Abstract

Nicht nur in theoretischer, sondern auch in empirischer Hinsicht, hat sich die Top-Managementvergütung in den letzten Jahren zu einem interessanten und viel diskutierten Forschungsgebiet entwickelt. Derzeit geführte Corporate Governance-Diskussionen verdeutlichen die Relevanz effizient ausgestalteter Anreizsysteme, deren theoretische Fundierung überwiegend aus Principal-Agent-Ansätzen abgeleitet wird. In dieser Arbeit werden nicht nur die hiermit im Zusammenhang stehenden theoretischen Hintergründe und bisherigen empirischen Ergebnisse dargestellt, sondern ferner eigene Erhebungen zur Vorstands- und Aufsichtsratsvergütung der 30 größten am deutschen Aktienmarkt gelisteten Unternehmen durchgeführt. Neben der Höhe, Zusammensetzung und Entwicklungsdynamik der Jahressaläre steht eine Untersuchung verschiedener Einflussfaktoren auf die Vergütungshöhe im Vorder-grund. Ein besonderes Augenmerk liegt außerdem auf der Überprüfung der Entlohnungskomponenten hinsichtlich ihrer Kompatibilität mit den Anforderungen des Deutschen Corporate Governance Kodex. Die empirischen Befunde zeigen eine erkennbar positive Abhängigkeit der Vorstandsvergütung von der Unternehmensper-formance und Aufsichtsratsgröße als interner Corporate Governance-Indikator. Letzteres deutet auf einen möglichen Effizienzverlust bei der Kontrolltätigkeit und eine verstärkte Gefahr der Einflussnahme des Vorstands auf seine eigene Vergütungssetzung bei einer zunehmenden Anzahl an Aufsichtsratsmitgliedern hin. Des Weiteren wird eine hohe Befolgungsquote der Kodexempfehlungen zur Top-Managementvergütung in der DAX-Unternehmenspraxis konstatiert. Auch kann ein starkes Auseinanderdriften von Vorstandsentlohnung und Personalkosten pro Kopf sowie eine mangelhafte Langfristorientierung variabler Vergütungselemente festgestellt werden, was auf eine noch unzureichende Umsetzung des Gesetzes zur Ange- messenheit der Vorstandsvergütung schließen lässt.

I

Inhaltsverzeichnis

INHALTSVERZEICHNIS..................................................................................................   I

ABBILDUNGSVERZEICHNIS.   IV

TABELLENVERZEICHNIS   V

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  VI

1  EINFÜHRUNG UND ÜBERBLICK  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Zielsetzung und Aufbau der Arbeit  3

2  MANAGEMENTVERGÜTUNG ALS ANWENDUNGSBEREICH EINER  

WERTORIENTIERTEN  UNTERNEHMENSSTEUERUNG.  6

2.1  Die Bedeutung der Principal-Agent-Problematik und deren Implikationen  

zur  Ausgestaltung des Vergütungssystems  6

2.2  Die Bedeutung einer Anreiz- und Zielkompatiblen Zusammensetzung der  

Vergütungskomponenten   9

3  BEDEUTUNG DER CORPORATE GOVERNANCE IM RAHMEN DER  

FESTLEGUNG  VON VERGÜTUNGSSTRUKTUREN.  13

3.1  Bedeutung und Nutzen von Corporate Governance  13

3.1.1  Corporate Governance als Instrument des Interessenausgleichs  13

3.1.2  Relevante Interessengruppen als wesentliche Systemelemente.  14

3.1.3  Interne und externe Corporate Governance-Mechanismen  15

3.1.4  Zwei divergierende Definitionsansätze: Ausrichtung am  

Shareholder  - vs. Stakeholder-Value  20

3.1.5  Einflussnahme des Finanzsystems auf nationale Corporate  

Governance  -Standards  22

3.2  Bedeutung und Funktion des Deutschen Corporate Governance Kodex.  23

3.2.1  Unternehmensskandale und die zunehmende Forderung nach einer  

verantwortungsvollen  Unternehmensführung.  23

3.2.2  Elemente, Systematik und Verbindlichkeit des Kodex  25

3.3 Implikationen des Deutschen Corporate Governance Kodex in Hinblick

auf die Ausgestaltung der Vergütungsstruktur .......................................................26 3.3.1 Analyse der Vergütungskomponenten von Vorständen in Bezug zu

ihrem Aufgaben- und Anforderungsprofil ..........................................................26 3.3.2 Analyse der Vergütungskomponenten von Aufsichtsräten in Bezug

zu ihrem Aufgaben- und Anforderungsprofil .....................................................28

3.4 Würdigung der Implikationen des Kodex hinsichtlich der Anforderungen

einer wertorientierten Unternehmenssteuerung ......................................................33 3.4.1 Beeinträchtigung der Entscheidungskompetenz des Vorstands durch

eine Erfolgsorientierung der Vergütung .............................................................33 3.4.1.1 Gefahr einer Fehlsteuerung aufgrund buchhalterischer

Bezugsgrößen bei Bonusprogrammen ............................................................33 3.4.1.2 Risikopotentiale der Verwendung aktienkursorientierter

Vergütungskomponenten ................................................................................34 3.4.2 Modelltheoretische Analyse des Effekts einer Variabilisierung der

Aufsichtsratsvergütung .......................................................................................40 3.4.3 Corporate Governance kompatibel mit der Shareholder-Value-

Konzeption..........................................................................................................43 3.4.4 Einfluss eines effizienten Aufsichtsrats auf die Durchsetzbarkeit

optimaler Vergütungsverträge ............................................................................45 3.4.5 Zusammenhang von Managementvergütung und

Unternehmensperformance.................................................................................49 3.4.6 Beurteilung der Verbindlichkeit der Umsetzung für die

Unternehmen in Bezug zur geplanten Zielerreichung ........................................52

4 EMPIRISCHE ERHEBUNG ZUR TOP-MANAGEMENTVERGÜTUNG ......................57

4.1 Methodik und Datenbasis ...............................................................................57

4.2 Deskriptive Statistik und Entwicklungstendenzen .........................................60

4.3 Kodexkonformitätsanalyse .............................................................................67

4.4 Untersuchung des Effekts bestimmter Einflussfaktoren.................................74 4.4.1 Corporate Governance-Mechanismen ....................................................74 4.4.2 Unternehmensperformance.....................................................................79 4.4.3 Unternehmenscharakteristika..................................................................84

III

5  FAZIT  90

LITERATURVERZEICHNIS   95

IV

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Deutsches Two-Tier-Modell..........................................................................17

