Die Verbriefung von Krediten aus gesamtwirtschaftlicher Perspektive

zu meiner Person

geboren am 29.08.1977 in Freiburg,

ledig, ortsungebunden

was Sie von mir erwarten können

Leistungsbereitschaft, Verantwortungsbewusstsein,

Freude an Teamarbeit, Fähigkeit zu eigenverantwortlichem Handeln, analytisches Denkvermögen, Kreativität

auf was ich mich bei Ihnen freue

eine (Trainee-)Stelle im Finanzdienstleistungsbereich, mit internationaler Ausrichtung, an der Schnittstelle einer analytischen und beratenden Tätigkeit, im Vermögensverwaltungs-, Produkt- oder M&A-Geschäft

Inhaltsverzeichnis I

  Inhaltsverzeichnis  

Inhaltsverzeichnis   I

  Abbildungsverzeichnis  III

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  Symbolverzeichnis  VI

1.  Einleitung  1

2.  Das Phänomen Securitization - ein Überblick  3

2.1  Begriffsabgrenzung  3

2.2  Entstehungsgründe und historische Entwicklung  5

2.2.1  Historie der Securitization in den USA  6

2.2.2  Historie der Securitization in Europa  11

2.2.3  Neuer Wachstumsmotor Kreditderivate  13

2.3  Darstellung des Verbriefungsprozesses  15

2.3.1  Funktionsweise  15

2.3.2  Charakteristika  17

2.3.3  Fallbeispiel ABSC, Series 1 Emission  18

2.4  Zusammenfassung  20

3.  Auswirkungen der Securitization auf die Bank als Intermediär  22

3.1  Dogmenhistorie der Bank als Intermediär  23

3.2  Disintermediation und Verbriefung  26

3.3  Rationalität der Kreditverbriefung - das Signalling-Modell  31

von  Greenbaum / Thakor (1987 )  

