I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  V

Abbildungsverzeichnis   VII

  § 1 Einleitung  1

A.  Einführung in die Thematik  1

B.  Eingrenzung und Gang der Abhandlung  3

  § 2 Wirtschaftliche Betrachtung von Leerverkäufen und CDS  5

A.  Begriffsbestimmung und Systematisierung  5

I.  Definition  5

II.  Unterscheidung nach dem Verwendungszweck  6

III.  Unterscheidung nach der Marktstruktur  7

B.  Funktionsweise von Leerverkäufen und CDS  8

I.  Leerverkäufe  8

1.  Gedeckte Leerverkäufe  8

2.  Ungedeckte Leerverkäufe.  10

II.  Credit Default Swaps  11

1.  Der Markt für Kreditderivate  11

2.  Gedeckte CDS  12

3.  Ungedeckte CDS  14

C.  Volkswirtschaftlicher Mehrwert von Leerverkäufen und CDS  15

I.  Ökonomischer Nutzen von Finanzinstrumenten  15

II.  Mehrwerte von Leerverkäufen  16

1.  Volkswirtschaftlicher Mehrwert.  16

2.  Informationsökonomischer Nutzen  17

3.  Positive Auswirkung ungedeckter Leerverkäufe auf die Liquidität  18

III.  Mehrwerte von CDS  19

1.  Volkswirtschaftlicher Mehrwert.  19

2.  CDS als Indikator für Kreditrisiken und Informationsspender  20

3.  Signalwirkung von CDS im Vergleich mit Anleihen und Ratingagenturen  20

D.  Risiken von Leerverkäufen und CDS  22

I.  Risikomerkmale von Finanzinstrumenten im Allgemeinen  22

II

II.  Risiken von Leerverkäufen  23

1.  Risikomerkmale  23

2.  Gefahr des Marktmissbrauchs  24

3.  Lieferausfälle aufgrund ungedeckter Leerverkäufe  25

III.  Risiken von CDS  25

1.  Systemisches Risiko  25

2.  Negative Anreizstrukturen  26

3.  Besondere Problematik von ungedeckten CDS  27

E.  Finanzinstrumente in der aktuellen Finanzmarkt- und Schuldenkrise  28

I.  Finanzinstrumente als Auslöser der Finanzmarktkrise?  28

II.  Die Schuldenkrise am Beispiel Griechenlands  30

F.  Zwischenergebnis  32

  § 3 Leerverkäufe und CDS de lege lata  33

A.  Historische Entwicklung im WpHG  33

I.  Der Regelungsrahmen des WpHG  33

II.  Erfassung von Leerverkäufen im WpHG  34

1.  Der Begriff des Termingeschäfts  34

2.  Konsequenzen aus dem Wegfall des Informationsmodells  36

III.  Erfassung von CDS im WpHG  37

B.  Anwendbarkeit von Schutzvorschriften bei Leerverkäufen und CDS  37

I.  Ausschluss des Spieleinwands  37

1.  Ausschluss des Spieleinwands bei Leerverkäufen?  37

2.  Ausschluss des Spieleinwands bei CDS?  39

II.  Verbot eines marktmissbräuchlichen Verhaltens  39

1.  Kurspreismanipulation nach § 20a WpHG  39

2.  Verbot von Insidergeschäften nach § 14 Abs. 1 WpHG  41

III.  Eignung von § 4 WpHG als Ermächtigungsgrundlage für Verbote?  41

C.  Die Neuregelung durch das Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier-  

und  Derivategeschäfte  43

I.  Verbot ungedeckter Leerverkäufe und Kreditderivate nach §§ 30h, 30j WpHG  43

II.  Erhöhung der Transparenz bei Leerverkäufen nach § 30i WpHG  44

III.  Erweiterung der Ermächtigungsgrundlage nach § 4a WpHG  45

D  Zwischenergebnis  46

III

  § 4 Perspektiven zur Regulierung von Leerverkäufen  47

A.  Regulierungskonzepte für Leerverkäufe  47

I.  Erhöhung der Transparenz  47

1.  Meldung von Leerverkaufspositionen an Aufsichtsbehörden  47

2.  Meldung von Leerverkaufspositionen an den Markt  47

3.  Kenntlichmachen von Leerverkaufspositionen (flagging)  49