Abb. 2: Struktur der durchschnittlichen Vorstandsvergütung von 2005 bis

2009............................................................................................................64

Abb. 3: Struktur der durchschnittlichen Aufsichtsratsvergütung von 2005

bis 2009 ......................................................................................................67

Abb. 4: Komponenten der Vorstandsvergütung 2005 und 2009 ................................70

Abb. 5: Komponenten der Aufsichtsratsvergütung 2005 und 2009 ...........................72

Abb. 6: Häufigkeitsverteilung für die Aufsichtsratsgröße im Jahr 2009 ....................75

Abb. 7: Vergleichende Darstellung der Vergütungskomponenten .............................77

Abb. 8: Performance des DAX innerhalb der letzten zehn Jahre ...............................80

Abb. 9: Entwicklung der Vorstandsvergütung und des DAX im Zeitraum

2005 bis 2009 .............................................................................................82

Abb. 10: Ratio Vorstandsvergütung zu Personalkosten pro Kopf auf

Jahresbasis..................................................................................................87

V

Tabellenverzeichnis

Tab. 1: Durchschnittliche fixe, variable und gesamte Vergütung des

Vorstands....................................................................................................61

Tab. 2: Durchschnittliche fixe, variable und gesamte Vergütung des

Aufsichtsrats...............................................................................................65

Tab. 3: Geschlechtliche Verteilung der Unternehmensorgane 2005 bis

2009............................................................................................................73

Tab. 4: Jahressalär des Vorstands in Abhängigkeit von der

Aufsichtsratsgröße......................................................................................76

Tab. 5: Durchschnittliche und relative DAX-Performance 2005 bis 2009.................81

Tab. 6: Durchschnittliche und relative Vergütungskomponenten des

Gesamtvorstands ........................................................................................81

Tab. 7: Relation der Vorstandsvergütung zu Personalkosten pro Kopf und

Unternehmen ..............................................................................................86

VI

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung

Abs. Absatz

AG Aktiengesellschaft

AktG Aktiengesetz

BGH Bundesgerichtshof

bzw. beziehungsweise

ca. circa

CEO Chief Executive Officer

DAX Deutscher Aktienindex

DCGK Deutscher Corporate Governance Kodex

GmbHG Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung

HGB Handelsgesetzbuch

i.V.m. In Verbindung mit

KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien

KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich

MDAX Mid-cap-DAX

MPA Managerial Power Approach

OCA Optimal Contracting Approach

OECD Organisation for Economic Co-operation and Development

SDAX Small-cap-DAX

VII

Tab. Tabelle

TecDAX Technology-DAX

TransPuG Gesetz zur weiteren Reform des Aktien- und Bilanzrechts, zu Transparenz und Publizität

Tsd. Tausend

UMAG Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts

USA United States of America

VorstAG Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung

VorstOG Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetz

1 Einführung und Überblick

1.1 PROBLEMSTELLUNG

Innerhalb der vergangenen Jahre ist das Thema der Top-Managementvergütung verstärkt in das Interesse der Öffentlichkeit gerückt. Für besondere Aufregung sorgte vor allem die Zunahme aktienkursorientierter Vergütungskomponenten wie Aktien oder Aktienoptionen und ein damit einhergehender Anstieg der absoluten Vergütungshöhe. ¹ So haben sich in Deutschland die durchschnittlichen Vorstandsbezüge

der 30 größten Unternehmen des Deutschen Aktienindex (DAX) seit 1987 nahezu versechsfacht und erreichten im Jahr 2008 ein Niveau von etwa 2,6 Millionen Euro pro Kopf. ² Diese Entwicklung vollzog sich aufgrund der Überzeugung, dass die

unzureichende Kopplung der Entlohnung an die Performance des jeweils geführten Unternehmens keine effiziente Anreizwirkung entfalten würde. ³ Neben dem exorbi-

tant gestiegenen Jahressalär der Vorstandsmitglieder ist ferner eine Abkopplung ihrer Gehaltsentwicklung von der sonstiger Mitarbeiter zu beobachten. Während im Jahr 1995 die Führungskräfte der DAX-Konzerne im Schnitt noch das 14-fache der übrigen Beschäftigten verdienten, nahm diese Relation bis zum Jahr 2008 einen Wert von 50 an. ⁴ Im Kern dreht sich die aktuelle Diskussion folglich um die Frage, ob die

erreichten Dimensionen bei den Vorstandsbezügen, speziell vor dem Hintergrund der in § 87 Abs. 1 Aktiengesetz (AktG) geforderten angemessenen Relation zu Vergleichsgruppen und dem Unternehmenserfolg, noch vertretbar sind. 5

Zahlreiche Unternehmensskandale der jüngeren Vergangenheit legen außerdem die Vermutung nahe, dass Manager oftmals ihre eigenen Interessen verfolgen, auch wenn diese nicht zwingend kompatibel mit den Zielen der Anteilseigner sind. ⁶ Schon im

Jahr 1932 brachten Berle und Means eine wesentliche Frage bezüglich dieser Principal-Agent-Problematik auf: „But have we any justification for assuming that those in control of a modern corporation will also choose to operate it in the interests of the

¹ Vgl. Bebchuk/Fried (2004), S. 1; Lazar (2007), S. 1. Zum Anstieg der aktienkursorientierten Vergü-

tung vgl. insbesondere Hall (2000), S. 124. Im Verlauf dieser Arbeit wird der Begriff des Manage-

ments synonym zum Begriff des Vorstands eines Unternehmens verwendet. Demgegenüber schließt

die Bezeichnung Top-Management auch Aufsichtsräte in die Betrachtung mit ein.

² Vgl. Die Welt (2009), S. 10. Zum Anstieg der Managervergütung innerhalb US-amerikanischer

Unternehmen vgl. Bebchuk/Grinstein (2005), S. 285.

³ Vgl. Jensen/Murphy (1990a), S. 138; Weisbach (2007), S. 420.

⁴ Vgl. Schwalbach (2010), S. 160.

⁵ Vgl. Wolff/Rapp (2008), S. 1; Gillenkirch (2008), S. 2 i. V. m. VorstAG, Artikel 1.