3.3.1  Modellrahmen  32

3.3.2  Entscheidungsirrelevanz bei symmetrischer Information  34

3.3.3  Vorteil der Securitization bei ungleicher Informationsverteilung  38

3.3.4  Rationalität des Verkaufs guter und Bilanzierung schlechter Assets  43

3.3.5  Weitere Modellimplikationen  44

3.3.6  Fazit  45

3.4  Ausgewählte Probleme und mögliche Konsequenzen der  47

  Securitization für die Bank als Intermediär  

Inhaltsverzeichnis II

3.4.1  Probleme der Glaubwürdigkeit und des Commitments  48

3.4.2  Das Liquiditätsproblem  50

3.4.2.1  Steigendes Illiquiditätsrisiko durch Kreditportfolioverschlechterung  50

3.4.2.2  Stabilisierungswirkung liquiderer Assets vs. endogene Liquidität  51

3.4.3  Das Problem des „Delegated Monitoring“  54

3.4.4  Das Problem des „Monitoring of the Monitor  56

4.  Folgen der Securitization für die Geldpolitik  58

4.1.  Geldpolitische Ziele und Transmissionskanäle  58

4.2.  Auswirkungen der Securitization auf die Transmission monetärer Impulse  62

4.2.1  Wirkungsänderung des Zinskanals  62

4.2.2  Wirkungsänderung des Balance Sheet Channel  64

4.2.3  Wirkungsänderung des Bank Lending Channel  64

4.3.  Implikationen der Securitization für die Geldpolitik  68

4.3.1  Wirkungsänderung monetärer Impulse  68

4.3.2  Probleme verstärkter Kurzfristorientierung  70

4.3.3  Systemisches Risiko  71

4.3.3.1  Traditionelle Sichtweise  72

4.3.3.2  Reallokation systemischen Risikos durch Securitization  72

5.  Schlussbetrachtung  75

6.  Bibliographie  77

7.  Appendix  VIII

  Abbildungsverzeichnis  III

  Abbildungsverzeichnis  

  Abbildung 1 : Entwicklung internationaler öffentlicher und privater  6

  Asset Backed Bond-Emissionen getrennt nach Asset-Arten  

in  Mrd. US von 1985 bis  1996

  Abbildung 2 : Entwicklung öffentlicher und privater Asset Backed  11

  Anleihe-Emissionen in den USA in Mrd. US von 1985 bis  1996

  Abbildung 3 : Entwicklung des europäischen Securitization-Marktes  13

von  1996 bis 2002 in Mrd. Euro  

  Abbildung 4 : Grundmodell des Verbriefungsprozesses  16

  Abbildung 5 : Schematische Darstellung der Asset-Backed Securities  19

  Corporation, Series 1 Emission  

  Abbildung 6 : Schematik der beiden Finanzierungsarten im Signalling-Modell  34

von  Greenbaum / Thakor  

  Abbildung 7 : Schematische Darstellung der beiden unterschiedlichen Wege  42

  zur Überwindung des Informationsgefälles bei asymmetrischer  

  Information  

  Abbildung 8 : Wachstumsraten von Bankdepositen, (staatlicher) Mortgage Pools  66

  und privater ABS-Emissionen im Zeitraum von 1960 bis1998  

Abkürzungsverzeichnis

ABS Asset Backed Securities ABSC Asset-Backed Securities Corporation AG Aktiengesellschaft Bio. Billionen BIS Bank for International Settlements bzw. beziehungsweise CLO Collateralized Loan Obligation CMO Collateralized Mortgage Obligation c.p. ceteris paribus, alles Übrige konstant CP Commercial Paper DF Depositenfinanzierung ESF European Securitisation Forum etc. et cetera evtl. eventuell f und folgende Seite ff und folgende Seiten FHLMC Federal Home Loan Mortgage Corporation FNMA Federal National Mortgage Association FRBNY Federal Reserve Bank of New York FRBSF Federal Reserve Bank of San Francisco GIC Guaranteed Investment Contract GMAC General Motors Acceptance Corporationa GNMA Government National Mortgage Association Hrsg. Herausgeber i.d.R. in der Regel i.w.S. im weitesten Sinne IS Interest Rate - Savings L/C Letter of Credit Lfz. Laufzeit LTCM Long Term Credit Management MBS Mortgage Backed Securities

Mio. Millionen Mrd. Milliarden NBFI Non-Bank Financial Intermediary OECD Organisation for Economic Co-Operation and Development S. Seite sog. sogenannte(r / n) SPV Special Purpose Vehicle USA United States of America US-$ amerikanische(r) Dollar u. a. unter anderem u. U. unter Umständen Ü.d.V. Übersetzung des Verfassers VF Verbriefungsfinanzierung vgl. vergleiche z.B. zum Beispiel ZB Zentralbank

Symbolverzeichnis

B Screening-Kosten der Bank C

χ [Chi] Auszahlung

N Screening-Kosten von Depositären bzw. Investoren C

δ

[Delta] Wahrscheinlichkeit des Projekterfolgs des Kreditnehmers

δ

durchschnittliche Erfolgswahrscheinlichkeit des Projekts

K (fixe) Kapitalausstattung einer Bank

( ) δ λ

[Lambda] definitorische Begrenzung der Bankgarantie auf ihr Eigenkapital

( ) θ δ , p Prämie für Bankgarantie

Dichtefunktion von δ

q

( ) δ Verteilungsfunktion von δ Q

R

( ) δ r

Faktor des risikolosen Zinses R f

( ) δ τ [Tau] Kreditzinsfaktor

Versicherungsgrad

Reservationsnutzen u

( ) χ Nutzen aus der Auszahlung χ U

( ) δ ξ

[Xi] Zinsmarge bzw. Managementgebühr, die die Bank verlangt

Kapitel 1 Einleitung 1

1. Einleitung

Vor wenigen Jahren noch war es ein Markt, ein Finanzinstrument für „Eingeweihte“. Forderungsunterlegte Wertpapiere, oder Asset Backed Securities (ABS) im englischen Pendant, das war keine Asset-Klasse, die der Anlageberater zur Depotbeimischung empfahl, das war - und ist noch - ein Finanzinstrument, das ausschließlich institutionelle Investoren adressiert. „A $2.5 Trillion Market You Hardly Know“ titelte die Business Week (Silverman / Sparks, 1998) vor annähernd fünf Jahren, und auch heute noch ist dies eine Zustandsbeschreibung, wie sie treffender nicht sein könnte.

Der Dynamik dieses Marktes tat dies, vor allem im Ursprungsland USA, jedoch keinen Abbruch. Seit dem Beginn der 1970er Jahre, als in den USA zum ersten Mal mit Hypotheken besicherte Wertpapiere zum Einsatz kamen, hat das Interesse an diesen Finanzinstrumenten rapide zugenommen. Finanzinstitute entdeckten die

Kreditverbriefung oder auch (Credit) Securitization als neue, attraktive Finanzierungsform. Investoren sahen eine renditestarke Möglichkeit zur Erweiterung ihres Anlageuniversums. Da verwundert es kaum, dass aus den bescheidenen Anfängen der 1970er Jahre mittlerweile ein billionenschwerer, globaler Markt entstanden ist.

Doch trotz des gewaltigen Ausmaßes ist das Verständnis für diese Finanzierungsform noch immer gering. Bestes Beispiel dafür ist die Debatte um die jüngst verkündete „True Sale Initiative“ von Deutscher Bank, HypoVereinsbank, Dresdner Bank, DZ Bank und der Kreditanstalt für Wiederaufbau, eine gemeinsame Zweckgesellschaft zur Verbriefung und Veräußerung ihrer Kredite zu gründen. „Ein verkapptes Hilfskonstrukt für die angeschlagensten der deutschen Kreditinstitute“ (Clausen, 2003, S. 27) wird geargwöhnt, gar eine „Bad Bank“, eine staatliche Auffanggesellschaft für schlechte Kredite, befürchtet (Lebert et al., 2003, S. 1). Befürworter sehen dagegen die Vorteile, sprechen von einer Möglichkeit zur Entlastung des Eigenkapitals, zur Förderung der Kreditvergabe in schwierigen Zeiten.

