Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   

1  Einleitung  1

2  Konzeptionelle Grundlagen  2

2.1  Initial Public Offering  2

2.2  Beweggründe des Emittenten für ein IPO  3

2.2.1  Hauptmotive.  3

2.2.2  Kosten  4

2.3  Underpricing  5

2.4  Underpricing aus Sicht der IPO-Hauptakteure  7

2.5  Preisbildungsverfahren  8

2.5.1  Festpreisverfahren  9

2.5.2  Auktionsverfahren  9

2.5.3  Bookbuilding-Verfahren  10

3  Hauptursachen von Underpricing aus informationstheoretischer Sicht  11

3.1  -Hypothese  13

3.2  Signaling-Hypothese  14

3.3  Market Feedback-Hypothese  14

3.4  Information Advantage-Hypothese  15

3.5  Resümee  16

4  Handlungsstrategien für den Emittenten  17

4.1  Maßnahmen zur Optimierung der Informationsstruktur  17

4.2  Wahl eines renommierten Konsortialführers  19

4.3  Bookbuilding-Verfahren als das optimale Preisbildungsverfahren  20

4.4  Resümee  21

5  Eigene empirische Untersuchung  22

5.1  Ziel  22

5.2  Daten  22

5.3  Methodik  23

5.4  Ergebnisse  24

5.5  Resümee  29

6  Fazit  30

Quellen   31

I

Abbildungsverzeichnis

Abb. 2.1: IPO und Underpricing, zeitliche Entwicklung (1980-2010) ............................. 6 Abb. 2.2: IPO-Hauptakteure und ihre Erwartungen an das Underpricing ........................ 7 Abb. 3.1: Informationsasymmetrien auf dem Primärmarkt ............................................ 12

Tabellenverzeichnis

Tab. 5.1: Initial Return, zeitliche Entwicklung (marktbereinigt und unbereinigt).......... 24 Tab. 5.2: Initial Return, zeitliche Entwicklung (Panel I) ................................................ 25 ........................................................ 26 .......................................................... 26 .......................................... 27 ........................................ 27 Tab. 5.7 ...................................... 28 .................................................. 28

II

Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung Aufl. Auflage bzgl. bezüglich CM Carter & Manaster Ranking-Variable CRSP Center for Research in Security Prices F&E Forschung und Entwicklung ggf. gegebenenfalls Hrsg. Herausgeber i. H. v. in Höhe von IPO Initial Public Offering IR Initial Return Kap. Kapitel

NASDAQ S&P Standard & Poor's SC Small Cap Tab. Tabelle u. a. und andere; unter anderem UP Underpricing VC Venture Capital z. T. Zum Teil

III

1 Einleitung

Die gegenwärtige wirtschaftliche Situation ist insbesondere für junge und innovative Unternehmen als Antriebskräfte für das Wachstum einer Volkswirtschaft äußerst schwierig. Auf Grund von immer weiter steigenden Anforderungen der Märkte und verstärkter globaler Konkurrenz müssen Unternehmenseigentümer nicht nur an den Fortbe-stand des Unternehmens, sondern darüber hinaus auch nachhaltig an international ausgerichtete, wettbewerbsfähige Wachstumsstrategien denken. Die für eine kontinuierliche Innovation, Flexibilität und Kundenorientierung erforderliche Kapitalausstattung übersteigt dabei meist die finanziellen Möglichkeiten der Eigentümer. Als Gründe hierfür sind einerseits die geringe Innenfinanzierungskraft hinsichtlich der hohen F&E-Kosten und andererseits die restriktive Haltung der Kreditinstitute zu nennen, da junge Mittelstandunternehmen noch keine stabile Cash Flows aufweisen. Zur Deckung des benötigten Kapitals ist das Initial Public Offering (IPO) der öffentliche Verkauf von Aktien an eine größere Anzahl von Investoren eine denkbare Alternative. Seit den siebziger Jahren ist es weltweit bekannt, dass mit einem IPO ein häufiges Auftreten von Underpricing verbunden ist, das eine Preisdifferenz zwischen dem Emissionspreis und dem ersten Börsenpreis darstellt. Für das Unternehmen bedeutet Underpricing nicht eingenommenes Eigenkapital, das besonders bei kleinen und jungen Unternehmen in hohem Maße zu beobachten ist. Hierbei kann infolge unterschiedlicher In-formationsstände auf dem Primärmarkt der Emissionspreis erheblich vom Unternehmenswert abweichen. Daher sind die Fragen, ob die Emissionsbank in der Lage ist, IPOs effizient zu bewerten und wie der Emittent die Underpricing-Problematik mindern kann, von besonderer Bedeutung. In diesem Kontext stehen insbesondere informations-theoretische Überlegungen, die auf der Problematik der adverse selection und moral hazard aufbauen, im Zentrum der zahlreichen Erklärungsmodelle. ¹ Diese Arbeit stellt vorerst die wichtigsten Beweggründe für ein IPO, die originären Interessen der Hauptakteure auf dem Primärmarkt, ihre Sichtweise bzgl. der Underpricing-Problematik sowie die verschiedenen Preisbildungsverfahren dar. Das Ziel dieser Arbeit ist die Darstellung der Hauptursachen des Underpricings aus informationstheoretischer Sicht und die Beschreibung einiger Handlungsstrategien, die in der Praxis verwendet werden, um die damit einhergehenden Probleme zu überwinden. Darüber hinaus soll die schlechte Informationslage auf dem Primärmarkt und der Einfluss der Emissionsbank hierzu anhand einer eigenen empirischen Untersuchung analysiert werden.

