II

Inhaltsverzeichnis

Anhangsverzeichnis   IV

Abbildungsverzeichnis   V

Abk  ürzungsverzeichnis  VI

Symbolverzeichnis   VII

1  Einleitung - 1 -  

2  Grundlagen der Unternehmensbewertung - 2 -  

2.1  Entwicklung der Werttheorie - 2 -  

2.2  Anlässe der Unternehmensbewertung. - 4 -  

2.3  Methodenüberblick - 5 -  

3  Bewertungsmethoden - 8 -  

3.1  Das Substanzwertverfahren - 8 -  

3.1.1  Das Substanzwertverfahren mit Hilfe von Reproduktionswerten - 8 -  

3.1.2  Das Substanzwertverfahren mit Hilfe von Liquidationswerten - 10 -  

3.2  Das Ertragswertverfahren - 11 -  

3.3  Das Discounted-Cashflow-Verfahren - 16 -  

3.3.1  Das Equity-Verfahren - 17 -  

3.3.2  Das Entity-Verfahren - 18 -  

3.3.2.1  Der WACC-Ansatz - 18 -  

3.3.2.2  Der APV-Ansatz - 23 -  

3.3.3  Vergleich der Verfahren - 24 -  

3.4  Der Realoptionsansatz - 25 -  

4 Zusammenfassung und Anwendungsempfehlung ............................................................ - 31 -

III

Anhang  - 34 -  

Literaturverzeichnis ............................................................................................................. - 43 -

IV

Anhangsverzeichnis

Anhang 1: Vereinfachte Klassifikation der Bewertungsanlässe - 33 -

Anhang 2: Anwendungshäufigkeit ausgewählter Bewertungsmethoden - 34 -

Anhang 3: Schematische Ermittlung der Kapitalisierungszinssätze - 35 -

Anhang 4: Unterschiede und Gemeinsamkeiten der Zahlungsstromverfahren - 36 -

Anhang 5: Schematische Ermittlung des erweiterten Unternehmenswertes - 37 -

Anhang 6: Gliederung der Realoptionen - 38 -

Anhang 7: Fallbeispiel zur Anwendung des Realoptionsansatzes - 39 -

V

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Überblick über die Bewertungsmethoden - 6 -  

