Inhaltsverzeichnis 2

Inhaltsverzeichnis   

Inhaltsverzeichnis   2

Abbildungsverzeichnis.   5

Abk  ürzungsverzeichnis  7

1  Einleitung  9

2  Grundlagen der Unternehmensbewertung  12

2.1  Methodik der Unternehmensbewertung  12

2.2  Methoden zur Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung  13

2.2.1  Sicherheitsäquivalenzmethode  14

2.2.2  Risikozuschlagsmethode  14

2.3  Äquivalenzprinzipien bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes.  15

2.4  Funktionen des Kapitalisierungszinssatzes  17

2.5  Verfahren der Unternehmensbewertung.  18

2.6  Discounted-Cashflow-Verfahren - Ein Überblick  20

2.6.1  WACC-Ansatz.  20

2.6.2  APV-Ansatz.  23

2.6.3  FTE-Verfahren.  24

2.7  Zusammenfassung  25

3  Basiszinssatz.  27

3.1  Konkretisierung des Basiszinssatzes  27

3.2  Basiszinssatz als zukünftiger Zinssatz oder Stichtagszins  27

3.2.1  Verwendung eines zukünftigen Zinssatzes.  27

3.2.2  Verwendung eines Stichtagszinses  29

3.2.3  Würdigung  29

3.3  Ermittlung der Zinsstrukturkurve  30

3.4  Fortschreibung der Zinsstrukturkurve  36

3.5  Ermittlung eines einheitlichen Basiszinssatzes  43

3.6  Verwendung von EZB- oder Bundesbank-Daten  46

3.7  Zusammenfassung  48

4  Risikoprämie  50

4.1  Capital Asset Pricing Model (CAPM)  50

4.1.1  Kritik am CAPM  56

4.1.1.1  Kritik an Prämissen  57

4.1.1.2  Logische Einwände  58

Inhaltsverzeichnis 3

4.1.1.3  Empirische Bewährung.  59

4.1.2  Würdigung  61

4.2  Marktrisikoprämie  63

4.2.1  Vergangenheitsorientierte Schätzung der Marktrisikoprämie  64

4.2.1.1  Spezifikationsprobleme  64

a)  Festlegung des Marktportfolios.  65

b)  Festlegung des Beobachtungszeitraums  66

c)  Arithmetische und geometrische Durchschnittsbildung  68

d)  Wahl des risikolosen Zinses.  70

4.2.1.2  Empirische Ergebnisse  71

4.2.1.3  Kritik an der vergangenheitsorientierten Schätzung der Marktrisikoprämie  73

4.2.2  Zukunftsorientierte Schätzung der Marktrisikoprämie.  74

4.2.2.1  Empirische Ergebnisse  77

4.2.2.2  Kritik an der zukunftsorientierten Schätzung der Marktrisikoprämie.  79

4.2.3  Würdigung der Verfahren zur Schätzung der Marktrisikoprämie.  80

4.3  Beta-Faktor  81

4.3.1  Vergangenheitsorientierte Schätzung von Beta-Faktoren anhand  

historischer  Kapitalmarktdaten.  82

4.3.1.1  Spezifikationprobleme.  85

a)  Festlegung des Marktportfolios.  86

b)  Festlegung der Intervalllänge  87

c)  Festlegung des Beobachtungszeitraums  88

4.3.1.2  Stabilität von Beta-Faktoren  90

4.3.1.3  Analogieansätze.  94

4.3.1.4  Kritik an der vergangenheitsorientierten Schätzung des Beta-Faktors.  97

4.3.2  Schätzung von Beta-Faktoren anhand fundamentaler Unternehmensdaten  98

4.3.2.1  Zusammenhänge zwischen Beta-Faktor und Unternehmenskennzahlen  98

a)  Im Rahmen des CAPM theoretisch begründbare Zusammenhänge  99

b)  Im Rahmen des CAPM theoretisch nicht begründbare Zusammenhänge  101

4.3.2.2  Vorgehensweise zur Schätzung fundamentaler Beta-Faktoren  102

4.3.2.3  Empirische Ergebnisse der fundamentalen Prognose von Beta-Faktoren.  103

4.3.2.4  Kritik an der fundamentalen Schätzung des Beta-Faktors  104

4.3.3  Zukunftsorientierte Schätzung von Beta-Faktoren.  105

4.3.3.1  Ermittlung einer impliziten Volatilität  106

4.3.3.2  Ermittlung einer impliziten Korrelation  109

a)  Ansatz zur Ermittlung der impliziten Korrelation aus Austauschoptionen  111

b)  Ansatz zur Ermittlung der impliziten Korrelation aus Minimum-/  

Maximumoptionen   112

4.3.3.3  Kritik an der zukunftsorientierten Schätzung des Beta-Faktors  114

4.3.4  Würdigung der Verfahren zur Schätzung des Beta-Faktors  115

5  Zusammenfassung und Fazit  117

Inhaltsverzeichnis 4

Literaturverzeichnis ................................................................................................... 121

Abbildungsverzeichnis   

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Überblick über Unternehmensbewertungsverfahren  

Abb.  2: Zinsstrukturkurve der Deutschen Bundesbank zum 17.05.2010  

Abb.  3: Extrapolation der Zinsstrukturkurve zum 17.05.2010 nach der  

Svensson  -Methode.  

Abb.  4: Historischer Verlauf des Paramters β 0  

Abb.  5: Extrapolation der Zinsstrukturkurve zum 17.05.2010 mittels Forward  

Rates.   

Abb.  6: Extrapolation der Zinsstrukturkurve zum 17.05.2010 mittels der letzten  

am  Markt ableitbaren Spot Rate  

Abb.  7: Bedeutung der nach 30 Jahren anfallenden Zahlungsüberschüsse für den  

Unternehmenswert  in Abhängigkeit der Kapitalkosten  

Abb.  8: Zinsstrukturkurven der Deutschen Bundesbank und der EZB zum  

17.05.2010....................................................................................................   

Abb.  9: Kapitalmarktlinie  

Abb.  10: Systematisches vs. unsystematisches Risiko  

Abb.  11: Wertpapiermarktlinie  

Abb.  12: Marktrisikoprämie im Rahmen des CAPM  

Abb.  13: Internationale Marktrisikoprämien  

Abb.  14: Implizite Marktrisikoprämien am US-amerikanischen Kapitalmarkt.  

Abb.  15: Implizite Marktrisikoprämien am deutschen Kapitalmarkt  

Abb.  16: Das Marktmodell  

Abb.  17: Ableitung einer Regressionsgeraden für die BMW AG  

Abb.  18: 1-Jahres-Beta-Faktoren ausgewählter DAX-Unternehmen im Zeitablauf  

Abb.  19: 5-Jahres-Beta-Faktoren ausgewählter US-Unternehmen zu  

unterschiedlichen  Berechnungstagen  

Abbildungsverzeichnis 6

Tabellenverzeichnis

Tab. 1:

Tab. 2: Tab. 3:

Tab. 4:

Tab. 5: Tab. 6:

Tab. 7:

Tab. 8: Tab. 9:

Tab. 10: Intervalling-Effekt des Beta-Faktors............................................................ 87 Tab. 11: Theoretisch nicht fundierte Kennzahlen und Erklärungsversuche ............ 101 Tab. 12: Anwendbarkeit des Black-Scholes-Modell................................................ 108

Abkürzungsverzeichnis 7

Abkürzungsverzeichnis

AMEX American Stock Exchange APT Arbitrage Pricing Theory APV Adjusted Present Value BS-Modell Black-Scholes-Modell bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise c.a. circa c.p. ceteris paribus CAPM Capital Asset Pricing Model CDAX Composite Deutscher Aktienindex DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cashflow DDM Dividendendiskontierungsmodell DJ Dow Jones EU Europäische Union EUREX European Exchange EZB Europäische Zentralbank FCF Free Cashflow FTE Flow to Equity GKM Gewinnkapitalisierungsmodell HFA Hauptfachausschuss Hrsg. Herausgeber IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. ISIN International Securities Identification Number Jg. Jahrgang KBV Kurs-Buchwert-Verhältnis KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis KUV Kurs-Umsatz-Verhältnis m.w.N. mit weiteren Nachweisen MLPFS Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Moody’s Moody’s Investors Service MSCI Morgan Stanley Capital International NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations NYSE New York Stock Exchange REXP Deutscher Renten-Performance Index RGM Residualgewinnmodell S&P Standard & Poor’s Financial Services LLC

