Inhaltsverzeichnis

Abk  ürzungsverzeichnis  iii

Abbildungsverzeichnis   v

Tabellenverzeichnis vi   

1.  Einleitung  1

2.  Grundlagen  3

2.1.  Historische Entwicklung des Rohstohandels  3

2.2.  Börslich gehandelte Rohstoe  4

2.2.1.  Rohstobegri / Kategorisierung  4

2.2.2.  Agrarprodukte  6

2.2.3.  Industrierohstoe  11

2.2.4.  Energie  13

2.3.  Rohsto-Spreads  17

2.4.  Besonderheiten der Underlyingkategorie Rohstoe  20

2.5.  Rohstoe im Investmentkontext  24

3.  Rohstohandel  28

3.1.  Handelsformen und Preisbildung  28

3.2.  Rohstobörsen  30

3.2.1.  Charakterisierung der Rohstobörsen  30

3.2.2.  Vorstellung ausgewählter Rohstobörsen  32

3.3.  Darstellung ausgewählter Märkte für einzelne Rohstoe  35

3.3.1.  Der Goldmarkt  36

3.3.2.  Der Elektrizitätsmarkt  37

3.4.  Risiko im Rohstohandel  38

4.  Rohstondizes  40

4.1.  Überblick  40

4.2.  Vorstellung der bedeutendsten Rohstondizes  41

4.3.  Aktuelle Entwicklungen der Indizes  45

i

Inhaltsverzeichnis

5.  Rohstoderivate  46

5.1.  Forwards und Futures  46

5.1.1.  Grundlagen  46

5.1.2.  Die Cost-of-Carry-Bewertung von Financial Futures  48

5.1.3.  Theory of storage / Convenience-Yield-Modell  50

5.1.4.  Das Risk-Premium-Modell  53

5.1.5.  Beziehung der Theory of Storage zu dem Risk-Premium-Modell  57

5.1.6.  Stochastische Bewertungsmodelle für Rohsto-Futures  58

5.1.7.  Bewertung von Forwards und Futures auf nicht lagerfähige Roh-  

stoe   61

5.2.  Rohsto-Optionen  63

5.2.1.  Grundlagen  63

5.2.2.  Bewertung von europäischen Rohsto-Optionen  65

5.2.2.1.  Put-Call-Parität  66

5.2.2.2.  Black-Scholes-Merton-Modell  67

5.2.2.3.  Anwendung des Black-Scholes-Merton-Modells für die  

Bewertung  von Optionen auf Rohsto-Kassapreise  68

5.2.2.4.  Bewertung von europäischen Rohsto-Optionen mit dem  

Modell  von Black  68

5.2.3.  Exotische Rohsto-Optionen  70

5.3.  Rohsto-Swaps und -Swaptions  72

5.3.1.  Grundlagen  72

5.3.2.  Bewertung von Rohstoswaps  74

5.4.  Sonstige Rohstoderivate  76

5.4.1.  Rohstozertikate  76

5.4.2.  Exchange Traded Funds (ETFs)  77

5.4.3.  Contracts for Dierence (CFDs)  78

6.  Zusammenfassung  79

Anhang 81   

Literaturverzeichnis   107

ii

Abkürzungsverzeichnis

APX Amsterdam Power Exchange

ASX Australian Securities Exchange

BTU British Thermal Units

CBOT Chicago Board of Trade

CFD Contract for Dierence

CIF Cost, Insurance, Freight

CJCE Central Japan Commodity Exchange

CME Chicago Mercantile Exchange

COMEX Commodity Exchange of New York

CSCE Coee, Sugar and Cocoa Exchange

DBLCI Deutsche Bank Liquid Commodity Index

DBLCI-MR Deutsche Bank Liquid Commodity Index Mean Reversion

DBLCI-OY Deutsche Bank Liquid Commodity Index Optimum Yield

DCE Dalian Commodity Exchange

DJ-UBSCI Dow Jones-UBS Commodity Index

EEX European Energy Exchange

ETC Exchange Traded Commodities

ETC Exchange Traded Funds

FCOJ Frozen Concentrated Orange Juice

FOB Free On Board

ICE Intercontinental Exchange

IPE International Petroleum Exchange

iii

Inhaltsverzeichnis

KCBT Kansas City Board of Trade

lbs. Amerikanische Pfund

LME London Metal Exchange

LNG Liquied Natural Gas

MGE Minneapolis Grain Exchange

NCDEX National Commodity and Derivatives Exchange

NORDPOOL Nordic Power Exchange

NYBOT New York Board of Trade

NYCE New York Cotton Exchange

NYMEX New York Mercantile Exchange

OPEC Organization of Petroleum Exporting Countries

OTC Over The Counter

RICI Rogers International Commodity Index

RJ/CRB Reuters/Jeries Commodity Research Bureau Index

SFE Shanghai Futures Exchange

TGE Tokyo Grain Exchange

TOCOM Tokyo Commodity Exchange

WTI West Texas Intermediate

XTF ETF-Sparte der Deutschen Börse

iv

Abbildungsverzeichnis

2.1. Klassikation der Rohstomärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

2.2. Der Zyklus der Schweinepreise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10

2.3. NYMEX - Preise für Henry Hub Erdgasfutures verschiedener Fälligkeit am 02.08.2010 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

3.1. Oene Positionen in OTC-Rohstoderivaten 2007-2009 . . . . . . . . . 30

4.1. Kursverlauf der Rohstondizes CCI, RJ/CRB und S&P GSCI von 2000 bis 2009 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

5.1. Darstellung der Risikoprämie im Beispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

5.2. Backwardation und Contango am Markt für Rohölfutures . . . . . . . . 56

5.3. Beziehung der Theory of Storage zu dem Risk-Premium-Modell . . . . 57

B.1. Handelsvolumen von Rohsto-Futures und -Optionen an der NYMEX . 93

C.1. Volatilität eines Rohstokorbes in Abhängigkeit der Anzahl von Einzelkomponenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100

v

Tabellenverzeichnis

2.1. Abschätzung der Lagerkosten für verschiedene Rohstoe im Zeitraum von 1989 bis 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23

3.1. Vergleich des börslichen und auÿerbörslichen Rohstohandels . . . . . . 30

A.1. Maÿeinheiten im Rohstohandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

B.1. Die wichtigsten Rohstobörsen nach gehandelten Rohstoen . . . . . . 87

B.2. Weltweite Rohsto- und Terminbörsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88

B.3. Termin- und Rohstobörsen nach Anzahl der 2009 gehandelten Rohsto -

Futures . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89

B.4. Vergleich der Futures-Handelsvolumina von 2005 und 2009 für ausgewählte chinesische und indische Rohstobörsen . . . . . . . . . . . . . . 90

B.5. An der LME gehandelte Rohstoe und Instrumente . . . . . . . . . . . 90

B.6. Durchschnittliche Preise einzelner Weizensorten in US-$/bushel, 2004/2005 90 B.7. An der deutschen Börse gehandelte Rohsto-ETFs und ETCs . . . . . 91

B.8. Die 75 meistgehandelten Rohsto-Futures 2009 . . . . . . . . . . . . . 92

C.6. Vergleich der in Kapitel 4 behandelten Rohstondizes . . . . . . . . . 94

C.1. Zusammensetzung des Reuters/Jeries CRB Index . . . . . . . . . . . 95

C.2. Zusammensetzung des S&P GSCI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96

C.3. Zusammensetzung des DJ-UBSCI TR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97

C.4. Zusammensetzung von DBLCI, DBLCI-MR und DBLCI-OY . . . . . . 98

C.5. Zusammensetzung des RICI . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

