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INHALTSVERZEICHNIS

1  Einleitung  1

2  Wirtschaftliche Betrachtung  3

2.1  Vorteile für Emittenten  4

2.2  Vorteile für Investoren  5

2.3  Zwischenergebnis  7

3  Rechtliche Herausforderungen  9

3.1  Die Investorensuche  9

3.2  Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung  11

3.2.1  Kapitalerhöhung gegen Einlagen  11

3.2.2  Genehmigte Kapitalien  13

3.2.3  Schuldverschreibungen und bedingtes Kapital  13

3.2.3.1  Allgemeine Erfordernisse  14

3.2.3.2  Der Ausgabebetrag  15

3.2.3.3  Gestaltungsmöglichkeiten  16

3.2.4  Begleitmaßnahmen zur Kapitalerhöhung  17

3.3  Bezugsrechte der Altaktionäre  19

3.3.1  Bezugsrechtsemission  19

3.3.1.1  Ausgabebetrag  20

3.3.1.2  Ausübung  20

3.3.1.3  Faktischer Bezugsrechtsausschluss  21

3.3.2  Der Bezugsrechtsausschluss  23

3.3.2.1  Allgemeine Voraussetzungen  23

3.3.2.2  Die Berichtspflicht  24

3.3.2.3  Die sachliche Rechtfertigung  25

3.3.2.3.1  Verhältnismäßigkeit  25

3.3.2.3.2  Die Höhe des Ausgabebetrages  26

3.3.2.4  Einzelfälle  28

3.3.2.5  Zwischenergebnis  31

3.3.3  Der vereinfachte Bezugsrechtsausschluss  33

3.3.3.1  Voraussetzungen und Rechtsfolge  33

3.3.3.2  Mehrfachausnutzung der 10 -Grenze  35

3.3.3.2.1  Mehrfachausnutzung bei regulärer Kapitalerhöhung  36

3.3.3.2.2  Ausnutzung beim genehmigten Kapital  36

3.3.3.2.3  Reguläre Kapitalerhöhung neben dem genehmigtem Kapital  37

ii

3.3.3.2.4  Sonstige Möglichkeiten der Ausnutzung  38

3.3.3.3  Zwischenergebnis  39

3.3.4  Besonderheiten beim genehmigtem Kapital  41

3.3.4.1  Grundsätze der Siemens/Nold-Entscheidung  41

3.3.4.1.1  Der Ermächtigungsbeschluss  41

3.3.4.1.2  Die Vorstandsentscheidung  42

3.3.4.2  Die Berichtspflichten beim genehmigten Kapital  44

3.3.4.3  Zwischenergebnis  45

3.3.5  Besonderheiten bei Schuldverschreibungen  46

3.3.5.1  Die sachliche Rechtfertigung  46

3.3.5.2  Der vereinfachte Bezugsrechtsausschluss  47

3.3.5.3  Zwischenergebnis  50

3.4  Kooperationen und Einflussmöglichkeiten  51

3.4.1  Zulässigkeit von Investorenvereinbarungen  53

3.4.2  Typische Regelungsgegenstände  54

3.4.2.1  Besetzung des Aufsichtsrats.  56

3.4.2.2  Stillhalteabkommen  58

3.4.2.3  Verwendungsabsprachen  58

3.4.2.4  Due Diligence  59

3.4.3  Zwischenergebnis  60

4  Aufsichtsrechtliche Rahmenbedingungen  61

5  Fazit  63

Abk  ürzungsverzeichnis  65

Literaturverzeichnis   67

1

1 Einleitung

Der Begriff PIPE bezeichnet eine flexibel gestaltbare Transaktionsstruktur jenseits der organisierten Kapitalmärkte und steht als Abkürzung für den englischen Ausdruck „Private Investment in Public Equity“ ¹ . Entsprechend dieser Formulierung handelt es sich bei einem PIPE um eine Transaktion, in der sich ein einzelner Investor um eine direkte Beteiligung an einer börsennotierten Gesellschaft bemüht, ohne dass die breite Masse der bestehenden Aktionäre einbezogen wird. Der Investor verhandelt in aller Regel ausschließlich mit dem Vorstand der Gesellschaft über die Konditionen seiner Beteiligung. Letztlich erhält der Investor im Rahmen einer PIPE-Transaktion eine signifikante Minderheitsbeteiligung zu verhältnismäßig günstigen Konditionen ² . Das Volumen der Transaktionen bewegt sich dabei regelmäßig in einem Rahmen von zehn bis einhundert Millionen US-Dollar ³ .