Die Debatte wird mit Sicherheit noch einige Zeit andauern, aber unabhängig von ihrem Ergebnis ist eines schon jetzt gewiss: das Interesse an der Kreditverbriefung wird weiter wachsen. Insbesondere daher ist es wichtig, das Phänomen „Kreditverbriefung“ in all seinen Facetten zu verstehen. Die akademische Forschung allerdings hat sich bisher auf das betriebswirtschaftliche wie juristische Pro & Contra dieser Finanzierungsform beschränkt, die gesamtwirtschaftliche Perspektive blieb meist außen vor. Ein Indiz für

Kapitel 1 Einleitung 2

deren Bedeutung ist das freilich nicht. Gerade im Hinblick auf die Ausgestaltung der institutionellen und rechtlichen Rahmenbedingungen dieses Marktes ist das Verständnis für Ursachen und Folgen der Kreditverbriefung aus ökonomischer Perspektive von immenser Bedeutung. Genauso gilt dies für aufsichtsrechtliche oder geldpolitische Belange. So scheint die gesamtwirtschaftliche Perspektive von elementarer Bedeutungfür alle Nutzergruppen der Verbriefungsfinanzierung. Die vorliegende Arbeit will deswegen einen ersten Schritt tun, um diesen gewichtigen Raum zu füllen.

Die Gliederung des vorliegenden Textes stellt sich deswegen wie folgt dar. Kapitel 2 gibt einen groben Überblick über das Phänomen Securitization. Dazu zählt eine Begriffsabgrenzung, die Darstellung der Gründe für das Erwachen des Securitization-Trends sowie seine historische und gegenwärtige Entwicklung in den USA und Europa. Darauf folgt eine schematische Darstellung des Verbriefungsprozesses mit einer Beschreibung der Funktionsweise, der teilhabenden Parteien und der speziellen Merkmale. Am Beispiel der ABSC, Series-1 Emission sollen die theoretischen Ausführungen schließlich nochmals verdeutlicht werden. Das Kapitel 3 widmet sich den Auswirkungen der Kreditverbriefung auf die Rolle der Bank. Dabei wird der Frage nachgegangen, warum die Kreditverbriefung speziell für Banken folgenreiche Änderungen und potentielle Probleme bedeutet, welche Gründe es für Banken gibt, sich für diese neue Finanzierungsform zu entscheiden und welche Konsequenzen sich daraus für die Bank und damit auch zwangsläufig für das Finanzsystem ergeben. Im Mittelpunkt der Untersuchung stehen dabei die aufgrund unvollkommener Märkte entstehenden Probleme. Behandelt wird insbesondere die Frage nach möglichen Glaubwürdigkeitsproblemen, Liquiditätsproblemen, aber auch verschiedenen

Anreizproblematiken, die durch die Kreditverbriefung entstehen. Kapitel 4 widmet sich den Konsequenzen der Securitization, die sich für die Geldpolitik ergeben. Dabei wird untersucht, ob und in welchem Ausmaß Wirkungsänderungen in der Transmission monetärer Impulse erkennbar sind. Daran schließt sich die Erörterung, welche Implikationen die Auswirkungen der Kreditverbriefung für die Geldpolitik haben könnten. Der Schwerpunkt der Betrachtung liegt dabei auf der veränderten Bedeutung der verschiedenen monetären Transmissionskanäle, genauso wie auf möglichen Veränderungen hinsichtlich der Finanzmärkte und insbesondere auf einer möglichen Stabilitätsänderung von Bank- und Finanzsystem sowie deren Konsequenzen für das Handeln der Geldpolitik. Kapitel 5 fasst schließlich die wichtigsten Erkenntnisse nochmals zusammen und stellt sie in einen weiter gefassten Kontext.

Kapitel 2 Das Phänomen Securitization - ein Überblick 3

2. Das Phänomen Securitization - ein Überblick

„Securitization ist eine der wichtigsten und herausragendsten Innovationen, die die Finanzmärkte seit den 30er Jahren hervorgebracht haben“ konstatiert Kendall (1998, S. 1, Ü.d.V.). Obay (2000, S. 17, Ü.d.V.) hält Asset Securitization für „eine Technik, die sowohl das Konzept der Bankenintermediation als auch das der

Finanzierungsmechanismen revolutioniert hat“ und Paul (1994, S. VII) erwartet gar, dass durch den Trend zur ABS-Finanzierung „das jetzige Bankensystem der Vereinigten Staaten noch im Laufe dieses Jahrzehnts obsolet werden könnte“.

Viele Autoren zeigen sich bei der Darstellung des seit den 1970er Jahren besonders in den USA permanent gewachsenen Trends zur Verbriefung von Kreditforderungen (Ranieri, 1998) deutlich euphorisch. Eine beachtliche Entwicklung ist zweifelsohne festzustellen ¹ . Aber was hat es tatsächlich auf sich mit der so genannten Credit Securitization? Was ist darunter zu verstehen, und wie ist es einzuordnen? Um diesen Fragen nachzugehen, soll im Folgenden ein Überblick über das Thema der Verbriefung von Kreditforderungen bzw. Credit Securitization gegeben werden. Der einleitenden Begriffsabgrenzung folgt die Darstellung der historischen Entwicklung dieser Finanzierungstechnologie bezogen auf den US-amerikanischen sowie den europäischen Markt, mit einem Ausblick auf den jüngst gewachsenen Trend zur Nutzung von Kreditderivaten. Daran schließt sich eine schematische Erklärung der Funktionsweise und Charakteristika der Kreditverbriefung, die am Beispiel der ABSC, Series-1-Emission verdeutlicht werden soll.

