„There is no question that irrespective of the horse (product), horse race (market) or odds (financial criteria), it is the jockey (entrepreneur) who fundamentally determines whether the venture capitalist will place a bet or not.“ 1

¹ MacMillan et al. (1985), S. 142.

I

Inhaltsverzeichnis

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1  Einleitung  1

2  Management Buy-Outs  3

2.1  Grundlagen  3

2.1.1  Begriffsabgrenzung  3

2.1.2  Motivation des Käufers und des Verkäufers  4

2.1.3  Merkmale und Eigenschaften  6

2.1.4  Transaktionsgestaltung  8

2.2  Finanzierung von MBOs  10

2.2.1  Finanzierungsstruktur  10

2.2.2  Finanzierungsinstrumente  13

2.2.2.1  Eigenkapital  13

2.2.2.2.Mezzanine  Kapital  15

2.2.2.3  Fremdkapital  17

3  Finanzinvestoren  19

3.1  Grundlagen  19

3.1.1  Buy-Outs und Venture Capital  19

3.1.2  Der deutsche Beteiligungsmarkt  21

3.1.3  Arbeitsweise von Beteiligungsgesellschaften  23

3.2  Kriterien für Beteiligungsentscheidungen bei MBOs  26

3.2.1  Quantitative Faktoren  26

3.2.2  Qualitative Faktoren  28

4  Eigenkapitalinvestitionen und die Finanzkrise  31

4.1  Trends am deutschen Buy-Out-Markt  31

4.1.1  Entwicklungen im Vorfeld der Finanzkrise  31

4.1.2  Entwicklungen während der Finanzkrise  34

4.2  Auswirkungen auf die Durchführung von MBOs  37

4.2.1  Veränderungen der Anbieterstruktur für Beteiligungskapital  37

4.2.2  Veränderungen in der Finanzierung  39

4.2.3  Veränderungen in der Geschäftspolitik der Finanzinvestoren  40

II

5  Befragung von Finanzinvestoren zu ihrem Beteiligungsverhalten  42

5.1  Methodik  42

5.1.1  Erhebungsmethodik  42

5.1.2  Fragebogengestaltung  43

5.1.3  Auswahl der Untersuchungsteilnehmer  46

5.1.4  Untersuchungsablauf  48

5.1.5  Auswertungsmethodik  49

5.2  Deskriptive Analyse  51

5.2.1  Charakterisierung der Teilnahme  51

5.2.2  Bedeutung quantitativer Kriterien  53

5.2.3  Bedeutung qualitativer Kriterien  56

5.3  Induktive Analyse  58

5.3.1  Auswirkungen der Finanzkrise auf quantitative Kriterien  58

5.3.2  Auswirkungen der Finanzkrise auf qualitative Kriterien  60

5.4  Diskussion  62

6  Fazit  66

Anhang A:  Allgemeines  V

Anhang B:  Fragebogen  VII

Anhang C:  Datenauswertung  XVI

Literaturverzeichnis   XXXV

III

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Vereinfachte Darstellung eines MBO  

Abb.  2: Typisches Finanzierungskonzept  

Abb.  3: Systematisierung von Beteiligungsgesellschaften  

Abb.  4: Entwicklungen der Investitionsvolumina am deutschen Buy-Out-  

Markt  2002-2007  

Abb.  5: Anzahl der Buy-Out-Transaktionen in Deutschland 2002-2007  

Abb.  6: Fundraising deutscher Private Equity-Fonds  

Abb.  7: Entwicklungen der Investitionsvolumina am deutschen Buy-Out-  

Markt  2007-2009  

Abb.  8: Anzahl der Buy-Out-Transaktionen in Deutschland 2007-2009  

Abb.  9: Anzahl der teilnehmenden Beteiligungsgesellschaften („BG“)  

Abb.  10: Mittelwerte der Quantitativen Kriterien  

Abb.  11: Verteilung der Quantitativen Kriterien.  

Abb.  12: Mittelwerte der Qualitativen Kriterien  

Abb.  13: Verteilung ausgewählter Qualitativer Kriterien  

Abb.  14: Paardifferenzen für „Eigenkapitalbeteiligung des kaufenden  

Managements  “  

Abb.  15: Paardifferenzen für „EBITDA des Zielunternehmens“  

Abb.  16: Paardifferenzen für „Attraktivität des Marktes“  

Abb  17: Paardifferenzen für „Konjunkturabhängigkeit“  

IV

Abkürzungsverzeichnis

AG Aktiengesellschaft Abb. Abbildung bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise CDO Collateralized Debt Obligations DSGV Deutscher Sparkassen- und Giroverband Diss. Dissertation EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation et al. et alii EURIBOR European Interbank Offered Rate evtl. eventuell EZB Europäische Zentralbank f folgende ff fortfolgende Hrsg. Herausgeber i. d. R. in der Regel i. S. d. im Sinne der IPO Initial Public Offering KfW Kreditanstalt für Wiederaufbau KMU Klein- und Mittelständische Unternehmen LBO Leveraged Buy-Out LMBO Leveraged Management Buy-Out MBO Management Buy-Out Mrd. Milliarde u. a. unter anderem v. a. vor allem Vgl. Vergleiche z. B. zum Beispiel

1

1 Einleitung

1 Einleitung

Durch einen Management Buy-Out (MBO) steigt der Manager vom Angestellten zum Unternehmer auf. Er erhält die Chance, die Spitze der Maslow’schen Bedürfnispyramide - die Selbstverwirklichung - zu erreichen. 2

Das Management wird aber i. d. R. nicht in der Lage sein, den gesamten Kaufpreis aus eigener Kraft aufzubringen. Neben der Inanspruchnahme verschiedener Fremdfinanzierungsformen kann es einen Finanzinvestor hinzuziehen, der einen Teil des Eigenkapitals für die Akquisition bereitstellt. Der Finanzinvestor beteiligt sich definitionsgemäß, im Gegensatz zu einem strategischen Investor, allein aus Renditeüberlegungen und zeitlich begrenzt an einem Unternehmen. ³ Er kann sowohl eine natürliche Person als auch eine Institution sein. Gegenstand dieser Arbeit sind Management Buy-Outs mit einer externen Eigenkapitalbeteiligung eines institutionellen Finanzinvestors.

Nun kann der Finanzinvestor auf zwei Wegen eine Rendite erzielen: Durch leistungswirtschaftliche Erfolge im Sinne einer positiven Umsatz- bzw. Gewinnentwicklung oder aufgrund einer speziellen Finanzierungstechnik, die einen besonders hohen Fremdkapitalanteil beinhaltet. Die aktuelle Finanzkrise wirft einen Schatten auf den Buy-Out-Markt. Banken haben die Aufnahme von Akquisitionskrediten drastisch erschwert. Gleichzeitig bleiben infolge der realwirtschaftlichen Auswirkungen der Finanzkrise die Erfolge von bereits durchgeführten Buy-Outs hinter den Erwartungen zurück.

„Eine Finanzmarktkrise ist eine Störung der Finanzmärkte … [in dem Sinne], dass die Finanzmärkte nicht mehr effizient Kapital denen zur Verfügung stellen können, welche die produktivsten Investitionsgelegenheiten haben.” 4

Fraglich ist, ob der Finanzinvestor seine Beteiligungsentscheidung bei einem MBO aufgrund der aktuellen Finanzkrise nach veränderten Kriterien trifft. Deshalb ist das Ziel dieser Arbeit, zunächst theoretisch die Auswirkungen der Finanzkrise auf externe Eigenkapitalinvestitionen im Rahmen von MBOs

² Vgl. Maslow (1968), S. 125.