⁶ Vgl. Lazar (2007), S. 3.

owners?” ⁷ Die hierin zum Vorschein kommende Gefahr eines Machtmissbrauchs

durch das Management wird insbesondere durch die Trennung der Eigentums- und Kontrollrechte in deutschen Aktiengesellschaften weiter verschärft. Zur Abschwächung dieser Konfliktsituation kommen nun verschiedene Corporate Governance-Mechanismen zum Tragen. Einerseits kann die gezielte Implementierung von Entlohnungssystemen beim Management Anreize dahingehend schaffen, dass eine Harmonisierung divergierender Interessen vorangetrieben wird. Andererseits hilft die Durchführung effizienter interner Kontrollen durch Aufsichtsgremien, Fehlverhalten des Managements aufzudecken, oder sogar bereits im Ansatz zu verhindern.

Trotz deutlicher Erhöhung der Managemententlohnung scheint gegenwärtig dennoch eine nur schwache Verknüpfung zwischen anreizbezogener Vergütung und Performance vorzuliegen, was zu steigenden Bedenken der Öffentlichkeit in Bezug auf die Effizienz der Corporate Governance-Mechanismen führt. ⁸ In diesem Zusammenhang

soll zur Thematik einer möglichen Einflussnahme der Vorstände auf ihre eigene Entlohnung Stellung genommen werden. In der Theorie zur Entwicklung der Managervergütung werden derzeit zwei konkurrierende Ansätze kontrovers diskutiert. Der Optimal Contracting Approach (OCA) geht von einer effizienten Ausgestaltung und Durchsetzung der Vorstandsvergütung durch den Aufsichtsrat zur Linderung der Agency-Problematik und Maximierung des Unternehmenswertes aus. Im Gegensatz dazu besagt der Managerial Power Approach (MPA), dass die Machtposition des Vorstands ausreicht, um gegenüber dem Aufsichtsrat, als Interessenvertreter der Shareholder, seine eigene Vergütung durchsetzen zu können. Letzterer verwirft somit die Hypothese der optimalen Vertragsgestaltung aus der Agency-Theorie. 9

Wie die vorstehend dargestellte Problematik bereits andeutet, übt auch der Aufsichtsrat, als Interessenvertreter der Aktionäre, im Rahmen der dualen Unternehmensverfassung einen wesentlichen Einfluss auf die unternehmenseigene Corporate Governance aus. Dennoch weicht die Vergütung seiner Mitglieder, in Höhe und Komposition, stark von der des Vorstands ab. Dies lässt erahnen, dass die Anreizgestaltung beim Aufsichtsrat, aufgrund seines unterschiedlichen Aufgabenprofils, von der des

⁷ Berle/Means (1932), S. 121.

⁸ Vgl. Cyert/Kang/Kumar (2002), S. 453.

⁹ Vgl. Lazar (2007), S. 133-134.

Vorstands strukturell verschieden ist. ¹⁰ Im Verlauf der vorliegenden Arbeit erfolgt

daher eine Darstellung verschiedener Vergütungskomponenten und ihrer Auswirkungen auf die effiziente Aufgabenerfüllung beider Organe. Dies geschieht unter Einbeziehung der Anforderungen des Deutschen Corporate Governance Kodex (DCGK).

Vor dem Hintergrund dieser theoretischen Sachverhalte wird im Folgenden die Zusammensetzung und Entwicklung der Vorstands- und Aufsichtsratsvergütung in den DAX 30-Unternehmen empirisch untersucht. Insbesondere wird die Vorstandsvergütung mittels Vergleichsanalyse auf ihre Abhängigkeit von Einflussfaktoren, wie der Unternehmensperformance, der Größe des Aufsichtsrats und der unternehmensinternen Vergütungsstruktur, überprüft. Gewonnene Erkenntnisse sollen sodann, unter Bezugnahme auf bereits herausgearbeitete theoretische Teilaspekte, diskutiert und insbesondere im Hinblick auf ihre Kompatibilität zu aktuellen Gesetzesregelungen gewürdigt werden.

1.2 ZIELSETZUNG UND AUFBAU DER ARBEIT

Mit der vorliegenden Arbeit wird das Ziel verfolgt, die Relevanz der Vergütungsthematik als elementarer Bestandteil einer wertorientierten Unternehmenssteuerung anhand bestehender theoretischer Konzepte aufzuzeigen sowie Entwicklungstrends der Vorstands- und Aufsichtsratsvergütung theoretisch und empirisch zu analysieren. Der zentrale Untersuchungsgegenstand besteht in der Würdigung der Entlohnungskomponenten im Hinblick auf ihre Anreizwirkung zur langfristigen Unternehmenswertmaximierung und Konvergenz zu den Anforderungen des Deutschen Corporate Governance Kodex. Damit soll die vorliegende Studie zur derzeit geführten Diskussion um die effiziente Ausgestaltung der Top-Managementvergütung in Deutschland beitragen.

Die Arbeit ist in zwei konzeptionell verschiedenartige Abschnitte - zunächst theoretische, danach empirische Schwerpunktsetzung - mit insgesamt fünf Kapiteln untergliedert. Vorab erfolgt eine knappe Einführung in die Thematik, in der wesentliche Untersuchungsschwerpunkte und die aktuelle Relevanz der Top-Managementvergütung verdeutlicht werden. Im zweiten Kapitel wird die theoretische Fundierung von Entlohnungsverträgen aufgezeigt. Ausgehend von der dualistischen

¹⁰ Vgl. Ebert/Zein (2007), S. 1.

Unternehmensverfassung deutscher Aktiengesellschaften wird die Ursache des Interessenkonflikts zwischen Eigentümern und Managern mit Hilfe der Principal-Agent-Theorie dargelegt und Anreizsysteme als mögliche Konfliktlösung präsentiert. Darauf aufbauend werden die in der Managemententlohnung üblichen Instrumente, welche sich aus fixen, variablen und aktienkursbasierten Komponenten zusammensetzen, ¹¹ vorgestellt und ihre individuellen Eigenschaften erläutert.

Das dritte Kapitel erklärt den Begriff der Corporate Governance und zeigt die Bedeutsamkeit guter Governance zur Linderung bestehender Interessenkonflikte zwischen den verschiedenen Anspruchsgruppen eines Unternehmens auf. Nachfolgend werden interne von externen Corporate Governance-Mechanismen abgegrenzt und auf ihre jeweilige Bedeutung innerhalb der deutschen Unternehmensverfassung Bezug genommen. Vor dem Hintergrund vergangener Unternehmenszusammenbrüche und Finanzskandale wird die Einführung des DCGK diskutiert und sein Beitrag zur verantwortungsbewussteren Unternehmensführung erörtert. Hierbei wird schwerpunktmäßig auf seine Empfehlungen zur Organvergütung eingegangen und diese aus einer agency-theoretischen Perspektive unter Einbeziehung von bisherigen empirischen Studien und modelltheoretischen Arbeiten analysiert. Außerdem wird zum Verbindlichkeitscharakter und in diesem Zusammenhang auch zur Erreichung des mit diesem Kodex beabsichtigten Zwecks kritisch Stellung genommen.