2.1 Begriffsabgrenzung

Für den Begriff „Securitization ² “ oder genauer „Credit Securitization ³ “, der in der Literatur allgemein als englisches Pendant zur deutschen Bezeichnung „Kreditverbriefung“ verwendet wird, hat sich keine einzelne Definition etabliert. Vielmehr lässt sich eine Vielzahl an Begriffsbestimmungen finden, die sich auf einen

¹ Siehe dazu das nachfolgende Kapitel 2.2

² Darunter ist allgemein die Verbriefung von Finanzierungen zu verstehen (Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, 1992), d.h. sowohl die Verbriefung von Forderungen, als auch von anderen, einen (zukünftigen) Zahlungsstrom generierenden Vermögensgegenständen. Dies wird auch als „Asset Securitization“ bezeichnet (Lakshman, 1999).

³ Die Bezeichnung Credit Securitization gilt natürlich nur, sofern es sich auch um die Verbriefung von Kreditforderungen handelt (Rosenthal / Ocampo, 1988).

Kapitel 2 Das Phänomen Securitization - ein Überblick 4

bestimmten Aspekt fokussiert ⁴ . Eine umfassende und daher auch häufig zitierte Definition formuliert dabei die Organisation for Economic Co-Operation and Development (OECD). Laut OECD (Lumpkin, 1999, S. 25, U.d.V.) hat der Begriff Securitization genau genommen zwei grundsätzliche Bedeutungen. Zu Beginn der Entwicklung stand der Terminus Securitization demnach für den „Prozess der Disintermediation oder der Substitution von Bankkrediten durch die Ausgabe von Wertpapieren.“ Seit Mitte der 1980er Jahre wird der Begriff allerdings in einem weit engeren Sinn verstanden. Er bezieht sich nun eher auf den Bereich des „Structured Finance“. Adressiert wird jetzt der „Prozess, mit dem (relativ) homogene aber illiquide Vermögensgegenstände gebündelt und neu zusammengestellt werden“ (Lumpkin, 1999, S. 25, Ü.d.V.). Der Wertpapierzins stelle dabei einen Anspruch an den aus den Forderungen generierten Cash-Flow und anderer aus dem Kredit-Pool entstehenden ökonomischen Vorteile, die in Form von Wertpapieren an dritte Investoren verkauft werden. Der Verbriefungsprozess wandelt folglich illiquide Einzelkredite oder Kreditinstrumente in liquide, marktfähige Wertpapiere (Kendall, 1998). Entscheidender Bestandteil der Securitization gemäß der OECD-Definition ist schließlich die Tatsache, dass die betreffenden Forderungen aus den Bilanzen des Originators über die rechtliche Verselbständigung durch Zwischenschaltung eines speziellen Vehikels „herausgenommen“ werden bzw. nach der Forderungsbildung gar nicht erst dort erscheinen. Dies wird auch als Off Balance Sheet-Finanzierung ⁵ bezeichnet.

Die durch den Prozess der Securitization ⁶ geschaffenen Wertpapiere werden in der englischen Literatur als Asset-Backed Securities (ABS) bezeichnet, was am ehesten mit „durch Vermögensrechte gesicherte Wertpapiere“ (Feldbausch et al., 1997, S. 216) zu übersetzen ist. Diese Wertpapiere sind dabei nicht mit einer generellen Sicherungszusage der emittierenden Einheit, sondern durch den spezifischen Pool an Vermögensgegenständen / Krediten als Unterlage (Collateral) gesichert. Investoren erwerben daher einen proportionalen Anteil an den Assets und den damit verbundenen Ansprüchen, nicht aber einen generellen Anspruch an den Originator, wie es bei der traditionellen Unternehmensfinanzierung üblich ist (Kendall, 1998). Gemäß dem

⁴ Vgl. zum Beispiel Ohl (1994, S. 1), Rosenthal / Ocampo (1988, S. 3), BIS (1992, S. 1), Greenbaum / Thakor (1987, S. 379), Obay (2000, S. 51f)

⁵ Eine ausführliche Erläuterung des Terminus bieten Freixas / Rochet (1998, S. 6f). Der Off Balance Sheet-Finanzierung gegenüber steht die On Balance Sheet-Finanzierung, bei der sich Kreditgeber durch die Begebung von Anleihen, zwar gedeckt durch Assets, aber ohne Zwischenschaltung von weiteren Vehikeln selbst finanzieren (Lumpkin, 1999; Paul, 1994).

⁶ Die Begriffe „Securitization“ und „Credit Securitization“ sollen im Folgenden als englisches Synonym zu „Kreditverbriefung“ und entsprechend der angegebenen Definition der OECD verwendet werden.