E.1. Kontraktspezikationen NYMEX Light Sweet Crude Oil (WTI) Futures 105 E.2. Kontraktspezikationen ICE Europe Brent Crude American-style Options106 E.3. Kontraktspezikationen CBOT Implied Soybean Crush Futures Spread 106

vi

1. Einleitung

Die wachsende Nachfrage nach vielen Rohstoen bei gleichzeitig beschränkten und unelastischen Produktionskapazitäten führte in den vergangen Jahren zu steigenden Preisen auf den meisten Rohstomärkten. ¹ Gleichzeitig wurde durch Ereignisse wie dem Platzen der New-Economy-Blase oder der Finanzkrise das Vertrauen der Anleger in klassische Anlageformen wie Aktien oder Anleihen erschüttert, was zu einem erhöhten Interesse in alternative Anlageformen und (vermeintlich) sichere Investments wie Gold führte. Nach einer Zeit, in der selbst bedeutende Investmentunternehmen wie Merrill Lynch und J.P. Morgan & CO ihre Rohstosparten verkleinerten oder sogar abstieÿen, ² kam es zu einer Phase der Veränderung und Erneuerung im Rohsto- und Rohstoderivatehandel, die auch zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Arbeit nicht abgeschlossen scheint. Im Feld der Rohstobörsen kam es zu zahlreichen Fusionen während die Position der etablierten Rohstobörsen in den USA, Europa und Japan zunehmend von vergleichsweise jungen Rohstobörsen in Schwellenländern wie China und Indien angegrien wurde. Es entstanden zahlreiche neue Rohstondizes und der seit 1957 weitgehend unverändert existierende CRB-Rohstondex wurde im Jahr 2005 von Grund auf erneuert. Obwohl Rohstoderivate zu den ältesten nanzwirtschaftlichen derivativen Konstruktionen gehören, deren börslicher Handel sich schon auf das Japan des 17. Jahrhunderts zurückverfolgen lässt, konzentrierte sich der börsliche Handel mit Roh-stoderivaten lange Zeit auf relativ wenige liquide Rohstoe. Die Liberalisierung vieler Rohstomärkte, steigende Liquidität durch das Eintreten zahlreicher Spekulanten in die Rohstomärkte und das explosionsartige Wachstum der Rohstobörsen in China und Indien führte zu der Neueinführung zahlreicher Finanzkonstrukte auf bisher nur auÿerbörslich gehandelte Rohstoe. In gewisser Hinsicht scheinen sich die Märkte mancher Rohstoe an Finanzmärkte anzunähern. Da auch das Interesse der Kleinanleger an der Assetklasse Rohstoe wuchs, entstanden zahlreiche neue Finanzprodukte, die diesen eine Partizipation an der Rohsto-Preisentwicklung ermöglichen. Diese Entwicklungen führten auch zu einem steigenden wissenschaftlichen Interesse am Rohstohandel, ver-bunden mit zahlreichen neuen Erkenntnissen über die Assetklasse Rohstoe. Vorliegende Arbeit untersucht den Rohstohandel aus nanzwirtschaftlicher Perspek- ¹ Vgl. CommodityResearch Bureau (2010), S. 1 . Für Quellenangaben zu den im Folgenden erwähnten Fakten sei auf die entsprechenden Kapitel dieser Arbeit verwiesen.

² Beispielsweise beschloss Merrill Lynch 2000 den Ausstieg aus dem Metall- und Agrar-Futures-Handel, während die Energiehandelssparte von J.P. Morgan & CO bereits 1998 geschlossen wurde. Die Citigroup bot 1998 erstmals ihre Rohstohandelssparte Phibro zum Verkauf an. Vgl.Krueger (2000).

1

1. Einleitung

tive. Ein Schwerpunkt liegt dabei auf den verschiedenen derivativen Konstruktionen auf Rohstoe. Trotz der zahlreichen Unterschiede zwischen einzelnen Rohstoen und Rohstomärkten soll dabei ein ganzheitlicher Fokus gewahrt werden, der durch Beispiele und aktuelle empirische Erkenntnisse unterstützt wird. Die zentralen Grundlagen des Rohstohandels sollen in Kapitel 2 vorgestellt werden. Nach einer kurzen Betrachtung der historischen Entwicklung des Rohstohandels werden der Begri Rohstoe im Kontext des internationalen Rohstohandels deniert und verschiedene Ansätze der Kategorisierung der einzelnen Rohstoe vorgestellt. Im Anschluss erfolgt eine Betrach-

tung der verschiedenen Rohstosektoren mit den jeweils bedeutendsten ³ einzelnen Roh-

stoen der jeweiligen Sektoren sowie der Rohsto-Spreads. Hier soll der Schwerpunkt auf den für die einzelnen Rohstoe und Rohstosektoren charakteristischen physikalischen Eigenschaften und Besonderheiten in der Angebots- und Nachfragestruktur dieser Rohstoe liegen. Abschnitt 2.4 fasst diese Erkenntnisse allgemein zusammen und erweitert sie im Hinblick auf die Betrachtung von Rohstoen als Investitionsobjekt und Underlying für derivative Instrumente. Den Abschluss des zweiten Kapitels bildet eine Betrachtung der Assetklasse Rohstoe und ihrer Unterschiede zu anderen Assetklassen. Auf Basis dieser Grundlagen wird der Fokus in Kapitel 3 auf den Rohstohandel mit den unterschiedlichen Handelsformen, Instrumenten und Preisbildungssystemen gelegt. Ein Schwerpunkt soll dabei auf den Rohstobörsen liegen, die auch an Beispielen näher vorgestellt werden sollen. Das Kapitel schlieÿt mit der Vorstellung der wichtigsten Risiken im Rohstohandel. Besondere Aufmerksamkeit nden hier die für die Assetklasse Rohstoe spezischen Riskokategorien. Den, für die Betrachtung der Rohstoe als Assetklasse wichtigen Rohstondizes, die auch selbst das Underlying vieler Derivate bilden, widmet sich Kapitel 4. Der Schwerpunkt der Arbeit liegt in Kapitel 5, das die in Kapitel 3 erstmals erwähnten derivativen Instrumente genauer beschreibt und zentrale Ansätze zu ihrer Bewertung vorstellt. Insbesondere wird hier der Einuss der Besonderheiten der Underlyingkategorie Rohstoe auf die Bewertung der Rohstoderivate und ihre mathematische Modellierung betrachtet. Abschlieÿend werden die einzelnen Erkenntnisse der Arbeit in Kapitel 6 zusammengefasst.

³ Die Auswahl der besprochenen Rohstoe erfolgt auf Basis der Berücksichtigung in den groÿen Roh-

stondizes. Abgesehen von einigen in dem im Vergleich zu den anderen Indizes sehr breiten RICI-Index enthaltenen Rohstoen, werden sämtliche Rohstoe vorgestellt, die in den in Kapitel 4 betrachteten Rohstondizes enthalten sind. Die Gruppe der in Kapitel 2 vorgestellten Rohstoe erfüllt somit die von den Anforderungen der Rohstondizes festgelegten Mindestgrenzen bezüglich ihrer Handelbarkeit, Produktionsvolumina und Liquidität der jeweiligen Märkte. Zusätzlich werden noch die beiden Rohstoe Reis und Stahl erwähnt, die obwohl sie in den groÿen Rohstondizes nicht enthalten sind, eine hohe wirtschaftliche Bedeutung besitzen.

2

2. Grundlagen

2.1. Historische Entwicklung des Rohstohandels

Der Handel mit Rohstoen ist so alt wie die Menschheit selbst. Bereits in prähistorischen Zeiten waren viele der auf heutigen Rohstomärkten gehandelten Waren, wie beispielsweise landwirtschaftliche Güter und Metalle, Teil regen Handels. Als erster Vorläufer der heutigen Rohstomärkte kann der Dojima-Reismarkt in Japan ab dem 17. Jahrhundert, an dem auch Terminkontrakte gehandelt wurden, gesehen werden. Dieser Markt teilte schon viele wesentliche Eigenschaften der heutigen Rohstoterminmärkte, wie beispielsweise standardisierte Kontrakte und Marginkonten. ¹ Trotzdem dauerte es bis zur Mitte des 19. Jahrhunderts, bis sich der Rohstohandel in gröÿeren Dimensionen entwickeln konnte. Dies ist unter anderem auf die Frachtkosten zurückzuführen, die bis zu dieser Zeit einen wirtschaftlichen Transport über gröÿere Distanzen unmöglich machten. Die Erndung der Dampfmaschine revolutionierte den Transport, sowohl auf Land als auch auf See. Die Kosten für den Transport einer Tonne Baumwolle oder Weizen von New York nach Liverpool elen von 1825 bis 1857 von 55,1 US-$ auf 15,7 US-$ und bis 1880 nochmals auf 6,6 US-$, ² während die Einführung von Kühlschien in der zweiten Hälfte des 19. Jahrhunderts erstmals auch den Transport von Fleisch und Obst über groÿe Distanzen ermöglichte. ³ Ab der Mitte des 19. Jahrhunderts entstanden auch die ersten der heutigen Rohstobörsen. Den Anfang machte die 1848 in Chicago gegründet Chicago Board of Trade (CBOT). Die Hauptaufgabe der CBOT bestand ursprünglich darin, die Quantitäten und Qualitäten des gehandelten Getreides zu standardisieren. ⁴ Schon drei Jahre nach der Gründung wurden die ersten Terminkontrakte an der CBOT eingeführt. In den folgenden Jahrzehnten entstanden weltweit zahlreiche neue Rohstobörsen, die sich meist auf bestimmte Rohstoe, oft auch hauptsächlich für den regionalen Handel, spezialisierten.