³ Vgl. Allert/Seagon (2007), S. 10.

⁴ Frei übersetzt nach Mishkin (2000), S. 185.

2

1 Einleitung

darzustellen. Aufbauend auf den Ergebnissen der theoretischen Darstellung soll ein Fragebogen konstruiert und eine empirische Datenerhebung durchgeführt werden.

Die vorliegende Arbeit gliedert sich in insgesamt sechs Teile, wobei die drei der Einleitung folgenden Hauptteile das theoretische Fundament für die empirische Analyse des vierten Hauptteils bilden. Nach der Einleitung beginnt der zweite Teil mit einer Vorstellung des MBO als Form der Unternehmensakquisition. Dazu wird in Kapitel 2.1 eine Begriffsabgrenzung vorgenommen sowie die Motivation der Beteiligten und die Besonderheiten und Ausgestaltungsmöglichkeiten dieser Transaktionsart aufgezeigt. Zudem ist die Kenntnis der Finanzierungsstruktur und der für die Finanzierung verwendeten Instrumente unerlässlich, um die Auswirkungen einer Finanzkrise auf die Eigenkapitalinvestitionen bei einem MBO beurteilen zu können. Deshalb beschreibt 2.2 die Finanzierung von MBOs.

Der dritte Teil behandelt diejenigen, die solche Eigenkapitalinvestitionen tätigen: Die Finanzinvestoren. Nach einer Definition der Arten von externem Eigenkapital sowie einer Betrachtung des deutschen Beteiligungsmarktes und der Arbeitsweise der dort agierenden Gesellschaften, widmet sich die Arbeit in Kapitel 3.2 den Kriterien für eine positive Beteiligungsentscheidung. Dabei wird zwischen quantitativen und qualitativen Kriterien unterschieden. Die vorgestellten Kriterien finden später im Fragebogen Verwendung.

Die theoretische Untersuchung endet im vierten Teil mit einer Betrachtung der durch die aktuelle Finanzkrise ausgelösten Entwicklungen am deutschen Buy-Out-Markt (Kapitel 4.1). Außerdem werden in 4.2 die Auswirkungen der Krise auf die Anbieterstruktur für Beteiligungskapital, die Finanzierungsstruktur von MBOs und die Geschäftspolitik der Finanzinvestoren dargestellt.

Vor der empirischen Analyse werden im fünften Teil zunächst die methodischen Grundlagen für die Erhebung und Auswertung der Daten erläutert. Die Analyse selbst erfolgt mittels deskriptiver Statistik (Kapitel 5.2) und induktiver Statistik (Kapitel 5.3). Anschließend werden die Ergebnisse diskutiert (Kapitel 5.4). Die Arbeit schließt mit einem Fazit und einem Ausblick auf zukünftige Forschungsfragen.

3

2 Management Buy-Outs

2 Management Buy-Outs

2.1 Grundlagen

2.1.1 Begriffsabgrenzung

Der Begriff Management Buy-Out (MBO) bezeichnet den Erwerb eines Unternehmens oder Unternehmensteils, bei dem die Geschäftsleitung dieses Unternehmens als (Mit-)Käufer auftritt. ⁵ Das Management hält nach Abschluss der Transaktion einen maßgeblichen Anteil des stimmberechtigten haftenden Eigenkapitals, übernimmt die Geschäftsführung und somit die Kontrolle über das Unternehmen. Über die Höhe des vom Management gehaltenen „maßgeblichen Anteils“ gibt es in der Literatur unterschiedliche Meinungen. Die Bandbreite reicht von mindestens 5% ⁶ des haftenden Eigenkapitals bis zu einer Mehrheit von über 50%. In dieser Arbeit wird der Definition des Bundesverbands Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e. V. (BVK) gefolgt, nach der das kaufende Management mindestens 10% der Unternehmensanteile erwirbt. 7

Es ist zu unterscheiden zwischen Management Buy-Outs und Buy-Outs mit Managementbeteiligung. Bei letzterem erhält das Management z. B. aus Motivationsgründen oder zur Reduzierung des Prinzipal-Agenten-Problems eine Minderheitsbeteiligung am Eigenkapital.

Im Gegensatz zum MBO tritt bei einem Management Buy-In ein externes Management-Team als Käufer auf. ⁸ Desweiteren unterscheidet man Buy-in-Management-Buy-Outs (die Käufergruppe setzt sich aus internen und externen Managern zusammen), Employee-Buy-Outs (Teile der gesamten Belegschaft treten als Käufer auf) und Owner-Buy-Outs (der Käufer ist einer der Alteigentümer). 9

⁵ Vgl. z. B. Sander (2006), S. 13; Forst (1992), S. 5; Clutterbuck/Devine (1987), S. 2; Fanselow/Stedler (1992), S. 395.

⁶ Vgl. Jakoby (2000), S. 19.

⁷ Vgl. BVK (2007), S. 43.

⁸ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 11.

⁹ Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 24 - 26.

4

2 Management Buy-Outs

Ein Leveraged Buy-Out (LBO) ist eine überwiegend fremdfinanzierte Übernahme eines Unternehmens (häufig mit Beteiligung eines externen Investors) ¹⁰ für einen begrenzten Zeithorizont. 11

Zwar werden die Begriffe LBO und MBO in den USA synonym verwendet, ein MBO bezieht sich aber vor allem auf das Management als beteiligte Käufergruppe und nicht auf eine bestimmte Finanzierungstechnik. 12

2.1.2 Motivation des Käufers und des Verkäufers

Anhand der Verkaufsmotive des Alteigentümers lässt sich eine Typisierung von MBOs vornehmen: Findet sich in der Unternehmerfamilie kein geeigneter Nachfolger, besteht neben dem Fremdmanagement, der Liquidation, der Gründung einer Stiftung oder dem Verkauf an Externe auch die Möglichkeit eines Nachfolge-MBO. 13

Die zweite in Deutschland sehr verbreitete Form ist der Spin-Off-MBO. Dabei stößt ein Konzern einzelne Konzernteile zu Restrukturierungs- bzw. Desinvestitionszwecken ab. Eine gezielte Desinvestition verfolgt ein Konzern, wenn eine Konzentration auf das Kerngeschäft ¹⁴ erfolgen soll oder um kartellrechtliche bzw. EU-Auflagen (zum Beispiel nach Kauf eines anderen Unternehmens) zu befolgen. ¹⁵ Außerdem kann der Spin-Off eines Unternehmensteils zur Finanzierung von Akquisitions- oder Investitionsvorhaben dienen. 16

Wird im Rahmen eines Buy-Outs ein von der Insolvenz bedrohtes Unternehmen als Ganzes bzw. ein bedrohter Teil eines gesunden Unternehmens an das Management veräußert, spricht man von einem Sanierungs-MBO. 17

Bei einem Going-Private-MBO nimmt das Management das börsennotierte Unternehmen durch ein öffentliches Kaufangebot („Tender Offer“) an die

¹⁰ Der BVK grenzt den LBO insofern von einem MBO ab, als dass die Beteiligung des Managements bei einem LBO unter 10 % liegt. Vgl. BVK (2007), S. 43.

¹¹ Vgl. z. B. Jakoby (2000), S. 19; Gräper (1993), S. 5 f; Berg (2005), S. 9.