Abbildung  2: Substanzwertverfahren auf Basis von Reproduktionswerten - 9 -  

Abbildung  3: Ermittlung des Liquidationswertes - 10 -  

Abbildung  4: Ermittlung des Flow-to-Equity (FTE) - 13 -  

Abbildung  5: Schematische Herleitung des oFCF bzw. FCF - 19 -  

Abbildung 6: Darstellung eines Wertentwicklungs- und Optionspreisbaumes - 28 -

VI

Abkürzungsverzeichnis

APV Adjusted Present Value

CAPM Capital Asset Pricing Model

CDAX Composite DAX

DCF Discounted Cashflow

EBIT Earnings Before Interest And Taxes

FCF Free Cashflow

FTE Flow-to-Equity

GuV Gewinn und Verlust

i.d.F. in der Fassung

IDW Institut der Wirtschaftprüfer

IDW S 1 Institut der Wirtschaftsprüfer Standard 1

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

oFCF operativer Free Cashflow

Rn. Randnummer

TCF Total Cashflow

WACC Weighted Average Cost of Capital

VIII

V ^V Wert des verschuldeten Unternehmens

WACC Weighted Average Cost of Capital

d Abwärtsbewegung des Basiswertes

g Wachstumsrate

k Kapitalisierungszinssatz

p Wahrscheinlichkeit

r EK Eigenkapitalkosten

r f risikoloser Zinssatz

r FK Fremdkapitalkosten

^U r EK Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens

s Steuersatz

t Zeitperiode mit t = 0,1……,T

u Aufwärtsbewegung des Basiswertes

β Beta-Faktor

σ Volatilität

- 1 - 1Einleitung

Die Bewertung von Unternehmen ist eines der wichtigsten und diskutiertesten Themen der betriebswirtschaftlichen Literatur. Die Diskussion wird bereits seit Jahrzehnten durch die Entwicklung neuer und die Verfeinerung bestehender Konzepte sowohl durch Theoretiker als auch durch Praktiker vorangetrieben. ¹ Dies spiegelt sich nicht zuletzt im Wandel von der objektiven, über die subjektive hin zur funktionalen Werttheorie im Verlauf der letzten 50 Jahre wider. ² Durch die Globalisierung hat sich die heutige Wirtschaftswelt zu einem sehr komplexen Gebilde entwickelt, in dem tagtäglich eine fast unüberschaubare Anzahl von Transaktionen mit einem immer größer werdenden Handelsvolumen stattfinden. ³ Unternehmenskäufe und -verkäufe, Fusionen und Aufspaltungen, die Zahlungsflüsse im Wert von mehreren Milliarden Euro zur Folge haben sind keine Seltenheit mehr. Des Weiteren rückt die Unternehmensbewertung als Instrument zur operativen und strategischen Unternehmenssteuerung zunehmend in das Blickfeld des Managements. ⁴ Umso wichtiger ist daher eine entsprechende Bewertung von Unternehmen, da bereits geringe Fehleinschätzungen des Bewertungsobjektes zu enormen „Preisunterschieden“ führen können. Aus der Notwendigkeit der zweckgerechten Wertermittlung heraus hat sich ein breites Spektrum an Methoden und Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswertes gebildet. ⁵ Ziel dieser Arbeit ist es, die Verfahrensweise ausgewählter Methoden der Unternehmensbewertung aufzuzeigen, um so einen Überblick über den aktuellen Stand der Diskussion zu vermitteln. Kapitel 2 wird sich zunächst mit den Grundlagen der Unternehmensbewertung befassen. Im Zuge dessen wird die historische Entwicklung der Werttheorie der Unternehmensbewertung dargelegt, um im Anschluss daran einen Überblick über die Bewertungsanlässe und das damit einhergehende Zweckadäquanzprinzip zu geben. Um die Vielfalt der Bewertungsmethoden zu veranschaulichen, werden die Bedeutendsten Methoden überblicksweise vorgestellt.

Das Substanzwert-, das Ertragswert- und das „Discounted-Cashflow“ (DCF)-Verfahren, genauer der Equity-, WACC- und APV-Ansatz, sowie der Realoptionsansatz werden in

¹ Vgl. Ernst/Schneider/Thielen (2010), S. 1.

² Vgl. Hommel/Dehmel (2010), S. 40ff.

³ Vgl. Lorenz (2009), S. 147.

⁴ Vgl. Voigt/Voigt/Voigt/Voigt (2005), S. 14.

⁵ Vgl. Ballwieser (2011), S. 1f.

- 2 -Kapitel 3 genauer untersucht. Im letzten Kapitel erfolgt ein abschließendes Fazit, sowie eine Empfehlung zur praktischen Anwendung der Verfahren.

2 Grundlagen der Unternehmensbewertung

2.1 Entwicklung der Werttheorie

Die objektive Werttheorie der Unternehmensbewertung galt bis in die 1960er Jahre im deutschsprachigen Raum als wissenschaftlich akzeptierte Wertvorstellung bei der Bewertung einer Unternehmung. ⁶ Diese Theorie geht davon aus, dass ein Unternehmen einen ganz bestimmten Wert hat, welcher von jedweder Bezugsperson losgelöst ist. ⁷ Das heißt, dass alle subjektiven Bestandteile, wie Interessen und Erwartungen der Individuen, in der Bewertung eingeschränkt bzw. bestenfalls völlig vermieden werden. Somit lässt sich stets derselbe Preis bzw. Wert für das Unternehmen, unabhängig von der Interessenlage der Parteien, ermitteln. ⁸ Hierbei wird das Unternehmen auf den Wert seiner Wirtschaftsgüter reduziert und zukunftsorientierte Werte werden außen vor gelassen. ⁹ Der Wert des Unternehmens wird hier als „Eigenschaft“ verstanden und kann von „jedermann“ realisiert werden. ¹⁰ Im Laufe der Zeit stieß diese Theorie allerdings auf heftige Kritik der Wissenschaft. Zum einen, weil sich dieses Verfahren auf das Substanzwertverfahren stützt und mit der zunehmenden Abkehr vom Substanzwertverfahren auch die Brauchbarkeit der Werte angezweifelt wurde und zum anderen, weil Verhandlungen auf Basis objektiver Preise starken Widersprüchen unterworfen waren. Diese ergeben sich aus der Tatsache, dass der ermittelte Unternehmenswert hier als Vermittlungsvorschlag angesehen wird und für beide Parteien akzeptabel sein muss. Da „Akzeptanz“ jedoch subjektiv ist und auf den Interessen der Parteien beruht, kann so keine Einigung entstehen. 11