In Kapitel 4 wird die verbesserte Transparenz durch die Einführung des Vorstandsvergütungs-Offenlegungsgesetzes (VorstOG) genutzt und eine empirische Untersuchung der Organvergütung der im DAX gelisteten Unternehmen durchgeführt. Zielsetzung dieser Studie ist neben der Entwicklung der Vorstandsbezüge, ebenfalls die Vergütungsstruktur der DAX 30-Aufsichtsräte für den Erhebungszeitraum 2005 bis 2009 zu analysieren. Im Anschluss an eine kurze Beschreibung der methodischen Vorgehensweise wird die eigens entwickelte Datenbasis vorgestellt. Datenbankinhalte bilden hierbei Art und Höhe der jährlichen Verdienste, angefangen bei dem Fixgehalt über die Boni mit ein- und mehrjähriger Bemessungsgrundlage bis hin zu den aktienkursbasierten Vergütungskomponenten. Anschließend findet eine Präsentation der empirischen Ergebnisse statt. Die Datenanalyse erfolgt hierbei schwerpunktmäßig unter Verwendung von deskriptiven Statistiken und Vergleichsmodellen. Neben

¹¹ Die variablen Vergütungskomponenten beziehen sich insbesondere auf Bonuszahlungen, während

die aktienkursbasierten Komponenten Aktien und Aktienoptionspläne umfassen.

Entwicklungstendenzen innerhalb der Top-Managementvergütung werden ferner Befunde zum Akzeptanzniveau des DCGK in der DAX-Unternehmenspraxis vorgestellt. Zuletzt wird der Einfluss ausgewählter, im Theorieteil vorab diskutierter Cor-porate Governance-, Performance- und Unternehmensmerkmale auf die Vorstandsentlohnung überprüft und gewonnene Ergebnisse auf Basis theoretischer Ansätze und bisheriger empirischer Erkenntnisse gewürdigt. ¹² Die Arbeit schließt in Kapitel 5 mit

einer Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse und einem Ausblick in die Zukunft.

¹² Hierunter fallen Merkmale wie die Größe der Kontrollorgane, die Befolgung der Vergütungsemp-

fehlungen des DCGK sowie die Performance und vertikale Vergütungsstruktur der Unternehmen.

2 Managementvergütung als Anwendungsbereich einer wertorientierten Unternehmenssteuerung

2.1 DIE BEDEUTUNG DER PRINCIPAL-AGENT-PROBLEMATIK UND DEREN IMP- LIKATIONENZUR AUSGESTALTUNG DES VERGÜTUNGSSYSTEMS

Die in Deutschland häufig auftretende Rechtsform der Aktiengesellschaft ist gekennzeichnet durch eine weite Streuung des Eigenkapitals über eine Vielzahl von Aktionären, die als Inhaber der Residualansprüche das finanzielle Risiko tragen. Diese wiederum beauftragen nun einen Vorstand der mit seiner höheren Expertise die Unternehmensführung übernimmt. ¹³ Auf Grundlage dieser personellen Trennung von

Eigentum und Verfügungsgewalt können sich nun Interessenkonflikte derart entwickeln, dass der Vorstand seine persönliche Nutzenmaximierung einer Unternehmenswertmaximierung im Sinne der Anteilseigner voranstellt. ¹⁴ Als Beispiel, wie der

Vorstand aus diesem Gestaltungsspielraum persönlichen Nutzen ziehen kann, sei der Konsum am Arbeitsplatz genannt. Kosten, die für einen luxuriösen Firmenjet, eine teure Dienstreise oder eine exklusive Büroeinrichtung entstehen, müssen von den Shareholdern getragen werden und reduzieren schließlich den Unternehmenswert. 15

Teilweise führt das Management gezielt Investitionen durch, die speziell darauf ausgerichtet sind, diesen Spielraum und ihre Position im Unternehmen zu verstärken um beispielsweise eine hohe Vergütung durchzusetzen. ¹⁶ Diese Gestaltungsfreiheit,

die der Vorstand bei seiner Entscheidungsfindung inne hat wird auch als diskretionärer Spielraum bezeichnet und bildet den Hauptuntersuchungsgegenstand der Agency-Theorie ab. 17

Die Agency-Theorie stellt, wie auch die Transaktionskosten- und Property-Rights-Theorie, eine Teildisziplin der Neuen Institutionsökonomik dar. ¹⁸ In Erweiterung zur

neoklassischen Theorie, die von einem vollkommenen Markt ausgeht, versucht die Neue Institutionsökonomik die Wirkung von Transaktionskosten, asymmetrischen Informationen sowie Eigentums- und Verfügungsrechten auf das ökonomische Ver-

¹³ Vgl.Lazar (2007), S. 7-8.

¹⁴ Vgl. Berle/Means (1932), S. 124; Shleifer/Vishny (1997), S. 740-741; Jensen (1986), S. 323.

¹⁵ Vgl. Denis (2001), S. 193.

¹⁶ Vgl. Shleifer/Vishny (1989), S. 124. Ein weiterer Spielraum des Managements besteht darin, sich

vor der Arbeit zu drücken und daraus zusätzlichen Nutzen zu ziehen (Shirking-Ansatz), vgl. dazu

Sesselmeier/Funk/Waas (2010), S. 220-221.

¹⁷ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308-309. Diskretionär bedeutet hier eine Entscheidung nach freiem

Ermessen zu treffen.

