II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

Symbolverzeichnis   VI

1  Einleitung  1

2  Grundlagen der Unternehmensbewertung  3

2.1  Umstrukturierung als Bewertungsanlass  3

2.2  Begriff des Unternehmenswerts  4

2.3  Überblick über die gängigsten Bewertungsverfahren  7

3  Discounted Cash Flow-Verfahren  9

3.1  Überblick über die Ansätze der Discounted Cash Flow-Verfahren  9

3.2  Weighted Average Cost of Capital-Ansatz  10

3.2.1  Bestimmung der Free Cash Flows  11

3.2.2  Herleitung des Diskontierungszinssatzes  12

3.2.3  Ermittlung des Restwerts  16

3.3  Fallbeispiel  18

4  Zusammenfassung und kritische Würdigung  20

Anhang 1:  Anpassungsgleichungen für den WACC-Ansatz  21

Anhang 2:  Herleitung der Formeln für das Unlevern bzw. Relevern  22

Literaturverzeichnis   23

Verzeichnis  sonstiger Quellen  32

Verzeichnis  der Gesetze und sonstiger Normen  33

III

Abkürzungsverzeichnis

a. a. O. am angegebenen Ort Abb. Abbildung Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz APV Adjusted Present Value Aufl. Auflage

BA Betriebsausgaben BewG Bewertungsgesetz BGBl. Bundesgesetzblatt bspw. beispielsweise BStBl. Bundessteuerblatt bzw. beziehungsweise

CAPM Capital Asset Pricing Model CDAX Composite DAX

DAX Deutscher Aktienindex DCF Discounted Cash Flow d. h. das heißt

EBIT earnings before interest and taxes EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation and amortization EG EK EKQ Eigenkapitalquote ErbStG Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz ErbStR Erbschaftsteuer-Richtlinien EStG Einkommensteuergesetz et al. et alii/aliae/alia

IV

f. folgende ff. fortfolgende FCF Free Cash Flow(s) Fn. Fußnote FK Fremdkapital (zum Marktwert) FKQ Fremdkapitalquote FTE Flow to Equity

gem. gemäß GewSt Gewerbesteuer GewStG Gewerbesteuergesetz GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber

IAS International Accounting Standards i.d.F. in der Fassung IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IFRS International Financial Reporting Standards i.S.d. im Sinne der/des i.V.m. in Verbindung mit

KSt Körperschaftsteuer KStG Körperschaftsteuergesetz

M&A Mergers & Acquisitions

Nr. Nummer

o.V. ohne Verfasser

R Richtlinie RAP Rechnungsabgrenzungsposten RGBl. Reichsgesetzblatt

V

S Standard S. Seite sog. sogenannt SolZ Solidaritätszuschlag SolZG Solidaritätszuschlaggesetz

Tab. Tabelle TEUR Tausend Euro

u. a. unter anderem UmwG Umwandlungsgesetz URL Uniform Resource Locator

vgl. vergleiche

WACC Weighted Average Cost of Capital

Z. Ziffer z. B. zum Beispiel zzgl. zuzüglich

VI

Symbolverzeichnis

Debt Beta

CS Credit Spread Cov Kovarianz

E Erwartungswert EK Marktwert des Eigenkapitals Marktwert des Eigenkapitals der Periode t-1

^- EKQ Eigenkapitalquote

Free Cash Flow der Periode t

Free Cash Flow der Periode T+j

j

Free Cash Flow der Fortführungsphase FK Marktwert des Fremdkapitals Marktwert des Fremdkapitals der Periode i-1

^i- Marktwertdes Fremdkapitals der Periode t-1

^- Marktwertdes Fremdkapitals der Periode T FKQ Fremdkapitalquote

g Wachstumsfaktor GK Marktwert des Gesamtkapitals

h Gewerbesteuerhebesatz

k Diskontierungszinssatz k n Diskontierungszinssatz der Periode n

m Gewerbesteuermessbetrag MRP Marktrisikoprämie

VII

NBV Marktwert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

Basiszinssatz

f

Fremdkapitalkosten Marktrendite

m

Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unter-

s Ertragsteuerfaktor/Ertragsteuersatz Körperschaftsteuersatz ^ol Solidaritätszuschlagsatz