Die Lehre der subjektiven Bewertungstheorie bildete sich Anfang der 1960er Jahre aus der Ablehnung und Kritik der objektiven Werttheorie heraus. ¹² Der Wert eines Unternehmens

ergibt sich hierbei aus dem direkten Bezug zum Subjekt, also den aus individuellen Absichten

⁶ Vgl. Münstermann (1966), S. 91; vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 5ff.

⁷ Vgl. Peemöller (2009), S. 5; vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 14.

⁸ Vgl. Hommel/Dehmel (2010), S. 40; vgl. Peemöller (2009), S. 4ff.; vgl. Moxter (1983), S. 33f.; vgl.

Bellinger/Vahl (1992), S. 3ff.

⁹ Vgl. Lorenz (2009), S. 147.

¹⁰ Vgl. Peemöller (2009), S. 4.

¹¹ Vgl. Peemöller (2009), S. 4ff.; vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 6f.

¹² Vgl. Peemöller (2009), S. 6.

- 3 -und Erwartungshaltungen der Parteien. Das Ziel der subjektiven Bewertung ist die Ermittlung eines Entscheidungswertes für die Verhandlungsparteien, also einer Preisobergrenze bzw. -untergrenze für Käufer oder Verkäufer. Zur Berücksichtigung der Erwartungen zukünftiger Erträge wurden allerdings neue Verfahren benötigt. Dies führte dazu, dass das Ertragswertverfahren, welches den Unternehmenswert anhand zukünftiger Zahlungen an die Eigenkapitalgeber ermittelt, schon bald die Praxis dominierte. ¹³ Das Problem der subjektiven Werttheorie besteht darin, dass sie Differenzen zwischen den individuellen Werten nicht eindeutig erklären kann. Da die bewerteten Größen an die Interessen der Parteien angepasst und zu einer Einheit zusammengefasst werden, ist eine Nachprüfbarkeit der Werte letztlich nicht mehr möglich. Durch diese Schwäche der subjektiven Werttheorie wird auch hier der Aufgabenbereich der Unternehmensbewertung eingeschränkt, da differenzierte Analysen des Unternehmenswertes aufgrund der individuellen Werteinflüsse nicht mehr möglich sind. 14

Die Überwindung der Kontroverse zwischen objektiver und subjektiver Werttheorie gelang durch den Paradigmenwechsel zur funktionalen Werttheorie Mitte der 1970er Jahre. ¹⁵ Im Mittelpunkt der funktionalen Unternehmensbewertung stehen die um das Zweckadäquanzprinzip ¹⁶ ergänzten Grundsätze der subjektiven Bewertungstheorie, d.h. die Subjektbezogenheit und Zukunftsorientierung der Wertermittlung. So betont die funktionale   a. die Abhängigkeit des Unternehmenswertes von der Unternehmensbewertung v.

individuellen Aufgabenstellung, wodurch sich nicht nur für jeden Interessenten, sondern auch für jede Aufgabe unterschiedliche Unternehmenswerte ergeben können. ¹⁷ Durch die Bindung der verwendeten Verfahren an einen bestimmten Zweck ist eine Abgrenzung der Bewertungsfunktionen möglich. ¹⁸ Generell werden die Hauptfunktionen der Unternehmensbewertung nach Sieben in Beratungs-, Vermittlungs- und Argumentationsfunktion unterteilt. ¹⁹ Das

Institut der Wirtschaftprüfer (IDW) lehnt die letztere Funktion allerdings ab und ergänzt gleichzeitig weitere Nebenfunktionen, sowie die Funktion des neutralen Gutachters. So erfüllt

¹³ Vgl. Bellinger/Vahl (1992), S. 12f.