¹⁸ Vgl. Lazar (2007), S. 10.

halten und die Anreizgestaltung zu untersuchen. ¹⁹ Insbesondere beschäftigt sich die

Agency-Theorie mit der optimalen Ausgestaltung der Auftragsbeziehung zwischen zwei Kooperationspartnern, dem Agenten als Auftragnehmer und dem Prinzipal als Auftraggeber. ²⁰ Die Agency-Beziehung basiert somit auf dem Vertrag, der zwischen

den beiden Parteien zur Leistungserbringung geschlossen wird, wobei die Entscheidungskompetenz dem Agenten zumindest teilweise obliegt. ²¹ Diese Beziehungsstruk-

tur wurde bereits 1976 von Jensen und Meckling wie folgt definiert: „We define an agency relationship as a contract under which one or more persons (the principal(s)) engage another person (the agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent.“ ²² Als Beispiel

einer solchen Beziehung kann hier das Arbeitsverhältnis zwischen Vorständen und Anteilseignern angeführt werden, in welchem der Vorstand die Unternehmenswertmaximierung zur Aufgabe hat. ²³ Neben opportunistischem Verhalten und rationaler

Nutzenmaximierung der Parteien besteht eine weitere Grundannahme der Agency-Theorie in asymmetrisch verteilten Informationen. 24

Die zwischen Principal und Agent auftretenden Problemtypen können grob nach Art und Entstehungszeitpunkt der vorliegenden Informationsasymmetrie kategorisiert werden, wobei in dieser Arbeit nur die nachvertraglichen Problemfelder näher betrachtet werden. ²⁵ Bei einer bereits bestehenden Vertragsbeziehung werden zwei

mögliche Grundtypen von Informationsasymmetrien unterschieden, die in der Literatur als Hidden Action und Hidden Information bezeichnet werden. ²⁶ Hier verfügt der

Agent jeweils über Handlungsalternativen und Informationen, die für den Prinzipal nicht beobachtbar sind und folglich zum Vorteil des Agenten und eventuellen Nachteil des Prinzipals ausgenutzt werden können. Die hieraus resultierenden Problemka- ¹⁹ Vgl.Furubotn/Richter (1991), S. 1.

²⁰ Vgl. Elschen (1991), S. 1004.

²¹ Vgl. Ross (1973), S. 134; Weisbach (2007), S. 421.

²² Jensen/Meckling (1976), S. 308.

²³ Vgl. Vgl. Lazar (2007), S. 10.

²⁴ Vgl. Franke/Hax (2009), S. 458-460.

²⁵ Vgl. Spremann (1990), S. 565-566. Vor Eingehen der Vertragsbeziehung können Verhaltensmerk-

male des Agenten, die dem Prinzipal ex ante unbekannt sind, das Aufkommen der Informationsasym-

metrie Hidden Characteristics begründen, welche hier jedoch nicht weiter betrachtet wird.

²⁶ In der Literatur wird teilweise zudem auf die Informationsasymmetrie der Hidden Intention Bezug

genommen, die jedoch im Rahmen dieser Arbeit keine nähere Erläuterung erfährt.

tegorien sind Adverse Selection und Moral Hazard. ²⁷ Da sich die beiden Vertrags-

partner jeweils nur die Maximierung ihres eigenen Erwartungsnutzens zum Ziel gemacht haben, resultiert ein Zielkonflikt zwischen Prinzipal und Agent. ²⁸ Um eine

solche Situation möglichst zu verhindern, sucht die Agency-Theorie nach Gestaltungsweisen für Koordinationsbeziehungen, die Informationsasymmetrien reduzieren und Interessen der Parteien angleichen. ²⁹ Zur Abschwächung des Agency-Problems

der Hidden Action und des daraus resultierenden Zielkonfliktes können Anreizsysteme in Form erfolgsabhängiger Entlohnungsverträge dienen. ³⁰ Dem Grundmodell

der Agency-Theorie folgend obliegt die Gestaltung eines solchen Vergütungsvertrags zur Überwindung von Zielkonflikten alleine dem Prinzipal, zu beachten ist jedoch, dass Arbeitsleid und Risikoaversion des Agenten als Kostenfaktoren miteinfließen. 31

Diese Anreizverträge sollen einerseits den Agenten dazu motivieren, seine Handlungsentscheidungen an den Interessen des Prinzipals auszurichten. Andererseits soll das bestehende Risiko aufgrund des unsicheren Ergebnisses optimal zwischen den Parteien aufgeteilt werden. Allerdings muss oftmals ein Trade-Off zwischen diesen beiden Zielen vorgenommen werden. 32

Die Beziehung zwischen Managern und Anteilseignern ist demzufolge durch ein ursächliches Spannungsverhältnis gekennzeichnet, welches Kontroll- und Überwachungsmechanismen notwendig macht, die ihrerseits wiederum Agency-Kosten verursachen. ³³ Neben Anreizmechanismen kann ferner die gezielte Implementierung

von Überwachungsinstrumenten zur Lösung des Principal-Agent-Problems beitragen. ³⁴ Im Rahmen der praktischen Umsetzung stößt das Agency-theoretische Anreiz-

konzept jedoch an gewisse Grenzen, da die Erarbeitung individueller Vertragskonstrukte unter der Berücksichtigung monetärer und nicht-monetärer Nutzenelemente,

²⁷ Vgl. Arrow (1991), S. 37-40. Hold Up bezeichnet das opportunistische Ausnutzen von Vertragslü-

cken und stellt einen weiteren Problemkreis dar, der als Resultat der Informationsasymmetrie Hidden

Intentions auftritt und somit an dieser Stelle keine weitere Betrachtung erfährt.

²⁸ Vgl. Laux/Liermann (2005), S. 526-528.

²⁹ Vgl. Zöllner (2007), S. 72.

³⁰ Vgl. Shleifer/Vishny (1997), S. 744. Zur Linderung der Agency-Problematik bei Adverse Selection

kommen insbesondere Signaling und Self-Selection in Betracht. Vgl. Neus (1989), S. 18.

³¹ Vgl. Lazar (2007), S. 140.

³² Vgl. Lazar (2007), S. 12-13.

³³ Vgl. Glanzmann (2000), S. 141.

³⁴ Vgl. Picot/Neuburger (1995), S. 18. Anreizsysteme und Überwachungsinstrumente stellen Corporate

Governance Mechanismen dar, die an späterer Stelle der Arbeit weiter erörtert werden.

sowie des unterschiedlichen Risikoaversionsgrads eines jeden Managers nahezu unmöglich ist. 35

2.2 DIE BEDEUTUNG EINER ANREIZ- UND ZIELKOMPATIBLEN ZUSAMMENSET- ZUNGDER VERGÜTUNGSKOMPONENTEN

Bei der Bestimmung von Entlohnungssystemen besteht die Zielsetzung der Eigentümer zunächst darin, geeignete Manager zu möglichst geringen Kosten für das Unternehmen zu werben und für die nähere Zukunft zu halten. Darüber hinaus soll die Vergütungsstruktur adäquate Anreize setzen, die den Manager dahingehend motivieren, langfristig wertsteigernde Investitionen durchzuführen und wertsenkende zu unterlassen. ³⁶ Manager, im Gegensatz dazu, streben zur bestmöglichen Steigerung

ihres individuellen Nutzens die Maximierung ihrer Handlungsfreiheit sowie Entlohnung an, während sie gleichzeitig versuchen, das persönlich von ihnen zu tragende Risiko zu minimieren. ³⁷ Dabei ist das offerierte Entlohnungspaket aus sicheren und

unsicheren Komponenten sowie weiteren nicht-monetären Bestandteilen nur dann als effizient einzustufen, wenn für einen gegebenen Nutzen des Managements die Kosten der Unternehmung minimiert werden. 38