Kapitel 2 Das Phänomen Securitization - ein Überblick 5

Arbeitskreis „Finanzierung“ der Schmalenbach-Gesellschaft (1992, S. 497) sind die beiden wichtigsten Definitionselemente von ABS deshalb die „ausdrückliche Kennzeichnung bestimmter Vermögenswerte durch rechtliche Verselbständigung und ihre Nutzung als Unterlage für Wertpapiere“.

Die bei vielen Autoren verbreitete Unterscheidung zwischen Mortgage Backed Securities (MBS), also Wertpapieren, die durch Hypothekendarlehen gesichert sind, und Asset Backed Securities als Oberbegriff für die Verbriefung aller anderen Asset-Arten soll in Anlehnung an Paul (1994) nicht übernommen werden. Hypothekendarlehen stellen seiner Ansicht nach ebenfalls Vermögensgegenstände dar, die in verbriefter Form auch zu den durch Vermögenswerte gesicherten Wertpapieren, also Asset Backed Securities, gezählt werden sollten. Der Terminus „Asset Backed Securities“ wird daher im Weiteren als Oberbegriff dieser Asset-Klasse verwendet. Erst in der weiteren Systematisierung soll zwischen Mortgage und Nonmortgage Backed Securities unterschieden werden.

Nach der Begriffsabgrenzung werden im nachfolgenden Kapital nun Entstehungsgründe und historische Entwicklung der Securitization vom unbekannten Begriff zum weltweiten Trend dargestellt. Die Ausführungen werden sich dabei auf den nordamerikanischen und europäischen Raum beschränken. Mit einem kurzen Überblick über das Phänomen synthetische Verbriefungen soll ferner dem sprunghaft gestiegenen Einsatz von Kreditderivaten bei Securitization-Transaktionen Rechnung getragen werden.

2.2 Entstehungsgründe und historische Entwicklung

Die Finanzmärkte haben seit Beginn der 1980er Jahre einen nachhaltigen Strukturwandel erlebt. Herausragendes Merkmal davon ist insbesondere die in den USA anhaltende Zunahme der Substitution klassischer Kreditfinanzierungen durch Kreditverbriefungen, mit anderen Worten eine Verlagerung der Geldmittelaufnahme weg von klassischen Bankkrediten hin zur Nutzung der Geld- und Kapitalmärkte (Ohl, 1994). In den USA hat dieser Trend bereits beachtliche Ausmaße angenommen. Das Volumen neuer Hypothekendarlehen lag in den USA im Jahr 2002 bei 2,46 Bio. US-$, demgegenüber stand eine Ausgabe hypothekenbezogener Wertpapiere in Höhe von 2,27 Bio. US-$. Zusätzlich dazu wurden Nonmortgage Backed Securities im Wert von weiteren 420 Mrd. US-$ ausgegeben, womit beide Male neue Höchststände markiert wurden (The Bond Market Association, 2003). Auch das European Securitisation Forum (2003) kann neue Spitzenwerte vermelden. Das europäische Emissionsvolumen von Nonmortgage Backed

Kapitel 2 Das Phänomen Securitization - ein Überblick 6

Securities kletterte im Jahr 2002 auf 79,2 Mrd. Euro, im Mortgage Bereich auf 78,5 Mrd. Euro. All diese gewaltigen Summen sind Zeugen einer signifikanten, länderübergreifenden Entwicklung, das zeigt Abbildung 1 sehr anschaulich. Die Anfänge jedoch waren bescheiden.

Abbildung 1: Entwicklung internationaler öffentlicher und privater Asset Backed Bond 7 -Emissionen

2.2.1 Historie der Securitization in den USA

Der Ursprung der Credit Securitization geht zurück auf die 1970er Jahre. Zu dieser Zeit wurden sämtliche US-Hypothekendarlehen durch die amerikanischen Spar- und Bausparkassen (Thrift Institutions) finanziert. Mit der steigenden Nachfrage nach Hausbau-Krediten standen die Institute jedoch vor einem wachsenden Finanzierungsproblem, da die Einlagen der Depositäre nicht in gleichem Maße wie die Kreditnachfrage zunahmen (Ranieri, 1998). Aus diesem Dilemma heraus begannen US-Investmentbanken erstmals mit der Verbriefung von Hypothekenkrediten höchster Bonität

⁷ Forderungsunterlegte Wertpapiere (ABS) werden hauptsächlich als Asset Backed Commercial Paper, Asset Backed Notes und Asset Backed Bonds ausgestaltet, abhängig von Laufzeit und Strukturierung (BIS,

1996).

Kapitel 2 Das Phänomen Securitization - ein Überblick 7

und schufen so das neue Finanzierungsinstrument Mortgage Backed Securities (Ohl, 1994).

Ein Mitgrund des aufgetretenen Finanzierungsproblems ist in den Spezifika des amerikanischen Finanzsystems zu sehen. So war u. a. die Geschäftstätigkeit eines Kreditinstituts auf einen bestimmten Bundesstaat beschränkt. Ein Kapitalausgleich zwischen Bundesstaaten mit hoher Kapitalnachfrage und solchen mit hohem Kapitalangebot war dadurch nicht möglich. Hinzu kam die Tatsache, dass in den USA Hypotheken mit einer Festzinszusage von bis zu 30 Jahren ausgestattet waren. Die Refinanzierung erfolgte dagegen durch kurzfristige Einlagen (Paul, 1994).