Die Transaktionsform des PIPE stammt aus dem anglo-amerikanischen Rechtskreis und stellt vor allem in den USA eine fest etablierte Investitionsform dar ⁴ . Die Antwort auf die Frage, warum PIPE-Transaktionen in Europa „(noch) nicht als echte Finanzierungsalternative“ ⁵ entdeckt worden sind, liegt in erster Linie darin, dass sie aufgrund von aktienrechtlichen Hürden „als schwierig zu strukturieren empfunden“ werden ⁶ . Dieser Hinderungsgrund wird aber in der Literatur teilweise als nicht stichhaltig erachtet ⁷ . Die Suche nach einem geeigneten Ankerinvestor zählt daher auch trotz möglicher

Strukturierungsschwierigkeiten bei über 20 % der in Deutschland börsennotierten Unternehmen zu den bereits ergriffenen, investorenbezogenen Maßnahmen ⁸ .

Die konkrete Strukturierung einer PIPE-Transaktion ergibt sich aus den Interessen von Emittent und Investor, die zur Unterstützung der Finanzlage des Unternehmens in aller Regel eine Kapitalerhöhung erfordern, aus der der

¹ Gebräuchlich ist auch die Formulierung „Private Investment in Public Entities“.

² Roch/Federle, GoingPublic 12/2003, 42, 42.

³ O.V., Private Investment in Public Equity - Survey 2009, Roch/Federle, GoingPublic 12/2003,

42, 42; Fuchs/Fischer, GoingPublic 12/2004, 54, 54.

⁴ Pettifer, IFLR 5/2009, 30.

⁵ Gerhard, GesKR 2006, 226, 227.

⁶ Gerhard, GesKR 2006, 226, 227.

⁷ Pettifer, IFLR 5/2009, 30; Kellermeier/Strelow, M&A Review 2004, 162.

⁸ Rosen, Investorendialog im Umbruch, S. 36.

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Investor seine Minderheitsbeteiligung erhält ⁹ . Jedoch ist im Rahmen von sogenannten „modernen PIPEs“ eine Beteiligung an börsennotierten Unternehmen ebenso denkbar, die ausschließlich von Dritten und nicht über eine Kapitalerhöhung erworben werden. Da dies aber keine Finanzengpässe des Unternehmens decken kann und rechtlich regelmäßig weniger problematisch sein wird, soll vorliegend ausschließlich auf die relevanteren und flexibel gestaltbaren traditionellen PIPE-Transaktionen eingegangen werden ¹⁰ .

Der Begriff PIPE kann auch mit dieser Einschränkung verschiedenste Transaktionsausgestaltungen bezeichnen, die an die im Einzelfall vorliegenden Bedürfnisse anzupassen sind. Dabei können hybride Finanzierungsformen, insbesondere Wandelanleihen, genutzt oder Aktien ausgegeben werden. Weiterhin kann ein PIPE so ausgestaltet werden, dass der Investor entweder das zukünftige Kursrisiko der Aktie trägt (traditionelle PIPE) oder von einer Form des Investitionsschutzes profitiert (strukturierte PIPE) ¹¹ .

Im Rahmen dieser Arbeit sollen neben den wirtschaftlichen Motiven und Interessenlagen schwerpunktmäßig die rechtlichen Fragestellungen, welche die verschiedenen Ausgestaltungen von PIPE-Transaktionen prägen, dargestellt werden. Es soll untersucht werden, welche Möglichkeiten der Vorstand hat, eine geeignete PIPE-Investition im Rahmen seines Handlungsermessens zu initiieren und zu gestalten. Weiterhin wird darzustellen sein, welche Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung einer börsennotierten Gesellschaft im Rahmen eines PIPE zur Verfügung stehen. In diesem Zusammenhang sollen die zentralen Anforderungen an die rechtliche Gestaltung der Kapitalbeschaffung identifiziert und bewertet werden. Ob eine Einbindung der Hauptversammlung vermieden werden kann und unter welchen

Voraussetzungen ein Ausschluss des Bezugsrechts tatsächlich in Betracht kommt, wird im Folgenden schon deshalb zu untersuchen sein, da diese Aspekte den wohl bedeutendsten Hinderungsgrund für PIPE-Transaktionen darstellen ¹² . Schließlich soll die Möglichkeit von Absprachen zwischen Vorstand und Investor rechtlich beurteilt werden.

⁹ Schmitz/Slopek, NJOZ 2009, 1264, 1264 f.

¹⁰ Vgl. Gerhard, GesKR 2006, 226, 227 ff.

¹¹ Schmitz/Slopek, NJOZ 2009, 1264, 1264 f.

¹² Pettifer, IFLR 5/2009, 30.