Die in der Vergütungspraxis gängigen Komponenten für das geschäftsführende Management untergliedern sich in Fixgehalt, kurzfristig variable Entlohnung, Aktien und Aktienoptionen, wobei die beiden zuletzt genannten häufig eine langfristige Ausrichtung aufweisen und unter aktienkursorientierten Vergütungskomponenten zusammengefasst werden. 39

Das Fixgehalt entfaltet als leistungsunabhängiges Grundgehalt keinerlei Anreizwirkungen, sondern dient lediglich dem Erhalt des Lebensstandards des Managers. ⁴⁰ Ein

Fixgehalt wird gegenüber einer unsicheren Vergütungskomponente, wie beispielsweise Aktien, umso mehr vorgezogen, je höher die Risikoaversion des Managers

³⁵ Vgl. Zöllner (2007), S. 20.

³⁶ Vgl. Jensen/Murphy/Wruck (2004), S. 19.

³⁷ Vgl. Suter (2000), S. 62 ff. (zit. nach Zöllner (2007), S. 218).

³⁸ Vgl. Zöllner (2007), S. 219.

³⁹ Vgl. Gillenkirch (2008), S. 3. Darüber hinaus beinhaltet das Entgelt von Führungskräften häufig

auch Neben- und Sozialleistungen wie beispielsweise Pensionszusagen oder Abfindungszahlungen, die

zur Befriedigung des Sicherheitsbedürfnisses dienen. Vgl. hierzu Zöllner (2007), S. 79.

⁴⁰ Vgl. Pirchegger (2001), S. 60.

10

ist. ⁴¹ Manager weisen zumeist einen hohen Risikoaversionsgrad auf, da sie durch das

investierte Humankapital relativ stark mit dem eigenen Unternehmen verbunden sind und dem unternehmensspezifischen Risiko unterliegen. ⁴² Der Zufluss an Liquidität

aus der fixen Entlohnung könnte mittels Investitionen in andere Unternehmen zur Diversifikation dieses unsystematischen Risikos verwendet werden. ⁴³ Oftmals wird

das Fixgehalt über Wettbewerbsvergleiche festgelegt, wobei aber auch die Unternehmensgröße bei der Ermittlung eine erhebliche Rolle spielt. 44

Die variable Entlohnung, häufig auch als Bonus bezeichnet, wird vorwiegend anhand einer oder mehreren buchhalterischen Kennzahlen auf jährlicher Basis bestimmt. ⁴⁵ In

Deutschland kommen insbesondere buchhalterische Gewinngrößen wie Earnings before Interest and Taxes oder Economic Value Added als wesentliche Bemessungs-grundlage zur Ermittlung der variablen Bezüge in Betracht. ⁴⁶ Im traditionellen Bo-

nussystem wird für die Höhe der Bonuszahlung eine Unter- und Obergrenze festgelegt, wobei die jeweilige Entlohnung an das Überschreiten einer Mindestperformance gekoppelt ist. ⁴⁷ Der Bonus kann dabei sowohl in linearer als auch konkaver oder

konvexer Form mit zunehmendem Übersteigen des Schwellenwertes nur so lange anwachsen, bis eine maximale Zahlung erreicht ist. ⁴⁸ Die Kopplung der variablen

Entlohnung an eine zweckmäßige Ergebnisgröße erzielt jedoch nur dann die gewünschte Anreizwirkung, wenn der Manager diese Ergebnisgröße durch seine Handlungen direkt beeinflussen kann, denn eine zunehmende Abhängigkeit von exogenen Parametern wirkt wiederum verstärkend auf das von ihm zu tragende Einkommensrisiko. 49

Durch eine Vergütung in Aktien erfolgt eine gezielte Bindung des Managements an den Aktienkurs, der als Zielgröße der Shareholder ein Angleichen der ökonomischen Interessen der Manager an jene der Anteilseigner ermöglicht. ⁵⁰ Sowohl das Modell

von Jensen und Meckling, als auch das Modell von Stulz untersuchen die anreiztheo-

⁴¹ Vgl.Lazar (2007), S. 37.

⁴² Vgl. Schwetzler (1999), S. 333.

⁴³ Vgl. Lazar (2007), S. 38.

⁴⁴ Vgl. Murphy (1999), S. 2497.

⁴⁵ Vgl. Lazar (2007), S. 38.

⁴⁶ Vgl. Pellens/Crasselt/Rockholtz (1998), S. 8.

⁴⁷ Vgl. Murphy (1999), S. 2499.

⁴⁸ Vgl. Murphy (1999), S. 2505-2506.

⁴⁹ Vgl. Beblo/Wolf/Zwick (2002), S. 4; Zöllner (2007), S. 221.

⁵⁰ Vgl. Jensen/Murphy (1990), S. 235; Scholes (1991), S. 804.

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retische Wirkung einer Aktienbeteiligung auf den Unternehmenswert und kommen zu folgenden Ergebnissen:

Ausgehend von der Annahme opportunistischen Verhaltens und individueller Nutzenmaximierung des Managers liegt im Modell von Jensen und Meckling das Agency-Problem in der Nutzenbereicherung des Managers durch den Konsum nichtpekuniärer Vorteile, was eine Reduktion des Unternehmenswerts zur Folge hat. Unter Rückgriff auf das Modell wird der Effekt des Managerverhaltens auf die Agency-Kosten bei einer 100-prozentigen Aktienbeteiligung am Unternehmen analysiert und mit der Konstellation einer geringeren Beteiligung verglichen. ⁵¹ Die Ergebnisse

zeigen, dass eine Abnahme der Beteiligung mit einem zunehmenden Konsums nichtpekuniärer Vorteile des Managers einhergeht und dadurch eine Reduktion des Unternehmenswerts zur Folge hat. ⁵² Dies erklärt sich dadurch, dass ihm der Nutzen aus

dem Zusatzkonsum alleine zukommt, während die Kosten daraus von allen Aktionären gemeinsam zu tragen sind. ⁵³ Bezug nehmend auf das Modell von Jensen und