¹ Vgl. RITTER (1998), S. 6 ff.; LOUGHRAN/RITTER/RYDQVIST (2011), S. 165 ff.

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2 Konzeptionelle Grundlagen

Der Gang an die Börse ist für ein Unternehmen eine strategisch wichtige Entscheidung und zugleich ein einmaliges Ereignis mit langfristigen Konsequenzen. Neben zahlreichen anderen Beteiligten wie Rechts- und Investor Relation-Agenturen spielen insbesondere der Emittent, die Emissionsbank (hier synonym: Bank, Underwriter, Bookrunner, Konsortialführer) sowie die Investoren eine wichtige Rolle. Bevor die Aktien an der Börse platziert werden, bestehen besonders für diese drei Hauptakteure Vermögensrisiken durch Bewertungsunsicherheiten, welche in der Fachliteratur -ante- ² überden wahren Wert des Unternehmens bezeichnet werden. Da die Entscheidung über einen Börsengang allein beim Emittenten liegt, rückt die Frage nach der diesbezüglichen Wirtschaftlichkeit besonders in den Vordergrund. Konkret sollte sich der Emittent darüber bewusst sein, welche Hauptmotive für einen IPO sprechen und welche Kosten auf das Unternehmen zukommen (Kap. 2.2), was Underpricing ist (Kap. 2.3; 2.4) und wie der wahre Preis seiner Emissionsaktien bestimmt werden können (Kap. 2.5).

2.1 Initial Public Offering

Unter dem Begriff Initial Public Offering wird ein erstmaliges öffentliches Angebot von Aktien an einem organisierten Markt bzw. an der Börse verstanden. Allerdings existiert bis dato weder in der Literatur noch in der Praxis eine einheitliche Definition. Neben zahlreichen Begriffen wie Going Public, Börseneinführung, Aktien-Neuemission etc. ist der Begriff des Primärmarktes dem des IPOs am nächsten. Dieser ist grundlegend von dem Begriff des Sekundärmarktes abzugrenzen, da auf diesem Markt der Handel von Aktien zwischen Investoren nicht gewährleistet ist. ³ So ist nach RITTER (1998) ein IPO eine erstmalige Veräußerung von Beteiligungsrechten an die Allgemeinheit und der Eintritt in einem liquiden Markt. ⁴ Eine ähnliche Definition legen ANDERSON, BREAD & BORN (1995) vor, nach der sich eine private Gesellschaft den Zugang zum öffentlichen Kapitalmarkt durch den Verkauf von Beteiligungsrechten verschafft. ⁵ In Rahmen dieser Arbeit müssen die wesentlichen Merkmale eines IPOs tgegeben sein. 6

² Vgl. BEATTY/RITTER (1986), S. 213 f.

³ Vgl. FLACH/SCHWARZ (2001), Sp. 994; RAPP (1995), S. 7.

⁴ Vgl. RITTER (1998), S. 6.

⁵ Vgl. ANDERSON/BREAD/BORN (1995), S. 1.

⁶ Vgl. BRAUN (2008), S. 32.

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2.2 Beweggründe des Emittenten für ein IPO

Die verschiedenen Gründe und die nicht vermeidbaren Kosten für ein IPO können für einzelne Unternehmen sehr unterschiedlich und situationsbedingt sein. So haben Familienunternehmen andere Motive als große Konzerne. Im ersten Fall kann z. B. das Einbeziehen von mehr Investoren als bisher eine wichtige Rolle spielen. Ein weiterer Grund könnte der Fortbestand des Unternehmens trotz schwieriger Nachwuchssituation des Eigentümers sein. Bei Großkonzernen können die von der Strategie abgeleiteten Maßnahmen in Form von Investition oder Desinvestition von größerer Bedeutung sein, beispielsweise können Diversifikations- und Wachstumsziele durch Übernahme anderer Firmen oder die Auslagerung des eigenen Tochterunternehmens angepeilt werden. So begeht der Konzern bei einem Equity-carve-out eine Desinvestition, indem er ein völlig neues Unternehmen schafft und eine Minderheit dessen Eigenkapitals an der Börse durch ein IPO veräußert. ⁷ Abgesehen von den individuellen Absichten, haben empirische Untersuchungen gezeigt, dass neben den reputationsbezogenen die wachstumsbezogenen Ziele die IPO-Hauptmotive darstellen. 8

