//  

4.  Bewertung von Corporate Bonds.  27

4.1.  Rating.  13

4.1.1.  Grundlagen  27

4.1.2.  Agenturen und Methodik.  28

4.1.3.  Aussagekraft und kritische Würdigung.  30

4.2.  Credit Spreads.  31

4.2.1.  Makroökonomische Determinanten.  31

4.2.2.  Einzeltitel- bzw. Emittentenspezifische Determinanten.  32

5.  Fazit.  32

Literaturverzeichnis   V

///

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung

a. M. am Main

arithm. arithmetischer

Aufl. Auflage

Ausf. Ausfallwahrscheinlichkeiten

EK Eigenkapital

EURIBOR European Interbank Offered Rate

EWU Europäische Währungsunion

FB Finanz Betrieb

FIBOR Frankfurt Interbank Offered Rate

GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung

Hrsg. Herausgeber

impl. implizite

jährl. jährlich

LGD Loss-Given-Default

LIBOR London Interbank Offered Rate

LUXIBOR Luxembourg Interbank Offered Rate

Maggie JP Morgan Aggregate Index Euro

Mio. Millionen

p.a. per anno

  /s  

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Emissionsvolumen nach Anleihetypen.  

Abbildung  2: Entwicklung des Euribor Einmonatsgeld 2008-01 bis 2010-11.  

Abbildung  3: Vergleich der Zahlungsmodalitäten von Zerobonds und Straight Bonds.  

Abbildung  4: Werteverlauf einer Nullkuponanleihe.  

Abbildung  5: Aussage, Inhalt und Rangfolge von Ratingsymbolen.  

Abbildung  6: Finanzmärkte.  

Abbildung  7: EK-Hinterlegung bei einem Unternehmenskredit nach Basel II.  

Abbildung  8: Ausstehendes Emissionsvolumen Eurozone, in Mrd. EUR.  

Abbildung  9: International Index Company  

1. Einleitung

1.1. Problemstellung und Zielsetzung

Im Jahre 1999 wurde mit dem Beginn der europäischen Währungsunion gleichzeitig ein Markt für Euro-Anleihen geschaffen, woraus ein Boom von Corporate Bonds zu verzeichnen war. Diese Entwicklung wurde insbesondere durch den Wegfall des Währungsrisikos initiiert und verstärkte den Zuwachs von Emissionstätigkeit der Unternehmen und erhöhte den Handel und Emissionsvolumina von Unternehmensanleihen. Eine Unterstützung bietet zudem eine wachsende Menge an anlagesuchendem Kapital und die sinkende Nachfrage nach konservativen Spareinlagen. ¹ Die Emission von Corporate Bonds bietet Unternehmen eine Alternative zur Fremdkapitalfinanzierung über einen Bankkredit, welcher ohnehin durch die zum Teil sanktionierenden Regularien von Basel II nicht mehr die Attraktivität für jedes Unternehmen entgegen bringt. Die Informationen über Euro-Anleihen fundieren lediglich auf den Werten seit Beginn der Euroeinführung. Vor diesem Hintergrund stellt dieses Thema einen Bereich dar, dass seit relativ kurzer Zeit im Interesse der Forschung steht und eine Darstellung von langfristigen Zusammenhängen und Interpendenzen über diesen Zeithorizont hinaus empirisch nicht belegbar ist.

Die Zielsetzung dieser Arbeit ist die Analyse und Darstellung der signifikanten Merkmale des Finanzinstruments Corporate Bond, dass für Unternehmen als Instrument der mittel- bis langfristigen Kapitalmarktfinanzierung dient. Der Fokus wird dabei auf das gesamtheitliche Konstrukt eines Corporate Bonds gelegt und die Bedeutung für Emittenten, Investoren und die Einordnung auf dem Kapitalmarkt herausgearbeitet.

1.2. Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit beginnt mit der Beschreibung der bilateralen Beziehung zwischen dem Bondemittent und dem Investor in Anlehnung an die Prinzipal-Agent-Theorie und manifestiert somit ein theoretisches Fundament für die folgende Gesamtkonstruktion. Weiterhin charakterisiert das zweite Kapitel die Hauptmerkmale eines Corporate Bonds und erläutert dessen mögliche Ausstattungsformen.

¹ Vgl. Fischer,L. (2002), S.253

Das dritte Kapitel erklärt zunächst die Funktion des Kapitalmarktes und die Alternativ-formen der Finanzierung für ein Unternehmen. Anschließend wird der Markt für Corporate Bonds analysiert und die behafteten Risiken ausgewertet. Im vierten Kapitel findet eine kritische Auseinandersetzung der Corporate Bond Bewertung unter Einbeziehung der Risiken und der Marktentwicklung statt. Das letzte Kapitel resümiert die Ausführungen der Arbeit und stellt einen Ausblick dar.