Abkürzungsverzeichnis 8

sog. so genannt Strips Seperate Trading of Registered Interest and Principal Securities TCF Total Cashflow u.a. unter anderem vgl. Vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital z.B. zum Beispiel

1 Einleitung 9

1 Einleitung

„Keine Größe scheint bei der Bewertung von Unternehmen in der Praxis so umstritten zu sein wie der Kalkulationszinsfuß.“ ¹ Schon eine geringe Verminderung bzw. Erhöhung führt zu einer erheblichen Steigerung bzw. Reduzierung des Unternehmenswertes. ² Es mag daher nicht überraschen, dass bei einer umfangreichen Erhebung zur Unternehmensbewertung unter deutschen Unternehmen im Jahre 2006 nahezu 50% der Befragten angaben, dass die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes „häufig“ oder „sehr häufig“ zu Meinungsverschiedenheiten führe. 3

Die vorliegende Arbeit befasst sich mit der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes bzw. der Kapitalkosten für Zwecke der Unternehmensbewertung. Dieses Problemfeld kann auf eine lange Geschichte zurückblicken: So behauptet etwa Gelhausen im Jahre 1948, dass „die Frage nach dem Kapitalisierungszinsfuß […] theoretisch als durchaus gelöst angesehen werden“ ⁴ kann, wohingegen Kolbe 1959 urteilt: „Es hat den Anschein, als ob sich das Problem des Kapitalisierungszinsfußes jeder Lösungsmöglichkeit entzöge.“ ⁵ Zwischen diesen beiden diametralen Ansichten bewegen sich bis heute die zahlreichen Meinungen aus der betriebswirtschaftlichen Wissenschaft und Bewertungspraxis ohne zu einer abschließenden bzw. allgemein akzeptierten Lösung zu gelangen. Der heutige Erkenntnisstand kann in groben Zügen wie folgt umschrieben werden: Als wesentliche Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes werden in der Literatur, der Rechtssprechung und der Bewertungspraxis im Allgemeinen der Basiszinssatz im Sinne des risikolosen Zinses und die Risikoprämie ⁶ genannt. Als weitere Komponente hat sich in der betriebswirtschaftlichen Theorie die Berücksichtigung persönlicher Steuern des Bewertungssubjekts im Kapitalisierungszinssatz weitgehend durchgesetzt. ⁷ Als vierte und letzte Komponente wird häufig der Wachstumsabschlag aufgeführt. 8

Im Rahmen dieser Arbeit erfolgt eine Fokussierung auf die beiden ersten Komponenten (Basiszinssatz und Risikoprämie) des Kapitalisierungszinssatzes. Dabei werden alle gängigen und darüber hinaus einige bislang selten angewendete Verfahren zur Bestimmung dieser Komponenten ausführlich dargestellt und kritisch gewürdigt. Steuern werden im Rahmen dieser Arbeit hingegen nicht von Bedeutung sein, da eine

¹ Ballwieser (2002), S. 736.

² Vgl. Ballwieser (2002), S. 736.

³ Vgl. Brösel/Hauttmann (2007), S. 230.

⁴ Gelhausen (1948), S. 6.

⁵ Kolbe (1959), S. 7.

⁶ Im Rahmen dieser Arbeit werden die Begriffe Risikoprämie und Risikozuschlag synonym verwendet.

⁷ Vgl. Kunowski/Popp (2009), S. 943.

⁸ Vgl. Ballwieser (2002), S. 737.

1 Einleitung 10

vertiefende Würdigung dieser Komponente den Rahmen dieser Arbeit deutlich übersteigen würde. Verzichtet wird ebenfalls auf eine Darstellung des Wachstumsabschlags, da dieser lediglich eine rechentechnische Vereinfachung und somit kein spezifisches Problem des Kapitalisierungszinssatzes darstellt. 9

Ziel dieser Arbeit ist es, ein umfassendes Verständnis für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes zu vermitteln, die dabei auftretenden Problemfelder, Möglichkeiten und Grenzen aufzuzeigen und eine Entscheidungshilfe bei dessen Bestimmung zu liefern. Hieraus ergibt sich folgender Aufbau:

Zu Beginn werden als Ausgangspunkt für die nachfolgenden Untersuchungen die allgemeinen Grundlagen der Unternehmensbewertung kurz dargestellt. Dieses sind die allgemeine Methodik der Unternehmensbewertung (Abschnitt 2.1), die Methoden der Risikoberücksichtigung im Rahmen von Unternehmensbewertungen (Abschnitt 2.2), die Äquivalenzprinzipien bei der Bestimmung von Kapitalkosten (Abschnitt 2.3), die Funktionen des Kapitalisierungszinssatzes (Abschnitt 2.4) und die Verfahren der Unternehmensbewertung (Abschnitt 2.5). Aufgrund der herausragenden Stellung der Discounted-Cashflow-Verfahren in der Bewertungspraxis werden diese gesondert in einem eigenständigen Abschnitt (2.6) beschrieben. Das Kapitel endet mit einer kurzen Zusammenfassung (Abschnitt 2.7).

Untersuchungsgegenstand von Kapitel 3 ist die Ermittlung des Basiszinssatzes. In Abschnitt 3.1 erfolgt zunächst eine kurze Konkretisierung dieser Größe. Abschnitt 3.2 beschäftigt sich anschließend mit der Frage, ob der Basiszinssatz als zukünftiger oder als stichtagsbezogener Zinssatz aufgefasst werden soll. In Abschnitt 3.3 wird auf die Verfahren zur Ermittlung der Zinsstrukturkurve eingegangen. Abschnitt 3.4 beschäftigt sich danach ausführlich, wie die ermittelte Zinsstrukturkurve fortgeschrieben werden kann. In Abschnitt 3.5 wird die in der Bewertungspraxis vorherrschende Verwendung eines einheitlichen Basiszinssatzes kritisch überprüft. Die in der Literatur bislang selten diskutierte Frage, ob bei der Ermittlung der Zinsstrukturkurve auf Daten der Europäischen Zentralbank oder der Deutschen Bundesbank zurückgegriffen werden soll, ist Gegenstand von Abschnitt 3.6. Die Ergebnisse des dritten Kapitels werden in Abschnitt 3.7 zusammengefasst.

Kapitel 4 widmet sich der Ermittlung der Risikoprämie. Ausgangspunkt der Ermittlung einer Risikoprämie ist das von Sharpe, Lintner und Mossin entwickelten Capital Asset Pricing Models (CAPM), welches das bekannteste Modell der modernen Kapital-markttheorie darstellt. Dieses wird in Abschnitt 4.1 vorgestellt und anschließend ausführlich kritisiert (Abschnitt 4.1.1) und gewürdigt (Abschnitt 4.1.2). Gemäß des CAPM ergibt sich die Risikoprämie als Produkt aus der Marktrisikoprämie und dem Beta-

⁹ Vgl. Metz (2007), S. 11ff.

1 Einleitung 11

Faktor. Abschnitt 4.2 beschäftigt sich zunächst ausführlich mit der Ermittlung der Marktrisikoprämie, wobei eine ausführliche Darstellung, Diskussion und kritische Analyse der vergangenheitsorientierten (Abschnitt 4.2.1) und der zukunftsorientierten (Abschnitt 4.2.2) Ermittlung der Marktrisikoprämie erfolgt. Abschnitt 4.3. beschäftigt sich danach intensiv mit dem Beta-Faktor. Dabei lassen sich grundsätzlich drei unterschiedliche Verfahren zur Schätzung von Beta-Faktoren unterscheiden: Erstens die Schätzung aus historischen Kapitalmarktdaten (Abschnitt 4.3.1), zweitens die Schätzung aus fundamentalen Unternehmensdaten (Abschnitt 4.3.2) und drittens die Schätzung zukunftsorientierter Beta-Faktoren (Abschnitt 4.3.3). In den genannten Abschnitten werden sämtliche Verfahren zur Schätzung von Beta-Faktoren ausführlich dargestellt, diskutiert und beurteilt.

Die Arbeit endet mit einer Zusammenfassung und einem Fazit (Kapitel 5).