Meckling wird somit verdeutlicht, dass eine höhere Aktienbeteiligung des Managements geringere Agency-Kosten und eine Zunahme des Unternehmenswerts impliziert. Wichtig ist jedoch zu erwähnen, dass in diesem Modell die Unternehmenswertabnahme lediglich auf eine Veränderung der Agency-Kosten zurückzuführen ist und keine Effekte durch Kontrollmaßnahmen miteinfließen. Diese wurden in der Modellbetrachtung explizit ausgeschlossen. 54

Eine weitere modelltheoretische Untersuchung über die Wirkung einer Aktienbeteiligung des Managements auf den Unternehmenswert liegt von Stulz vor. In seinem Modell besteht der Interessenkonflikt zwischen Managern und Shareholdern in der Tatsache, dass eine erfolgreiche Unternehmensübernahme in ungleicher Weise die Wohlfahrt beider Parteien verändert. Während sich eine Übernahme aufgrund der Prämienzahlung oftmals positiv auf das Vermögen der Anteilseigner auswirkt, ist das Management hingegen negativ betroffen, da es einen Kontrollverlust hinnehmen muss. ⁵⁵ Eine Erhöhung der Aktienbeteiligung des Managements zeigt folglich zwei

gegenläufige Auswirkungen auf den Unternehmenswert. Während einerseits erfolg- ⁵¹ Vgl.Jensen/Meckling (1976), S. 312-313. Nicht pekuniäre Vorteile sind mit dem Konsum am

Arbeitsplatz vergleichbar.

⁵² Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 317.

⁵³ Vgl. Winter (1998), S. 1120.

⁵⁴ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 319.

⁵⁵ Vgl. Stulz (1988), S. 25-26.

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reiche Übernahmen unwahrscheinlicher werden, steigen andererseits die Erwartungen einer hohen Prämie bei einem erfolgreichen Angebot. Die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass zur Erzielung eines maximalen Unternehmenswerts eine Managementbeteiligung zwischen 0 und 50 Prozent vorliegen muss. ⁵⁶ Aufgrund der steigen-

den Anzahl feindlicher Übernahmen auch bei deutschen Unternehmen, gewinnt das Modell innerhalb dieser Betrachtung zusätzlich an Relevanz. 57

Bei Aktienoptionen erhält der Manager das Recht, aber nicht die Pflicht, zu einem bestimmten Zeitpunkt oder innerhalb eines gewissen Zeitraums eine zuvor festgelegte Aktienanzahl des eigenen Unternehmens zu einem vorab determinierten Betrag, dem Ausübungspreis, zu kaufen. ⁵⁸ Bei Aktienoptionen handelt es sich folglich um

eine spezielle Form der Kaufoption, die bei steigendem Aktienkurs an Wert gewinnt. Primäre Zielsetzung der Gewährung solcher Vergütungselemente liegt demnach in der Motivation der Manager den jeweiligen Kurswert langfristig zu steigern. 59

Haugen und Senbet untersuchen in ihrer Arbeit die Anreizwirkung von Aktienoptionen und ihr Einfluss auf die Agency-Kosten und den Unternehmenswert, indem sie das bereits diskutierte Modell von Jensen und Meckling dahingehend erweitern, dass dem Manager zusätzlich zu den Aktien auch Aktienoptionen gewährt werden. Mit ihrem Modell verdeutlichen sie, dass Aktienoptionen einen Interessenausgleich zwischen Managern und Anteilseignern schaffen und diese einen erheblichen Beitrag zur Reduzierung des Agency-Problems leisten. Ferner zeigen die Autoren, dass Optionen auf Aktien ähnlich positive Effekte auf den Unternehmenswert ausüben wie Aktienbeteiligungen, deren modelltheoretische Wirkungsweise bereits von Jensen und Meckling diskutiert wurde. Dies ist insbesondere darauf zurückzuführen, dass Aktienoptionen in gleicher Weise zur Verringerung des Konsums nicht-pekuniärer Vorteile beitragen. 60

⁵⁶ Vgl. Stulz (1988), S. 35.

⁵⁷ Vgl. Lazar (2007), S. 47. Als Beispiele feindlicher Übernahmen führt Lazar unter anderem Man-

nesmann durch Vodaphone, sowie Schering durch Merck an.

⁵⁸ Vgl. Winter (1998), S. 1121. Hierbei kann die Festlegung des Ausübungspreises at the money, out

of the money oder gekoppelt an Marktindizes erfolgen.

⁵⁹ Vgl. Lazar (2007), S. 51; Core/Guay/Larcker (2003), S. 29.

⁶⁰ Vgl. Haugen/Senbet (1981), S. 629-632.

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3 Bedeutung der Corporate Governance im Rahmen der Festlegung von Vergütungsstrukturen

3.1 BEDEUTUNG UND NUTZEN VON CORPORATE GOVERNANCE

3.1.1 Corporate Governance als Instrument des Interessenausgleichs

Das Themengebiet der Corporate Governance hat in letzter Zeit sowohl im deutschen Raum als auch international stark an Aufmerksamkeit gewonnen und stellt inzwischen eine eigenständige Disziplin der wissenschaftlichen Forschung dar. ⁶¹ Einfluss-

faktoren, die als Auslöser dieser Entwicklung genannt werden, sind unter anderem die international zunehmende Privatisierung, die steigende Anzahl an Unternehmenszusammenschlüssen und -übernahmen, das vermehrte Auftreten institutioneller Investoren, die internationale Deregulierung und Integration der Kapitalmärkte sowie Finanzkrisen und Unternehmensskandale. 62

Eine allgemeingültige Definition des Begriffs der Corporate Governance existiert nicht, wobei dieser in der deutschsprachigen Literatur häufig simultan zur Führung und Überwachung von Unternehmen verwendet wird. ⁶³ Schneider verweist im Zu-

sammenhang mit der unscharfen Begriffsabgrenzung weiterhin auf bestehende Schnittmengen zur verantwortlichen Unternehmensverfassung. 64

Theoretische Ausgangsbasis der Corporate Governance-Diskussion bilden Principal-Agent-Beziehungen, die unsichere Erwartungen und asymmetrisch verteilte Informationen unterstellen. Wird nun von einer individuellen Nutzenmaximierung aller Beteiligten ausgegangen, können voneinander abweichende Nutzenvorstellungen, in Verbindung mit opportunistischen Verhaltenstendenzen, Zielkonflikte begründen, die daraufhin Agency-Probleme verursachen. Genau an dieser Stelle soll nun die Corporate Governance ansetzen, um einen Ausgleich der Interessenskonflikte und Informationsdivergenzen zwischen Management und Shareholdern, bzw. weiteren Anspruchsgruppen des Unternehmens zu schaffen. ⁶⁵ Im Zentrum der Corporate Gover-

nance-Diskussion stehen börsennotierte Kapitalgesellschaften, da diese aufgrund der

⁶¹ Vgl. Beiner (2005), S. 1; Weisbach (2007), S. 419-420.

