektive Werte, S.132.

⁹ Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 80 f.

¹⁰ Vgl. Matschke (1979), Funktionale Unternehmensbewertung, S. 33 ff.

¹¹ Vgl. AktG §§ 327 ff.

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2.1.2.3 Disjungierte und jungierte Konfliktsituationen

Neben den bisher dargestellten Konfliktsituationen gibt es eine weitere Konfliktart, welche sich mit der Frage beschäftigt, ob Parteien gleichzeitig in mehreren Konfliktsituationen sowohl als Käufer/Verkäufer oder als mögliche Fusionspartner auftreten können. ¹² Tritt ein solcher Fall auf, so müssen auch diese Sachverhalte in der Bewertung des Unternehmens berücksichtigt werden. Bei einer isolierten Betrachtung der jeweiligen Sachlage ohne Berücksichtigung von Interdependenz mit anderen Konfliktsituationen, in denen sich eine Partei möglicherweise befindet, kann ein verzerrtes und falsches Bild entstehen, woraus im Laufe der Bewertung möglicherweise ein nicht zutreffender Ansatz resultiert. 13

Erfolgt eine Bewertung unter der Bedingung, dass die Konfliktpartei sich nur in einer einzigen relevanten Konfliktsituation befindet, so spricht man von einer disjungierten Konfliktsituation. Es müssen keine Interdependenzen im Rahmen der Bewertung beachtet werden.

Jungierte Konflikte treten auf, wenn das Bewertungssubjekt gleichzeitig mehrere Unternehmen kaufen oder verkaufen bzw. mit mehreren fusionieren möchte. Hier müssen auch auftretende Interdependenzen zur Bewertung mit einbezogen werden, da das Zielsystem des Bewertungssubjektes durch die verbundene Konfliktsituation beeinflusst wird und Auswirkungen auf das weitere Vorgehen möglich sind. 14

2.1.2.4 Ein- und mehrdimensionale Konfliktsituationen

In Abhängigkeit der Anzahl der entscheidungsrelevanten Bedingungen einer Transaktion lassen sich ein- und mehrdimensionale Konfliktsituationen unterscheiden. In der Realität sind meist eine Vielzahl an relevanten Größen von Bedeutung, um Einigungen zwischen beteiligten Konfliktparteien herbeiführen zu können.

¹² Vgl. Matschke (1975), Der Entscheidungswert der Unternehmung, S. 34 ff.

¹³ Vgl. Brösel (2003), Objektiv gibt es nur subjektive Unternehmenswerte, S. 132.

¹⁴ Vgl. Matschke (2003), Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, S. 9.

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Um eine eindimensionale Situation handelt es sich, wenn es nur eine einzige relevante Entscheidungsbedingung gibt. Diese ist in den meisten Fällen der Kaufpreis. Auch wenn in der Realität mehrere Faktoren Einfluss haben, so wird in der Theorie zumeist stillschweigend eine eindimensionale Konfliktsituation c. p. unterstellt. ¹⁵ Tatsächlich aber sind Konfliktsituationen nicht nur von einer einzigen Größe abhängig. Es handelt sich um mehrdimensionale Konflikte, bei denen eine Vielzahl von Faktoren Einfluss auf eine mögliche Konfliktlösung hat. Einflussgrößen zur Einigung in einer mehrdimensionalen Situation können neben dem Kaufpreis ebenfalls Umfang der zu erwerbenden Unternehmensanteile und rechtliche Auflagen sein. Die ge-forderte Weiterbeschäftigung der im Unternehmen angestellten Arbeitnehmer oder die zu übernehmenden Pensionsrückstellungen können auch zu den Rahmenbedingungen zählen, die Einfluss auf die Entscheidung des Bewertungssubjektes haben.

2.2 Subjektive Bewertung

2.2.1 Prinzipien der subjektiven Bewertung

2.2.1.1 Subjektivität

Die subjektive Unternehmensbewertung hat sich in den 1960er Jahren gegenüber der vorherrschenden objektiven Bewertung etabliert. Während die objektive Bewertung einen Unternehmenswert auf Basis von verschiedenen Faktoren ermittelt ohne Bezug auf die Bewertungssubjekte zu nehmen, werden bei der subjektiven Bewertung individuelle Bedingungen dieser in den Mittelpunkt gestellt. Bei diesem Vorgehen wird für jeden Bewertungsinteressenten ein individueller Unternehmenswert ermittelt. Somit kann ein Unternehmen so viele verschiedene Werte haben, wie potenzielle Interessenten dafür existieren. 16

¹⁵ Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 91 f.

¹⁶ Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 19 f.