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 12

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Methodik der Unternehmensbewertung

Die in der Betriebswirtschaftslehre vorherrschenden Unternehmensbewertungsmodelle ¹⁰ bemessen den Wert eines Unternehmens nach dessen Ertragswert. Der Ertragswert entspricht dem auf den heutigen Zeitpunkt (t 0 ) bezogenen Barwert ¹¹ der künftigen Zahlungsüberschüsse ¹² und lässt sich formal wie folgt schreiben: 13

(1)

EW 0

ZÜ t i t

Das Barwert- bzw. Ertragswertkonzept ermöglicht es, zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallende Zahlungen miteinander vergleichbar zu machen ¹⁴ , indem es die zeitliche Dimension des Zahlungsstroms ausschaltet. ¹⁵ Der Wert künftiger Zahlungen ist umso geringer, je später sie anfallen. ¹⁶ Das Barwert- bzw. Ertragswertkonzept lässt sich zusammenfassend mit den Worten „a dollar today is worth more than a dollar tomorrow“ ¹⁷ umschreiben.

Aus Formel (1) ist ersichtlich, dass die Ermittlung von Unternehmenswerten auf zwei Säulen beruht. Während in den Zähler die prognostizierten Zahlungsüberschüsse einfließen, werden im Nenner die Kapitalkosten berücksichtigt. Die Kapitalkosten werden bei der Unternehmensbewertung durch den Kapitalisierungs- bzw. Diskontierungszinssatz abgebildet ¹⁸ und spiegeln die interne Rendite der bestmöglichen, zum Unternehmenserwerb alternativen Anlagemöglichkeit ¹⁹ bzw. die Opportunitätskosten der Kapitalgeber ²⁰ wider. Dies wird anhand folgender Überlegung deutlich: Um einem Unternehmen einen Wert beizumessen wird ein Vergleichsobjekt benötigt, dessen Preis

¹⁰ Siehe hierzu Abschnitt 2.5 dieser Arbeit.

¹¹ Eine ausführliche Darstellung der Bestimmung von Barwerten findet sich in Perridon/Steiner (2007), S. 166ff.

¹² Vgl. Schmidt/Terberger (1997), S. 130.

¹³ Vgl. Hommel/Dehmel (2008), S. 18.

¹⁴ Vgl. Moxter (1963), S. 297.

¹⁵ Vgl. Wiese (2006), S.7.

¹⁶ Vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler (2009), S. 7.

¹⁷ Brealey/Myers/Allen (2008), S. 14.

¹⁸ Vgl. Rebien (2007), S. 20. Die Begriffe Kapitalisierungs- bzw. Diskontierungszinssatz werden im weiteren Verlauf dieser Arbeit synonym verwandt.

¹⁹ Vgl. Wiese (2006), S. 7.

²⁰ Vgl. Metz (2007), S. 10.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 13

bekannt ist und welches gleichwertige Ertragserwartungen aufweist. ²¹ Da es jedoch sehr schwierig ist ein solches Vergleichsobjekt zu finden, wird es vereinfachend durch den Kapitalisierungszinssatz ersetzt. ²² Die Höhe des Kapitalisierungszinssatzes richtet sich nach den Renditeforderungen der Kapitalgeber. Dies begründet Münstermann wie folgt: „Den einzigen ökonomisch exakten Maßstab bei der Bestimmung dieser Rendite liefert der künftige interne Zinsfuß, den der Käufer im Falle anderweitiger Anlage seines Kapitals erzielen kann; denn auf diesen Zinsertrag verzichtet er beim Erwerb der Unternehmung.“ 23

Wird bei der Berechnung des Unternehmenswerts angenommen, dass die prognostizierten Zahlungsüberschüsse sicher sind, so entspricht die Renditeforderung der Kapitalgeber bzw. der Kapitalisierungszinssatz dem risikofreien Zinssatz. ²⁴ Da diese Annahme in der Realität nicht bzw. in den seltensten Fällen eingehalten werden kann, muss eine überzeugende Erfassung der Unsicherheit ²⁵ vorgenommen werden. Wie diese Aufgabe konzeptionell gelöst werden kann, veranschaulicht der folgende Abschnitt.

2.2 Methoden zur Risikoberücksichtigung in der Unternehmensbewertung

Bei der Bewertung von Unternehmen geht man angesichts der Unsicherheit der Zukunft stets davon aus, dass die zukünftig erwarteten Zahlungsüberschüsse unsicher bzw. risikobehaftet sind ²⁶ und somit „nicht mit Sicherheit prognostiziert werden können.“ ²⁷ Die positive bzw. negative Abweichung vom Erwartungswert künftiger Zahlungsüberschüsse eines Unternehmens wird in der Betriebswirtschaftslehre als Unternehmerrisiko bezeichnet. ²⁸ Sollen mit Unsicherheit behaftete Zahlungsüberschüsse adäquat bewertet werden, so muss dass Risiko angemessen berücksichtigt werden. ²⁹ Dies kann grundsätzlich mit Hilfe zweier Methoden erfolgen, der Sicherheitsäquivalenzmethode (auch Ergebnisabschlagsmethode) einerseits und der Risikozuschlagsmethode (auch Zinszuschlagsmethode genannt) andererseits. ³⁰ Werden dabei bestimmte Äquivalenzbedingungen eingehalten führen beide Methoden zu identischen Ergebnissen. 31

²¹ Vgl. Moxter (1983), S. 123.

²² Vgl. Ballwieser (1981), S. 100f.

²³ Münstermann (1966), S. 74.

²⁴ Der risikofreie Zinssatz steht für die Rendite quasi-sicherer Wertpapiere. Man spricht auch vom Basiszinssatz. Zur Bestimmung siehe Kapitel 3.

²⁵ In der Literatur werden mitunter die Begriffe Unsicherheit und Risiko nicht einheitlich verwendet. Im Rahmen dieser Arbeit stehen die Begriffe synonym für die Mehrwertigkeit von Überschusserwartungen. So auch Ballwieser (2007), S. 65.

²⁶ Vgl. Siepe/Dörschell/Schulte (2000), S. 950; Obermaier (2004), S. 2761; IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 88.

²⁷ IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 88.

²⁸ Vgl. Siepe (1998), S. 326.

²⁹ Vgl. Kruschwitz (2001), S. 2409; Obermaier (2004), S. 2761.

³⁰ Vgl. Siepe (1998), S. 326; IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 89.

³¹ Vgl. Kruschwitz (2001), S. 2409; Obermaier (2004), S. 2761.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 14

2.2.1 Sicherheitsäquivalenzmethode

Bei der Sicherheitsäquivalenzmethode werden die zukünftig erwarteten Zahlungsüberschüsse um einen Risikoabschlag vermindert und zu Sicherheitsäquivalenten zusammengefasst. ³² Die Abzinsung erfolgt anschließend mit dem risikofreien Zinssatz bzw. Basiszinssatz. ³³ Formal lässt sich der Ertragswert EW 0 berechnen nach: 34

(2)

a r f SÄ t

Das Sicherheitsäquivalent entspricht dem sicheren Betrag für den ein Investor eine Verteilung von Zahlungsüberschüssen verkauft. ³⁵ Da Investoren unterschiedliche Risikopräferenzen aufweisen, muss zur Bestimmung des Sicherheitsäquivalents deren individuelle Risikonutzenfunktion bekannt sein ³⁶ , „deren explizite Kenntnis [jedoch] fehlt“ ³⁷ . Dies stellt zugleich die Ursache für die sehr geringe Verbreitung dieser Methode in der Bewertungspraxis dar. ³⁸ Darüber hinaus spricht Rebien hinsichtlich der Sicherheitsäquivalenzmethode sogar von einer „praktischen Nichtanwendbarkeit“. 39

2.2.2 Risikozuschlagsmethode

Die Risikozuschlagsmethode stellt die in der Bewertungspraxis vorherrschende Vorgehensweise der Risikoberücksichtigung dar. ⁴⁰ Dabei bleiben die erwarteten Zahlungsüberschüsse unverändert und werden anschließend mit dem um einen unternehmensspezifischen Risikozuschlag erhöhten risikolosen Zinssatz abgezinst. ⁴¹ Dies lässt sich formelmäßig wie folgt darstellen: 42

(3)

z

³² Vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2008), S. 189.

³³ Vgl. Siepe (1998), S. 326.

³⁴ Vgl. Ballwieser (2007), S. 73.

³⁵ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 39.

³⁶ Vgl. Bruns/Meyer-Bullderdiek (2008), S. 189.

³⁷ Ballwieser (2002), S. 738.

³⁸ Vgl. Peemöller/Kunowski (2009), S. 305.

³⁹ Vgl. Rebien (2007), S. 26.