Groÿen Einuss auf den internationalen Rohstohandel im 20. Jahrhundert hatte die Suezkrise 1956, die der Grund für die Entwicklung der modernen Massengutfrachter (bulk carrier) war. Diese Schie ermöglichten erstmals den wirtschaftlichen Transport von niedrigpreisigen, losen Massegütern wie beispielsweise Kohle oder Erzen über glo-

¹ Vgl. Schaede (1998),S.298 .

² Vgl. Radetzki (2008), S. 12. ³ Vgl. Radetzki (2008), S. 13. ⁴ Vgl. Hull (2001), S. 3.

3

2. Grundlagen

bale Distanzen. So wurden die Transportkosten für eine Tonne brasilianisches Erz nach Europa im Zeitraum von 1960 bis 1990 von 24 US-$ auf weniger als ein Drittel ( 7 US$) gesenkt. ⁵ Durch die Liberalisierung vieler Energiemärkte, wie z.B. der europäischen Märkte für Gas und Elektrizität, in der zweiten Hälfte des 20. Jahrhunderts entstanden zahlreiche neue Rohstobörsen und Instrumente, die speziell auf die Anforderungen des Energiehandels ausgerichtet wurden. 6

2.2. Börslich gehandelte Rohstoe

2.2.1. Rohstobegri / Kategorisierung

Rohstoe, die in der nanzwirtschaftlichen Literatur auch oft als Waren oder Commodities bezeichnet werden, sind Objekte mehrerer Wissenschaftsdisziplinen. ⁷ Viele Denitionen des Begris Rohsto implizieren dabei einen unverarbeiteten Rohzustand. An Rohstomärkten, wie beispielsweise den in Abschnitt 3.2. beschriebenen Rohstobörsen, werden aber auch Güter späterer Verarbeitungsstufen, wie beispielsweise Heizöl oder Schweinehälften gehandelt. Selbst Rohstoe wie Gold oder Rohöl haben bereits einige Umformungen erfahren, bevor sie einen handelbaren Zustand erreichen. ⁸ Dagegen können nach manchen Denitionen auch Güter wie z.B. Erde oder Sand als Rohsto bezeichnet werden. Ihre sehr geringe wirtschaftliche Bedeutung macht allerdings die Entwicklung einheitlicher Märkte und damit fairer Preise unmöglich. Der nanzwirtschaftliche Rohstobegri ist somit in klarer Abgrenzung zu dem klassischen Rohstobegri anderer Wissenschaftsdisziplinen zu interpretieren. In vorliegender Arbeit wird der Begri Rohsto deniert als fungible Waren der ersten Verarbeitungsstufen,

die an Rohstobörsen oder ähnlichen Einrichtungen gehandelt werden können.

Üblicherweise werden Rohstoe in Abhängigkeit von technologischen und stoichen Merkmalen eingeteilt. Die für die Bewertung wichtigeren marktlichen Elemente werden hierbei nur unzureichend berücksichtigt. ⁹ In vorliegender Arbeit wird für die Beschreibung der einzelnen Rohstoe und Rohstomärkte (Kapitel 2 und 3) auf eine an

⁵ Vgl. Radetzki (2008), S. 13f.

⁶ Als Beispiel können hier die Elektrizitätsbörsen EEX und NORDPOOL genannt werden. Vgl. hierzu auch Kapitel 3.3.

⁷ Vgl. Rudolph/Schäfer (2005), S. 159.

⁸ Beispielsweise wird Gold meist in Form von standardisierten Barren gehandelt, während es in der Natur unter anderem als Goldsand oder in Gesteinen vorkommt. Auch Rohöl erfährt, abhängig von der Art der Förderung, im Allgemeinen einige Umformungen bevor es einen handelbaren Zustand erreicht.

⁹ Vgl. Rudolph/Schäfer (2005), S. 161.

4

2. Grundlagen

Rudolph/Schäfer (2005) anlehnende Klassikation zurückgegrien. ¹⁰ Diese Klassika-

tion, die sich an die Abgrenzungen nach der Havanna-Charta von 1948 und die Au-ÿenhandelsstatistik der Bundesrepublik Deutschland anlehnt, zeichnet sich durch ihre Übersichtlichkeit und Nähe zu den Aufteilungen der einzelnen Rohstobörsen aus. Sie unterscheidet zwischen drei groÿen Gruppen, den Agrarprodukten, Industrierohstoen und Energie.

Oftmals werden die Rohstoe noch unterteilt in Hard Commodities und Soft Commodities. Als Hard Commodities werden Rohstoe metallischen oder mineralischen Ursprungs bezeichnet. Soft Commodities sind nachwachsende und verderbliche Rohstoe. ¹¹ Während Soft Commodities (abgesehen von Beschränkungen der Anbauäche) praktisch unbegrenzt produziert werden können, sind die Bestände der Hard Commodities beschränkt und meist geographisch ungleich verteilt. Der Begri Soft Commodities ist in der Literatur allerdings nicht einheitlich deniert. Teilweise wird auch eine Untergruppe der panzlichen Rohstoe als Soft Commodities bezeichnet. Diese Gruppe umfasst diejenigen panzlichen Rohstoe, die nicht der Gruppen Getreide- und Ölsaa-

ten zuteilbar sind, also beispielsweise Kaee, Kakao oder Baumwolle. ¹² Fabozzi/Füss/ Kaiser (2008) bezeichnet diese Gruppe in Abgrenzung zu dem Begri Soft Commodities

als Softs. 13

Für die Bewertung der Rohstoderivate ¹⁴ ist eine Einteilung nach stoichen oder technologischen Merkmalen nicht immer sinnvoll. Hier bietet sich z.B. eine Einteilung nach Merkmalen wie Lagerbarkeit oder Saisonalität in Angebot und Nachfrage an.

¹⁰ Vgl. Abbildung 2.1 / Rudolph/Schäfer (2005), S. 160.

¹¹ Vgl. Fabozzi/Füss/Kaiser (2008), S. 8.

¹² Vgl. Geman (2005), S. 153 .

¹³ Vgl. Fabozzi/Füss/Kaiser (2008), S. 8.

¹⁴ Vgl. Kapitel 5.

5

2. Grundlagen

2.2.2. Agrarprodukte

Agrarprodukte zählen zu den ältesten börslich gehandelten Rohstoen. ¹⁵ Die landwirtschaftlichen Güter, die heute auf Rohstomärkten gehandelt werden, lassen sich unterteilen in panzliche Produkte wie Getreide & Ölsaaten (Weizen, Soja, Mais,...) oder Softs (Kaee, Zucker, Kakao,...) und tierische Produkte wie Schweinebäuche, lebende Schweine und Mastrinder. Während die meisten landwirtschaftlichen Produkte weltweit gehandelt werden, sind die Märkte für tierische Produkte im Allgemeinen viel regionaler ausgerichtet. Die Exporte tierischer Produkte entsprechen nur ca. 10-15% ihrer Gesamtproduktion. 16