UW Unternehmenswert

V Verschuldungsgrad Verschuldungsgrad der Periode t-1

^- Var Varianz

§ Paragraph % Prozent

1

1 Einleitung

Im Rahmen von Unternehmensumstrukturierungen - insbesondere bei sog. Mergers & Acquisitions ¹ - ist häufig die Durchführung einer Unternehmensbewertung notwendig. Der ermittelte Unternehmenswert dient z. B. als Ausgangsgrundlage für Preisverhandlungen bei Unternehmenskäufen. ² Das Ergebnis kann jedoch in Abhängigkeit von den getroffenen Annahmen und dem angewandten Bewertungsverfahren stark variieren. Laut einer empirischen Untersuchung von Lorenz wird das aus dem angelsächsischen Raum stammende Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF-Verfahren) in der Ausprägung des Weighted Average Cost of Capital-Ansatzes (WACC-Ansatz) in der Praxis am häufigsten angewandt. ³ Dieses Verfahren wird auch vom Berufstand der Wirtschaftsprüfer anerkannt, dessen Mitglieder im Rahmen von Umstrukturierungen häufig als Gutachter oder Berater tätig werden. ⁴ Dabei sind die Wirtschaftsprüfer verpflichtet, die Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) zu beachten. ⁵ Dieser vom IDW herausgegebene Standard besitzt jedoch nicht nur für den Berufstand der Wirtschaftsprüfer, sondern auch für die Unternehmensbewertungspraxis in Deutschland insgesamt eine grundlegende Bedeutung. 6

Die vorliegende Arbeit untersucht, welche Annahmen getroffen und welche Besonderheiten beachtet werden sollten, um im Rahmen einer Umstrukturierung den Unternehmenswert optimal zu ermitteln. Neben der allgemeinen Bewertungstheorie wird insbesondere der IDW S 1 als Grundlage herangezogen. Zu diesem

¹ Unter Mergers & Acquisitions werden ökonomische Transaktionen verstanden, die in eine Veränderung der Verfügungs- und Herrschaftsstruktur innerhalb eines bzw. mehrerer Unternehmen resultieren. Vgl. Dombret (2006): 6. In der deutschen Sprache wird dieses Begriffspaar regelmäßig mit Unternehmenszusammenschlüsse und -übernahmen übersetzt. Vgl. Picot (2008): 26.

² Vgl. Peemöller (2009a): 11; Weitmann/Bubeck (2009): 298.

³ Dabei gaben 77,54% der befragten Unternehmen an, die DCF- e fah en „of bi imme “ anzuwenden. Der WACC-Ansatz wird in diesem Zusammenhang von 62,41% der Unternehmen „of bi imme “ e wende . Da Ertragswertverfahren nimmt den zweiten Platz ein und wird on 6 9% de Un e nehmen „of bi imme “ einge e z . gl. Lo enz (2009): 3-15. Zu ähnlichen Ergebnissen kommen auch Brösel/Hauttmann. Als Grund ist vor allem die Internationalität der DCF-Verfahren zu nennen. Vgl. Brösel/Hauttmann (2007b): 293f. Zu abweichenden Ergebnissen kommen Fischer-Winkelmann/Busch. Ihre Untersuchung zeigt, dass das Ertragswe e fah en mi 85% „am hä fig en bzw. eh hä fig“ angewand wi d. Die D -Verfahren kommen lediglich auf 32,5%. Diese Abweichung verwundert jedoch nicht, da nur der steuerberatende Berufsstand befragt wurde und dieser arbeitet häufiger mit dem Ertragswertverfahren. Gleichwohl ist zu verzeichnen, dass innerhalb der DCF-Verfahren der WACC-Ansatz bevorzugt wird. Vgl. Fischer-Winkelmann/Busch (2009): 635-656.

⁴ Vgl. IDW (2008): Z. 7, 12.

⁵ Vgl. IDW (2008): Z. 1.

⁶ Vgl. Peemöller (2009c): 31f.