2. Charakteristika von Corporate Bonds

2.1. Prinzipal-Agenten-Theorie

Ein Corporate Bond emittierendes Unternehmen hat als Maxime die Finanzierungskosten seiner Emission minimal zu halten. Um dieses Ziel zu erreichen dürfen die Kapitalgeber lediglich eine geringe Risikoprämie erhalten. Der Bereitschaft der Kapitalgeber auf eine hohe Risikoprämie zu verzichten muss eine hohe Reputation und ein hohes Maß an der Überzeugung einer stabilen und wachsenden Ertragslage des Unternehmens vorausgehen. Der Kapitalgeber muss bei seiner Entscheidungsfindung qualitative, wahrheitsgemäße und objektive Informationen über das Unternehmen besitzen, auf-grund dieser er dazu tendieren wird auf eine geringe Ausfallwahrscheinlichkeit zu schließen und folglich eine niedrige Risikoprämie in Kauf zu nehmen. Diese Information wird der Emittent weitestgehend versuchen zu vermitteln. Das hierbei auftretende Problem spiegelt einerseits das hohe Eigeninteresse des Emittenten die Daten und Fakten des Unternehmens dahingehend zu verschönern, dass ein möglichst positives Gesamtbild suggeriert wird und andererseits die Investoren nicht die tatsächlichen Informationen über das Unternehmen besitzen, die dem Management obliegen. Auf einem vollkommen informationseffizientem Markt würden die Wertpapierpreise zu

jedem Zeitpunkt alle relevanten Informationen reflektieren. ² Da dieser Zustand in der Realität nicht existent ist, berücksichtigt die Prinzipal Agent Theorie die Informationsasymmetrie zwischen dem Prinzipal (Investor) und dem Agenten (Emittent). Für den Agent besteht ein Anreiz Handlungen vorzunehmen oder Informationen vorzuenthalten, die zwar zur Erhöhung seines Nutzens, gleichzeitig aber zur Nutzenverringerung des Prinzipals führen: Er könnte dazu tendieren, riskantere Projekte mit hohen Gewinnen

² Vgl. Michler,A.F. (1999), S.114

aber einer geringeren Erfolgswahrscheinlichkeit sicheren Projekten vorzuziehen, da er im worst case mit seinem Eigenkapital haftet und somit nur einen geringen Teil der Verluste tragen müsste. ³ Im best case profitieren nämlich die Eigenkapitalgeber von der Durchführung riskanter Investitionen, da sie den nahezu gesamten Gewinn vereinnahmen, während ein Scheitern zu Lasten der Gläubiger ginge. Das Management neigt grundsätzlich zu opportunistischem Verhalten zu Gunsten der Aktionäre, dass zu Wohlfahrtsverschiebungen von den Bondholdern zu den Shareholdern führt. ⁴ Der Kapitalgeber wird ein solches Fehlverhalten (Moral Hazard) erwarten und durch Misstrauenszuschläge in der Renditeforderung berücksichtigen. ⁵ Um die Informationsasymmetrien ex ante abzubauen, können durch Signaling, Screening und Self-Selection Maßnahmen initiiert werden, welche beim Prinzipal die Erwartungen bezüglich der Qualität der

Vertragserfüllung anheben soll. ⁶ Maßnahmen des Unternehmens können beispielsweise Ratings, Covenants, Reputation, Corporate Governance und persönliche Haftung des Unternehmers sein. Die daraus resultierenden Kosten werden als Agency-Kosten bezeichnet. ⁷ Folglich wird durch eine sanktionierende Erhöhung der Finanzierungskosten aufgrund mangelnder Informationsvermittlungsbereitschaft ein Anreiz für mehr Transparenz und Informationsübertragung geschaffen. 8

2.2. Klassifizierung von Corporate Bonds

Die Ausstattungsformen von Corporate Bonds bezüglich der Zins- und Rückzahlungsmodalitäten sind vielfach. Im direkten Vergleich der Emissionsvolumina in einem Zeitraum von 1991 bis 2001 ragen drei dominierende Bondarten heraus: Straight Bonds (86,4 %), Floating Rate Notes (12,7 %) und Zerobonds (0,6 %). Straight Bonds verzeichnen ein fast doppelt so hohes durchschnittliches Volumen als Floating Rate Notes und Zerobonds. In den folgenden Abschnitten werden die genannten Bonds charakterisiert.