Panzliche Produkte Weizen ist eine Gattungsbezeichnung für eine Reihe von Süÿgrasarten und wird hauptsächlich für die Erzeugung von Mehl (und die anschlieÿende Weiterverarbeitung in Brot, Nudeln etc.) verwendet. ¹⁷ Zu der Ernährung der Menschheit trägt Weizen einen Anteil von knapp 20% bei. ¹⁸ An den Rohstobörsen werden verschiedene Weizensorten gehandelt, die sich in ihrer Qualität und damit auch den relativen Verkaufspreisen unterscheiden. ¹⁹ Tabelle B.6 im Anhang stellt die durchschnittlichen Preise einiger in den USA gehandelter Weizensorten für 2004/2005 dar. Die wichtigsten Weizenproduzenten der Welt sind die Länder der EU (20%), gefolgt von China (18%) und Indien (12%). ²⁰ Der Weizenpreis folgt normalerweise einer zyklischen Entwicklung. In den USA wird Weizen meist in der Zeit zwischen Juni und September geerntet. Die Hälfte des Weizens kann in bestehenden Silos eingelagert werden, die andere Hälfte wird direkt verkauft. Durch das groÿe Angebot in dieser Zeit sinken die Weizenpreise. Nach dem Ende der Erntezeit verschwindet der Angebotsdruck und die Preise steigen wieder, bis im Dezember neue Ernten der Südhalbkugel auf den Markt kommen. ²¹ Weizen ist eine sehr robuste Getreideart, und das einzige bedeutende Risiko für Ertrag und Qualität sind übermäÿige Niederschlagsmengen zur Erntezeit. ²² Mais hat seinen Ursprung in Mittelamerika und wird seit dem 19. Jahrhundert auch in Europa und Nordamerika verstärkt angebaut. ²³ Mais ist eine robuste Panze, die

¹⁵ Vgl. Abschnitt 2.1.

¹⁶ Vgl. Geman (2005), S.160. ¹⁷ Vgl. Schoeld (2007), S. 262. ¹⁸ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 300.

¹⁹ Für weitere Informationen zu den einzelnen Weizensorten vgl. Geman (2005) S. 151. ²⁰ Vgl. Schoeld (2007), S. 262. ²¹ Vgl. Geman (2005), S. 151. ²² Vgl. Geman (2005), S. 153. ²³ Vgl. Geman (2005), S. 149.

6

^{in vielen Teilen der Welt angebaut werden kann. 25} und wird vorwiegend als Futtermittel, aber auch für die mensch-

panzliche Rohsto

²⁶ Ständig wachsende Mengen von Mais werden auch für die

^{liche Ernährung verwendet. 27} Die gröÿten Maisproduzen-

^{Ethanolproduktion und damit als Energieträger genutzt. 28} Die USA stellen gleichzeitig auch

^{ten waren 2003 die USA (38%) und China (20%).} 29

den gröÿten Maisexporteur dar (70% des Gesamtvolumens). Die Sojabohne (oder kurz: Soja) ist die Frucht der gleichnamigen Panze aus der

^{Familie der Hülsenfrüchtler. So ja wird seit mehr als 4.500 Jahren in China angebaut. In Europa und den USA erlangte die Panze erst im 18. bis 19. Jahrhundert Bedeutung. Heute gehören So jabohnen insbesondere wegen ihres hohen Gehalts an Proteinen zu 30} Ein groÿer Anteil der Sojabohnenproduktion wird in

den wichtigsten Nutzpanzen.

^{die beiden Produkte So jamehl und So jaöl weiterverarbeitet. Dieser Vorgang wird auch 31} Der Groÿteil des Sojamehls wird zu proteinreichem Tierfutter

als crush bezeichnet.

³² Sojaöl wird hauptsächlich als Nahrungsmittel oder zur Herstellung von

verarbeitet.

^{Margarine genutzt. Es gibt aber auch industrielle Anwendungsgebiete für Sojaöl. Dazu 33} Die wichtigsten

^{gehört beispielsweise die Herstellung von Farben oder Kunststoen. Sojaproduzenten der Welt sind die USA (45%), Brasilien und Argentinien (zusammen 34} Soja ist, wie Weizen, eine auÿergewöhnlich robuste Panze. Trotzdem sind die

^36%). 35

Sojapreise während der Anbauphase sehr stark wetterabhängig. Obwohl Reis zu den wichtigsten (panzlichen) Rohstoen gehört und für mehr als

die Hälfte der Weltbevölkerung das Grundnahrungsmittel darstellt, ist seine Bedeutung auf den internationalen Rohstobörsen gering. Dies ist auf die groÿe Sortenvielfalt von Reis zurückzuführen, die bei den (wenigen) vorhanden Reis-Futures (die beispielsweise an der Chicago Board of Trade (CBOT) oder der indischen NCDEX gehandelt werden) sehr geringe Umsätze und Liquidität zur Folge hat. Reis ist deshalb trotz seiner

²⁴ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 56

²⁵ Vgl. Geman (2005), S. 149. ²⁶ Vgl. Schoeld (2007), S. 262. ²⁷ Vgl. Geman (2005), S. 150; Schoeld (2007), S. 263 f. ²⁸ Vgl. Geman (2005), S. 149. ²⁹ Vgl. Schoeld (2007), S. 262. ³⁰ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 248. ³¹ Vgl. auch Kapitel 2.3.

³² Weltweit werden knapp 2/3 des proteinreichen Tierfutters aus Sojamehl hergestellt, vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 239. ³³ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 243. ³⁴ Vgl. Geman (2005), S. 146. ³⁵ Vgl. Geman (2005), S. 144.

7

2. Grundlagen

wirtschaftlichen Bedeutung in keinem der groÿen Rohstondizes enthalten. ³⁶ Zucker kann aus verschiedenen Panzen (hauptsächlich Zuckerrohr und Zuckerrüben) gewonnen und daher sowohl in gemäÿigten Breiten als auch in tropischen Regionen angebaut werden. ³⁷ Diese Tatsache und die Subventionspolitik, insbesondere in der EU, führte 2003 zu einem Überangebot an Zucker und damit Zuckerpreisen, die teilweise unter den Erzeugungskosten lagen. ³⁸ Die gröÿten Zuckerproduzenten sind Brasilien (20%), Indien (15%), die EU (12%) und China (7%). ³⁹ Insgesamt wird Zucker in mehr als 100 Ländern weltweit angebaut. 40

Kaeebohnen sind die Früchte des tropischen Kaeebaums. 90% des weltweiten Kaf-feehandels erfolgt in ungerösteten grünen Kaeebohnen. Die beiden wichtigsten Kaeearten sind Arabica und Robusta. Arabica-Kaee wird meist in Höhen von 600 bis 2000 m angebaut und stellt knapp 70 % der weltweiten Kaeeproduktion dar. Die gröÿten Produzenten von Arabica sind Brasilien und Kolumbien. Die stärkere Kaeesorte Robusta wird dagegen meist in tieferen Lagen mit den gröÿten Produzenten Indonesien, Westafrika, Brasilien und Vietnam angebaut. ⁴¹ Brasilien ist mit einem Anteil von fast 50% der weltweiten Kaeeproduktion der wichtigste Kaeeproduzent der Welt. ⁴² Kaffee zeichnet sich durch relativ stabiles und unelastisches Angebot aus. Dies liegt an den vergleichsweise langen Zeiten, die zwischen Aussaat und erster Ernte liegen. ⁴³ Obwohl die Produktion von Kaee in warmen Sommermonaten leicht abnimmt, gibt es in der Kaeeproduktion im allgemeinen keine extremen Spitzen. Die Saisonalität des Kaeepreises mit Höchstpreisen in den Monaten Juni, Juli und August ist eine Folge der Frostgefahr im Winter der Südhalbkugel, die vor allem den mit Abstand bedeutendsten Kaeeproduzenten Brasilien trit. 44

Kakao ist ein Pulver, das aus den Samen des Kakaobaumes gewonnen wird. Wie bei Kaee ist das Angebot von Kakao durch die lange Zeit zwischen dem Anpanzen der Kakaobäume und der ersten Ernte recht stabil und unelastisch. ⁴⁵ Ungefähr zwei Drittel der weltweiten Kakaoproduktion stammt aus den vier westafrikanischen Ländern

³⁶ Vgl. zu diesem Abschnitt Deutsche Bank (2007), S. 4.

³⁷ Knapp 75% der weltweiten Zuckerproduktion entfällt auf Zucker aus Zuckerrohr, vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 266. ³⁸ Vgl. Geman (2005), S. 155. ³⁹ Vgl. Schoeld (2007), S. 262. ⁴⁰ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 266. ⁴¹ Vgl. zu diesem Abschnitt Commodity Research Bureau (2006), S. 44. ⁴² Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 45. ⁴³ 3-5 Jahre, vgl. Geman (2005), S. 154. ⁴⁴ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 44. ⁴⁵ Ca. 7 Jahre, vgl. Geman (2005), S. 153.