⁴⁰ Vgl. Siepe (1998), S. 327; Obermaier (2004), S. 2761; IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 90.

⁴¹ Vgl. Kruschwitz (2001), S. 2409; Bruns/Meyer-Bullderdiek (2008), S. 190.

⁴² Vgl. Ballwieser (2007), S. 81.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 15

Der Kapitalisierungszinssatz besteht demnach aus den beiden Komponenten Basiszinssatz und Risikozuschlag. ⁴³ Es stellt sich daher insbesondere die Frage, wie ein solcher Risikozuschlag ermittelt werden kann. Die Literatur unterscheidet diesbezüglich zwei unterschiedliche Ansätze. 44

a) Individualistischer Ansatz

Beim individualistischen Ansatz erfolgt die Ermittlung des Risikozuschlags anhand einer subjektiven Einschätzung des Investors. ⁴⁵ Für eine solche Vorgehensweise gibt es jedoch „bis heute kein geeignetes oder allgemein anerkanntes Verfahren“ ⁴⁶ , weswegen hierauf in dieser Arbeit nicht näher eingegangen werden soll. 47

b) Marktorientierter Ansatz

Unter einer marktorientierten Bestimmung wird die Ableitung von Risikozuschlägen mittels der Anwendung von Kapitalmarktmodellen verstanden. ⁴⁸ Im Allgemeinen wird dabei die Rendite ermittelt, die am Kapitalmarkt für einen - hinsichtlich des Risikogehalts des zu bewertenden Zahlungsstroms - vergleichbaren Zahlungsstrom erzielt wird. ⁴⁹ In der Bewertungspraxis wird als Kapitalmarktmodell meist das CAPM ⁵⁰ verwendet. 51

Der entscheidende Vorteil der Risikozuschlagsmethode wird darin gesehen, „dass sie sich auf empirisch beobachtbares Verhalten stützen kann und […] damit eine marktorientierte Vorgehensweise bei der Bemessung von Risikozuschlägen“ ⁵² erlaubt.

2.3 Äquivalenzprinzipien bei der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes

Wie oben bereits erwähnt, spiegelt der Kapitalisierungszinssatz die interne Rendite der bestmöglichen finanziellen Handlungsalternative wider. Moxter verdeutlicht dies durch die vielfach zitierte Aussage „Bewerten heißt vergleichen“. ⁵³ Demnach erfolgt die Bewertung eines Unternehmens durch einen Vergleich des Zahlungsstroms, den der

⁴³ Vgl. Rebien (2007), S. 12.

⁴⁴ Vgl. Rebien (2007), S. 13; Drukarczyk/Schüler (2009), S. 59; Dörschell/Franken/Schulte (2009), S.

262. Grundsätzlich lässt sich auch die Sicherheitsäquivalenzmethode anhand dieser beiden Ansätze durchführen, worauf in dieser Arbeit allerdings nicht eingegangen werden soll. Für eine detaillierte Darstellung vgl. Obermaier (2004), S. 2761ff.

⁴⁵ Vgl. Rebien (2007), S. 13.

⁴⁶ Metz (2007), S. 149.

⁴⁷ Eine ausführliche Darstellung des individualistischen Risikozuschlags findet sich in Metz (2007), S. 149ff.

⁴⁸ Vgl. Rebien (2007), S. 14.

⁴⁹ Vgl. Obermaier (2004), S. 2761.

⁵⁰ Siehe hierzu Abschnitt 4.2 dieser Arbeit.

⁵¹ So empfiehlt bspw. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 92 insbesondere das CAPM.

⁵² IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 90.

⁵³ Moxter (1983), S. 123.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 16

Investor aus dem Unternehmen erhält, mit den finanziellen Auswirkungen einer Handlungsalternative. ⁵⁴ Sollen sinnvolle Ergebnisse bei der Unternehmensbewertung erzielt werden, muss sichergestellt sein, dass die aus der Handlungsalternative und der Investition in das Unternehmen resultierenden Zahlungsströme in folgenden Aspekten gleichwertig sind: 55

1. Währung

2. Laufzeit 3. Kapitaleinsatz 4. Geldwert 5. Risiko 6. Verfügbarkeit

Das Prinzip der Währungsäquivalenz fordert, dass die Zahlungsströme aus dem Unternehmen und der Alternativanlage in einheitlicher Währung erfolgen. ⁵⁶ Dieses Prinzip ist unbestritten und wirft insbesondere praktische Probleme bei der Bewertung im internationalen Kontext auf. 57

Das Prinzip der Laufzeitäquivalenz verlangt eine Übereinstimmung der Lebensdauer von Alternativanlage und zu bewertenden Unternehmen. ⁵⁸ Im Regelfall wird von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen. ⁵⁹ Folglich benötigt man eine Alternativanlage mit unendlicher Laufzeit, welche auf dem Kapitalmarkt jedoch nicht verfügbar ist. ⁶⁰ Vor diesem Hintergrund ist die Einhaltung des Laufzeitäquivalenzprinzips in der Bewertungspraxis problematisch. 61

Die Alternativanlage wird im Allgemeinen am Kapitalmarkt gesucht. ⁶² Da am Kapitalmarkt Erträge ohne eigene Arbeitskraft erzielt werden können, darf auch der Zahlungsstrom aus dem Unternehmen ausschließlich durch den Einsatz von Kapital generiert werden. ⁶³ Dieser Sachverhalt stellt das Prinzip der Kapitaleinsatzäquivalenz dar. Das Prinzip der Geldwertäquivalenz zielt darauf, dass die Zahlungsströme nicht nur gemäß dem Währungsäquivalenzprinzips in derselben Währung erfolgen, sondern auch die gleiche Kaufkraft aufweisen. ⁶⁴ Damit ist gemeint, dass das Risiko einer Geldentwertung durch Inflation bei beiden Zahlungsströmen gleichwertig berücksichtig wird. ⁶⁵ Grundsätzlich können Unternehmensbewertungen zwar sowohl als Real- als auch als

⁵⁴ Vgl. Moxter (1983), S. 123; Ballwieser (2007), S. 14.

⁵⁵ Vgl. Ballwieser (2007), S. 82.

⁵⁶ Vgl. Ballwieser (2007), S. 82.

⁵⁷ Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2009), S. 10.

⁵⁸ Vgl. Rebien (2007), S. 22.

⁵⁹ Vgl. Ballwieser (2007), S. 83, IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 85.

⁶⁰ Vgl. Rebien (2007), S. 22.

⁶¹ Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2009), S. 61. Diese Thematik wird in Kapitel 3.4 näher behandelt.

⁶² Vgl. Ballwieser (2007), S. 89.

⁶³ Vgl. Ballwieser (2007), S. 89.

⁶⁴ Vgl. Ballwieser (2007), S. 89.

⁶⁵ Vgl. Rebien (2007), S. 23f.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 17

Nominalrechnung vollzogen werden ⁶⁶ , jedoch ist in der Bewertungspraxis die Realrechnung nicht vorzufinden. 67

Die Frage nach dem Einbezug persönlicher Steuern in das Bewertungskalkül ist Gegenstand des Verfügbarkeitsäquivalenzprinzips. ⁶⁸ Der Effekt persönlicher Steuern kann lediglich im unendlichen Rentenmodell bei Sicherheit vernachlässigt werden, da dieser sich in diesem Fall gleichwertig auf die betrachteten Zahlungsströme auswirkt. ⁶⁹ Insofern sind persönliche Steuern grundsätzlich in das Bewertungskalkül einzubeziehen. 70

Das Prinzip der Risikoäquivalenz fordert, dass die Zahlungsströme aus dem Unternehmen und der Alternativanlage mit dem gleichen Risikogehalt behaftet sind. ⁷¹ Eine Risikoäquivalenz kann durch die beiden in Abschnitt 2.2 vorgestellten Methoden erzeugt werden.

2.4 Funktionen des Kapitalisierungszinssatzes

Aus den vorangegangen Abschnitten wurde deutlich, dass der Kapitalisierungszinssatz im Rahmen von Unternehmensbewertungen insgesamt zwei Funktionen hat: Erstere ist die sog. Diskontierungsfunktion (auch finanzmathematische Funktion genannt). ⁷² Diese ermöglicht es, zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallende Zahlungen vergleichbar zu machen. Die zweite Funktion des Kapitalisierungszinssatzes ist die Vergleichsfunktion, mittels derer es gelingt, „sämtliche im Entscheidungsbereich des Investors liegenden Kapitalanlagemöglichkeiten vergleichbar zu machen“ ⁷³ . Die Diskontierungsfunktion wird aus finanzmathematischer Sicht durch jeden beliebigen Kapitalisierungszinssatz erfüllt. ⁷⁴ Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass erst die Vergleichsfunktion die konkrete Höhe des zu verwendenden Kapitalisierungszinssatzes bestimmt. 75

⁶⁶ Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2009), S. 11.