¹² Vgl. Luippold (1991), S. 13.

¹³ Vgl. für einen ausführlichen Vergleich der Alternativen Jakoby (2000), S. 37 f.

¹⁴ Vgl. Vest (1995), S. 21.

¹⁵ Vgl. Menke (1993), S. 26; Vest (1995), S. 21 f; Gräper (1993), S. 31.

¹⁶ Vgl. Luippold (1991), S. 18 f.

¹⁷ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 16 ; Boxberg (1989), S. 76.

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2 Management Buy-Outs

Publikumsaktionäre von der Börse. ¹⁸ Diese MBO-Form wird besonders häufig in den USA praktiziert, bspw. zur Abwehr feindlicher Übernahmen.

Die letzte Variante ist der Privatisierungs-MBO eines Unternehmens aus Staatsbesitz, z. B. zur Entlastung der öffentlichen Haushalte. 19

Die Motivation des Managements einen MBO durchzuführen kann zunächst einmal materieller Natur sein. Die Möglichkeiten der Vermögensmehrung aus einem Angestelltenverhältnis heraus sind begrenzt. Mit der aktiven Teilnahme an einem MBO trifft der Manager eine klassische Portefeuille-Entscheidung. ²⁰ Er verzichtet auf alternative Anlagen am Kapitalmarkt zugunsten einer Beteiligung am MBO-Unternehmen. Das Management verfügt in vielen Fällen über Insider-Informationen bezüglich der zukünftigen Ertragskraft oder der stillen Reserven des Zielunternehmens. ²¹ Da externe Kaufinteressenten nicht über diese Informationen verfügen, kann das Management das Zielunternehmen (Target) unter Umständen zu einem Preis erwerben, der unter dem Inneren Wert liegt. Entgegen der Hauptaussage von Markowitz‘ Theorie verzichtet der Manager bei einem MBO auf ein diversifiziertes Portefeuille und die damit verbundene Risikostreuung. ²² Er investiert nämlich einen Großteil seines Vermögens in das MBO-Unternehmen. Dies wird ein risikoaverser Manager nach Markowitz nur tun, wenn er dieser Beteiligung eine außergewöhnlich hohe Renditeerwartung bei einem zugleich besonders niedrigen Risiko zuschreibt. 23

Die Renditeerwartung des Managements kann allerdings auch immaterieller Natur sein. Als ein solches Motiv des Managements wird in der Literatur vor allem die Freude am Unternehmersein und der damit verbundene Status genannt. 24

Im Vergleich zu der Gründung eines eigenen Unternehmens besteht für den Manager ein geringeres Wechselrisiko in die Selbständigkeit, da er das Unternehmen und dessen Umfeld kennt. ²⁵ Das Management profitiert von einer

¹⁸ Vgl. Kropp (1992), S. 24 f; Jakoby (2000), S. 47.

¹⁹ Vgl. Jakoby (2000), S. 45 f; Luippold (1991), S. 23 f.

²⁰ Vgl. Forst (1993), S. 27.

²¹ Vgl. Then Berg (1998), S. 35.

²² Vgl. Markowitz (1952), S. 89.

²³ Vgl. Markowitz (1952), S. 89.

²⁴ Empirischer Nachweis: Gräper (1993), S. 100; Vgl. auch Janeba-Hirtl (2005), S. 39.

²⁵ Vgl. Hoffmann/Ramke (1992), S. 41.

6

2 Management Buy-Outs

vorhandenen Organisation mit festen Absatz- und Lieferantenbeziehungen, die es bei einer Unternehmensneugründung selbst hätte schaffen müssen. 26

Außerdem kommt das Bedürfnis nach sozialer Sicherheit als Motiv für einen MBO in Frage. Insbesondere bei einer feindlichen Übernahme droht dem Management der Verlust des Arbeitsplatzes oder der Position innerhalb der Unternehmenshierarchie. 27

2.1.3 Merkmale und Eigenschaften

Bei der Charakterisierung eines MBO werden primäre und sekundäre Merkmale unterschieden. ²⁸ Primäres Merkmal ist gemäß der Definition die Übernahme eines Unternehmens durch das dort angestellte Management. ²⁹ Dieses Merkmal ist die notwendige Bedingung für das Vorliegen eines MBO.

Die Übernahme des Zielunternehmens erfolgt mit der Intention der Unternehmensfortführung. Im Vergleich zu einer Akquisition durch ein Konkurrenzunternehmen können keine Synergieeffekte auftreten. ³⁰ Dieser Nachteil kann allerdings durch den Abbau von Informationsasymmetrien, Interessenkonflikten und Unsicherheiten kompensiert werden. ³¹ Durch die Vereinigung der Prinzipal-Position Eigentümer und der Agenten-Position Manager können diese Effekte vermieden werden und somit Kosten für Sanktionen und Motivationsinstrumente eingespart werden. Als Resultat besteht die Chance auf Realisierung von Effizienzgewinnen. 32

Sekundärmerkmale eines MBO sind solche Eigenschaften, die zwar typischerweise, aber nicht zwingend eine derartige Transaktion beschreiben. ³³ Sie werden im Folgenden vorgestellt.

Kennzeichnend für einen MBO ist wie eingangs bereits erwähnt, dass das kaufende Management i. d. R. nicht über ausreichend Eigenmittel verfügt, um den

²⁶ Vgl. Menke (1993), S. 22; Luippold (1991), S. 42; Hoffmann/Ramke (1992), S. 41.

²⁷ Vgl. Saurer (1995), S. 30; Menke (1993), S. 23.

²⁸ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 4 f.

²⁹ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 4.

³⁰ Vgl. Krebs (1998), S. 32.

³¹ Vgl. Then Berg (1998), S. 97 ff; Jakoby (2000), S. 3 ff; Berger (1992), S. 76; Forst (1993), S. 37 ff.

³² Vgl. Berger (1992), S. 103 f; Für den empirischen Nachweis vgl. Brannock (1990), S. 16.

³³ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 5.

7

2 Management Buy-Outs

Kaufpreis ohne externe Kapitalgeber finanzieren zu können. ³⁴ Somit ist das Management zumindest auf Fremdkapital angewiesen, häufig auch auf zusätzliches Eigenkapital. Ein hoher Fremdkapitalanteil bietet aber als Renditehebel sowohl eine Chance als auch ein Verlustrisiko. ³⁵ Dieser Zusammenhang wird Leverage-Effekt genannt. Formal lässt sich der Leverage-Effekt wie folgt darstellen: 36

Die Eigenkapitalrendite steigt also mit wachsendem Verschuldungsgrad an, solange die Gesamtkapitalrendite den Fremdkapitalzins übertrifft. ³⁷ Dieser Leverage-Chance steht ein Leverage-Risiko gegenüber: Liegt der Fremdkapitalzins über der Gesamtkapitalrendite , schmilzt bei steigendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrendite und kann sogar negativ werden. ³⁸ Das Risiko der Eigenkapitalgeber wird mit der erwarteten Standardabweichung gemessen. ³⁹ Es setzt sich aus dem finanzwirtschaftlichen Risiko

(auch Kapitalstrukturrisiko) und dem leistungswirtschaftlichen Risiko zusammen. 40

Wird dem kaufenden Management eine bestimmte Risikobereitschaft unterstellt, bestimmt also das Ausmaß des leistungswirtschaftlichen Risikos die Höhe des Verschuldungsgrades mit. Gleichzeitig überträgt ein hohes finanzwirtschaftliches Risiko bzw. ein hoher Verschuldungsgrad das unternehmerische Risiko teilweise auf die Fremdkapitalgeber. ⁴¹ Die Fremdkapitalposition wird aus dem operativen Cash Flow des Zielunternehmens bedient. ⁴² Bei starken Schwankungen des

³⁴ Vgl. Forst (1992), S. 9.