3

2 Wirtschaftliche Betrachtung

Die unterschiedlichen Gestaltungsformen von PIPE-Transaktionen bieten Vorteile für Investoren und Unternehmen gleichermaßen. Unabhängig von der Vielzahl der rechtlichen Möglichkeiten hinsichtlich der

Transaktionsausgestaltung bestehen universelle wirtschaftliche Vorteile für Investor und Emittent ¹³ . Die Interessen der Altaktionäre des Emittenten stehen allerdings nicht im Fokus der Transaktion ¹⁴ . Dennoch können auch Aktionäre von stabileren oder sogar steigenden Aktienkursen profitieren, sofern das Engagement des Minderheitsinvestors ein positives Kapitalmarktsignal darstellt ¹⁵ . Insbesondere in schwierigen Zeiten, in denen Unternehmen zwar regelmäßig unter Liquiditätsengpässen leiden, die regulären

Finanzierungsmöglichkeiten aber nicht uneingeschränkt zur Verfügung stehen, kommt PIPE-Transaktionen eine erhebliche Bedeutung zu ¹⁶ . Kann die Beteiligung der Hauptversammlung vermieden werden, so kann die Eigenkapitalbeschaffung der Gesellschaft vergleichsweise schnell und kostengünstig durchgeführt werden ¹⁷ .

Als Investoren kommen regelmäßig Publikums- und Hedgefonds sowie Private Equity und Venture Capital Investoren in Betracht ¹⁸ ; ausnahmsweise kann es sich aber auch um vermögende Privatinvestoren oder Unternehmerfamilien handeln. In Fällen in denen das finanzielle Engagement eine langfristige Partnerschaft zweier Unternehmen initiieren oder unterstützen soll, treten auch Industrieunternehmen vermehrt als PIPE-Investoren auf ¹⁹ . Welcher Investorengruppe der Vorzug zu geben ist, hängt letztlich auch von den Präferenzen sowie der Verhandlungsmacht des Emittenten ab ²⁰ . Aus Unternehmenssicht ideale Aktionäre und Investoren verfügen im Allgemeinen über ein breites Industrieverständnis, sind gut vernetzt und mit Eigenkapital am

¹³ Vgl. Gerhard, GesKR 2006, 226, 227 ff.

¹⁴ Pettifer, IFLR 5/2009, 30.

¹⁵ Von Riegen, CF spezial 2010, 22, 22 f.

¹⁶ Gerhard, GesKR 2006, 226, 227; Roch/Federle, GoingPublic 12/2003, 42, 42.

¹⁷ Gerhard, GesKR 2006, 226, 227 ff.; Kellermeier/Strelow, M&A Review 2004, 162;

Roch/Federle, GoingPublic 12/2003, 42, 43.

¹⁸ Fuchs/Fischer, GoingPublic 12/2004, 54; zu Private Equity-Gesellschaften auch Von Riegen,

CF law, 1/2010, 1, 2 ff.

¹⁹ Schiessl, AG 2009, 385, 386.

²⁰ Vgl. Fuchs/Fischer, GoingPublic 12/2004, 54, 54.

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ökonomischen Erfolg beteiligt ²¹ . Sie gehen außerdem transparent vor und sind mindestens zwei Jahre mit mindestens fünf Prozent beteiligt ²² .

Im Folgenden sollen verschiedene wirtschaftliche Faktoren und

Rahmenbedingungen dargestellt werden, die für die Attraktivität von PIPEs relevant sein können und die Entscheidungen zur Durchführung einer solchen Transaktion beeinflussen werden.

2.1 Vorteile für Emittenten

Wie oben bereits erwähnt spielen PIPEs in Zeiten eines besorgten Kapitalmarkts eine besondere Rolle ²³ . Um als Unternehmen weiterhin flexibel agieren zu können, haben auch börsennotierte Unternehmen einen erheblichen Finanzierungsbedarf. Gerade in Krisenzeiten agieren Banken aber restriktiv bei der Vergabe von Krediten ²⁴ . Anleger sind vorsichtig und häufig nicht bereit im ungewissen Kapitalmarktumfeld junge Aktien zu zeichnen ²⁵ . Insofern kommt weder die Fremdfinanzierung noch die öffentliche Platzierung einer Kapitalerhöhung in Betracht. Die oben genannten Investoren sind aber häufig in der Lage „weitgehend unabhängig von der Verfassung der Eigen- und Fremdkapitalmärkte“ ²⁶ zu agieren. Insofern müssen sich Unternehmen nicht, wie in der Vergangenheit teilweise geschehen, von der Börse zurückziehen, um wieder „Zugang zu privaten Eigenkapitalgebern zu haben“ ²⁷ .

Dieser Beurteilung entsprechend ging etwa die Hälfte der im Jahr 2009 befragten Investoren davon aus, dass die Notwendigkeit der Sanierung und Konsolidierung der vorrangige Faktor für das Durchführen von PIPE-Transaktionen ist ²⁸ .