⁶² Vgl. Becht/Bolton/Röell (2002), S. 4.

⁶³ Vgl. Theisen (2003), S. 441.

⁶⁴ Vgl. Schneider (2000), S. 2413.

⁶⁵ Vgl. Zöllner (2007), S. 2.

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stark ausgeprägten Trennung von Eigentum, Leitung und Kontrolle in ganz besonderem Umfang klärungsbedürftige Interessenkonflikte aufweisen. 66

Eine gute Corporate Governance lässt sich demnach an der Fähigkeit zur effizienten Konfliktlösung zwischen Shareholdern und anderen Stakeholdern erkennen. Sie spiegelt einen Teil der gesellschaftlichen Verantwortung des Unternehmens (Corporate Social Responsibility) wider, die wiederum ihrerseits den Unternehmenserfolg nachhaltig beeinflusst. 67

3.1.2 Relevante Interessengruppen als wesentliche Systemelemente

Da die Hauptaufgabe von Corporate Governance-Systemen im Ausgleich divergierender Interessen besteht, stellen die zu berücksichtigenden Interessengruppen und deren Verhalten wesentliche Systemelemente dar. ⁶⁸ Um geeignete Mechanismen zur

Steigerung der Effizienz von Entscheidungsprozessen zu identifizieren, müssen zunächst die beteiligten Gruppen und ihre jeweiligen Nutzeninteressen spezifiziert werden. 69

Shareholder bringen Eigenkapital in das Unternehmen ein und haben im Gegenzug Anspruch auf einen entsprechenden Anteil am Gewinn. Ihre Investitionsentscheidungen gründen dabei auf der erwarteten, risikoadäquaten Rendite, weshalb eine maximale Gewinnerzielung und Unternehmenswertsteigerungen im Zentrum der Shareholderinteressen stehen. ⁷⁰ Aufgrund der Bereitstellung von Fremdkapital, sind Gläu-

biger im Gegensatz dazu, eher an der Liquidität des Unternehmens als Kreditnehmer sowie an einer hohen Verzinsung und fristgerechten Rückzahlung ihres Kapitals interessiert. ⁷¹ Allerdings wird ihnen eine höhere Risikoaversion als den Shareholdern

zugesprochen, da sie im Falle fehlgeschlagener riskanter Investitionen in wirtschaftlich kritischen Zeiten aller Voraussicht nach einen Vermögensschaden erleiden, worauf ein wesentlicher Interessenkonflikt zwischen Fremd- und Eigenkapitalgebern

⁶⁶ Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 309.

⁶⁷ Vgl. Schwalbach/Schwerk (2007), S. 83.

⁶⁸ Vgl. Mann (2003), S. 26-27.

⁶⁹ Vgl. Zöllner (2007), S. 77.

⁷⁰ Vgl. Helm (2007), S. 174.

⁷¹ Vgl. Macharzina/Wolf (2010), S. 13.

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beruht. ⁷² Als übereinstimmende Interessen, die von möglichst allen Mitarbeitern

eines Unternehmens geteilt werden, können hohe, fristgerechte Lohnzahlungen, zufriedenstellende Arbeitsbedingungen sowie die soziale Sicherheit genannt werden. ⁷³ Die dauerhafte Existenz und Wettbewerbsfähigkeit des Unternehmens ist für

die Arbeitnehmer, insbesondere in Verbindung mit ihrer verstärkten Risikoaversion, von besonders hohem Wert. ⁷⁴ Für die Kunden eines Unternehmens stehen hingegen

innovative Produkte und Dienstleistungen im Vordergrund, die eine ausgezeichnete Qualität aufweisen und gegen eine möglichst geringe Aufwendung von Kosten erhältlich sind. ⁷⁵ Die Beziehung eines Unternehmens zu seinen Lieferanten ist gekenn-

zeichnet durch die Verpflichtung zur Abnahme und fristgerechten Bezahlung von Produkten und sonstigen Dienstleistungen. Da der Lieferant durch die Gewährung von Zahlungszielen ein gewisses Kreditrisiko übernimmt, ist für ihn, wie für andere Gläubiger auch, die gesicherte Zahlungsfähigkeit seines Abnehmers ganz besonders relevant. ⁷⁶ Für den Staat spielt einerseits ein hohes Steueraufkommen und anderer-

seits die Einhaltung gesetzlicher Vorschriften eine wichtige Rolle. Aus diesem Grunde werden auch staatliche Interessen als kompatibel mit der langfristigen Existenz wettbewerbsfähiger Unternehmen und der damit verbundenen Schaffung von Einkommen durch Arbeitsplätze angesehen. 77

3.1.3 Interne und externe Corporate Governance-Mechanismen

Im Folgenden werden die verschiedenen internen und externen Corporate Governance-Mechanismen vorgestellt und ihre Wirkungsweise kurz erläutert. Dabei liegt der Schwerpunkt, im Rahmen dieser Arbeit, auf den internen Elementen, da diese explizit durch die Unternehmen gestaltbar sind. Die internen Mechanismen umfassen dabei die Eigentümer- und Kapitalstruktur, Aufsichtsgremien und Entlohnungssysteme, die externen beinhalten den Markt für Unternehmenskontrolle, Manager und Produkte. Hierbei weisen beide Mechanismustypen ein erhebliches Potential zur

⁷² Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 334-337. Die Ansprüche der Shareholder können zwar ebenfalls

nicht bedient werden, allerdings hat sich ihre Situation durch die Investition nicht noch weiter ver-schlechtert.

⁷³ Vgl. Macharzina/Wolf (2010), S. 13. In der Betrachtung der Mitarbeiter sind Mitglieder des Mana-

gements jedoch ausgeschlossen, deren spezifische Interessenlage wurde bereits an früherer Stelle der

Arbeit herausgearbeitet.

⁷⁴ Vgl. Zöllner (2007), S. 82.

⁷⁵ Vgl. Macharzina/Wolf (2010), S. 13.

⁷⁶ Vgl. Zöllner (2007), S. 82.

⁷⁷ Vgl. Macharzina/Wolf (2010), S. 13; Zöllner (2007), S. 83.