³⁵ Vgl. Stiefl (2008), S. 174.

³⁶ Vgl. Peridon/Steiner (2007), S. 499.

³⁷ Vgl. u. a. Matschke et al. (2002), S. 57.

³⁸ Vgl. u. a. Wöhe/Bilstein (2002), S. 412.

³⁹ Vgl. Peridon/Steiner (2007), S. 504.

⁴⁰ Vgl. Peridon/Steiner (2007), S. 504; Berger (1992), S. 18.

⁴¹ Vgl. Berger (1992), S. 19; Süchting (1995), S. 446 f; Wöhe/Bilstein (2002), S. 415.

⁴² Vgl. Gräper (1993), S. 49 f; Für eine Zusammensetzung des operativen Cash Flows siehe Anhang A.

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2 Management Buy-Outs

operativen Cash Flows kann es zu Verzögerungen und zum Ausbleiben der Zins-und Tilgungszahlungen kommen.

Aufgrund des kontinuierlichen Abbaus des Verschuldungsgrades wird der Wert des Eigenkapitals gesteigert, ohne dass eine Steigerung des Unternehmenswerts erfolgen muss. ⁴³ Allerdings kann das Management währenddessen nicht über den operativen Cash Flow verfügen. Es ist einerseits zu einer effizienten und wertorientierten Unternehmensführung gezwungen. ⁴⁴ Andererseits setzt diese Finanzierungstechnik auch voraus, dass das Zielunternehmen während der MBO-Laufzeit keinen allzu hohen Investitionsbedarf hat. 45

Ein weiteres typisches Charakteristikum ist die besondere Transaktionsstrukturierung. Da das kaufende Management meist nur mit seiner Einlage haftet, ⁴⁶ spielt seine Bonität für die Durchführung der Transaktion keine Rolle. ⁴⁷ Der MBO wird entweder ohne Besicherung (Unsecured) und lediglich Cash Flowbasiert durchgeführt ⁴⁸ oder die Aktiva des Zielunternehmens dienen als Sicherheit für die Kapitalgeber (Secured). ⁴⁹ Der Grad der Besicherung wird durch die Höhe des Wertansatzes der als Sicherheit dienenden Aktiva durch die Kapitalgeber bestimmt. ⁵⁰ Die Möglichkeiten den MBO zu strukturieren, werden im Folgenden dargestellt.

2.1.4 Transaktionsgestaltung

Für die Durchführung eines MBO wird in der Regel eine Erwerbsgesellschaft, die so genannte NewCo, gegründet ⁵¹ . Die Erwerbsgesellschaft dient zunächst der Akkumulation von Eigen-, Fremd- und Mezzanine Kapital zur Akquisitions-

⁴³ Vgl.Schwenkedel (1991), S. 29.

⁴⁴ Vgl. Schäfer/Fisher (2008), S. 35 f; zur Erläuterung der Sanktionierung durch den Verschuldungsgrad siehe Forst (1993), S. 108 ff.

⁴⁵ Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 57.

⁴⁶ Mit Bezug auf das Steuerrecht wird in der Literatur die Gründung einer GmbH als Übernahme-gesellschaft empfohlen. Siehe hierzu auch Abschnitt 2.1.3; Vgl. u. a. Gräper (1993), S. 64 f.

⁴⁷ Die Bonität des Zielunternehmens natürlich schon.

⁴⁸ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 36.

⁴⁹ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 35.

⁵⁰ Ein hoher Wertansatz steigert die Bedeutung des Cash Flows für den MBO, Vgl. Schwenkedel (1991), S. 36.

⁵¹ Vgl. z. B. Attwood (1988), S. 78. Es gibt zwar die Möglichkeit des direkten Erwerbs. Nach der empirischen Untersuchung von Luippold werden 78% der MBO-Unternehmen indirekt erworben. Vgl. Luippold (1991), S. 343; Insbesondere externe Eigenkapitalgeber bevorzugen Beteiligungen an Erwerbsgesellschaften, da hierbei das Management eine Vorleistung zu erbringen hat. Vgl. Herford (1992), S. 62 Fußnote.

9

2 Management Buy-Outs

finanzierung. ⁵² In der Buy-Out-Phase ist die Zielunternehmung in die Erwerbsgesellschaft einzugliedern, die somit als Holding fungiert. ⁵³ Das betriebsnotwendige Vermögen des Zielunternehmens kann als Sicherheitsleistung für die Akquisitionsdarlehen der Erwerbsgesellschaft dienen, während nichtbetriebsnotwendiges Vermögen veräußert wird. 54

Abbildung 1 zeigt eine stark vereinfachte Transaktionsstruktur eines MBO. In der Praxis werden zwischen die Eigenkapitalinvestoren und die Erwerbsgesellschaft mehrere Holding-Gesellschaften geschaltet. So kann eine mehrschichtige Finanzierungsstruktur mit hinsichtlich der Besicherungs- und Bedienungsrangfolge sich unterscheidenden Fremdkapitallinien realisiert werden. 55

Abb. 1: Vereinfachte Darstellung eines MBO 56

Die Übernahme kann entweder durch Akquisition der einzelnen Vermögensgegenstände durch die Erwerbsgesellschaft erfolgen (Asset Deal) oder durch Erwerb der Mehrheit der Anteile am Zielunternehmen durch die Erwerbsgesellschaft (Share Deal). 57

Der Asset-Deal ist eine Einzelrechtsnachfolge. Es erfolgt lediglich eine Übertragung der Vermögensgegenstände des Zielunternehmens - nicht aber des

⁵² Vgl. Herford (1992), S. 61.

⁵³ Vgl. Pöllath (1989), S. 108 und S. 113; Saurer (1995), S. 122.

⁵⁴ Vgl. Otto (1989), S. 1391.

⁵⁵ Vgl. Jetter et al. (2009), S. 316 f, Deutsche Bundesbank (2007), S. 16.

⁵⁶ Eigene Darstellung in Anlehnung an Then Berg (1998), S. 47 und Mittendorfer (2007), S. 87.

⁵⁷ Vgl. Bernstein (1985), S. 120ff.

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2 Management Buy-Outs

Rechtsträgers. ⁵⁸ Die Fremdkapitalgeber erhalten die Aktiva des Targets als Sachsicherheiten. ⁵⁹ Der Kaufpreis für die Vermögensgegenstände fließt an das Zielunternehmen und unterliegt als Gewerbeeinkunft dem Körperschaftssteuersatz. 60

Dagegen ist der Share-Deal ist eine Gesamtrechtsnachfolge, im Vergleich zum Asset-Deal formal einfacher und verursacht niedrigere Transaktionskosten. ⁶¹ Hierbei übernimmt die Erwerbsgesellschaft die Mehrheit der Geschäftsanteile am Zielunternehmen, die als Beteiligungen an einer Kapitalgesellschaft nicht abnutzbare Wirtschaftsgüter sind. ⁶² Eine Buchwertaufstockung ist somit nicht möglich. ⁶³ Die Fremdkapitalgeber erhalten statt der Vermögensgegenstände Anteile des Zielunternehmens als Sicherheitsleistung.