Al folgenschwer entpuppte sich dabei die im Rahmen der Deposit Deregulation abgeschaffte Zinsdeckelung für Einlagen. Der Wettbewerbsdruck, vor allem durch Nicht-Banken, wuchs dadurch. Um dem zu entgegnen, ließen sich viele Thrift Institutions zu immer risikoreicheren Geschäften hinreißen. Dies führte Anfang der 1980er Jahre schließlich zur so genannten Savings & Loans-Krise ⁸ . Infolge des plötzlich vorhandenen Zinsänderungsrisikos ⁹ äußerte sich dies in gewaltigen Verlusten der Sparkassen. Die Schaffung eines Sekundärmarktes ¹⁰ für Hypothekarkredite war daher nicht nur - wie bereits angesprochen - wegen der Möglichkeit zum dringend benötigten Kapitalausgleich essentiell, sondern auch und vor allem um eine Übertragung des Bonitäts ¹¹ - und Zinsänderungsrisikos zu ermöglichen (Arbeitskreis „Finanzierung” der Schmalenbach-Gesellschaft, 1992).

Wesentlichen Anteil am erfolgreichen Wachstum des US-amerikanischen Sekundärmarktes für Hypothekarkredite hatte die Intervention staatlicher und quasistaatlicher Einrichtungen. Zu nennen sind in diesem Zusammenhang die staatliche Government National Mortgage Association (GNMA oder auch „Ginnie Mae“) ¹² sowie

⁸ Für eine genaue Darstellung von Gründen und Verlauf der Krise der Savings & Loans Associations sei auf Paul (1994, S. 61ff) bzw. Ohl (1994, S. 24ff) verwiesen.

⁹ Das Zinsänderungsrisiko ist dem Kreditrisiko zuzuordnen, also dem Risiko, das dem Kreditgeber durch die Kreditvergabe entsteht. Das Zinsänderungsrisiko gehört dabei zu den derivativen Risiken, die aus der Refinanzierung resultieren, und gibt diesbezüglich die Gefahr einer Änderung der Zinsspannen wieder. Dies könnte z.B. so aussehen, dass das allgemeine Zinsniveau über den im Kreditvertrag vereinbarten Zins steigt (Bestmann, 1998).

¹⁰ Sekundärmarkt ist die Bezeichnung für den Markt (i.d.R. eine Börse), an dem umlaufende Titel gehandelt werden (Bestmann, 1998).

¹¹ Das Bonitätsrisiko gehört zu den originären Risiken des Kreditgebers und ist damit kundendeterminiert. Beschrieben wird das Risiko, dass durch die Insolvenz des Kapitalnehmers der in Anspruch genommene Kredit einschließlich Zinsen, Gebühren und Provisionen nicht oder nur zum Teil zurückgezahlt wird (Bestmann, 1998).

¹² GNMA ist eine US-bundesrechtliche Körperschaft, die zum Wohnungsbauministerium gehört. Aufgabe der Körperschaft war der Ankauf von Hypothekendarlehensforderungen aus kapitalarmen Gebieten sowie

Kapitel 2 Das Phänomen Securitization - ein Überblick 8

die durch Konzessionen mit einem quasi-staatlichen Status versehenen Agenturen

(Government Sponsored Agencies) Federal National Mortgage Association (FNMA oder

auch „Fannie Mae“) ¹³ und Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC oder auch

„Freddie Mac“). Erst die von ihnen gestellten staatlichen Garantien ließen einen liquiden

Sekundärmarkt für Hypotheken entstehen (Paul, 1994).

Auf dem Gebiet der Securitization gilt die 1960 gegründete Ginnie Mae dabei als Pionier,

weil sie es war, die die erste MBS-Konstruktion veranlasste. Das dabei verwandte Prinzip

sah vor, dass private Emittenten Hypothekarkredite aufkaufen, zusammenfassen und

anschließend Wertpapiere ausgeben, die mit diesem Pool besichert und zusätzlich mit

einer Staatsgarantie ausgestattet sind, welche Zins- und Tilgungszahlungen sichert. Die

Zahlungsstruktur der ersten MBS wurde so gewählt, dass die Zins- und

Tilgungszahlungen aus den Hypothekendarlehen direkt an die Investoren weitergegeben

wurden. Dies wird auch als Pass-Through-Struktur ¹⁴ bezeichnet. Mit Hilfe der staatlichen

Sicherung galten die Wertpapiere selbst ohne Rating als Titel erster Bonität (Ohl, 1994).

Freddie Mac und Fannie Mae, die zwar als eigenständige Emittenten auftraten,

gleichzeitig aber ebenfalls über die Möglichkeit der Staatsgarantien verfügten,

übernahmen diese Konstruktion in den Anfängen.