Dennoch können PIPE-Transaktionen auch darüber hinaus ein funktionierendes Instrument zur Korrektur eines unwirtschaftlich durchgeführten Börsengangs

²¹ Rosen, Investorendialog im Umbruch, S. 39.

²² Rosen, Investorendialog im Umbruch, S. 39.

²³ Von Riegen, CF spezial 2010, 22, 22.

²⁴ Roch/Federle, GoingPublic 12/2003, 42, 42.

²⁵ Vgl. Von Riegen, CF spezial 2010, 22, 22 f.; Fuchs/Fischer, GoingPublic 12/2004, 54, 54.

²⁶ Von Riegen, CF spezial 2010, 22, 22.

²⁷ Roch/Federle, GoingPublic 12/2003, 42, 42.

²⁸ O.V., Private Investment in Public Equity - Survey 2009; Die vorliegende Befragung bezieht

sich auf den US-amerikanischen Markt und soll lediglich einen Eindruck der Interessenlage

vermitteln.

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darstellen, den Weg für eine strategische Partnerschaft ebnen ²⁹ oder besondere strategische Unternehmensentwicklungen finanzieren ³⁰ .

Ebenso kann ein PIPE auch eine geeignete Abwehrstrategie gegen eine feindliche Übernahme darstellen. Im medienwirksamen Übernahmekampf zwischen dem spanischen Baukonzern ACS und der deutschen Hochtief AG, konnte Hochtief das Emirat Katar als PIPE-Investor gewinnen ³¹ und die Übernahme so erschweren ³² . Auch grundsätzlich können nachhaltig interessierte institutionelle Investoren dazu beitragen, die Aktionärsstruktur zu verbessern, sodass die Gesellschaft nicht ohne weiteres feindlich übernommen oder von kurzfristig interessierten Investoren unter Druck gesetzt werden kann ³³ . Auch darüber hinaus kann ein bedeutender Aktionär die Umsetzung der strategischen Unternehmensziele unterstützen und langfristig absichern ³⁴ .

In vielen Fällen können PIPE-Transaktionen wie bereits angemerkt nicht nur schneller, sondern auch wesentlich kostengünstiger durchzuführen sein als eine reguläre Neuemission von Aktien ³⁵ , da die Beteiligung der Aktionäre soweit wie möglich vermieden wird ³⁶ . So können Finanzierungsinteressen der Gesellschaft auch in besonders schwierigen Situationen gewahrt werden.

Verhältnismäßig günstig wird für die emittierende Gesellschaft auch eine PIPE-Transaktion mit hybriden Finanzierungsinstrumenten. Aufgrund des spekulativen Aspekts von Wandelschuldverschreibungen, kann die AG die Schuldverschreibungen mit einem außergewöhnlich niedrigen Zinssatz ausgeben ³⁷ .

2.2 Vorteile für Investoren

Alternative Anlagemöglichkeiten wie PIPEs erscheinen vor dem Hintergrund steigender Fondsvolumina von Investoren und einer schrumpfenden Zahl an

²⁹ Von Riegen, CF spezial 2010, 22, 22; Gerhard, GesKR 2006, 226, 230.

³⁰ Roch/Federle, GoingPublic 12/2003, 42, 42.

³¹ Hennes/Weishaupt, Handelsblatt Nr. 237 vom 07.12.2010, S. 20.

³² Die Hochtief AG konnte die Übernahme durch ACS durch die Kapitalerhöhung letztlich nicht

verhindern. ACS war jedoch in Folge der Maßnahme zu einer Nachbesserung des Angebots

gezwungen.

³³ Vgl. Von Riegen, CF law 1/2010, 1, 2; Schiessl, AG 2009, 385, 385.

³⁴ Kiem, AG 2009, 301, Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 198.

³⁵ Gerhard, GesKR 2006, 226, 227, 330; Kellermeier/Strelow, M&A Review 2004, 162.

³⁶ Von Riegen, CF spezial 2010, 22, 22.

³⁷ Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 254.

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potenziellen Zielgesellschaften reizvoll ³⁸ . Investoren werden in diesem Zusammenhang vor allem von der Möglichkeit profitieren wollen, signifikante Anteile an börsennotierten Unternehmen zu günstigen Konditionen zu erwerben ³⁹ . Denn um die Attraktivität der Investition sicherzustellen, erhalten Investoren häufig den bereits erwähnten Abschlag ⁴⁰ auf den aktuellen Börsenkurs des Emittenten ⁴¹ . Da PIPE-Transaktion typischerweise auch und vor allem in Krisensituationen erfolgen ⁴² , sind die entsprechenden Zielgesellschaften zum Zeitpunkt der Investition häufig unterbewertet, sodass der Investition ein erhebliches Kurspotential zugrunde liegt ⁴³ . Für den Investor kann aber auch die Aussicht auf eine strategische Partnerschaft oder auf kurzfristige Spekulationsgewinne ⁴⁴ interessant sein.