Als Rechtsform für die Erwerbsgesellschaft wird in der Literatur insbesondere für den Asset-Deal die Gründung einer GmbH empfohlen ⁶⁴ , alternativ die einer GmbH & Co. KG. ⁶⁵ Die beschränkte Haftung der Gesellschafter ist aufgrund der hohen Fremdkapitalbelastung als sehr sinnvoll anzusehen. Im angelsächsischen Raum finden MBOs v. a. in Form eines Share-Deals statt. ⁶⁶ Die Erwerbsgesellschaft ist dort i. d. R. eine Kapitalgesellschaft. 67

In der Praxis finden auch mehrstufige Kombinationsmodelle bzw. Verschmelzungsmodelle aus Asset Deal und Share Deal Anwendung. 68

2.2 Finanzierung von MBOs

2.2.1 Finanzierungsstruktur

Die Finanzierung eines MBO ist grundlegend für den Erfolg der Transaktion. Die Finanzierungsentscheidung basiert auf durch Szenarien und Sensitivitätsanalysen

⁵⁸ Vgl. Menke (1993), S. 117 ff.

⁵⁹ Vgl. Menke (1993), S. 117.

⁶⁰ Vgl. Then Berg (1998), S. 48.

⁶¹ Vgl. Menke (1993), S. 140.

⁶² Vgl. Vest (1995), S. 226 f.

⁶³ Vgl. Herford (1992), S. 186.

⁶⁴ Nach der empirischen Untersuchung von Luippold war in 93% der MBOs die gegründete Erwerbsgesellschaft eine GmbH, Vgl. Luippold (1991), S. 242 f und S. 343.

⁶⁵ Vgl. Then Berg (1998), S. 45.

⁶⁶ Vgl. Saurer (1995), S. 39.

⁶⁷ Vgl. Saurer (1995), S. 39.

⁶⁸ Vgl. Eichner (2007), S. 207 ff.

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2 Management Buy-Outs

ermittelten Zukunftsdaten. ⁶⁹ Maßgeblich sind vor allem der prognostizierte operative Cash Flow sowie das zukünftige Vermögen des Unternehmens als Besicherung für Kredite. 70

In einem nächsten Schritt erfolgt mittels gängiger Unternehmensbewertungsverfahren ⁷¹ die Kaufpreisfindung. Falls der erste gefundene Kaufpreis nicht finanzierbar ist, wird in einem iterativen Prozess ein zweiter ermittelt. 72

Das gesamte Finanzierungsvolumen der Akquisition setzt sich zusammen aus dem Kaufpreis, der Ablösung eventueller Altverbindlichkeiten, den Transaktionskosten und nicht innenfinanzierten Ersatzinvestitionen bzw. den Working Capital Bedarf. ⁷³ Dabei soll die finanzielle Strukturierung den Finanzbedarf durch Kombination verschiedener Finanzieungsinstrumente decken. ⁷⁴ Abbildung 2 zeigt vereinfacht eine mögliche Finanzstruktur eines (L)MBO, wie sie vor und zu Beginn der Finanzkrise praktiziert wurde.

Die Finanzierungsstruktur eines MBO ist ein Kompromiss im Sinne einer Risiko-Ertrags-Balance. ⁷⁵ Sie darf nur maximal so viel finanzwirtschaftliches Risiko beinhalten wie die Ertragskraft des Unternehmens zusätzlich zum leistungswirtschaftlichen Risiko noch zu stemmen vermag. 76

⁶⁹ Vgl. Nadig (1992), S. 161.

⁷⁰ Vgl. Schwien (1995), S. 81.

⁷¹ In der Praxis gängige Verfahren zur Unternehmensbewertung sind vor allem das Discounted Cash Flow-Verfahren und der Einsatz von Multiplikatoren. Üblich ist v. a. die Ermittlung des Kaufpreises als Vielfaches des EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortisation.) Vgl. Vest (1995), S. 272. Für eine MBO-Bewertung in Anlehnung an die Kölner Funktionenlehre vgl. Hatzig (1995), S. 62 ff.

⁷² Vgl. Nadig (1992), S. 161.

⁷³ Vgl. Vest (1995), S. 243; Schwien (1995), S. 81. Das Working Capital ist die Differenz aus kurzfristigem Vermögen und kurzfristigen Schulden. Es beschreibt somit die Zahlungsfähigkeit. Vgl. Baetge et al. (2004), S. 270.

⁷⁴ Die Anteile der einzelnen Instrumente am Gesamtfinanzierungsvolumen variieren. Auffällig ist insbesondere eine Abnahme beim Eigenkapitalanteil durch vermehrten Einsatz von Mezzanine Kapital. Vgl. Davidson (2005), S. 165.

⁷⁵ Vgl. Jepsen (2007), S. 23.

⁷⁶ Vgl. De Ridder (1989), S. 146:

12

2 Management Buy-Outs

Abb. 2: Typisches Finanzierungskonzept 77

In diesem Sinne ist die Finanzstruktur als Funktion mit mehreren Variablen und einigen Restriktionen zu sehen. Sie muss den Interessen der unterschiedlichen Beteiligten hinsichtlich Rendite, Risiko und Informations-/Kontrollrechten Rechnung tragen. ⁷⁸ Diese Interessen widersprechen sich naturgemäß. Während die Eigentümer zur Realisierung des Leverage-Effekts einen möglichst hohen Fremdkapitalanteil wünschen ⁷⁹ , bevorzugen die Darlehensgeber eine stabile Deckung durch Eigenkapital. ⁸⁰ Weiterhin sind die finanziellen Ressourcen, das Transaktionsvolumen sowie die aktuelle Konjunkturlage entscheidend für den gewählte Finanzierungsmix. ⁸¹ Restriktionen sind Sicherheit ⁸² , Liquidität und Unabhängigkeit. 83

⁷⁷ Eigene Darstellung in Anlehnung an Thewanger et. al. (2007), S. 780 und Krebs (1998), S. 25.

⁷⁸ Vgl. De Ridder (1989), S. 146. Das Management wird deshalb häufig überproportional am Eigenkapital beteiligt (Sweet Equity), z. B. durch Vorzugsaktien oder Agios. Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 161.

⁷⁹ Bei einem hohen Fremdkapitalanteil profitieren die Eigenkapitalgeber überproportional vom Leverage-Effekt und tragen gleichzeitig weniger Risiko.

⁸⁰ Vgl. Kessel (1991), S. 114.

⁸¹ Vgl. Davidson (2005), S. 165.

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2 Management Buy-Outs

Die deutschsprachige Literatur setzte sich bisher wenig mit der optimalen Finanzierungsstruktur eines MBO auseinander. ⁸⁴ Zumeist bestimmt sie die Finanzierungsstruktur durch folgendes Vorgehen: Abhängig von der Kreditvergabepolitik und der Möglichkeit einer Konsortienbildung wird die maximale Höhe des Fremdkapitals ausgereizt. ⁸⁵ Anschließend erfolgt die Ermittlung des Eigenkapitalvolumens, indem das Fremdkapitalvolumen vom Finanzierungsbedarf abgezogen wird. ⁸⁶ Falls trotz Hinzuziehens externer Eigenkapitalgeber noch eine Finanzierungslücke besteht, kann diese mit Mezzanine Kapital geschlossen werden (vgl. Kapitel 2.2.2).

