III

I  n h a l t s v e r z e i c h n i  

Inhaltsverzeichnis  :  

Seite  :  

Abbildungsverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

Variablenverzeichnis   VII

A.  EINLEITUNG  1

I.  Einführung in die Thematik und Problemstellung.  1

II.  Aufbau und Zielsetzung der Arbeit.  4

B.  DEFINITION GRUNDLEGENDER BEGRIFFE  5

I.  Mergers Acquisitions  5

II.  Synergien  7

1.  Herkunft und Verwendung des Synergiebegriffes  7

2.  Synergien im betriebswirtschaftlichen Kontext  7

3.  Definition des themenbezogenen Synergieverständnisses  8

4.  Abgrenzung der Begriffe  9

a.)  Restrukturierungspotentiale  9

b.)  Synergiepotentiale  9

c.)  Synergierealisierungsprozess und Synergieeffekte.  10

C.  DIE BEDEUTUNG VON SYNERGIEN FÜR DIE ERFOLGSBEWERTUNG  

VON  UNTERNEHMENSTRANSAKTIONEN  11

I.  Der Value-Creation-Process einer M A-Transaktion  11

II.  Zusammenhang zwischen Akquisitionsprämie, Synergiepotentialen  

und  Wertschöpfung.  13

III.  Zusammenfassung und Fazit von Kapitel C.  15

D.  PROBLEMATIK DER SYNERGIEBEWERTUNG IM KONTEXT VON  

MERGERS  ACQUISITIONS.  16

I.  Ursachenforschung für die Fehlbewertung v. Synergiepotentialen  16

II.  Diagnose der Problemfelder bei der Bewertung von  

Synergiepotentialen   18

1.  Interessenslage der Entscheidungsträger  18

2.  Unzureichender Zugang zu relevanten Daten  19

3.  Methoden und Techniken der Bewertung  20

IV

I  n h a l t s v e r z e i c h n i  

E.  MODELLENTWICKLUNG ZUR QUANTIFIZIERUNG VON  

SYNERGIEPOTENTIALEN   21

I.  Konzeptionelle Grundüberlegungen  21

II.  Das Discounted Cash-Flow-Verfahren.  22

1.  Grundidee der DCF-Bewertungsmethodik  22

2.  Das Entity-Verfahren  23

3.  Beurteilung der DCF-Methode für die Quantifizierung von  

Synergiepotentialen.   24

III.  Synoptische oder inkrementale Ermittlung von Synergiewerten  25

1.  Synoptische Methode  25

2.  Inkrementale Methode.  26

IV.  Bestimmungsfaktoren des Synergiewertes  27

1.  Anzahl identifizierbarer Synergiepotentiale  28

2.  Cash-Flow-Wirkung der Synergiepotentiale  28

3.  Umfang der negativen Synergien / Dyssynergien.  29

4.  Zeitliche Dimensionen der Synergiewirkung  30

a.)  Zeitpunkt  30

b.)  Häufigkeit  31

c.)  Dauer.  31

5.  Höhe der Kapitalkosten  32

6.  Realisationswahrscheinlichkeit.  34

V.  Modifikation der Bewertungsformel zur  

Synergiepotentialquantifizierung.   35

VI.  Nutzenaspekte der Formelmodifikation  36

1.  Transparenz.  36

2.  Realistischere Erwartungswerte durch Realisierungsfaktor.  36

3.  Plausibilitäts- und Sensitivitätsanalysen.  37

4.  Objektivierende Einflussnahme durch Umsetzungsverantwortliche  37

F.  ZUSAMMENFASSUNG UND FAZIT  39

Anhang 41   

Literatur  - und Quellenverzeichnis  43

V

A  b b i l d u n g s v e r z e i c h n i  

Abbildungsverzeichnis  :  

Seite  :  

Abb.  01 : Ziele und Motive von Fusionen in Deutschland  

Abb.  02 : Inhaltliche Verwendung des M A-Begriffes  

Abb.  03 : Der Wertschöpfungsmechanismus einer M A-Transaktion  

Abb.  04 : Werttreiber-Ordnungssystem im M A-Prozess  

Abb.  05 : Problemfelder der Synergiebewertung  

Abb.  06 : Schwächen der bestehenden Bewertungsansätze  

Abb.  07 : Bestimmungsfaktoren des Synergiebarwertes  

Abb  08 : Mitwirkende Personenkreise am Bewertungsprozess  

VI A b k ü r z u n g s v e r z e i c h n i s

Abkürzungsverzeichnis:

Abb. Abbildung allg. allgemein Aufl. Auflage bsp. beispielsweise bzw. beziehungsweise ca. circa CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cash-Flow DCF Discounted Cash-Flow d. h. das heißt ebd. ebenda etc. et cetera f. folgende ff. fortfolgende ggf. gegebenenfalls Hrsg. Herausgeber i. d. R. in der Regel inkl. inklusive IRR Internal Rate of Return Jg. Jahrgang M&A Mergers & Acquisitions max. maximal mind. mindestens Nr. Nummer PMI Post-Merger-Integration S. Seite sog. so genannt(e) u. a. unter anderem v. von v. a. vor allem vgl. vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital z. B. zum Beispiel z. T. zum Teil

VII V a r i a b l e n v e r z e i c h n i s

Variablenverzeichnis:

AC Acquisition-Costs (Akquisitionskosten) ACP Acquisition-Premium (Akquisitionsprämie) Risikofaktor der Synergierealisation EK (Markt-)Wert des Eigenkapitals EV Entity-Value (Wert des Unternehmens unabhängig von dessen Finanzierung) FCF Free Cash-Flow FK (Markt-)Wert des Fremdkapitals GK (Markt-)Wert des Gesamtkapitals MV Market-Value (Marktwert) n erstes einzeln identifizierbares, numerisches Synergiepotential N letztes einzeln identifizierbares, numerisches Synergiepotential NetSyn Potential of Net-Synergies (Nettosynergiepotential) NetSynFCF saldierte synergiebedingte Free Cash-Flows PoSyn einzeln identifizierbares Synergiepotential PoVC Potential of Value Creation (Wertschöpfungspotential) p Realisationswahrscheinlichkeit der prognostizierten Synergiewirkung Renditeforderung der Eigenkapitalgeber r ^EK r FK Renditeforderung der Fremdkapitalgeber (+)Syn Wert der positiven Synergiepotentiale (-)Syn Wert der negativen Synergiepotentiale s Ertragssteuern auf Unternehmensebene Syn Potential of Synergies (Synergiepotential) SynFCF synergiebedingte Free Cash-Flows [+]SynFCF positive synergiebedingte Free Cash-Flows [-]SynFCF negative synergiebedingte Free Cash-Flows SynV Wert der Synergiepotentiale t erste Periode der Planungsphase T letzte Periode der Planungsphase T+1 Fortführungsperiode außerhalb der Planungsphase TC Transaction-Costs (Transaktionskosten) TRP transaktionsbedingtes Restrukturierungspotential WACC Weighted Average Cost of Capital (gewogener Kapitalkostensatz) X Unternehmen X Y Unternehmen Y XY Verbundunternehmen XY

„If  you can’t put numbers on synergies, then it probably doesn’t exist.“  1

J.  Coburn (1989)  

1  Zitiert aus Köppen, Synergieermittlung im Vorfeld von Unternehmenszusammenschlüssen,  97

A. EINLEITUNG

I. Einführung in die Thematik und Problemstellung

“History teaches us that the word synergy represents either the pipe dreams of management or the hard-nosed rationale for a deal. Sometimes it is a little of both.

Consider the following example:

A large health services company paid several billion dollars for a profitable company in a related industry segment. For the company to create value on the acquisition, the target’s after-tax earnings would have to more than double, from the current level of US$ 225 million to approximately US$ 500 million. But how would this happen? In practice, the acquirer was unable to make improvements of this magnitude, so the acquisition resulted in the destruction of significant shareholder value. …..[…]” 2

Die Verpflichtung der Unternehmensführung und des verantwortlichen Managements liegt in der Wertmaximierung des eingesetzten Kapitals und gilt damit primär den Interessen der Anteilseigner des Unternehmens.

Dieser Verpflichtung aus dem Shareholder-Value-Ansatz kann grundsätzlich auf zwei Arten begegnet werden: durch die Umsetzung und Finanzierung einer profitablen internen Entwicklung oder durch wertschaffendes externes Wachstum.