8

2. Grundlagen

Elfenbeinküste, Ghana, Nigeria und Kamerun. 46

Baumwolle wird von einem Strauch aus der Gattung der Malvengewächse gewonnen und wird hauptsächlich für die Herstellung von Fasern und Stoen verwendet. Es existieren aber auch Anwendungen in der kosmetischen Industrie. Baumwolle benötigt viel Sonnenschein und Wasser und ist insbesondere während der Erntezeit sehr regen- und windempndlich. ⁴⁷ Die weltweit wichtigsten Baumwollproduzenten sind die USA und China. 48

Orangensaft wird aus süÿen Orangen, der Frucht einer Art des Orangenbaums, gewonnen. ⁴⁹ Ein Nebenprodukt bei der Herstellung von Orangensaft ist Orangenöl, das beispielsweise in der Herstellung von Reinigungsmitteln, Aromen oder Düften verwendet wird. Die Reste der verarbeiteten Orangen werden als Tierfutter verwendet. Orangensaft wird seit 1945 meist konzentriert und gefroren als Frozen Concentrated Orange Juice (FCOJ) gehandelt. ⁵⁰ Die wichtigsten Produzenten von Orangesaft sind Brasilien und die USA. Die Produktion von Orangensaft ist stark wetterabhängig. Während in den USA das gröÿte Risiko Frost darstellt, werden brasilianische Erträge vor allem von Trockenheit bedroht. 51

Tierische Produkte Aus Futter- und Klimagründen werden Rinder meist so erzeugt, dass Kälber im Frühjahr geboren werden. Diese werden nach 6-8 Monaten vom Muttertier getrennt und 6-10 Monate aufgezogen. Sobald die Tiere ein Gewicht von 600-800 Pfund erreicht haben werden sie als Mastrind (feeder cattle) bezeichnet und erstmals in gröÿerem Ausmaÿ gehandelt. Nun werden die Tiere mit Kraftfutter aus Getreide (z.B. Weizen oder Mais), Proteinfutter (z.B. Soja) und Ballaststoen gemästet, bis sie ein schlachtreifes Gewicht von rund 1200 Pfund erreichen und fortan als Lebendrind (live cattle) gehandelt werden können. ⁵² Der Preisunterschied zwischen Mast- und Lebendrindern wird unter anderem von den Preisen der Futtermittel, also beispielsweise Soja- und Maispreisen, beeinusst. Allgemein wird die Nachfrage nach Rindern als elastischer als das Angebot angesehen. 53

⁴⁶ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 37.

⁴⁷ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 64. ⁴⁸ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 65.

⁴⁹ Die anderen wichtigen Orangensorten, Mandarinen und saure Orangen, werden vor allem als Nahrungsmittel bzw. zur Herstellung von Marmelade oder Likören verwendet. ⁵⁰ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 186. ⁵¹ Vgl. Geman (2005), S. 159. ⁵² Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 22. ⁵³ Vgl. Geman (2005), S. 161.

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2. Grundlagen

Verglichen mit Rindern haben Schwei-

ne einen deutlich kürzeren Lebenszyklus. Sie werden normalerweise zwei mal jährlich erzeugt und ab ca. 3-4 Wochen nach ihrer Geburt gemästet. Wie bei Rindern wird hier spezielles Kraftfutter für schnelles Wachstum verwendet. Ungefähr sechs Monate nach der Geburt haben die Schweine ein Gewicht von rund 254 Pfund

erreicht und sind damit schlachtreif. Ihre gefrorenen Körper werden als lean hog bezeichnet und gehandelt. An den Rohstobörsen werden auch einzelne Teile, wie beispielsweise Schweinebäuche oder Schweinehälften, gehandelt. Der sogenannte Schweinezyklus, der die Schwankungen der Preise und Mengen auf dem Markt für Schlachtschweine behandelt, wurde in den Wirtschaftswissenschaften unzählige Male als Beispiel für ähnliche Sachverhalte angeführt und hat in zahlreiche Lehrbücher zur Volkswirtschaftslehre Einzug gehalten. ⁵⁴ Arthur Hanau untersuchte in seiner erstmals 1927 erschienenen Dissertation den Markt für Schlachtschweine. ⁵⁵ Er erklärt die auälligen Wellenbewegungen der Schweinepreise und -mengen durch die biologisch bedingten Produktionszyklen der Schweinezucht. Wie oben erwähnt dauert es knapp sechs Monate, bis ein Schwein nach der Geburt schlachtreif gemästet ist. Dazu kommt noch ein Zeitraum von knapp vier Monaten, die von der Befruchtung der Muttertiere bis zur Geburt der Ferkel vergehen. Nachdem aufgrund hoher Schweinepreise die Schweineproduktion von den Landwirten verstärkt wird dauert es also mindestens 10 Monate, bis diese Maÿnahmen Einuss auf das Angebot haben. ⁵⁶ Das nun vergröÿerte Angebot auf dem Schweinemarkt führt zu sinkenden Preisen und damit geringeren Gewinnen der Schweinebauern. Als Folge hiervon werden die Aufzuchtzahlen wieder drastisch reduziert, was wiederum Einuss auf das Angebot 10 Monate später hat und damit zu diesem Zeitpunkt die Preise in die Höhe treibt. Der Zyklus wiederholt sich.

⁵⁴ Vgl. Hardes/Schmitz/Uhly (2002), S. 199.

⁵⁵ Vgl. Hanau (1928), S. 5 .

⁵⁶ Hanau spricht hier ursprünglich von 12 bis 15 Monaten. Die Mastzeit hat sich aber durch die Entwicklung von verbessertem Kraftfutter entsprechend verkürzt.

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2. Grundlagen

2.2.3. Industrierohstoe

Metalle lassen sich in zwei groÿe Gruppen einteilen: Industriemetalle und Edelmetalle. Die wichtigsten Edelmetalle sind Gold, Silber, Platin und Palladium. Der Gruppe der Industriemetalle werden Stahl (und Eisenerz), Aluminium, Kupfer, Blei, Zinn, Nickel, Zink und andere Metalle zugeordnet. Als sonstige Industrierohstoe werden in vorliegender Arbeit nichtmetallische und hauptsächlich industriell genutzte Rohstoe bezeichnet. 57

Aluminium ist ein leichtes Metall, das vor allem aus Bauxitvorkom- Industriemetalle

men gewonnen wird. Abgesehen von Stahl ist Aluminium das meistproduzierte Industriemetall. ⁵⁸ Die gröÿte Aluminiumnachfrage stammt aus dem Transportsektor (29%), in dem das Metall unter anderem für die Fertigung von Motorblöcken, Karosserien oder Flugzeugteilen verwendet wird. Weitere Anwendungsgebiete sind im Bau (20%) oder der Verpackungstechnik (18%). ⁵⁹ Die gröÿten Aluminiumproduzenten sind China, Russland, Kanada und Australien. Aber auch in Deutschland und anderen Ländern Westeuropas werden groÿe Mengen Aluminiums produziert. ⁶⁰ Kupfer wird seit über 10.000 Jahren verwendet und ist damit das älteste von Menschen verarbeitete Metall. Heute ndet es wegen seiner hervorragenden Leitfähigkeit und Korrosionsbeständigkeit Anwendung als Stromleiter und für die Konstruktion von Rohren und Dächern. ⁶¹ Auÿerdem ist Kupfer Bestandteil vieler Legierungen wie Bronze und Messing. Knapp 75% der Kupfernachfrage entfallen auf elektrotechnische und elektronische Anwendungen. ⁶² Die weltweit gröÿte Kupferförderung erfolgt in Chile, gefolgt von den USA, Peru, Indonesien und Australien. 63

Blei ist ein giftiges Schwermetall, das in der Natur oft zusammen mit anderen Metallen wie z.B. Zink, Silber oder Kupfer auftritt. Es wird beispielsweise als Teil von Legierungen (z.B. Bronze, Weichlot), für die Herstellung von Abschirmungen in medizinischen, nuklearen oder elektrischen Anwendungen, oder als chemischer Bestandteil von Bleibatterien verwendet. Gegenwärtig stammt mehr als die Hälfte des angebotenen Bleis aus Recyclingquellen. Rechnet man dieses Angebot zu der Primärförderung hinzu,

⁵⁷ Somit erfolgt hier eine Abgrenzung zu den oft sehr ähnlich, also z.B. in Plantagen, erzeugten Agrarprodukten, die vorwiegend als Nahrungs- oder Futtermittel verwendet werden. ⁵⁸ Vgl. Schoeld (2007), S. 70. ⁵⁹ Vgl. Schoeld (2007), S. 72 f. ⁶⁰ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 1. ⁶¹ Vgl. Schoeld (2007), S. 73. ⁶² Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 50. ⁶³ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 50.