In den späten 1990er Jahren setzte sich nach Mittendorfer die optimale Finanzierungsstruktur eines MBO aus 30% Eigenkapital, 16,7% Mezzanine Kapital und 53% Fremdkapital zusammen. ⁸⁷ Janeba-Hirtl/Hagleitner beschreiben zu Beginn der Finanzkrise 2007 eine MBO-typische Finanzierungsstruktur aus 21% Eigenkapital, 23% Mezzanine Kapital und 56% Fremdkapital. 88

Als ein theoretisches Modell zur Ermittlung der optimalen Finanzstruktur sei an dieser Stelle das von Grammatikos et al. genannt. ⁸⁹ Dieses Modell beschränkt sich aber auf (internes und externes) Eigenkapital sowie Fremdkapital.

2.2.2 Finanzierungsinstrumente

2.2.2.1 Eigenkapital

Eigenkapital ist zeitlich unbefristetes Risikokapital. ⁹⁰ Als Anreiz das Risiko eines (Total-)Verlusts einzugehen, fordert der Eigenkapitalinvestor eine entsprechende Vergütung. Bei einem MBO ist dieser Anreiz in der Unternehmenswertsteigerung begründet, ⁹¹ da aufgrund der hohen Fremdkapitalbelastung allenfalls niedrige

⁸² Im Sinne von Überlebensfähigkeit des Unternehmens.

⁸³ Vgl. Nadig (1992), S. 145. Unabhängigkeit bedeutet in diesem Zusammenhang unternehmerische Entscheidungsfreiheit auch i. S. d. Finanzierbarkeit zukünftiger Investitionen. Vgl. Nadig (1992), S. 153.

⁸⁴ So existieren insbesondere im angloamerikanischen Raum Daumenregeln auf Basis des operativem Cash Flow bzgl. der optimalen Finanzierungsstruktur. Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 162.

⁸⁵ Vgl. Karsunky (1992), S. 114 f.

⁸⁶ Vgl. Karsunky (1992), S. 117.

⁸⁷ Vgl. Mittendorfer (2001), S. 161.

⁸⁸ Vgl. Janeba-Hirtl/Hagleitner (2007), S. 234.

⁸⁹ Vgl. Grammatikos et al. (1988), S. 228 ff.

⁹⁰ Vgl. Schmid (1994), S. 137; Werner (2006), S. 34.

⁹¹ Vgl. Luippold (1991), S. 68.

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2 Management Buy-Outs

Ausschüttungen möglich sind. Außerdem erhalten Investoren umfassende Rechte, wie Herrschafts- und Vermögensrechte, sowie einen Anspruch auf Gewinnbeteiligung. 92

Wichtigster Eigenkapitalinvestor ist bei einem MBO ex Definition das Management. Die Höhe der Managementbeteiligung ist bei den verschiedenen MBO-Formen unterschiedlich. ⁹³ Die Tatsache, dass sich das Management am Eigenkapital der Erwerbsgesellschaft wesentlich beteiligt, hat einen vertrauensbildenden Effekt. ⁹⁴ Das Kreditwürdigkeitspotenzial der Erwerbsgesellschaft steigt in den Augen externer Kapitalgeber. 95

Die Eigenkapitalbeteiligung stellt für das MBO-Team sowohl einen Sanktions- als auch einen Motivationsmechanismus dar. ⁹⁶ Durch sogenannte Ratchets ⁹⁷ und Optionen erhält das Management das Recht seine Beteiligung bei einer positiven Unternehmensentwicklung auszubauen. ⁹⁸ Insofern kann das Management auch eine anfängliche Minderheitsbeteiligung in eine Mehrheitsbeteiligung umwandeln. Der hohe Fremdkapitalanteil der Transaktion wirkt hingegen sanktionierend, da das MBO-Team bei ungünstiger Unternehmensentwicklung um den Verlust seiner Einlage fürchten muss. 99

Wenn das Management allein nicht in der Lage oder nicht willens ist die erforderliche Menge Eigenkapital aufzubringen, kann der MBO mit Einbeziehung externer Investoren durchgeführt werden. Als Eigenkapitalgeber treten dann strategische Investoren ¹⁰⁰ , der Verkäufer des Zielunternehmens oder dessen Beschäftigte auf. ¹⁰¹ Häufig handelt es sich hierbei aber um Finanzinvestoren. 102

⁹² Vgl. Werner (2006), S. 26.

93 Nach der Studie von Vest beträgt der Eigenkapitalanteil des Managements bei Spin-Offs durchschnittlich 51%. Vgl. Vest (1995), S. 248. Im Durchschnitt aller MBOs beträgt der Eigenkapitalabteil aber nur 39%. Vgl. Luippold (1991), S. 342.

94 Vgl. Kessel (1991), S. 113.

95 Vgl. Herfort (1992), S. 89.

96 Vgl. Karsunky (1992), S. 132.

97 ^{Ratchets (englisch für „Sperrrad“) sind zusätzliche Eigenkapitalanteile, die das Management bei} Übertreffen bestimmter Zielwerte zu vergünstigten Konditionen erhält. Vgl. Brück (1998), S. 124 ff.

98 Vgl. Gilligan/Wright (2008), S. 59.

99 Vgl. Jakoby (2000), S. 272.

100 Industrielle Investoren, die auf Synergien hoffen oder als Abnehmer bzw. Lieferant am Gelingen des MBO interessiert sind.

¹⁰¹ Vgl. Berger (1993), S. 188.

¹⁰² Vgl. Schwenkedel (1991), S. 78.

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2 Management Buy-Outs

Ähnlich wie die Beteiligung des Managements hat auch externes Eigenkapital einen Signaleffekt am Kreditmarkt, da die Ausfallwahrscheinlichkeit der Erwerbsgesellschaft sinkt. 103

2.2.2.2.Mezzanine Kapital

Reicht die Summe aus Eigen- und Fremdkapital nicht aus, um den Finanzierungsbedarf der MBO-Transaktion zu decken, entsteht eine Finanzierungslücke. ¹⁰⁴ Wenn die Banken wegen erschöpfter Besicherungsmöglichkeiten nicht bereit sind weitere Kreditfazilitäten zur Verfügung zu stellten, kann diese Finanzierungslücke individuell durch den Einsatz von Mezzanine ¹⁰⁵ Kapital geschlossen werden. 106

Als hybride Finanzierungsform ist Mezzanine sehr flexibel in der Ausgestaltung. Es besteht aus einer Zins- und einer Eigenkapital-Komponente, kann verbrieft oder unverbrieft zur Anwendung kommen, privat oder öffentlich platziert werden. ¹⁰⁷ Je nach Ausgestaltung ist Mezzanine wertzuwachsorientiert in Richtung Eigenkapital (Equity Mezzanine), zinsorientiert in Richtung Fremdkapital (Debt Mezzanine) oder gleichermaßen zins- und wertzuwachsorientiert (Hybrid Mezzanine) ausgerichtet. 108

Da das Mezzanine Kapital eine oder mehrere Eigenkapitalfunktionen erfüllt, wirkt es bonitätsverbessernd. ¹⁰⁹ Bezüglich Zinsen und Insolvenz wird es nachrangig gegenüber dem Fremdkapital, aber vorrangig gegenüber dem Eigenkapital behandelt. 110

Die Mezzanine Kapitalgeber ersetzen die fehlende Absicherung ihrer Ansprüche durch Vertragsklauseln, sogenannte Covenants, die der Schuldner verpflichtet ist einzuhalten. ¹¹¹ Bei Abweichungen von den Covenants hat der Kapitalgeber das Recht korrigierende Maßnahmen durchzuführen. ¹¹² Covenants können finanzieller

¹⁰³ Vgl. Forst (1992), S. 9.