¹⁴ Vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 7f.; vgl. Helling (1994), S. 44f.

¹⁵ Die funktionale Werttheorie geht auf die „Kölner Schule“ zurück, die durch die Arbeiten von Münstermann,

Busse von Colbe, Sieben und Matschke geprägt wurde. Ein Überblick über alle Quellen gibt

Matschke/Brösel (2007), S. 22.

¹⁶ Vgl. Ballwieser (2011), S. 1f.

¹⁷ Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 22ff.; vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 9f.

¹⁸ Vgl. Peemöller (2009), S. 7.

¹⁹ Vgl. Sieben (1983), S. 539ff.

- 4 -die Unternehmensbewertung weiterhin Steuerbemessungs-, Vertragsgestaltungs- und Bilanzierungsfunktionen. 20

2.2 Anlässe der Unternehmensbewertung

Seitdem sich das Zweckadäquanzprinzip, d.h. die Betonung der zwingenden Beziehung zwischen dem zugrundeliegenden Anlass bzw. dem Zweck der Unternehmensbewertung und der entsprechenden Ermittlung des Unternehmenswertes ²¹ , im allgemeinen Verständnis der Bewertungstheorie verankert hat, kam es zu einer immer differenzierteren Aufschlüsselung der Bewertungsanlässe. Daher ist es nicht verwunderlich, dass die heutige Bandbreite der Anlässe, aber auch die Anzahl der Systematisierungsmethoden sehr groß ist. 22

Das IDW systematisiert Anlässe anhand gesetzlicher Vorschriften, z. B. bei der Ermittlung eines angemessenen Ausgleichs für Aktionäre gem. § 304 AktG, privatrechtlicher Vereinbarung oder sonstigen Gründen, wie bspw. dem Kauf und Verkauf von Unternehmen. 23

Matschke greift in seiner Konzeption die Einteilung nach Sieben in Haupt- und Nebenfunktion auf und erweitert diese um ein stark differenziertes Ordnungsraster. Diese Differenzierung soll den Bewerter bei der Wahl adäquater Bewertungsmodelle unterstützen und so den Zusammenhang zwischen Rechnungsergebnis und -anlass konkretisieren. 24

In diesem Systematisierungskonzept werden Hauptfunktionen mit Anlässen gleichgesetzt, bei denen eine Änderung der Eigentumsverhältnisse beabsichtigt ist und Nebenfunktionen mit Anlässen, bei denen die Erwägung zur Änderung der Eigentumsverhältnisse nicht der Fall ist (transaktionsbezogen bzw. nicht transaktionsbezogen). ²⁵ Zu den Letzteren gehören z. B. Anlässe zur Ermittlung der Besteuerungsgrundlage oder die Ermittlung der Beleihungsgrenze bei Kreditwürdigkeitsprüfungen. ²⁶ Im Folgenden wird auf die explizite Erläuterung des

²⁰ Vgl. IDW (2008), Rn. 12.

²¹ Vgl. Ballwieser (2011), S.1f.; vgl. Moxter (1990), S. 5ff.

²² Vgl. Ernst et al. (2010), S. 1; vgl. Nölle (2009), S. 12.

²³ Vgl. IDW (2008), Rn. 8f.

²⁴ Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 84ff.

²⁵ Vgl. Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz (2009), S. 342; vgl. Mandl/Rabel (1997), S. 13ff.

²⁶ Vgl. Matschke/Brösel (2007), S. 84f.