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2. Grundlagen

sind China und die USA die derzeit mit Abstand wichtigsten Bleiproduzenten. ⁶⁴ Zinn, Nickel und Zink werden häug in Legierungen oder Beschichtungen eingesetzt.

Der wichtigste Produzent von Zinn und Zink ist China, während die Nickelproduktion

von Russland angeführt wird. 65

Stahl ist das mit Abstand meistproduzierte Industriemetall. Im Jahr 2006 übertraf

die weltweite Rohstahlproduktion mit 1,22 Mrd. Tonnen die Produktion aller anderen Industriemetalle um mehr als das Zehnfache. Da aber sehr viele verschiedene Stahlsorten gehandelt werden konnte sich lange Zeit kein organisierter Stahlhandel entwickeln. Die Stahlpreise waren somit das Ergebnis individueller Verhandlungen zwischen den Stahl-Produzenten und -Verbrauchern. Erst 2006 wurde Stahl erstmals an Rohsto-

börsen gehandelt. ⁶⁶ Wie Reis ist Stahl deshalb derzeit (noch) in keinem Rohstondex enthalten. 67

Edelmetalle Zu der Gruppe der Edelmetalle gehören unter anderem Silber, Gold,

Platin und Palladium. Sie unterscheiden sich von Industriemetallen durch ihre auÿer-

gewöhnliche Korrosionsbeständigkeit ⁶⁸ , die auf ihr hohes elektrochemisches Potential zurückzuführen ist. ⁶⁹ Durch ihre physischen Eigenschaften nden Edelmetalle vielfäl-

tige industrielle Anwendung. Beispielsweise werden Gold und Silber wegen ihrer hohen Leitfähigkeit häug für die Herstellung elektrischer Kontakte verwendet, während Platin ein wichtiger Rohsto für die Produktion von Katalysatoren ist. Wichtige Ein-

satzgebiete für Edelmetalle sind auch medizinische Anwendungen ⁷⁰ und vor allem die

Schmuckindustrie. Da die hohe Korrosionsbeständigkeit der Edelmetalle dazu führt, dass sie unter normalen Bedingungen quasi unzerstörbar sind, werden Edelmetalle seit vielen Jahrtausenden als Wertaufbewahrungs- und häug auch als Zahlungsmittel eingesetzt. Dies trit vor allem auf Gold und, in geringerem Ausmaÿ, auch Silber zu. Bis 1971 war der US-Dollar durch staatlich festgelegte Preise (Bretton Woods Abkommen) an Gold gebunden und es war Bürgern der USA verboten, Gold zu spekulativen oder zu Investment-Zwecken zu besitzen. Die weitgehende Unzerstörbarkeit der Edelmetalle, ihre vergleichsweise niedrigen Lagerkosten und ihre langjährige Nutzung

⁶⁴ Vgl. zu diesem Abschnitt Commodity Research Bureau (2006), S. 156.

⁶⁵ Vgl. Commodity Research Bureau (2006), S. 279, 179 und 314.

⁶⁶ Vgl. Radetzki (2008), S. 90.

⁶⁷ Vgl. zu diesem Abschnitt auch Deutsche Bank (2007) S. 4.

⁶⁸ Beispielsweise kann Gold weder von Luft, Hitze, Feuchtigkeit noch den meisten Lösungsmitteln angegrien werden.

⁶⁹ Vgl. Christen (2010), S. 97.

⁷⁰ Z.B. als Zahngold oder zur Herstellung von kleinen Laborgeräten.

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2. Grundlagen

als Wertaufbewahrungsmittel führen zu einer für Rohstoe einmaligen Angebots- und Nachfragestruktur. Während das Angebot anderer Rohstoe von der aktuellen Produktion dominiert wird und die Lagerbestände tendenziell gering und kurz- bis maximal mittelfristiger Natur sind, existieren für die meisten Edelmetalle oberirdische Bestände, die die jährliche Förderung dieser Rohstoe um ein Vielfaches übertreen. Damit wird das Angebot der Edelmetalle auch durch Verkäufe aus Lagerbeständen charakterisiert. ⁷¹ Eine besondere Rolle spielen hier die Bestände der Zentralbanken, die oft einen groÿen Teil zu dem Angebot an den Edelmetallmärkten beitragen. Auch die Nachfrage nach Edelmetallen wird von ihrem Charakter als Anlagegut beeinusst, da sich Edelmetalle im Gegensatz zu den meisten anderen Rohstoen auch für direkte Investitionen von Spekulanten eignen. Neben der industriellen Nachfrage existiert somit auch eine nicht zu vernachlässigende spekulative Nachfrage.

Sonstige Industrierohstoe Neben metallischen Rohstoen werden an einigen Rohstobörsen auch andere Industrierohstoe gehandelt. Diese sind meist entweder Soft Commodities wie z.B. Gummi oder Holz, deren Produktion groÿe Ähnlichkeiten zur

Produktion der landwirtschaftlichen Produkte aufweist, oder aus anderen Rohstoen hergestellte Produkte wie beispielsweise die in den vergangenen Jahren auf vielen Rohstomärkten eingeführten Kunststoe. Insbesondere auf den chinesischen Rohstobör-sen erlangten Kunststoe und Zwischenprodukte wie Polyethylen (Dalian Commodity Exchange) oder PTA (Zhengzhou Commodity Exchange) groÿe Popularität. 72

2.2.4. Energie

Energieträger können in verschiedene Gruppen eingeteilt werden ⁷³ : Primärenergieträger treten direkt in der Natur auf. In diese Kategorie fallen z.B. Rohöl und nukleare

Brennstoe, aber auch Wind und Sonnenstrahlung. Diese Energieträger werden durch Förderung, Aufbereitung oder Umwandlung in Sekundärenergieträger verarbeitet. Se-

kundärenergieträger sind beispielsweise elektrische Energie, Benzin oder Braunkohlebriketts. Als Endenergie wird die Form von Energie am Verbrauchsort bezeichnet. En-

denergie ist meist Sekundärenergie, allerdings kann auch Primärenergie vom Verbraucher eingesetzt werden. Dies ist z.B. der Fall, wenn ein Windrad direkt für den Betrieb einer Mühle eingesetzt wird. Diese Endenergie wird vom Verbraucher in Nutzenergie

⁷¹ Vgl. Commodity Research Bureau (2010) S. 116 und 234 .

⁷² Vgl. Tabelle B.8.

⁷³ Vgl. Dittman (1998), S. 28.