¹⁰⁴ Vgl. z. B. Schmid (1994), S. 134.

¹⁰⁵ Ein „Mezzanin“ ist ein für die italienische Renaissance typisches Zwischengeschoss.

¹⁰⁶ Vgl. Luippold (1991), S. 66, Hoffmann/Ramke (1992), S. 80.

¹⁰⁷ In Deutschland kommt es bei MBOs aufgrund der geringen Transaktionsvolumen kaum zum Einsatz von öffentlichen Finanzierungsformen. Vgl. Berger (1993), S. 203.

¹⁰⁸ Vgl. Müller (2003), S. 14.

¹⁰⁹ Vgl. Gehlhaar/Golland (2007), S. 11.

¹¹⁰ Vgl. Vest (1995), S. 256; Janeba-Hirtl (2005), S. 146.

¹¹¹ Vgl. Eilenberger et al. (2008), S. 104.

¹¹² Vgl. Mugasha (2007), S. 238.

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2 Management Buy-Outs

Art sein wie die Einhaltung bestimmter Kennzahlen ¹¹³ oder rechtlicher Art wie z. B. Unterlassungsverpflichtungen ¹¹⁴ oder Pari-Passu-Klauseln ¹¹⁵ .

Ein traditionelles Mezzanine Finanzierungsinstrument ist der Genussschein. Weitere Formen des Equity Mezzanine sind die atypisch stille Gesellschaft ¹¹⁶ und das Partiarische Darlehen ¹¹⁷ .

Typisches Hybridkapital sind hingegen die zur Akquisitionsfinanzierung emittierten Gewinnschuldverschreibungen ¹¹⁸ und die nachrangigen Anleihen. ¹¹⁹ Diese Anleihen können mit einem Equity-Kicker ¹²⁰ bzw. Non-Equity-Kicker ¹²¹ ausgestattet werden. 122

Die vielseitigen Möglichkeiten der Anleihegestaltung lassen auch eine geringe oder gar keine Zinszahlung in den ersten Jahren zu. ¹²³ Die Ausgabe von Niedrigkupon- oder Nullkupon-Anleihen erscheint bei einer sehr hohen Fremdkapitalbelastung in den ersten Jahren sinnvoll. Die Verzinsung erfolgt durch ein Agio bzw. Disagio, das über die Laufzeit amortisiert wird. ¹²⁴ In den USA werden vor allem Risikoanleihen emittiert. ¹²⁵ Für diese „Junk Bonds“ ¹²⁶ existiert dort ein breiter öffentlicher Markt. Auch in Deutschland wurde im Vorfeld und in der frühen Phase der Finanzkrise allmählich mit der Emission von Risikoanleihen zur MBO-Finanzierung begonnen. 127

¹¹³ Insbesondere die Kennzahl Interest-Coverage (das Verhältnis aus Vorsteuergewinn (EBIT) zu Zinsen), der kurzfristige Liquiditätsgrad und der Verschuldungsgrad. Vgl. Kessel (1991), S. 97. MBO-typisch und in sonstigen Kreditverträgen eher selten sind die Ausschüttungssperre und das Verhältnis Cash Flow zu Schuldendienst. Vgl. Citron et al. (1996), S. 12.

¹¹⁴ Z. B. das Verbot während der Darlehenslaufzeit Investitionen vorzunehmen. Vgl. Fischer (2004), S. 231.

¹¹⁵ Gleichstellung der betreffenden Verbindlichkeit mit allen bestehenden und künftigen nicht-nachrangigen unbesicherten Verbindlichkeiten. Vgl. Mugasha (2007), S. 234.

¹¹⁶ Die Gesellschafter verfügen im Gegensatz zur typisch stillen Gesellschaft über weitergehende Mitwirkungs- und Kontrollrechte. Sie tragen auch einen Anteil an den Verlusten des Unternehmens. Vgl. Werner (2004), S. 65 ff.

¹¹⁷ Das Partiarische Darlehen wird auch Beteiligungsdarlehen genannt, da der Darlehensgeber an den Gewinnen partizipiert, nicht aber an den Verlusten. Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 152.

¹¹⁸ Vgl. Leitinger (2005), S. 51.

¹¹⁹ Vgl. Eilenberger et al. (2008), S. 90.

¹²⁰ Ein Equity-Kicker ist ein Options- oder Wandlungsrecht. Vgl. Servatius (2008), S. 28.

¹²¹ Non-Equity-Kicker sind virtuelle Optionen, das heißt es erfolgt ein Barausgleich in Höhe des Wertzuwachses des Optionspreises. Vgl. Janeba-Hirtl (2005), S. 147.

¹²² Vgl. Tanski (2002), S. 503.

¹²³ Vgl. Karsunky (1992), S. 129.

¹²⁴ Vgl. Karsunky (1992), S. 129.

¹²⁵ Grund dafür sind die großen Transaktionsvolumina. Vgl. Georgieff/Biagosch (2005), S. 192.

^{126 Als Junk Bond gilt eine Anleihe, wenn der Emittent entweder über gar kein Rating verfügt oder dessen} Rating schlechter als BBB (Standard & Poor’s) bzw. Baa (Moody’s) ist. Vgl. Luippold (1991), S. 67.

¹²⁷ Beispielsweise wurde beim Spin-Off-MBO der Siemens Zahntechniksparte die Sirona Dental Systems- Anleihe emittiert. Vgl. Menz (2007), S. 94.

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2 Management Buy-Outs

Als sehr fremdkapitalähnlich gelten die typische stille Gesellschaft ¹²⁸ , das Verkäuferdarlehen ¹²⁹ und das nachrangige Darlehen. Diese nachrangigen Darlehen, auch Junior Debt oder Second Lien genannt, werden im Insolvenzfall bedient, nachdem alle vorrangigen Forderungen befriedigt worden sind. Ein typisches nachrangiges Darlehen ist das Gesellschafterdarlehen, das als Eigenkapitalersatz umfunktioniert werden kann. 130

2.2.2.3 Fremdkapital

Vor der Kreditgewährung steht die Bonitätsprüfung an. Traditionelle Verfahren wie die Bilanzanalyse sind allerdings vergangenheitsorientiert. Da der MBO aber erhebliche Veränderungen in der Kapitalstruktur mit sich bringt, erfolgt die Kreditwürdigkeitsprüfung auf Basis des Business- und Finanzplans. 131

Fremdkapital ¹³² lässt sich anhand seines insolvenzrechtlichen Ranges und der Besicherung gliedern. Das sogenannte „Senior Debt“ ist vorrangiges besichertes oder unbesichertes Fremdkapital in Form der klassischen Kreditfinanzierung mit festen Zins- und Tilgungsvereinbarungen. Meist besteht Senior Debt aus mehreren Tranchen mit jeweils unterschiedlichen Laufzeiten und Modalitäten. 133

Bei großen Transaktionsvolumina ¹³⁴ bieten sich auch die Emission von Industrieobligationen oder die Vergabe von Schuldscheindarlehen mit einer vereinbarten Laufzeit zwischen 5 und 10 Jahren an. 135

Vorrangiges Fremdkapital kann durch Vermögensgegenstände („Asset Based Lending“) oder Anteile („Share Based Lending“) besichert werden. ¹³⁶ Beim Asset Based Lending werden für langfristige Forderungen Immobilien, Maschinen und Geschäftsausstattung verpfändet, für kurz- und mittelfristige Kredite Forderungen

¹²⁸ Die stille Gesellschaft i. S. d. §178 HGB ist eine reine Innengesellschaft mit Fremdkapital als Einlage.