⁶⁷ Vgl. Ballwieser (2007), S. 89, IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz 94.

⁶⁸ Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2009), S. 11.

⁶⁹ Vgl. Ballwieser (2007), S. 103. Ballwieser weist allerdings zu Recht darauf hin, dass dies nur bei idealisierten Steuerverhältnissen gelte.

⁷⁰ Vgl. Ballwieser (2007), S. 103. So auch IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 28.

⁷¹ Vgl. Dörschell/Franken/Schulte (2009), S. 12.

⁷² Vgl. Moxter (1983), S. 129, Wiese (2006), S. 7

⁷³ Münstermann (1970), S. 66.

⁷⁴ Vgl. Moxter (1983), S. 125.

⁷⁵ Vgl. Wiese (2007), S. 7.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 18

2.5 Verfahren der Unternehmensbewertung

Die betriebswirtschaftliche Theorie sowie die Praxis der Unternehmensbewertung sind durch eine große Methodenvielfalt gekennzeichnet. ⁷⁶ Abb. 1 zeigt einen Überblick der bedeutendsten Unternehmensbewertungsverfahren.

Abb. 1: Überblick über Unternehmensbewertungsverfahren

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 2 und Matschke/Brösel (2007), S. 660.

Den Einzelbewertungsverfahren liegt der Gedanke zugrunde, dass die für den Aufbau des Unternehmens angefallenen Kosten Rückschlüsse auf den Unternehmenswert geben. Folgt man diesem Ansatz, so könnte man den Unternehmenswert aus der Summe der einzelnen Vermögensgegenständen und Schulden berechnen. ⁷⁷ Ein solcher Ansatz verkennt jedoch das Wesen unternehmerischen Handelns, so dass diese Verfahren zur Bestimmung eines Unternehmenswertes als ungeeignet zu klassifizieren sind. ⁷⁸ Sieht man von den Einzelbewertungsverfahren ab, lassen sich im Allgemeinen drei unterschiedliche Methoden zur Bewertung von Unternehmen unterscheiden. ⁷⁹ Die Discounted-Cashflow-Verfahren (DCF-Verfahren) stellen dabei die sowohl national 80

⁷⁶ Vgl. Seppelfricke (2007), S. 12.

⁷⁷ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 2.

⁷⁸ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 5.

⁷⁹ Vgl. Damodaran (2006), S. 9.

⁸⁰ Vgl. Brösel/Hauttmann (2007), S. 293ff.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 19

als auch international ⁸¹ am weitesten verbreitete Methode dar. Grundsätzlich bemessen diese Verfahren den Unternehmenswert anhand der Summe der Barwerte der zukünftig erwarteten Nettozuflüsse („Cashflows“ ⁸² ) an die Unternehmenseigner. Der Barwert ⁸³ wird ermittelt indem die zukünftig erwarteten Nettozuflüsse mit einem entsprechenden Kapitalisierungszinssatz abgezinst bzw. diskontiert werden. Insgesamt lassen sich vier unterschiedliche Varianten der DCF-Verfahren unterscheiden ⁸⁴ , die unter der Voraussetzung einheitlicher Prämissen zu übereinstimmenden Ergebnissen führen. ⁸⁵ Unterschiede ergeben sich lediglich in der Rechentechnik, welche sich sowohl auf die jeweilig zu berücksichtigenden Nettozuflüsse im Zähler als auch auf den verwandten Kapitalisierungszinssatz im Nenner auswirken. Auf diese Unterschiede wird in Abschnitt 2.6 näher eingegangen.

Die zweite Methode wird durch die in der Praxis aufgrund ihrer Einfachheit sehr beliebten Multiplikatorenverfahren dargestellt. ⁸⁶ Sie ermitteln den Wert eines Unternehmens anhand eines Kennzahlenvergleichs mit anderen Unternehmen und basieren insofern auf der Annahme, dass ähnliche Unternehmen auch ähnlich bewertet werden. ⁸⁷ Häufig verwandte Kennzahlen (bzw. Multiplikatoren) sind u.a. das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) oder das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV). ⁸⁸ Jedoch werden diese Verfahren aufgrund ihres hohen Vereinfachungsgrades in der Wissenschaft eher kritisch beurteilt. ⁸⁹ Die dritte und letzte Methode zur Bewertung von Unternehmen ist der Realoptionsansatz. Realoptionen stellen Handlungsalternativen dar, die darin bestehen, unternehmerische Entscheidungen auf Grundlage erst in der Zukunft zufließender Informationen zu treffen. ⁹⁰ Bei diesem Ansatz bemisst sich der Unternehmenswert als Summe aus einem Basiswert und einem Optionswert. ⁹¹ Während sich der Basiswert aus einem zahlungsstromorientierten Bewertungsverfahren (DCF-Verfahren) ergibt, berechnet sich der Optionswert hingegen durch Optionspreismodelle und umfasst den quantifizierten Wert sämtlicher Handlungsalternativen des Managements. ⁹² Somit stellt

⁸¹ Vgl. Hölscher (1998), S. 261ff.; Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 8.

⁸² Zum Begriff des Cashflows vgl. ausführlich Küting/Weber (2006), S. 154ff. oder Perridon/Steiner (2007), S. 555ff.

⁸³ Zum Begriff des Barwerts und seiner Rechentechnik siehe Abschnitt 2.1 dieser Arbeit.

⁸⁴ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 125.

⁸⁵ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 101; 124, Perridon/Steiner (2007), S. 209.

⁸⁶ Zur Beliebtheit dieser Verfahren in der Praxis siehe Beckmann/Meister/Meitner (2003), S. 103ff.

⁸⁷ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 173.

⁸⁸ Eine Übersicht über gängige Multiplikatoren findet sich in Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 181. Die Multiplikatoren KBV, KGV und KUV geben an, mit welchem Vielfachen des Buchwerts bzw. des Gewinns bzw. des Umsatzes das Unternehmen an der Börse bewertet wird.

⁸⁹ Vgl. Buchner/Englert (1994), S. 1579f.; Böcking/Nowak (1999), S. 174ff.; Peemöller/Meister/Beckmann (2002), S 199f.

⁹⁰ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 252.

⁹¹ Vgl. Seppelfricke (2007), S. 101.

⁹² Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 698f.; Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 328.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 20

der Realoptionsansatz kein eigenes Bewertungsverfahren dar, sondern ist als Erweiterung bzw. Spezialfall der DCF-Verfahren zu klassifizieren. 93

Es ist festzuhalten, dass der Kapitalisierungszinssatz kein spezifisches Problem des Realoptionansatzes ⁹⁴ darstellt und bei den Multiplikatorverfahren überhaupt nicht relevant ist. Daher sollen diese Bewertungsmethoden kein weiterer Gegenstand dieser Arbeit sein. 95

2.6 Discounted-Cashflow-Verfahren - Ein Überblick

In der Literatur werden insgesamt vier verschiedene DCF-Verfahren unterschieden: ⁹⁶ Grundsätzlich lassen sich diese in mehrere Entity-Ansätze (auch Bruttoverfahren genannt) und einen Equity-Ansatz (auch Nettoverfahren genannt) unterscheiden. ⁹⁷ Die Entity-Ansätze berechnen in einem ersten Schritt den Gesamtunternehmenswert, um anschließend durch Abzug des Fremdkapitals zum Wert des Eigenkapitals zu gelangen. ⁹⁸ Darunter zu subsumieren sind der Weighted-Average-Cost-of-Capital (WACC)-Ansatz und der Adjusted-Present-Value (APV)-Ansatz. ⁹⁹ Erstgenannter lässt sich im Hinblick auf die Art der Erfassung von Unternehmenssteuern in das Free-Cashflow (FCF)-Verfahren und das Total-Cashflow (TCF)-Verfahren weiter aufspalten. ¹⁰⁰ Der Equity-Ansatz (auch Flow-to-Equity (FTE)-Verfahren genannt) hingegen berechnet unmittelbar den Wert des Eigenkapitals ¹⁰¹ und entspricht weitestgehend dem deutschen Ertragswertverfahren. ¹⁰² Die verschiedenen DCF-Verfahren sollen im Folgenden kurz skizziert werden.