Eine Notwendigkeit für PIPE-Transaktionen kann bei Investoren auch dadurch bedingt sein, dass die Investition mit einer hohen Fremdkapitalquote bei schwierigen Kapitalmarktverhältnissen häufig nicht möglich ist und die finanziellen Mittel für eine Mehrheitsbeteiligung nicht ausreichen. Gleichwohl stehen insbesondere Private-Equity-Unternehmen unter dem Druck auch in wirtschaftlichen Krisenzeiten einen gewissen „Deal-Flow“ aufrecht zu halten ⁴⁵ .

Wird dem Investor ein strukturierter PIPE ermöglicht, kann der Investor zusätzlich vor einer negativen Entwicklung des Aktienkurses geschützt werden ⁴⁶ . Aber auch unabhängig von der Gewährung eines

Investitionsschutzes handelt es sich bei einem PIPE in aller Regel um eine Investition mit deutlich unterdurchschnittlichem Risiko ⁴⁷ .

Bei einem Anteilserwerb im Rahmen einer PIPE-Transaktion wird es sich aus Sicht des Investors regelmäßig um ein langfristiges Investment handeln, was auch dadurch bedingt ist, dass eine Veräußerung der Anteile über die Börse, aufgrund des eintretenden Angebotsüberhangs, ohne signifikante Kursverluste

³⁸ Schmitz/Slopek, NJOZ 2009, 1264, 1265.

³⁹ Vgl. Pettifer, IFLR 5/2009, 30.

⁴⁰ Vgl. Ziffer 1.

⁴¹ Gerhard, GesKR 2006, 226, 227, 330.

⁴² Von Riegen, CF spezial 2010, 22, 22.

⁴³ Kellermeier/Strelow, M&A Review 2004, 162.

⁴⁴ Schlitt/Seiler/Singhof, AG 2003, 254, 254.

⁴⁵ Vgl. o.V., Wikipedia - Deal Flow.

⁴⁶ Schmitz/Slopek, NJOZ 2009, 1264, 1272.

⁴⁷ Pettifer, IFLR 5/2009, 30; Kellermeier/Strelow, M&A Review 2004, 162.

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regelmäßig nicht möglich ist ⁴⁸ . Wie langfristig die Investition letztendlich ist, variiert zwar, jedoch ist ein Engagement von unter zwei Jahren nur selten beabsichtigt ⁴⁹ .

Die Besonderheiten der Transaktionsform PIPE können bei den potenziellen Investoren aber auch für Bedenken sorgen. Das Investment in börsennotierte Gesellschaften wird häufig mit einer hohen Eigenkapitalquote durchgeführt, sodass ein Kontrollerwerb nicht erfolgen wird ⁵⁰ . Die zu erwartende Rendite ist damit wegen des niedrigen Fremdkapital-Hebels (Leverage-Effekt) und des fehlenden Kontroll-Zuschlags beim Verkauf der Beteiligung im Vergleich zum klassischen „Leveraged Buyout (LBO)“ verhältnismäßig gering ⁵¹ . Zusätzlich kann sich der Ausstieg für Investoren als schwierig erweisen, da ein IPO wegen der bereits existierenden Börsennotierung nicht in Betracht kommt und ein (kompletter) Verkauf der Beteiligung über die Börse zu unverhältnismäßigen Kursverlusten führen würde ⁵² . Die Börsennotierung kann aber auch als positive Eigenschaft gesehen werden, da die Veräußerung kleiner Aktienpakete jederzeit und ohne besonderen Aufwand möglich ist ⁵³ .

Zudem bieten PIPEs häufig die einzige Möglichkeit auch in sehr große und etablierte Gesellschaften zu investieren, was sich schon aus der hohen Marktkapitalisierung börsennotierter Unternehmen ergibt. Hier können Investoren etwa damit rechnen, zufriedenstellend über die Gesellschaft informiert zu sein, da diese besonderen Berichtspflichten unterliegt und regelmäßig von Analysten oder anderen Dritten analysiert und bewertet wird ⁵⁴ .

2.3 Zwischenergebnis

Die in der Vergangenheit verhältnismäßig wenig verbreitete Transaktionsform des PIPE-Investments weist verschiedene Faktoren auf, die den Finanzierungsinteressen der Unternehmen ebenso Rechnung trägt wie den Anlagebedürfnissen von Investoren. Gerade in besonders schwierigen Zeiten

⁴⁸ Roch/Federle, GoingPublic 12/2003, 42, 42.