³ Vgl. Müller,O. (2003), S.74 ff.

⁴ Vgl. Schaible,C. (2009), S. 9 f.

⁵ Vgl. Hax,H.,Hartmann-Wendels,T.,von Hinten,P. (1988), S.709

⁶ Vgl. Perridon,L.,,Steiner,M. (1997), S. 552

⁷ Vgl. Kamp,A.,Solmecke,H. (2005), S.618 ff.

⁸ Vgl. Heinke,V.G. (2000), S.314

Abb. 1 Emissionsvolumen nach Anleihetypen 9

2.2.1. Straight Bonds

Straight Bonds oder auch fixed rate bonds genannt, bilden die klassische Gestaltungs-form einer Anleihe. Sie besteht aus einem festen Nominalzinssatz, der zumeist jährlich oder halbjährlich an den Investor ausgezahlt wird. Die Höhe der Zinszahlung ist abhängig vom kursbereinigten Wert der Anleihe, dem Nominalwert. Nach Ablauf der Lauf-zeit erfolgt die Rückzahlung der Anleihe in Höhe des Nominalwertes. ¹⁰ Der an der Börse gehandelte Kurs des Straight Bonds ist ein wesentliches Merkmal der Kauf- und Verkaufsentscheidungen für Investoren. Der Kurs kann unter-pari, über-pari, oder pari notieren. Dies ist in erster Linie von der Höhe des Marktzinssatzes abhängig. Ist der Zinskupon niedriger als der Marktzinssatz, so notiert der Kurs der Anleihe in der Regel unter dem Nominalwert, also unter-pari. Der Investor erhält zwar relativ niedrige Zinszahlungen, jedoch erzielt er Kursgewinne bis zum Laufzeitende. Entsprechend notiert der Kurs über-pari, wenn der Zinskupon höher ist als der Marktzins. Der Investor erhält hohe laufende Zinszahlungen, jedoch verzeichnet er Kursverluste gegen Ende der

Laufzeit. ¹¹ Die Anpassung des Kurses an den Nominalwert zum Ende der Laufzeit wird als Pull-To-Par-Effekt bezeichnet. ¹² Anleihen mit Zinskupons nahe dem Marktzins notieren pari.

Diese Form der Anleihe bietet dem Investor eine Planungssicherheit hinsichtlich der Höhe und Regelmäßigkeit der Einkünfte. Die Veräußerung des Wertpapiers ist abhängig von der Nachfrage an der Börse möglich, d.h. der Investor kann gegeben falls jederzeit sich durch einen Verkauf Liquidität verschaffen. Er trägt jedoch das Wiederanlage-

⁹ In Anlehnung an: Herbst,G. (2005), S.104

¹⁰ Vgl. Stadler,W. (2004),S.175

¹¹ Vgl. Spremann,K,/Gantenbein,P. (2007),S.89

¹² Vgl. Spremann,K/Gantenbein,P. (2007),S.87

risiko der Zinsen, da der Marktzinssatz variieren kann und nicht die gleiche Rendite bei

gleichbleibenden Parametern wie z.B. Risiko und Laufzeit erzielt werden kann. ¹³ Der Emittent hat eine sichere Cash-flow-Kalkulationsbasis bezüglich seines Zinsabflusses, da er meist jährlich die gleiche Höhe von Zinsen zahlt. Er sichert sich bei Marktzinssteigerungen eine günstige Finanzierung durch die Zahlung fixer Zinsen.

2.2.2. Floating rate notes

Floating rate notes oder auch als Floater bezeichnet, stellen eine variabel verzinsliche Gestaltungsform für Anleihen dar. Der Zinssatz wird dem zu Grunde gelegten Referenzzinssatz in regelmäßigen Zeitabständen von drei oder sechs Monaten angepasst. Der EURIBOR hat sich als Referenzzinssatz gegenüber dem früher üblichen LIBOR durchgesetzt. Der Euro Interbank Offered Rate bildet den durchschnittlichen kurzfristigen Marktzins für Geldmarktgeschäfte zwischen den bedeutenden europäischen Banken. 14

¹³ Vgl. Kriegler,D. (2007),S.22

¹⁴ Vgl. Hering,M./Horstmann,H. (2007),S.21

¹⁵ In Anlehnung an:

www.bundesbank.de/statistik/statistik_zeitreihen.php?first=1&open=zinsen&func=row&tr=SU0310&sho

wGraph=1, Stand 30.11.2010