Diese zweite Möglichkeit wird regelmäßig unter dem Terminus „Mergers & Acquistions“ (M&A) subsumiert und beschreibt den Zusammenschluss mit oder den Kauf eines Unternehmens als strategische Handlungsalternative für das Management. Sie ist ein fester und wichtiger Bestandteil ökonomischer Überlegungen und als Wachstumsoption für Unternehmen wohl kaum mehr wegzudenken. Die Erfolgsbeurteilung einer M&A-Transaktion muss dabei aber ebenso an der Wertentwicklung des eingesetzten Kapitals gemessen werden wie jede andere alternative Investitionsentscheidung. Betrachtet man die Akquisition eines Unternehmens emotionslos und ganz rational, reduziert sie sich auf den Erwerb von materiellen und immateriellen Vermögenswerten. ³ Empirische Untersuchungen zum Erfolg von Unternehmenszusammenschlüssen bestätigen allerdings, dass das eingangs beschriebene Beispiel kein Einzelfall ist und eine Vielzahl von Unternehmenstransaktionen - insbesondere aus Sicht der Eigentümer des Käuferunternehmens - hinter den Erwartungen zurückbleibt und Unternehmenswert vernichtet. 4

² Vgl. Koller/Goedhardt/Wessels, Valuation, S. 436

³ Vgl. Sirower, Der Synergie-Effekt, S. 28

⁴ Vgl. Klopfer, Akquisitionsbedingte Wertänderung von Akquisitionssubjekten, S. 33

So führt Sirower zehn umfangreiche empirische Studien auf, die die wertvernichtenden Auswirkungen von Akquisitionen für die Anteilseigner von akquirierenden Unternehmen belegen. ⁵ Auch wenn sich diese Studien im Hinblick auf Geographie, Branche und Bewertungsmethodik z. T. erheblich unterscheiden, lässt sich dennoch ein auffälliges Missverhältnis zwischen Popularität und Erfolg von M&A-Aktivitäten konstatieren. Dieser Feststellung folgt die berechtigte Frage, womit Unternehmenstransaktionen gerechtfertigt werden und welche Ziele damit verfolgt werden sollen.

Die nachfolgende Darstellung zeigt das Ergebnis einer empirischen Erhebung von Jansen und Körner ⁶ zu den wichtigsten M&A-Motiven in Deutschland:

Abb. 1: Ziele und Motive von Fusionen in Deutschland 7

Wie die Grafik deutlich zeigt, stellen potentielle Synergien eine wesentliche Triebkraft für Unternehmenszusammenschlüsse und Akquisitionen dar. Von den Synergien wird erwartet, dass sie die Wettbewerbsfähigkeit der beteiligten Unternehmen steigern und neben der Finanzierung des Deals auch einen Mehrwert für den Erwerber sicherstellen sollen. ⁸ Im Fokus des Strebens nach einem additiven Mehrwert muss somit die Ausschöpfung bestehender Synergiepotentiale stehen.

⁵ Vgl. Sirower, Der Synergie-Effekt, S. 207

⁶ Vgl. Jansen/Körner, Fusionsmanagement in Deutschland, S. 7

⁷ Eigene Darstellung nach Jansen/Körner, Fusionsmanagement in Deutschland, S. 7

⁸ Vgl. Lechner/Meyer, M&A-Review 1/2005, S. 5

Da aber die erwartete Wertsteigerung häufig ausbleibt und die M&A-Aktivitäten oftmals sogar in einer Wertvernichtung enden, besteht die Vermutung, dass bei vielen Unternehmenstransaktionen der Wert der Synergiepotentiale falsch bewertet wird und dadurch zu hohe Kaufpreise gezahlt werden.

Stimmt diese Vermutung, würde das Ziel der Wertschöpfung mittels M&A nur dann erfolgreich sein, wenn die antizipierten Synergiepotentiale bereits zu Beginn des Transaktionsprozesses, d. h. zwingend vor der Vertragsunterzeichnung (Signing) zuverlässig identifiziert und bewertet werden können. ⁹ Führen nämlich überbewertete Synergiepotentiale zu Kaufpreiszugeständnissen, besteht in der Post-Merger-Integration-Phase des Unternehmenskaufes häufig gar keine Möglichkeit mehr, eine Wertschöpfung zu realisieren. 10

Aus einer Shareholder-Value-Perspektive wären dann der Misserfolg und die wertvernichtenden Auswirkungen derartiger Unternehmenstransaktionen zwangsläufig vorprogrammiert.

⁹ Vgl. Gildemeister, Synergiebewertung, S. 2

¹⁰ Vgl. Madrian/Kröber/Jais, ZfCM 49. Jg. 2005 H.5, S. 359