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2. Grundlagen

(oder Tertiärenergie) umgewandelt, um die verschiedensten Bedürfnisse zu befriedigen. So wird Benzin im Auto für die Gewinnung von mechanischer Energie genutzt und elektrische Energie in einer Glühbirne in Licht umgewandelt. An den Rohstomärkten werden sowohl Primärenergieträger wie z.B. Rohöl, als auch Sekundärenergieträger wie beispielsweise Benzin oder elektrische Energie gehandelt. Nachdem viele Energieträger lange Zeit starker staatlicher Regulierung unterworfen waren, kam es in den vergangenen Jahrzehnten in vielen Ländern zu einer zunehmenden Liberalisierung der Energiemärkte. Heute zählen Erdöl, Gas, Kohle und Energieträger späterer Fertigungsstufen, wie Benzin und elektrische Energie, zu den meistgehandelten Rohstoen. ⁷⁴ Insbesondere Rohöl ist wegen seiner groÿen volkswirtschaftlichen Bedeutung seit der Ölkrise 1973 in das Zentrum der öentlichen und wirtschaftlichen Aufmerksamkeit gerückt. Durch den momentan quasi nicht durch andere (Energie-)Rohstoe ersetzbaren Einsatz von Rohöl für die Produktion von Treib- und Heizstoen und die Nutzung in der chemischen Industrie ⁷⁵ ist dieser Energieträger in heutigen Industriegesellschaften unersetzbar. Rohöl zeichnet sich gegenüber anderen Primärenergieträgern durch zahlreiche positive Eigenschaften aus: Durch seinen üssigen Aggregatszustand bei Raumtemperatur ist es vergleichsweise einfach und kostengünstig förderbar, lagerbar und transportierbar. Des Weiteren besitzt Rohöl die höchste Energiedichte der fossilen Energieträger. ⁷⁶ Der Begri Rohöl ist als Gattungsbezeichnung für Öl in einem unverarbeiteten Zustand zu sehen und umfasst mehr als 100 verschiedene Ölsorten. Als Ölsorte wird Rohöl aus einer bestimmten Quelle bezeichnet. Die Ölsorten unterscheiden sich in vielen chemischen und physikalischen Eigenschaften wie der Dichte und dem Schwefelgehalt. Rohöl mit einem geringen Schwefelgehalt wird als süÿes (sweet) Rohöl bezeichnet, während saures (sour) Öl einen hohen Schwefelgehalt aufweist. Die Dichte des Rohöls wird mit den Begrien leicht (light, geringe Dichte) und schwer (heavy, hohe Dichte) unterschieden. Diese Eigenschaften haben Einuss auf den Energieaufwand für die Weiterverarbeitung und die extrahierbaren Produkte (z.B. Kerosin, Benzin, Heizöl...) und damit auf den Marktwert der jeweiligen Ölsorte. ⁷⁷ Ölsorten werden entweder einzeln (bei entsprechend groÿem Ertrag des Ölfeldes) oder als Mischung ⁷⁸ verschiedener Ölsorten gehandelt. ⁷⁹ Das Zustandekommen eines einheitlichen Rohölmarkts trotz der

⁷⁴ Vgl. Tabelle B.8.

⁷⁵ Vgl. Latscha/Kazmaier/Klein (2002), S. 482.

⁷⁶ Vgl. Heinloth (2003), S. 140.

⁷⁷ Für Details hierzu sei auf Geman (2005), S. 207 verwiesen.

⁷⁸ engl.: blend

⁷⁹ Vgl. Geman (2005), S. 207.

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2. Grundlagen

groÿen Sortenvielfalt ist nach Geman (2005) durch die normalerweise deutlich höhere

Volatilität des Ölpreises gegenüber den durch die verschiedenen Qualitäten verursachten Preisunterschieden zu erklären. ⁸⁰ Trotzdem existiert kein allgemeiner Ölpreis. In der Praxis werden für bestimmte Referenzölsorten, wie beispielsweise Brent blend oder West Texas Intermediate (WTI) (beide entsprechen der Qualität light&sour) die Preise bestimmt und aus diesen Referenzpreisen die Preise für andere Ölsorten abgeleitet. Die jeweiligen Anteile der aus Rohöl gewonnen Produkte hängen nicht nur von der Rohöl-sorte, sondern auch von der verwendeten Technik zur Ranation ab. Folglich kann der Betreiber einer Ranerie bis zu einem gewissen Grad entscheiden, welche Produkte aus dem Rohöl erzeugt werden sollen. Dies führt im Allgemeinen zu einer saisonabhängigen Produktion. Weil in den Heizperioden im Winter die Nachfrage von Heizöl höher ist, während die Benzinnachfrage normalerweise im Sommer ihren Höhepunkt erreicht, wird die Produktion entsprechend angepasst (und auch durch Lageraufbau unterstützt). 81

Erdgas ist, wie Erdöl, ein fossiler Rohsto mit begrenzten weltweiten Reserven. Ob-wohl bei allen Erdgasen der Hauptbestandteil Methan ist, unterscheidet sich Erdgas aus verschiedenen Quellen in der Zusammensetzung. Nach dem Methangehalt wird Erdgas in die Qualitäten L (low caloric gas; Methananteil zwischen 79.8 und 87%) und H (high caloric gas; Methananteil zwischen 87 und 99,1%) unterschieden. ⁸² Erdgas hat bei Raumtemperatur einen gasförmigen Aggregatszustand und dadurch eine sehr geringe Dichte. Durch den deshalb verglichen mit Rohöl viel höheren Raumbedarf bei gleichem Brennwert war es lange Zeit nicht rentabel, Erdgas über gröÿere Distanzen zu transportieren. Als Folge hiervon entwickelten sich nach Geman (2005) ⁸³ regionale,

weitgehend voneinander unabhängige Märkte. Durch sein groÿes Volumen kann Erdgas in seinem gasförmigen Zustand nur leitungsgebunden in Pipelines transportiert werden. Da nicht für alle Märkte eine Versorgung über Pipelines möglich ist ⁸⁴ , wird

Erdgas seit Jahrzehnten auch verüssigt als Liqueed Natural Gas (LNG) transpor-

tiert. ⁸⁵ Die viel höhere Dichte von LNG gegenüber Erdgas ermöglicht den Transport in speziellen Schien, die beispielsweise seit Jahren den japanischen Markt mit Erdgas aus Australien, Indonesien und anderen Ländern versorgen. Die Verüssigung von Erdgas, der Transport und die Rückumwandlung in Gas erfordern allerdings spezielle

⁸⁰ Vgl. Geman (2005), S. 207.

⁸¹ Vgl. Kolb/Overdahl (2006), S. 217.

⁸² Vgl.Gerthsen (2005), S. 233.

⁸³ Vgl. Geman (2005), S. 229.

⁸⁴ Dies trit beispielsweise für den japanischen Markt zu.

⁸⁵ Vgl. Schoeld (2007), S. 160 f.

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2. Grundlagen

Infrastruktur und verursachen erhebliche Kosten. Durch die in den vergangenen Jahren steigenden Energiepreise sinkt allerdings der relative Anteil dieser Kosten an den Preisen für LNG-Erdgas und der Transport von (LNG-)Erdgas über groÿe Distanzen wird wirtschaftlicher, was sich unter anderem in einem starken Wachstum der entsprechenden Infrastruktur äuÿert. Durch die so entstehenden Arbitragemöglichkeiten zwischen

86

^{den einzelnen Erdgasmärkten wachsen diese immer weiter zusammen.} Elektrische Energie (Strom) ist ein Rohsto, der durch Umwandlung aus Primär-

energieträgern gewonnen wird. Neben einem geringen Anteil von Energie aus regenerativen Quellen, wie der Sonnenstrahlung, Wasserkraft, Windkraft, Geothermie, Biomasse oder Müll wird elektrische Energie vorwiegend aus fossilen Energieträgern wie Koh-

⁸⁷ ElektrischeEnergie

le, Gas oder Öl und nuklearen Brennstoen wie Uran erzeugt. weist als handelbarer Rohsto zahlreiche Besonderheiten auf. Im Gegensatz zu den anderen Energieträgern ist sie leitungsgebunden und, abgesehen von der Lagerung der

⁸⁸ Somit muss sich zu jedem

Primärenergieträger wie Kohle, Gas oder Öl, nicht lagerbar. Zeitpunkt ein Gleichgewicht von Stromangebot und Stromnachfrage ergeben. Durch die Leitungsgebundenheit und dem hieraus folgenden natürlichen Leitungsmonopol gab es

⁸⁹ und auch der restlichen Welt lange

für elektrische Energie in vielen Ländern Europas

^{Zeit keinen Wettbewerb. Dies wurde von einer Gesetzgebung unterstützt, die primär das Ziel der Versorgungssicherheit verfolgte. Die Wertschöpfungskette für elektrische Energie setzte sich in dieser Zeit aus drei (meist in vertikal integrierten Gebietsmonopo- 90} )Teilen zusammen: Erzeugung / Produktion, Transport

len unmittelbar verbundenen

und Vertrieb/Verkauf. 1998 wurde die EU-Binnenmarktrichtlinie Elektrizität 96/92/EG verabschiedet, die eine Önung der europäischen Energiemärkte zum Ziel hatte. Im Zuge der Liberalisierung wurde die monopolistische Stufe Transport abgetrennt. So-

⁹¹ Heutewird elektrische Energie

mit konnte eine neue Stufe, der Handel, entstehen.

an speziellen Börsen gehandelt, die auf die Spezika dieser Underlyingkategorie ausge-

⁸⁶ Vgl. Geman (2005),S. 227 .