⁴⁹ O.V., Private Investment in Public Equity - Survey 2009; Rosen, Investorendialog im

Umbruch, S. 39.

⁵⁰ Gerhard, GesKR 2006, 226, 230.

⁵¹ Gerhard, GesKR 2006, 226, 230.

⁵² Vgl. Pettifer, IFLR 5/2009, 30.

⁵³ Gerhard, GesKR 2006, 226, 229 f.

⁵⁴ Gerhard, GesKR 2006, 226, 230.

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am Kapitalmarkt können PIPE-Transaktionen eine adäquate Lösung akuter Probleme darstellen. Es muss insofern überraschen, dass sich PIPE-Transaktionen in Europa noch nicht vollständig durchgesetzt haben ⁵⁵ . Die eingehende Untersuchung, ob sich PIPEs rechtssicher und bedürfnisgerecht strukturieren lassen, erscheint vor diesem Hintergrund notwendig.

⁵⁵ Pettifer, IFLR 5/2009, 30; Kellermeier/Strelow, M&A Review 2004, 162.

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3 Rechtliche Herausforderungen

Möchte der Vorstand die bereits dargestellten Vorteile einer PIPE-Transaktion für die Gesellschaft nutzen, ist zu allererst erforderlich, dass ein passender Investor zu einem Engagement bereit ist. Dabei stellt sich die Frage, ob und in welcher Form der Vorstand einen solchen Kandidaten suchen und auswählen darf ⁵⁶ . Darüber hinaus stellen sich die Durchführung der Kapitalerhöhung sowie der damit verbundene Bezugsrechtsausschluss als wesentliche Herausforderungen dar ⁵⁷ .

3.1 Die Investorensuche

In einer Entscheidung aus dem Jahr 2007 hat der BGH klargestellt, dass der Vorstand einer Aktiengesellschaft die Aktionärsstruktur nicht ohne sachlichen Grund beeinflussen darf, um Großaktionäre in der Gesellschaft zu etablieren, die dem Vorstand wohlgesonnen sind ⁵⁸ .

Eine verbreitete Ansicht vertritt in der Literatur auch darüber hinaus eine weitergehende grundsätzliche Neutralitätspflicht des Vorstands hinsichtlich möglicher Veränderungen der Aktionärsstruktur ⁵⁹ . Eine ebenso beachtlicher Teil der Literatur ist demgegenüber der Auffassung, „dass es durchaus zu den Aufgaben des Vorstands gehört […] einen im Unternehmensinteresse optimalen Aktionärskreis“ zu schaffen ⁶⁰ .

Für die letztere Ansicht spricht, dass das Aktiengesetz die Einflussnahme auf den Aktionärskreis nicht per se ausschließt ⁶¹ . So liegt es etwa beim Vorstand darüber zu entscheiden, ob etwa die Gewährung einer Due Diligence im jeweiligen Unternehmensinteresse liegt ⁶² . Es ist darüber hinaus auch zulässig und anerkannt vor einer Aktienemission gezielt langfristig interessierte

⁵⁶ Kiem, AG 2009, 301, 301 ff.

⁵⁷ Pettifer, IFLR 5/2009, 30; Gerhard, GesKR 2006, 226, 227, 230.

⁵⁸ BGH v. 22.10.2007 - II ZR 184/06.

⁵⁹ Mertens, in: KölnKomm AktG, § 76 Rn. 26; Landwehrmann, in: Heidel, Aktienrecht und

Kapitalmarktrecht, § 93 Rn. 37; Krause, AG 2002, 217, 219 f.; Hopt, ZGR 1993, 534, 565 f.;

Vgl. auch Ebenroth/Daum, DB 1991, 1157, 1157 ff.

⁶⁰ Seibt, in: Schmidt/Lutter, § 76 Rn. 15; Kiem, AG 2009, 301, 304; Schiessl, AG 2009,

385, 386; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 199, 206; Ekkenga, in: Fleischer:

Handbuch des Vorstandsrechts, § 22 Rn. 111; Hüffer, Aktiengesetz, § 76 Rn. 15d.

⁶¹ LG Aachen v. 19.05.1992 - Az.: 41 O 30/92, wonach eine Neutralität des Vorstands jedenfalls

im Bereich der Aktienvinkulierung nicht erforderlich ist.

⁶² Hüffer, Aktiengesetz, § 93 Rn. 8; Vgl. Kiem, AG 2009, 301, 305.

10

institutionelle Investoren zu umwerben und für eine breite Investorenbasis zu sorgen ⁶³ . Auch die Tatsache, dass der Vorstand in Übernahmesituationen, die ein besonderes Potenzial für Interessenkonflikte bieten, gemäß § 33 WpÜG nur einer eingeschränkten Neutralitätspflicht unterliegt, spricht dafür, dass in Ermangelung deutlicher Interessenkonflikte eine weniger strenge

Neutralitätspflicht des Vorstands zu fordern ist ⁶⁴ .