Der MBS-Markt entwickelte sich in den 1970er Jahren trotz der Staatsgarantien aber eher

zögerlich. Dies insbesondere auch deswegen, weil Investoren bei der angewendeten Pass-

Through-Struktur dem Risiko vorzeitiger Tilgung (Prepayment Risk) und damit dem

Wiederanlagerisiko ¹⁵ ausgesetzt waren (Ohl, 1994). Mit der Entwicklung der so

genannten Collateralized Mortgage Obligation (CMO) ¹⁶ tat Freddie Mac 1983 daher einen

die Absicherung von Mortgagedarlehen, die von anderen staatlichen Agenturen besichert waren (Ohl,

1994).

¹³ FNMA wurde 1938 als staatliches Unternehmen gegründet und 1968 in eine private Gesellschaft mit

staatlicher Konzession umgewandelt. Bis 1970 durfte FNMA nur Darlehen von Hypothekenbanken aufkaufen. Erst danach war auch der Kauf konventioneller Hypotheken anderer Geschäftsbanken erlaubt.

¹⁴ Eine genaue Darstellung der Pass-Through-Struktur ist bei Rosenthal / Ocampo (1988, S. 49ff) zu finden.

¹⁵ Die genaue Lebensdauer der Mortgage Backed Securities konnte praktisch nicht vorhergesagt werden, da

die Hypothekendarlehensnehmer das Recht auf Umschuldung bzw. Tilgung besaßen, das besonders in Zeiten sinkender Zinsen in Anspruch genommen wurde (Ohl, 1994).

¹⁶ Hypothekenunterlegte Obligationen (CMOs) sind eine Variation der kreditunterlegten Obligationen

(CLOs) und in ihrer Ausgestaltung identisch. Unter CLOs versteht man strukturierte Finanztransaktionen, bei denen Kreditforderungen treuhänderisch verwahrt und als Besicherung für zwei oder mehr geratete Schuldtitel oder ungeratete eigenkapitalähnliche Tranchen dienen. Die typische Struktur einer bilanzwirksamen CLO-Transaktion sieht dabei so aus, dass, genau so wie bei einer klassischen ABS-Transaktion auch, zunächst ein Pool von Kreditforderungen an eine Zweckgesellschaft übertragen wird. Diese emittiert dann Wertpapiere, die mit den Krediten besichert sind. Entscheidender Unterschied zur normalen ABS-Transaktion ist die Tatsache, dass die Wertpapiere bei einer CLO-Transaktion in verschiedenen Tranchen mit unterschiedlicher Laufzeit und Verzinsung begeben werden, die nacheinander zu tilgen sind. Für die Investoren sinkt dadurch die Unsicherheit bezüglich der Amortisationszeiträume bzw. das damit verbundene Zinsänderungsrisiko. Erreicht wird dies, indem die rangniedrigeren (Junior-)

Kapitel 2 Das Phänomen Securitization - ein Überblick 9

entscheidenden Schritt nach vorne. Bei dieser Konstruktion fand erstmals ein

Management der Zahlungsströme statt, bei der die Zins- und Tilgungszahlungen nicht

mehr direkt von den Kreditnehmern an die Investoren weitergereicht wurden, sondern nun

entsprechend der festgelegten Rückzahlungstermine (Paul, 1994). ¹⁷ Der angesprochene

Investorenkreis weitete sich mit dieser Neuerung drastisch aus, die Liquidität stieg. 1985

schließlich wurde die nun ausgereifte Verbriefung von Finanzaktiva auf den

Nonmortgage-Bereich ausgeweitet und die staatlichen Sicherungszusagen erstmals durch

private Kreditbesicherungen ¹⁸ ersetzt. Verbrieft wurden nun u. a. auch

Leasingforderungen, Forderungen aus Automobilfinanzierung, Kreditkartenforderungen

sowie ungesicherte Konsumentenkredite (Rosenthal / Ocampo, 1988).

Zusammenfassend ist die Erfolgsgeschichte der Securitization in den USA auf ein

günstiges Zusammenspiel konjunktureller, struktureller und idiosynkratischer Faktoren

zurückzuführen. Dazu zählen die regionale Begrenzung der Bankaktivitäten, passende

rechtliche Rahmenbedingungen, der Katalysatoreffekt der staatlichen und quasi-

staatlichen Agenturen, eine wachsende Rolle institutioneller Investoren als Zielgruppe der

verbrieften Wertpapiere sowie die Probleme der Thrift Institutions (BIS, 1996).

Ein weiteres wesentliches Element, dass den Trend zur Verbriefung von Krediten

insbesondere seit Ende der 1980er Jahre weiter verstärkte, ist in den

Eigenkapitalrichtlinien des ersten Baseler Abkommens zur Regulierung und Aufsicht von

Banken (Basel I) zu sehen. Diese wurden vom Basel Komitee zur Bankenaufsicht der

Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS) erarbeitet und 1988 von den