2.6.1 WACC-Ansatz

Der WACC-Ansatz in Form des FCF-Verfahrens stellt das in der Bewertungspraxis am häufigsten verwendete Bewertungsverfahren dar. ¹⁰³ Um zum Wert des Gesamtkapitals zu gelangen werden bei diesem Verfahren die sämtlichen Kapitalgebern zufließenden

⁹³ Vgl. Seppelfricke (2007), S. 126.

⁹⁴ Der Kapitalisierungszinssatz ist beim Realoptionsansatz bei der Berechnung des Basiswerts von Interesse. Die Vorgehensweise bei dessen Bestimmung entspricht jedoch derjenigen der DCF-Verfahren. Diese Thematik wird in Abschnitt 2.6 näher behandelt.

⁹⁵ Eine umfassende Darstellung der Multiplikatorenverfahren findet sich in Herrmann (2002) und Damodaran (2006), S. 231ff. Für einen Überblick zum Realoptionsansatz vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 251ff., Peemöller/Beckmann (2009), S. 1066ff. und Copeland/Antikarov (2001).

⁹⁶ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 125.

⁹⁷ Vgl. Böcking/Nowak (1998), S. 685; Seppelfricke (2007), S. 21.

⁹⁸ Vgl. Ballwieser (2005), S. 80.

⁹⁹ Vgl. Ballwieser (2005), S. 80.

¹⁰⁰ Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 659f..

¹⁰¹ Vgl. Seppelfricke (2007), S. 21.

¹⁰² Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 10; Drukarczyk/Schüler (2009), S. 198; IDW S 1 i.d.F. 2005, Tz. 110. Es sei darauf hingewiesen, dass Matschke/Brösel (2007), S. 236 anderer Auffassung sind.

¹⁰³ Vgl. IDW (2007), Tz. A 337.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 21

Zahlungsüberschüsse (Free Cashflow) mit den gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC) diskontiert. ¹⁰⁴ Den Wert des Eigenkapitals erhält man durch Abzug des verzinslichen Fremdkapitals. Der bewertungsrelevante Free Cashflow kann anhand des folgenden Schemas berechnet werden: 105

Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)

./. adaptierte Steuern auf das EBIT

= Operatives Ergebnis vor Zinsen und nach adaptierten Steuern (NOPLAT) + Abschreibungen

+ Erhöhung (./. Verminderung) der Rückstellungen = Brutto-Cashflow ./. Investitionen in das Anlagevermögen ./. Erhöhung (+ Verminderung) des Working Capital = Free Cashflow (FCF)

Es wird deutlich, dass der Free Cashflow eine finanzierungsunabhängige Größe darstellt. ¹⁰⁶ Hieraus resultiert eine falsche Steuerlast, da die mit einer Fremdfinanzierung verbundene Steuerersparnis unberücksichtigt bleibt. Diese, auch als Tax Shield bezeichnete Steuerersparnis wird beim WACC-Ansatz vollständig im Kapitalisierungszinssatz abgebildet. ¹⁰⁷ Unter Berücksichtigung der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten wird dieser Kapitalisierungszinssatz (WACC) nach folgender Formel berechnet: 108

(4)

r v

EK r FK EK M FK M GK M s

Der Gesamtunternehmenswert (GK M ) ergibt sich als Barwert der erwarteten Free Cashflows und lässt sich formal schreiben als: 109

¹⁰⁴ Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 672.

¹⁰⁵ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 32.

¹⁰⁶ Vgl. hierzu auch Ballwieser (2005), S. 83.

¹⁰⁷ Vgl. Brealey/Myers/Allen (2008), S. 497ff.; Dörschell/Schulte/Franken (2009), S. 6.

¹⁰⁸ Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009), S. 348. Hier wurde unterstellt, dass es nur zwei Finanzierungsquellen (Eigenkapital und Fremdkapital) gibt. Die Formel lässt sich jedoch um weitere Kapitalquellen (z.B. Mezzanine-Kapital) erweitern. Als weitere Vereinfachung wurde unterstellt, dass eine volle steuerliche Abzugsfähigkeit des Zinsaufwand vorliegt. Seit der Unternehmenssteuerreform 2008 ist dies allerdings nicht immer gegeben. Vgl. hierzu Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 106ff.

¹⁰⁹ Vgl. Damodaran (2006), S. 196. Bei dieser Formel wird von einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens ausgegangen. Diese Annahme soll für die folgenden Formeln in diesem Abschnitt beibehalten werden.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 22

(5)

FCF t

WACC

Der Marktwert des Eigenkapitals (EK M ) wird anschließend durch Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals (FK M ) vom Gesamtunternehmenswert ermittelt:

(6) EK M = GK M - FK M

Bei Anwendung des FCF-Verfahrens besteht ein sog. Zirkularitätsproblem, da für die Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes (WACC) gemäß Formel (4) die Kenntnis des Marktwerts des Eigenkapitals benötigt wird. ¹¹⁰ „Der Marktwert des Eigenkapitals soll jedoch erst als Ergebnis der Unternehmensbewertung […] berechnet werden.“ ¹¹¹ Für dieses Zirkularitätsproblem gibt es insgesamt drei Auswege ¹¹² , so dass dieses letztlich als nicht ernsthaftes Problem klassifiziert werden kann. ¹¹³ Das TCF-Verfahren stellt eine zweite Variante des WACC-Ansatzes dar ¹¹⁴ und unterscheidet sich vom FCF-Verfahren hinsichtlich der Berücksichtigung des Tax Shields. Bei diesem Verfahren wird die aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalkosten resultierende Steuerersparnis bereits direkt bei der Ermittlung des Cashflows und nicht erst bei der Berechnung der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten erfasst. ¹¹⁵ Zwischen dem Free Cashflow und dem Total Cashflow besteht folgende Beziehung: 116

Free Cashflow

+ Steuerersparnis aus der Fremdfinanzierung = Total Cashflow

Folglich ist bei Berechnung des Kapitalisierungszinssatzes (WACC) diese Steuerersparnis nicht noch einmal zu berücksichtigen ¹¹⁷ und ergibt sich im TCF-Verfahren somit aus der Formel 118

¹¹⁰ Vgl. Baetge/Niemeyer/Krümmel/Schulz (2009), S. 349.

¹¹¹ Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 48.

¹¹² Vgl. hierzu z.B. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 127f.

¹¹³ Vgl. Kruschwitz/Löffler/Essler (2009), S. 91

¹¹⁴ Siehe hierzu Abschnitt 2.3 dieser Arbeit.

¹¹⁵ Vgl. Seppelfricke (2007), S. 26.

¹¹⁶ Vgl. Seppelfricke (2007), S. 26.

¹¹⁷ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 36.

¹¹⁸ Vgl. Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009), S. 349.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 23

Angesichts der Tatsache, dass das TCF-Verfahren „in der Praxis keine wesentliche Bedeutung erlangt hat“ ¹¹⁹ wird in dieser Arbeit nicht weiter darauf eingegangen.

Es gilt festzuhalten, dass beim WACC-Ansatz - wie aus den Formeln (4) und (7) ersichtlich ist - sowohl die Eigenkapitalkosten (des verschuldeten Unternehmens) als auch die Fremdkapitalkosten im Kapitalisierungszinssatz berücksichtigt werden. 120

2.6.2 APV-Ansatz

Beim APV-Ansatz wird der Unternehmenswert komponentenweise ermittelt. ¹²¹ Der Unternehmenswert setzt sich aus dem Wert des fiktiv unverschuldeten Unternehmens (V ^u ) und dem Wert des Tax Shields (V ^s ) zusammen. ¹²² Formal lässt sich der Unternehmenswert nach dem APV-Ansatz schreiben als 123

GK M = V ^u + V ^s (8) V u V

s In einem ersten Schritt wird unter der Prämisse einer vollständigen Eigenfinanzierung der Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens ermittelt. ¹²⁴ Dieser Wert wird ermittelt, indem die Free Cashflows mit der Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (r u EK ) für ein fiktiv unverschuldetes Unternehmen diskontiert werden. ¹²⁵ Es gilt 126

(9)

r u = Eigenkapitalkostensatz des unverschuldeten Unternehmens EK

Da im Marktwert des unverschuldeten Unternehmens allerdings die aus einer Fremdfinanzierung resultierenden Wertbeiträge (Tax Shield) nicht enthalten sind, muss in einem zweiten Schritt der Barwert des Tax Shields berechnet werden. Dieser wird ermittelt, indem die sicheren Steuervorteile mit dem Fremdkapitalkostensatz ¹²⁷ abgezinst werden. ¹²⁸ Somit gilt: 129

¹¹⁹ Ballwieser (2007), S. 175.