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Das subjektive Bewertungskonzept beruht auf drei Grundsätzen: die Subjekt- und Zukunftsbezogenheit sowie die Gesamtbewertung eines Bewertungsobjektes. Die subjektiven Werte, die unter Berücksichtigung der Interessen und Ziele individueller Bewertungssubjekte entstehen, stellen den Grenzpreis des jeweiligen Interessenten für die zu bewertende Unternehmung dar. ¹⁷ Abhängig vom jeweiligen Zielsystem, vom Entscheidungsfeld und der Handlungsbezogenheit muss der Wert des Unternehmens für jedes Bewertungssubjekt individuell bestimmt werden. Zu dem Zielsystem zählen alle angestrebten Ziele, aber auch alle damit verbundenen unerwünschten Gegebenheiten, die ein Bewertungssubjekt zu verhindern versucht. Neben dem Zielsystem des Subjektes hat auch dessen jeweiliges Entscheidungsfeld Einfluss auf die Bewertung. Das Entscheidungsfeld stellt den individuellen Umfang aller zur Verfügung stehenden finanziellen und wirtschaftlichen Handlungsmöglichkeiten des Bewertungssubjektes dar. Der subjektbezogene Wert eines Unternehmens wird auch durch die vom Bewertungssubjekt geplanten zukünftigen Verwendungsmöglichkeiten des Bewertungsobjektes beeinflusst. Zusätzlich müssen im Zuge der Wertermittlung neben den schon genannten Aspekten auch mögliche positive, aber auch sich möglicherweise ergebende negative Verbundeffekte, die durch eine beabsichtigte Unternehmenstransaktion entstehen können, berücksichtigt werden.

2.2.1.2 Zukunftsbezogenheit

Neben der Subjektbezogenheit gehört auch die Zukunftsbezogenheit zu den Grundsätzen der subjektiven Unternehmensbewertung. Für Bewertungssubjekte ist nur der zukünftig zu erwartende Nutzen eines Bewertungsobjektes relevant. Ergebnisse aus der Vergangenheit hingegen stellen für das Bewertungssubjekt keinen Nutzen mehr dar. Vergangene Erfolge können nach der Auffassung der subjektiven Bewertung lediglich als Indikatoren herangezogen werden, aus denen auf zukünftige Erfolge und Entwicklungen geschlossen werden kann.

¹⁷ Vgl. Brösel (2003), Objektiv gibt es nur subjektive Unternehmenswerte, S. 132.

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Das Prinzip der Zukunftsbezogenheit stellt allerdings gleichzeitig auch ein Risiko dar. Der Zukunftsbezug bedeutet Unsicherheit für Bewertungssubjekte im Bezug auf Handlungsalternativen und den sich daraus ableitenden Konsequenzen für den Entscheidungsträger. Niemand ist in der Lage, zukünftige Entwicklungen exakt und verlässlich vorhersagen zu können. 18

2.2.1.3 Gesamtbewertung

Das Prinzip der Gesamtbewertung befasst sich mit der Bewertung des Unternehmens als wirtschaftliche Einheit, bei der nicht nur faktisch belegbare Einzelwerte aufsummiert werden, sondern das Unternehmen als Ganzes betrachtet wird. Die Summe der einzelnen Vermögenswerte eines Unternehmens muss nicht zwingend dem Wert der gesamten als Einheit betrachteten Unternehmung entsprechen. In der Addition der einzelnen Vermögenswerte werden mögliche positive, aber auch negative Verbundeffekte vernachlässigt bzw. nicht ausreichenden berücksichtigt. 19

2.2.2 Zukunftserfolgswert

Zur Darstellung zukünftiger Erfolge einer Unternehmung wird im Rahmen der subjektiven Unternehmensbewertung der Zukunftserfolgswert verwendet. Zu den bewertungsrelevanten Unternehmenserfolgen zählen alle Rückflüsse des Unternehmens an den Anteilseigner. ²⁰ Neben Einzahlungen gehören auch Auszahlungsersparnisse hierzu. Der Zukunftserfolgswert stellt den Barwert der Zahlungen des Investitionsobjektes dar, welche die Anteilseigner in der Zukunft von ihrer Investition erwarten. 21

¹⁸ Vgl. Matschke/Brösel (2006), Unternehmensbewertung, S. 19.

¹⁹ Vgl. Auler (1926), Die Bewertung der Unternehmung als Wirtschaftseinheit, S. 42.

²⁰ Vgl. Coenenberg (2002), Bewertung von Unternehmen: Konzeptionen und Perspektiven, S. 6.

²¹ Vgl. Matschke (2003), Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, S. 20.

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