Tranchen die Kreditverluste vor ranghöheren (Senior-) Tranchen auffangen, wobei die ranghöchste Tranche(n) Investment-Grade Status hat, also erstklassiger Bonität ist. Das Rating hängt dabei maßgeblich von der Fähigkeit niedriger gerateter Tranchen ab, Kreditverluste abzufangen. Als erster Puffer dient dabei eine Position mit Eigenkapitalcharakter, die sog. Equity-Tranche, oder eine Barreserve, mit der erste Ausfälle für alle höherrangigen Tranchen abgefangen werden. Diese auch First-Loss-Position genannte, in ihrem Volumen immer kleinste Tranche, bleibt i.d.R. bei der Bank und dient dort als Signal der Bank, die Kredite weiterhin sorgfältig zu verwalten (bezüglich des Problems Adverser Selektion bei der Verbriefungsfinanzierung siehe auch Abschnitt 3.4.1). Die wesentliche Konsequenz der Tranchierung einer ABS-Transaktion ist in der damit möglichen Effizienzsteigerung der Risikoallokation zu sehen. Je nach individueller Risikopräferenz können Investoren gezielt in eine Tranche investieren, deren Charakteristik ihren Vorgaben entspricht. Das Kreditrisiko, das die Bank vorher alleine zu tragen hatte, wird damit effizient auf die verschiedenen Investorengruppen verteilt (Herrmann, 2000; Paul, 1994; Ohl, 1994). Die in Kapitel 2.3.3 vorgestellte ABSC-Emission soll dabei als Beispiel einer CLO-Transaktion dienen.

¹⁷ Dies wird auch als Pay-Through-Struktur bezeichnet.

¹⁸ Unterschieden wird hier in Besicherungen aus der Cash Flow-Struktur der Transaktion, wie z.B. die

wirtschaftliche Übersicherung, die Subordination oder der Reservefonds, Besicherungen durch Garantien des Forderungsveräußerers oder einer verbundenen Gesellschaft, wie z.B. den beschränkten Rückkaufzusagen oder der Patronatserklärung, und schließlich der Besicherung durch Erklärungen außenstehender Dritter, wie z.B. den verpfändeten Geldeinlagen und Kreditlinien, Bürgschaften oder Akkreditiven (BIS, 1996). Eine detaillierte Beschreibung der einzelnen Sicherungsmechanismen findet sich bei Ohl (1994, S. 85ff).

Kapitel 2 Das Phänomen Securitization - ein Überblick 10

Zentralbanken der zehn weltweit führenden Volkswirtschaften (G-10) - darunter die USA genauso wie Deutschland - als neue Mindesteigenkapitalanforderungen für Banken übernommen (Stevens, 2000). Ziel von Basel I war es, Banken durch die Eigenkapitalunterlegung ihrer Forderungen resistenter gegen Forderungsausfälle zu machen und damit das Finanzsystem im Ganzen zu stabilisieren (Dionne / Harchaoui, 2002). Als problematisch stellte sich allerdings schon bald die kaum differenzierte Anforderung einer 8%igen Eigenkapitalunterlegung von Krediten heraus. Speziell Kredite, deren Ausfallwahrscheinlichkeit eigentlich eine geringere Unterlegungsquote erfordert hätte, waren mit den vorgeschriebenen 8% übersichert. Daher wurde zunehmend versucht, diese Vorschrift zu umgehen. Als besonders geeignet für diese so genannte „Capital Arbitrage“ (Stevens, 2000) galt dabei die Credit Securitization. Durch die Verbriefung konnte das für diese Kredite zu unterlegende Eigenkapital gesenkt werden. Dadurch, dass die Banken vorwiegende jene Kredite verbrieften, deren Risiko eine niedrigere Sicherung gerechtfertigt hätte, sank die durchschnittliche Kreditqualität des restlichen Kreditportfolios, womit die Effizienz der Eigenkapitalunterlegung wieder erhöht wurde. 19

Allerdings waren nicht nur Effizienz- bzw. Renditegesichtspunkte für die verstärkte Verbriefung im Zusammenhang mit der Einführung von Basel I verantwortlich. Die neuen Vorschriften brachten insbesondere jene Banken unter Zugzwang, die an der Grenze der Mindestanforderungen operierten. Um den Vorschriften zu entsprechen sahen sich diese Banken gezwungen, entweder auf weiteres Geschäft zu verzichten oder aber zusätzliches Eigenkapital aufzunehmen. Bereits unterkapitalisierte Banken mussten sogar Kredite aufgeben, um die Höhe der geforderten Kapitalunterlegung an ihre Möglichkeiten anzupassen. Die Verbriefung ihrer Kredite bot daher auch diesen Banken einen eleganten Ausweg aus der beschriebenen Engpasssituation (Bär, 1997). Die von Stanton (1998) durchgeführte Analyse unterstreicht dabei die angeführte Rationalität. Ihre modelltheoretische und empirische Analyse zeigt, dass insbesondere Banken mit geringer Liquidität und niedriger Eigenkapitalquote zur Verbriefung der vergebenen Kredite tendieren.

Abbildung 2 verdeutlicht noch einmal graphisch die Entwicklung öffentlicher und privater Platzierungen von Asset Backed-Anleihen in den USA. Gut zu erkennen ist dabei die Dominanz der MBS-Titel sowie die rasche Zunahme der Emissionen im Nonmortgage-

¹⁹ TheoretischeRationalitäten für die Verbriefung guter Kredite, sowie den damit verbundenen Problemen, werden in Kapitel 3.3 bzw. 3.4 vorgestellt.