¹²⁰ Die Bestimmung des Fremdkapitalkostensatzes wird im Rahmen dieser Arbeit nicht behandelt. Für eine Darstellung dieser Thematik vgl. bspw. Damodaran (2006), S. 64ff.

¹²¹ Vgl. IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 136; Drukarczyk/Schüler (2009), S. 148.

¹²² Vgl. Ballwieser (2005), S. 85.

¹²³ Vgl. Ballwieser (2007), S. 118.

¹²⁴ Vgl. IDW S1 i.d.F. 2008, Tz. 136.

¹²⁵ Vgl. Damodaran (2006), S. 211.

¹²⁶ Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009), S. 350.

¹²⁷ Bei der Berechnung des Tax Shields wird im Allgemeinen ein gleicher Risikogehalt von Fremdkapital und Steuervorteil unterstellt. Dies muss allerdings nicht immer gelten. Vgl. hierzu Ballwieser (2007), S. 135ff.

¹²⁸ Vgl. Ballwieser (2007), S. 123.

¹²⁹ Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009), S. 350.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 24

⋅ ⋅

(10) FK t-1 = Fremdkapital zu Beginn der Periode t

Der Gesamtunternehmenswert errechnet sich gemäß Formel (8) aus der Summe der beiden Komponenten V ^u und V ^s .

Bei der praktischen Anwendung des APV-Ansatzes stellt sich mitunter das Problem, die Eigenkapitalkosten eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens zu ermitteln, da eine solche Größe nicht beobachtbar ist. ¹³⁰ Sie muss daher „modellmäßig rekonstruiert werden“ ¹³¹ . Hier wird häufig auf die Modellüberlegungen von Modigliani/Miller ¹³² zurückgegriffen, anhand derer sich die Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens wie folgt ermitteln lassen: 133

(11)

Verwendet man für die Bestimmung der Eigenkapitalkosten das CAPM ¹³⁴ , so lässt sich r u EK unter Verwendung einer Beta ¹³⁵ -Anpassung ermitteln. Hierfür lassen sich in der Literatur verschiedene Beta-Anpassungsformeln finden ¹³⁶ , wobei zumeist lediglich die Hamada-Anpassungsformel ¹³⁷ erwähnt wird. ¹³⁸ Diese wird im Abschnitt 4.3.1.3 dieser Arbeit näher behandelt.

Als Ergebnis gilt es festzuhalten, dass im APV-Ansatz die Eigenkapitalkosten (des unverschuldeten Unternehmens) als Kapitalisierungszinssatz herangezogen werden. Zusätzlich wird zur Berechnung des Tax Shields der Fremdkapitalkostensatz benötigt.

2.6.3 FTE-Verfahren

Das FTE-Verfahren ist ein sog. Nettoverfahren und entspricht der Ertragswertmethode. ¹³⁹ Die Ermittlung des Unternehmenswerts erfolgt durch Diskontierung der den

¹³⁰ Vgl. Miles/Ezzel (1980), S. 720; Damodaran (2006), S. 28.

¹³¹ Ballwieser (2007), S. 133.

¹³² Vgl. Modigliani/Miller (1958), S. 261ff. und Modigliani/Miller (1963), S. 433ff.

¹³³ Vgl. Modigliani/Miller (1963), S. 439.

¹³⁴ Siehe hierzu Abschnitt 4.1 dieser Arbeit.

¹³⁵ Für eine vertiefende Darstellung des Beta-Faktors vgl. Bruns/Meyer-Bullerdiek (2008), S. 15 und die Abschnitte 4.1 und 4.3 dieser Arbeit.

¹³⁶ Vgl. Kruschwitz/Löffler/Esser (2009), S. 146; Pratt/Grabowski (2008), S. 143ff. Einen umfassenden Überblick und eine detaillierte Analyse über sämtliche in der Literatur vorgestellten Beta-Anpassungsformeln findet sich in Fernandez (2003).

¹³⁷ Siehe hierzu Formel (44) in Abschnitt 4.3.1.3.

¹³⁸ Vgl. Drukarczyk/Schüler (2009), S. 225; Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 61; Vgl. Damodaran (2006), S. 52; Ballwieser (2007), S. 134.

¹³⁹ Vgl. Ballwieser (2007), S. 116; Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 10; Baetge/Niemeyer/Kümmel/ Schulz (2009), S. 351.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 25

Eigentümern zufließenden Zahlungsüberschüsse (Flow to Equity). ¹⁴⁰ Da der Flow to Equity ausschließlich den Unternehmenseignern zusteht, wird dieser mit der geforderten Eigenkapitalrendite für das verschuldete Unternehmen r v EK abgezinst. Der bewertungsrelevante Flow to Equity kann anhand des folgenden Schemas berechnet werden: 141

Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)

./. Fremdkapitalzinsen = Operatives Ergebnis vor Steuern (EBT) ./. Unternehmenssteuern auf das operative Ergebnis vor Steuern = Operatives Ergebnis nach Steuern + Abschreibungen

+ Erhöhung (./. Verminderung) der Rückstellungen ./. Investitionen in das Anlagevermögen ./. Erhöhung (+ Verminderung) des Working Capital ./. Tilgung (+ Aufnahme) von verzinslichem Fremdkapital = Flow to Equity (FTE)

Formal ergibt sich der Unternehmenswert nach der FTE-Methode wie folgt: 142

(12)

FTE t = Flow to Equity im Jahr t

Bei der FTE-Methode werden somit die Eigenkapitalkosten (des verschuldeten Unternehmens) als Kapitalisierungszinssatz herangezogen.

2.7 Zusammenfassung

Die gängigen Unternehmensbewertungsmodelle bewerten Unternehmen anhand des Barwerts der künftigen Zahlungsüberschüsse. Finanzmathematisch wird der Unternehmenswert durch Diskontierung der künftigen Zahlungsüberschüsse mit den Kapitalkosten berechnet.

In der Regel erfolgt die Berücksichtigung der Unsicherheit in der Unternehmensbewertung mittels der Risikozuschlagsmethode. Bei dieser Methode werden die erwarteten Zahlungsüberschüsse mit einem risikoangepassten Kapitalisierungszinssatz diskontiert.

Bei jeder Unternehmensbewertung wird der Zahlungsstrom aus dem zu bewertenden

¹⁴⁰ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 30; Seppelfricke (2007), S. 28.

¹⁴¹ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2008), S. 36.

¹⁴² Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009), S. 351.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung 26

Unternehmen mit dem Zahlungsstrom einer finanziellen Handlungsalternative, deren Bedingungen durch den Kapitalisierungszinssatz dargestellt wird, verglichen. Die Äquivalenzkriterien stellen umfassende Anforderungen an den Kapitalisierungszinssatz, welche zugleich den Leitfaden zu dessen sachgerechten Ermittlung darstellt. ¹⁴³ Unter der Vielzahl an Unternehmensbewertungsverfahren haben sich in der Bewertungspraxis die DCF-Verfahren als gängige Verfahren herausgebildet, die unter der Annahme einheitlicher Prämissen zu übereinstimmenden Ergebnissen führen. Die Wahl des jeweiligen DCF-Verfahrens wirkt sich nicht zuletzt auf die die Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes aus. Je nach gewähltem Bewertungsverfahren sind die eigenkapitalgeberbezogenen Kapitalkosten (Eigenkapitalkosten) oder die gewogenen Kapitalkosten zu bestimmen. ¹⁴⁴ Dies wird in Tab. 1 veranschaulicht.

Tab. 1: Überblick der Kapitalkosten in Abhängigkeit des Bewertungsverfahrens

Folgt man bei der Bestimmung der Kapitalkosten dem Konzept der Risikozuschlagsmethode, kann eine Zweiteilung des Kapitalisierungszinssatzes in einen Basiszinssatz und eine Risikoprämie vorgenommen werden. Möchte man zu theoretisch begründbaren Unternehmenswerten kommen, so muss jede dieser Komponenten theoretisch fundiert abgeleitet werden. ¹⁴⁵ Bevor in Kapitel 4 die Ermittlung von Risikoprämien dargestellt wird, widmet sich das nächste Kapital der Ermittlung des Basiszinssatzes. Dies stellt den Ausgangspunkt für eine sachgerechte Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes dar.