Entscheidend ist nach Ansicht des Verfassers aber, dass der Vorstand in seinen Handlungen dem Unternehmensinteresse verpflichtet ist ⁶⁵ . Eine bestimmte, insbesondere stabile, Aktionärsstruktur kann weiterhin für den nachhaltigen Erfolg der Gesellschaft von Bedeutung sein ⁶⁶ und zweifellos im Unternehmensinteresse liegen ⁶⁷ . Dies wird beispielsweise dann gegeben sein, wenn mithilfe der Beteiligung die Lösung eines bedeutenden

Finanzierungsproblems oder eine strategische Partnerschaft mit dem Investor angestrebt wird. Mithin ist es für ein Vorstandshandeln im

Unternehmensinteresse unter Umständen sogar notwendig, dass der Vorstand die Gelegenheit hat, die Aktionärsstruktur im erforderlichen Maße und im Rahmen seines Handlungsermessens nach § 93 Abs. 1 AktG zu beeinflussen. Eine uneingeschränkte Neutralität zu fordern wäre daher verfehlt und nicht sachgerecht ⁶⁸ . Der Neutralitätspflicht des Vorstands bei der Entscheidung für einen geeigneten Investor wird durch eine anhand von objektiven Kriterien erfolgende Auswahlentscheidung ausreichend Rechnung getragen ⁶⁹ .

Aus dieser Argumentation folgt auch, dass der Vorstand bei der Auswahl des Investors nicht zu einer Auktion verpflichtet ist, sondern verschiedenste für das Unternehmensinteresse bedeutsame Faktoren berücksichtigen kann und muss ⁷⁰ .

⁶³ Vgl. Rudolf, in: Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt

§ 1 Rn. 19; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 199.

⁶⁴ Kiem, AG 2009, 301, 305.

⁶⁵ Seibt, in: Schmidt/Lutter, Aktiengesetz, § 76 Rn. 10; Hüffer, Aktiengesetz, § 73 Rn. 12, 15 ff.

⁶⁶ Von Riegen, CF law 1/2010; 1, 2; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 198.

⁶⁷ Vgl. Schiessl, AG 2009, 385, 386 f.; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 197.

⁶⁸ So auch Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 199; Hüffer, Aktiengesetz, § 76 Rn. 15d; Vgl.

auch Seibt, in: Schmidt/Lutter, § 76 Rn. 15.

⁶⁹ Ekkenga, in: Fleischer, Handbuch des Vorstandsrechts, § 21 Rn. 97; Von Riegen, CF spezial

2010, 22, 23.

⁷⁰ So auch Schiessl, AG 2009, 385, 386.

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3.2 Möglichkeiten der Kapitalbeschaffung

Grundvoraussetzung traditioneller PIPEs ist es, dass dem Emittenten frisches Kapital zufließt. Dies geschieht im Rahmen einer unmittelbaren Kapitalerhöhung oder über die Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen ⁷¹ . Entscheidende Bedeutung kommt dabei insbesondere aus Sicht der Investoren der Höhe des Ausgabebetrages neuer Aktien zu. Um dem Investor ein attraktives Engagement im Rahmen des rechtlich Zulässigen zu ermöglichen, gilt es eine adäquate Höhe festzulegen ⁷² . Hierbei wird zu beachten sein, dass auch die Altaktionäre am Kauf junger Aktien interessiert sein werden, sofern deren Preis besonders günstig ist, sodass auch dem Ausschluss oder der Ausübung des Bezugsrechts, wie im Folgenden besprochen, besondere Aufmerksamkeit zuteilwerden muss.

3.2.1 Kapitalerhöhung gegen Einlagen

Mit einer 75%igen Mehrheit des vertretenen Grundkapitals kann die Hauptversammlung gemäß § 182 Abs. 1 AktG eine Erhöhung des Grundkapitals gegen Einlagen beschließen, sofern die Satzung keine weiteren Erfordernisse aufstellt. Der Beschluss muss dabei „alle wesentlichen Einzelheiten“ regeln, was nicht nur die absolute Höhe der Kapitalerhöhung, sondern auch Angaben zu Art und Gattung der einzelnen Aktien umfasst ⁷³ . Terminologisch soll fortan aber von einer regulären Kapitalerhöhung bzw. von einem Direktbeschluss gesprochen werden, da auch die bedingte Kapitalerhöhung und die Kapitalerhöhung aus genehmigtem Kapital „gegen erfolgen ⁷⁴ . Einlagen“ Bei einer Fehlerhaftigkeit des

Kapitalerhöhungsbeschlusses ist der Beschluss gemäß §§ 255 Abs. 1, 243 AktG anfechtbar oder ausnahmsweise gemäß § 241 AktG nichtig.