⁸⁷ Dies kann zu einer gewissen Korrelation zwischen den Märkten der Primärenergieträgern und dem Markt für elektrische Energie führen.Vgl. auch Kapitel 2.3.

⁸⁸ Eine Ausnahme bildet hier die Energiespeicherung mit Pumpkraftwerken. Hier wird mit elektrischer Energie Wasser in einen Stausee gepumpt und später die so gespeicherte Energie in Turbinen wieder in Strom umgewandelt. Diese Art der Energiespeicherung zeichnet sich allerdings durch hohe Verluste und begrenzte Kapazitäten (für jedes Pumpkraftwerk ist ein Stausee in entsprechender Höhenlage nötig) aus. Andere Arten der Stromspeicherung (z.B. durch Bleibatterien) sind für die Speicherung gröÿerer Energiemengen derzeit nicht geeignet.

⁸⁹ Im Folgenden wird beispielhaft der Markt für Elektrizität in Europa, insbesbesondere in Deutschland, beschrieben.

⁹⁰ Vgl. Borchert/Schemm/Korth (2006), S. 7. ⁹¹ Vgl. Spicker (2006), S. 36.

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2. Grundlagen

richtet sind. ⁹² Die Stromnachfrage ist sowohl durch (langfristigere) Saisonalitäten als

auch durch starke Schwankungen in Abhängigkeit von der Tageszeit gekennzeichnet. Während die Stromnachfrage nachts beispielsweise vergleichsweise gering ist kommt es morgens zu Nachfragespitzen. Da diese Nachfrageschwankungen durch die Nichtlagerbarkeit von Strom nicht durch Lagerauf- bzw. abbau kompensiert werden können, muss für ein Gleichgewicht zwischen Nachfrage und Angebot ständig die Stromproduktion angepasst werden. Während die Produktion in Kraftwerken auf Basis mancher Primärenergieträger, wie beispielsweise Gas oder Öl, kurzfristig verändert werden kann, ist die Produktion anderer Kraftwerke (hierzu zählen beispielsweise Atomkraftwerke) technologisch bedingt weitgehend konstant. Kraftwerke zweiterer Gruppe werden in der Praxis als Grundlast-Kraftwerke bezeichnet und verwendet, um mit geringen Produktionskosten den ständigen (Mindest-) Strombedarf zu decken. Bei steigender Nachfrage werden weitere Kraftwerke zugeschaltet, wobei immer teurere Kraftwerkstechnologi-en ⁹³ genutzt werden müssen, um die Nachfrage zu bedienen. Die Angebotsstruktur, die

sich also aus den Grenzkosten der Produktion in den einzelnen Kraftwerken zusam-mensetzt, ⁹⁴ und damit der Strompreis, unterscheiden sich in Zeiten niedriger Nachfrage

also grundlegend von der Situation in Spitzenlastzeiten. Dies führt zum einen zu einer hohen Volatilität des Strompreises und zum anderen dazu, dass Spitzenlast-Strom im Prinzip ein anderes Produkt darstellt als Grundlast-Strom. Dies spiegelt sich deutlich in dem Stromhandel an Energiebörsen, wie z.B. der EEX, und ähnlichen Einrichtungen

wieder. Grundlast-Strom wird hier getrennt von Spitzenlast-Strom gehandelt. 95

2.3. Rohsto-Spreads

Als Rohsto-Spread wird die Preisdierenz zwischen zwei Rohsto-Futures bezeichnet. Ein Spread kann durch gleichzeitigen Kauf und Verkauf verschiedener Futures gebildet werden. Prinzipiell können zwei Arten von Spreads unterschieden werden:

Intracommodity-Spreads und Intercommodity-Spreads. ⁹⁶ Intracommodity-Spreads kön-

nen wiederum unterteilt werden in Interdelivery-Spreads und Intermarket-Spreads. Ein Interdelivery-Spread oder Calendar Spread enthält zwei Futures mit dem selben Un-

⁹² WichtigeStrombörsen werden in Kapitel 3.2.2 vorgestellt.

⁹³ Also Kraftwerke, die entweder einen geringeren Wirkungsgrad besitzen oder auf teurere Brennstoe angewiesen sind. Die Produktion elektrischer Energie in Atomkraftwerken ist beispielsweise deutlich preiswerter als die Produktion in kurzfristig aktivierten Gaskraftwerken.

⁹⁴ Vgl. Müller-Merbach (2009) S. 74.

⁹⁵ Vgl. Abschnitt 3.3.

⁹⁶ Vgl. Alexander/Venkatramanan (2008), S. 592; Scholes (1981), S. 265 .; Gaspar (2010) S. 445 f.

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2. Grundlagen

derlying, aber anderen Fälligkeiten. Interdelivery-Spreads besitzen besondere Bedeutung in Rohstomärkten mit hoher Saisonalität. ⁹⁷ Intermarket-Spreads bzw. Locational Spreads umfassen äquivalente Futures, die aber auf verschiedenen Börsen gehandelt werden. Als Intercommodity-Spreads werden schlieÿlich Spreads bezeichnet, die verschiedene (aber meist verwandte) Underlyings haben. Die Verwandtschaft kann beispielsweise in gegenseitiger Substituierbarkeit oder Umwandelbarkeit bestehen. Auch eine Abhängigkeit von identischen Ereignissen ist möglich. So hat z.B. eine Entdeckung von neuen Ölfeldern oft auch eine Entdeckung von neuen Gasreserven zur Folge, da diese in identischen unterirdischen Vorkommen auftreten. Prinzipiell sind fast unbegrenzt viele Arten von Spreads denkbar. An Rohstobörsen, wie beispielsweise der CBOT, werden standardisierte Spreads als selbständige Produkte gehandelt. ⁹⁸ Sie sind meist Intercommodity-Spreads auf Rohstoe und aus diesen Rohstoen hergestellte (derivative) Rohstoe. Ein Vorteil der Spreads liegt in den oft deutlich geringeren Marginan-forderungen dieser verglichen mit den einzelnen zugrundeliegenden Futureskontrakten. Dies trit insbesondere auch auf die Intercommodity-Spreads zu. Der Grund hierfür ist, dass sich die einzelnen Futures oft gegenseitig hedgen. Rohsto-Spreads nden unter Anderem Anwendung im Hedging von Risiken der Weiterverarbeitung von Rohstoen, oder der Realoptions-Bewertung von Kraftwerken. ⁹⁹ Die drei wichtigsten Intercommodity-Spreads sollen im Folgenden vorgestellt werden:

Crack Spread Wie in Kapitel 2.2.4 beschrieben wurde, können aus Rohöl in Raf-

nerien zahlreiche Produkte wie z.B. Heizöl, Benzin oder Diesel hergestellt werden. Viele dieser Produkte werden, wie Rohöl, mit ihren Derivaten an den Rohstobörsen

gehandelt. Der sogenannte Crack Spread ¹⁰⁰ stellt die Verbindung zwischen den Märk-

ten von Rohöl und den Rohölprodukten dar. Er kann als die Marge einer Ölranerie angesehen werden und wird auch seit Jahrzenten genutzt, um das Risiko einer solchen durch relative Preisschwankungen der Märkte für Rohöl und seine Produkte abzusichern. ¹⁰¹ 1994 wurden Crack Spreads an der NYMEX als Risikomanagementinstrument für Ölranerie-Unternehmen eingeführt. ¹⁰² An den Rohstobörsen werden verschiedene Arten von Crack Spreads, wie beispielsweise 1:1 Spreads zwischen Rohöl und Heizöl

⁹⁷ Vgl. Geman (2005), S. 288 f.

⁹⁸ Die Kontraktspezikationen eines beispielhaften Spreads (Soja-Crush Spread) nden sich in Tabelle E.3 im Anhang.

⁹⁹ Vgl. Carmona/Durrleman (2003), S. 636; Geman (2005), S. 298 . ¹⁰⁰ Der englische Begri cracking bezeichnet den Ranierungsprozess von Rohöl.