¹⁴³ Vgl. Rebien (2007), S. 26.

¹⁴⁴ Vgl. Timmreck (2004), S. 61.

¹⁴⁵ Vgl. Wiese (2006), S. 7.

3 Basiszinssatz 27

3 Basiszinssatz

3.1 Konkretisierung des Basiszinssatzes

Der Basiszinssatz repräsentiert die Rendite einer risikolosen und im Vergleich zum Zahlungsstrom aus dem zu bewertenden Unternehmen laufzeitäquivalenten Kapitalmarktanlage. ¹⁴⁶ Die Risikolosigkeit bezieht sich dabei auf das Währungs-, Termin- und Ausfallrisiko. ¹⁴⁷ Da ein risikoloser Schuldner im engen Sinne nicht existiert, wird in der Literatur und in der Bewertungspraxis zur Bestimmung des Basiszinssatzes regelmäßig auf die quasi-sicheren ¹⁴⁸ Renditen von Staatsanleihen zurückgegriffen. 149

Bei der Bestimmung des Basiszinssatzes gilt es zunächst die in Literatur und Praxis kontrovers diskutierte ¹⁵⁰ Frage zu beantworten, ob hierfür auf eine Prognose des in künftigen Perioden nachhaltig erzielbaren Zinssatzes ¹⁵¹ (im Folgenden zukünftiger Zinssatz genannt) oder die am Bewertungsstichtag beobachtbare risikofreie Alternativrendite ¹⁵² (im Folgenden Stichtagszinssatz genannt) zurückgegriffen werden soll. ¹⁵³ Die Beantwortung dieser Frage ist Gegenstand des folgenden Abschnitts.

3.2 Basiszinssatz als zukünftiger Zinssatz oder Stichtagszins

3.2.1 Verwendung eines zukünftigen Zinssatzes

Als theoretische Begründung für die Verwendung eines zukünftigen Zinssatzes wird in der Literatur das Zukunftsbezogenheitsprinzip der Unternehmensbewertung herangezogen. ¹⁵⁴ In diesem Zusammenhang wird argumentiert, dass äußere Einflüsse zumindest kurzfristig zu Preisanomalien am Geld- und Kapitalmarkt führen können und infolgedessen der am Bewertungsstichtag beobachtbare Stichtagszins nicht die nachhaltig erzielbare Rendite der Alternativinvestition widerspiegle. ¹⁵⁵ Als weiteres Argument für die Verwendung eines zukünftigen Zinssatzes wird angeführt, dass die Rückflüsse aus der Investition wieder angelegt werden müssen,

¹⁴⁶ Vgl. Reese (2007), S. 5; Drukarczyk/Schüler (2009), S. 209.

¹⁴⁷ Vgl. Ballwieser (2003), S. 23.

¹⁴⁸ Vgl. Moxter (1983), S. 146.

¹⁴⁹ Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009), S. 361; Wiese/Gampenrieder (2007), S. 442; Reese (2007), S. 5; IDW S 1 i.d.F. 2008, Tz. 116. Diese Auffassung ist angesichts der jüngsten Finanzkrisen in Griechenland oder Island auf Staaten mit bester Bonität zu begrenzen.

¹⁵⁰ Vgl. Schwetzler (1996), S. 1081; Metz (2007), S. 48.

¹⁵¹ Vgl. Hetzel (1988), S. 725f.; Piltz (1989), S. 157.

¹⁵² Vgl. Ballwieser (1981), S. 113; Matschke (1979), S. 215ff.

¹⁵³ Vgl. Peemöller/Kunowski (2009), S. 308; Drukarczyk/Schüler (2009), S. 209.

¹⁵⁴ Vgl. Hetzel (1988), S. 725; Rebien (2007), S. 32.

¹⁵⁵ Vgl. Rebien (2007), S. 32; Metz (2007), S. 48 m.w.N.

3 Basiszinssatz 28

wobei die hierfür gültigen Zinssätze am Bewertungsstichtag unbekannt sind. ¹⁵⁶ Die Verwendung eines zukünftigen Zinssatzes kann aus mehreren Gründen nicht überzeugen:

Das Argument, am Bewertungsstichtag läge aufgrund von Preisanomalien ein zu hoher bzw. zu niedriger und damit nicht nachhaltig erzielbarer Zinssatz vor, übersieht die Tatsache, dass auch dieses Zinsniveau durch das Verhalten bzw. durch die Erwartungen aller Marktteilnehmer zustande gekommen ist ¹⁵⁷ und alle am Bewertungsstichtag verfügbaren Informationen widerspiegelt. ¹⁵⁸ Insofern kann dieses Argument nur eine subjektive Meinung darstellen, die nicht mit der Mehrheit der Marktteilnehmer übereinstimmt.

Auch das angesprochene Problem der erforderlichen Wiederanlage frei gewordener Mittel bei Verwendung eines Stichtagszinses kann nicht als überzeugendes Argument für die Verwendung eines zukünftigen Zinssatzes gelten, da die Beantwortung der Frage, ob und zu welchen Anteilen die Rückflüsse tatsächlich für eine Wiederanlage oder für Konsumzwecke verwendet werden, vielmehr von den Entnahme- bzw. Konsumpräferenzen des Investors abhängt. ¹⁵⁹ Selbst wenn man diese theoretischen Einwände unbeachtet lässt, verbleibt das mit der Verwendung eines zukünftigen Zinssatzes verbundene Prognoseproblem. Der in diesem Zusammenhang in der Literatur geäußerte und insbesondere in der Rechtssprechung akzeptierte ¹⁶⁰ Vorschlag, auf die Daten bereits in der Vergangenheit realisierter Renditen zurückzugreifen und den Basiszinssatz als langjährigen Durchschnittszins zu ermitteln ¹⁶¹ ist abzulehnen. Dies liegt darin begründet, dass die Verwendung historischer Durchschnittsrenditen konzeptionell inkonsequent ist und im Ergebnis vergangenheitsorientierte anstelle von zukünftigen Zinssätzen vorliegen. 162

¹⁵⁶ Vgl. Hetzel (1988), S. 727.

¹⁵⁷ In diesem Zusammenhang sei auf die Theorie effizienter Märkte hingewiesen. Vgl. Fama (1970), S. 383ff.

¹⁵⁸ Vgl. Schwetzler (1996), S. 1090; Drukarczyk (2003), S. 355; Metz (2007), S. 59.

¹⁵⁹ Vgl. Schwetzler (1996), S. 1083ff.; Rebien (2007), S. 33. Bei Vorliegen des theoretischen Sonderfalls, dass die Höhe und der zeitliche Anfall der Rückflüsse mit den Entnahme- bzw. Konsumwünschen übereinstimmen, besteht kein Wiederanlagerisiko und zukünftige Zinssätze sind folglich irrelevant. In allen anderen Fällen, wird der Investor zukünftig entweder eine Wiederanlage eines Anteils der Rückflüsse oder eine teilweise Auflösung der Investition zugunsten eines höheren Konsums vor-nehmen. Insofern kann es keine eindeutige Lösung geben, so dass es sich empfiehlt, von der Wiederanlageproblematik bei der Bestimmung des Basiszinssatzes zu abstrahieren. Vgl. Metz (2007), S. 60.

¹⁶⁰ Vgl. Metz (2007), S. 45f. m.w.N.; Ballwieser (2007), S. 88f.

¹⁶¹ Vgl. Seetzen (1994), S. 48; Metz (2007), S. 49.

¹⁶² Vgl. Wiese/Gampenrieder (2007), S. 443; Wüstemann (2007), S. 2224. Darüber hinaus verzichten die Befürworter eines derart berechneten zukünftigen Zinssatzes häufig auf die Konkretisierung des für die Berechnung relevanten Vergangenheitszeitraums und eröffnen dadurch dem Bewerter einen erheblichen Ermessensspielraum bei der Bestimmung des Basiszinssatzes. Vgl. Wiese/Gampenrieder (2007), S. 443; Metz (2007), S. 50. Auch das Studium ergangener Rechtssprechung liefert diesbezüglich keine ausreichende Begründung oder tragfähigen Erkenntnisse, da in gerichtlichen Entscheidungen signifikant unterschiedliche Vergangenheitszeiträume zwischen einem und 20 Jahren vorgeschlagen wurden. Vgl. hierzu Metz (2007), S. 49; Wüstemann (2007), S. 2224.