¹²⁹ Das Verkäuferdarlehen besteht aus einer Teilstundung des Kaufpreises und lässt den Alteigen-tümer an der evtl. überproportional positiven Entwicklung nach dem (Leveraged) Management Buy-Out teilhaben lässt. Vgl. Berger (1993), S. 202.

¹³⁰ Siehe hierzu § 32a GmbHG, Vgl. Schuler/Portisch (2008), S. 223.

¹³¹ Vgl. Berger (1993), S. 194 ff.

¹³² Zu Beginn der 1990er waren MBOs in den USA zu 90% fremdfinanziert. Ein derartig hoher Fremdkapitalanteil ist als nicht krisenbeständig anzusehen. Vgl. Mittendorfer (2001), S. 152.

¹³³ Vgl. Abbildung 2 in Kapital 2.2.1.

¹³⁴ Aufgrund von hohen Plazierungskosten bei der Anleihenemission. Vgl. Kessel (1991), S. 98.

¹³⁵ Die Vermittlung erfolgt über Kreditinstituten v. a. an Kapitalsammelstellen. Voraussetzung ist eine einwandfreie Bonität z. B. durch Immobilienbesicherung. Vgl. Kessel (1991), S. 98.

¹³⁶ Vgl. Saurer (1995), S. 62.

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2 Management Buy-Outs

und Vorräte. ¹³⁷ Der Wert der Besicherung bestimmt die Höhe der Mittelvergabe. Häufig handelt es sich dabei um zinsvariable Kredite ¹³⁸ , so dass für den Schuldner der Einsatz von Zinsbegrenzungsinstrumenten wie z. B. Caps sinnvoll ist.

Voraussetzung für die Einräumung eines unbesicherten vorrangigen Darlehens ist der prognostizierte Cash Flow. ¹³⁹ Wie bei der Aufnahme von Mezzanine Kapital, verpflichtet sich das MBO-Unternehmen auch bei der Aufnahme von vorrangigem unbesicherten Fremdkapital bestimmte vertraglich fixierte Covenants einzuhalten. ¹⁴⁰ Die Vergabe von Akquisitionskrediten ist bei einem Buy-Out vergleichsweise risikoreich. Deshalb tendieren Kreditinstitute insbesondere bei großen Transaktionsvolumina dazu sich im Rahmen von Konsortialkrediten („Club Deals“) zusammenzuschließen. ¹⁴¹ In den 1980er und 1990er Jahren waren die Banken selbst Hauptkapitalgeber für die syndizierten MBO-Senior-Kredit-Tranchen. Seit dem Jahr 2000 sind Hedge-Fonds und Manager von Collateralised Debt Obligations (CDOs) wesentliche Financiers. Sie bilden einen Pool aus diesen Krediten. Dieser Pool wird wiederum in Tranchen mit unterschiedlichem Rang geteilt und an institutionelle Anleger verkauft. 142

Außerdem gibt es öffentliche Finanzierungshilfen, die z. B. in der zusätzlichen Besicherung eines Darlehens durch eine Bürgschaft bestehen können. 143

¹³⁷ Vgl. Schwenkedel (1991), S. 79 f.

¹³⁸ Die Höhe der Verzinsung orientiert sich meist an Interbankenzinssätzen wie der European Interbank Offered Rate (EURIBOR) oder der PrimeRate.

¹³⁹ Deshalb spricht man hier von einem Cash Flow Based Loan. Vgl. Kessel (1991), S. 48.

¹⁴⁰ Vgl. Nadig (1992), S. 189 f Tatsächlich stellten Citron et al. fest, dass MBO-Darlehensvereinbarungen mehr Covenants enthalten als andere Unternehmenskreditverträge, insbesondere wenn Kreditnehmer eine Kapitalgesellschaft ist. Vgl. Citron et al. (1996), S. 11.

¹⁴¹ Vgl. Mugasha (2007), S. 22 ff Bei den Konsortialkrediten der 1990er Jahren gab eine kleine Gruppe von Banken gemeinsam Kredit. Vor der Finanzkrise waren mehrschichtige Konsortien, bei denen einige wenige Konsortialführer den Kredit vergaben und anschließend an bis zu 100 und mehr Banken und institutionelle Investoren syndizierten, üblich. Vgl. König (2006), S. 186.

¹⁴² Vgl. Kaplan/Strömberg (2008), S. 6 f.

¹⁴³ Vgl. Forst (1992), S. 101 ff..

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3 Finanzinvestoren

3 Finanzinvestoren

3.1 Grundlagen

3.1.1 Buy-Outs und Venture Capital

Im vorangegangenen Kapitel wurde bereits die Bedeutung von externem Eigenkapital für die MBO-Finanzierung dargestellt. Die Erwerbsgesellschaft erhält externes Eigenkapital auf nicht-organisierten Kapitalmärkten von institutionellen oder privaten Anlegern, vor allem aber von als Intermediären fungierenden Beteiligungsgesellschaften. 144

Institutionelle Eigenkapitalinvestoren bzw. Finanzinvestoren werden auch als „Private Equity“-Gesellschaften bezeichnet. Vielfach wird das Fehlen einer einheitlichen Definition des Begriffs „Private Equity“ bemängelt. ¹⁴⁵ In dieser Arbeit wird unter Private Equity die Vergabe von voll haftendem Eigenkapital an überwiegend nicht börsennotierte Unternehmen gegen Einräumung von Kontroll-und Mitspracherechten und Partizipation am Wertzuwachs verstanden. ¹⁴⁶ Einige Quellen nennen die Nichtbörsennotierung des kapitalnehmenden Unternehmens als Voraussetzung für Private Equity. ¹⁴⁷ Hier wird allerdings lediglich davon ausgegangen, dass der Handel nicht öffentlich und somit privat erfolgt. 148

Da die Renditerealisierung im Wesentlichen durch die Unternehmenswertsteigerung erfolgt, steht die Form der Desinvestition (Exit) schon vor Beginn der Transaktion fest. ¹⁴⁹ Zudem bietet die Private Equity-Gesellschaft eine aktive oder passive Managementunterstützung, die von der Besetzung des Finanzvorstands durch die Beteiligungsgesellschaft bis zur Sanktionierung bei schlechter Geschäftsentwicklung reichen kann. ¹⁵⁰ Da Private Equity auf Grundlage von

¹⁴⁴ Vgl. Kitzmann (2005), S. 45.

¹⁴⁵ Vgl. u. a. Weber (2006), S. 44 - 46.

¹⁴⁶ Vgl. Bader (1996), S. 10; Matz (2002), S. 35; Zemke (1995), S.70.

¹⁴⁷ Vgl. Weitnauer (2001), S. 258.

¹⁴⁸ In der offiziellen Definition des BVK wird die Voraussetzung der Nicht-Börsennotierung des kapitalsuchenden Unternehmens nicht erwähnt. Vgl. Frommann/Dahmann (2005), S. 5.

¹⁴⁹ Die Beteiligung soll also befristet sein. Bei ungünstiger Unternehmensentwicklung oder schlechter konjunktureller Lage kann der Exit aber verzögert oder sogar verhindert werden.

¹⁵⁰ Vgl. Diller (2007), S. 13.