Im Direktbeschluss muss das Bezugsverhältnis, der Ausgabebetrag der jungen Aktien sowie der Kapitalerhöhungsbetrag entsprechend § 182 Abs. 3 AktG individuell festgelegt werden ⁷⁵ . Zwar muss die Anmeldung der Durchführung

⁷¹ Schmitz/Slopek, NJOZ 2009, 1264, 1267 f.

⁷² Vgl. insbesondere Ziffer 3.2.3.2 sowie Ziffer 3.3.2.4.

⁷³ Vgl. Elser, in: Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, § 182 AktG Rn. 19 f..; Happ, in:

Happ, Aktiengesetz, 12.03.

⁷⁴ Schmitz/Slopek, NJOZ 2009, 1264, 1267 f.; Hüffer, Aktiengesetz, § 182 Rn. 2.

⁷⁵ Seibt/Vogt, AG 2009, 133, 134.

12

der Kapitalerhöhung auf einen bestimmten Betrag lauten, im Beschluss selbst reicht jedoch die Angabe eines Mindest- oder Höchstbetrages ⁷⁶ . Ein solcher Höchstbetrag der Kapitalerhöhung kann beispielsweise erforderlich sein um den Umfang der Kapitalerhöhung an den Umfang der Ausübung von Bezugsrechten anzupassen ⁷⁷ . Die genaue Festlegung des Erhöhungsbetrages darf aber nach allgemeiner Ansicht nicht im Ermessen des Vorstands liegen ⁷⁸ . Es erscheint vor diesem Hintergrund notwendig „Ermessensschranken zu Lasten des Vorstands“ ⁷⁹ oder entsprechende Berechnungsgrundlagen in den

Kapitalerhöhungsbeschluss aufzunehmen.

Um die Anfechtung gemäß § 243 AktG zu vermeiden, ist insbesondere darauf zu achten, dass die Kapitalerhöhung binnen der einschlägigen Frist, also unverzüglich ⁸⁰ , grundsätzlich durchgeführt wird. Enthält der

Kapitalerhöhungsbeschluss lediglich einen Höchstbetrag des Volumens der Kapitalerhöhung, so ist eine angemessene Frist sogar ausdrücklich festzusetzen ⁸¹ . Damit eine Abgrenzung zum genehmigten Kapital möglich bleibt, darf die Frist nach der richtigerweise herrschenden Meinung einen Zeitraum von 3 bis 6 Monaten grundsätzlich nicht überschreiten ⁸² . Damit von Aktionären vorgebrachte Anfechtungsklagen die Einhaltung der Frist nicht gefährden oder zu Nichte machen, ist es ratsam den Fristbeginn zulässigerweise auf die Eintragung des Beschlusses zu legen ⁸³ .

Die reguläre Kapitalerhöhung stellt aber in der Praxis jedenfalls unter Zeitdruck nicht das geeignetste Mittel zur Kapitalbeschaffung dar, da die Einhaltung der notwendigen Einberufungsfrist gemäß § 123 Abs. 1 AktG und die Möglichkeit der Anfechtung des Kapitalerhöhungsbeschlusses ein schnelles Handeln des Vorstands unmöglich machen ⁸⁴ . Im Falle einer Bezugsrechtsemission aufgrund eines direkten Kapitalerhöhungsbeschlusses wird die Vorbereitung der

⁷⁶ Elser, in: Heidel, Aktienrecht und Kapitalmarktrecht, § 182 AktG Rn. 22; Hüffer, Aktiengesetz,

§ 182 Rn. 12.

⁷⁷ Seibt/Vogt, AG 2009, 133, 134, Vgl. auch Ziffer 3.3.1.

⁷⁸ Pfeifer, in: MünchKomm AktG, § 182, 35; Seibt/Vogt, AG 2009, 133, 136.

⁷⁹ Seibt/Vogt, AG 2009, 133, 137.

⁸⁰ Hüffer, Aktiengesetz, § 182 Rn. 14; Happ, in: Happ, Aktiengesetz, 12.02 Rn. 7.

⁸¹ Vaupel/Reers, AG 2010, 93, 94; Hüffer, Aktiengesetz, § 182 Rn. 12.

⁸² Vgl. Vaupel/Reers, AG 2010, 93, 94, Seibt/Vogt, AG 2009, 133, 135; Pfeifer, in: MünchKomm

AktG, § 182 Rn. 37.

⁸³ Vaupel/Reers, AG 2010, 93, 94.

⁸⁴ Vgl. Seibt/Vogt, AG 2009, 133, 134 ff.