2.2.1 Hauptmotive

Das Hauptmotiv eines IPOs ist die Kapitalbeschaffung und die langfristige Stärkung der Finanzkraft. Besonders junge, innovative oder mittelständische (Familien-) Unternehmen verfügen über wenig Eigenkapital und haben unter hohen Fremdkapitalkosten zu leiden. Die Finanzierung aus Krediten ist daher sehr begrenzt und muss durch eine andere Form der Außenfinanzierung wie das IPO kompensiert werden. Das zusätzlich aufgenommene Eigenkapital kann zur Wachstumsfinanzierung und zur Verbesserung der Eigenkapitalquote beitragen. Dies kann dem Unternehmen zu einem besseren Rating auf dem Kreditmarkt verhelfen und den Zugang zu preiswerterem Fremdkapital wieder öffnen. Zusätzlich kann die Börse auf lange Sicht als eine Finanzierungsquelle dienen und die Aufstockung von Finanzreserven erleichtern. So können Kapitalerhöhungen oder die Emission anderer Finanzinstrumente wie Wandelanleihen für die Realisierung künftiger Wachstumspläne durchgeführt werden. 9

Als zweites Motiv eines IPOs für den Emittenten sind die Reputationsvorteile zu nennen. Durch ein gutes Public Relation kann der Bekanntheitsgrad des Unternehmens gesteigert werden, der sich nicht nur auf den IPO-Erfolg, sondern auch auf verschiedene

⁷ Vgl. HILLIER u. a. (2011), S 681.

⁸ Vgl. SALZER (2004), S. 84 ff.

⁹ Vgl. GROSSMANN (2004), S. 18.

3

Unternehmensbereiche wie auf den Absatz und das Personal auswirken kann. Bereits vor der Einführung eines IPOs ist das Unternehmen im Mittelpunkt des öffentlichen Interesses, wozu viele Werbekampagnen, Analysetreffen, Presseveranstaltungen und Roadshows beitragen. Unter einer Roadshow sind mehrere Unternehmenspräsentationen des Emittenten zu verstehen, um potentielle Investoren anzulocken. Selbst die institutionellen Publizitätsverpflichtungen nach einem IPO können Vorteile mit sich bringen. Dazu gehören u. a. die Erstellung von Jahresabschlüssen und die Durchführung von Hauptversammlungen, wodurch eine größere Bekanntheit der Strategie, Produkte, Dienstleistungen etc. bei den Investoren sowie potentiellen Kunden und Mitarbeitern erreicht werden kann. Das Unternehmen ist so in der Lage, seine Absatzzahlen sowie die eigene Unternehmensattraktivität bei den High Potentials und dem Top-Management zu erhöhen (Employer Branding, z. B. durch die Kommunikation von kapitalmarktbezogenen Entlohnungsformen). 10

2.2.2 Kosten

Die bei einem IPO entstehenden Kosten stellen einen wichtigen Aspekt dar. Hierbei wird zwischen einmaligen und laufenden Kosten unterschieden. Die einmaligen Kosten beinhalten sowohl die Kosten der Umwandlung der bisherigen Rechtsform in eine öffentliche Aktiengesellschaft als auch die Börseneinführungskosten. Die Kosten der Umgestaltung der Gesellschaftsform bestehen aus notarielle Kosten, Gerichtskosten sowie Kosten der Gründungsprüfung, der Umstellungen auf IAS/IFRS etc. 11

Die Börseneinführungskosten bzw. IPO

verursacht, wobei zwischen direkten und indirekten Kosten unterschieden wird. Zu den

vereinbarten Preisdifferenz zwischen dem Emittenten und der Bank für die mit dem IPO verbundenen Platzierungsrisiken darstellt. Weitere direkte Kosten sind Anmeldegebühren, Anwalts- und Beratungskosten, Steuern etc. Indirekte Kosten umfassen Managementkosten in Verbindung mit dem IPO. Hierzu gehören u. a. die Marketing- und Präsentationskosten. Auch das in der Fachliteratur häufig diskutierte Underpricing stellt eine bedeutende Komponente der indirekten Kosten dar und kann in der Tat genauso hoch sein wie die Gesamtheit der direkten Kosten. Im Gegensatz zu den oben genannten pagatorischen Kosten ist das Underpricing kalkulatorisch und entsteht, wenn der Emittent wirtschaftliche Verluste durch den Verkauf der Emissionsaktien unter ihrem wah- ¹⁰ Vgl.GROSSMANN (2004), S. 18.

¹¹ Vgl. RITTER (1998), S. 6.

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