II.  Verbesserung der Lieferdisziplin  50

III.  Eindämmung von Kursstürzen  50

1.  Die Up-Tick-Rule  50

2.  Circuit Breaker  51

IV.  Verbote  52

1.  Generelle Verbote  52

2.  Punktuelle Verbote  53

3.  Verbot ungedeckter Leerverkäufe  53

B.  Ökonomische Analyse der Regulierungskonzepte  54

I.  Die ökonomische Analyse des Rechts als Maßstab für Regulierungskonzepte  54

II.  Normative Zielbestimmung  56

III.  Folgenabschätzung des Verbots ungedeckter Leerverkäufe  56

1.  Auswirkungen bisheriger Verbote  56

2.  Auswirkungen des Verbots nach § 30h WpHG  58

3.  Gefahr der Regulierungsarbitrage  58

4.  Fehlende Anreizwirkung des Verbots zur Verhaltensänderung  59

IV.  Folgenabschätzung alternativer Regulierungskonzepte  60

V.  Regulierungsvorschläge als Folge der ökonomischen Analyse  62

C.  Rechtsvergleichende Betrachtung  63

I.  Rechtsvergleich des deutschen Verbots mit der Regulation SHO in den USA  63

1.  Regulierung von ungedeckten Leerverkäufen in den USA  63

2.  Das US-amerikanische System zur Stärkung der Erfüllungsdisziplin  64

3.  Übertragung auf die deutsche Rechtslage  66

II.  Rechtsvergleich des deutschen Verbots mit dem Vorschlag der EU-Kommission  67

1.  Der Vorschlag der EU-Kommission für eine Short Selling-VO  67

2.  Vereinbarkeit der deutschen Regulierung mit europäischen Recht  69

D  Zwischenergebnis  70

IV

  § 5 Perspektiven zur Regulierung von CDS  71

A.  Regulierungskonzepte für CDS  71

I.  Risikoreduzierung durch zentrale Gegenparteien  71

II.  Standardisierung als Voraussetzung für einen Börsenhandel  73

III.  Erhöhung der Transparenz durch Transaktionsregister  74

IV.  Verbote  75

B.  Ökonomische Analyse der Regulierungskonzepte  77

I.  Normative Zielbestimmung  77

II.  Folgenabschätzung des Verbots ungedeckter CDS  77

1.  Kritische Abgrenzung zwischen ungedeckten und gedeckten CDS  77

2.  Folgen des Wegfalls spekulativer Marktteilnehmer  78

3.  Einfluss von CDS auf staatliche Schuldtitel  79

4.  Negative Folgen der Regulierungsarbitrage  80

III.  Folgenabschätzung alternativer Regulierungskonzepte  81

IV.  Regulierungsvorschläge als Folge der ökonomischen Analyse  82

C.  Rechtsvergleichende Betrachtung  83

I.  Europäische Regulierungsbestrebungen  83

1.  Der Vorschlag der EU-Kommission für eine Derivate-VO  83

2.  Beurteilung der europäischen Vorschläge  84

II.  Internationale Regulierungsbestrebungen  85

D.  Zwischenergebnis  86

  § 6 Zusammenfassung in Thesen  87

Literaturverzeichnis   89

a.A. andere Ansicht a.F. alte Fassung ABS Asset Backed Security AcP Archiv für die civilistische Praxis AEUV Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union Art. Artikel Aufl. Auflage BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BgBl. Bundesgesetzblatt BIS Bank for International Settlements BB Der Betriebs-Berater BGB Bürgerliches Gesetzbuch BGH Bundesgerichtshof BörsG Börsengesetz BT-Drucks. Bundestags Drucksache bspw. beispielsweise bzw. Beziehungsweise bzgl. bezüglich CCP Central Counter Party CDS Credit Default Swaps CDO Collateralized Debt Obligation CFD Contract for Difference CESR Committee of European Securities Regulators DAX Deutscher Aktienindex DJT Deutscher Juristentag DTCC Depository Trust & Clearing Corporation ECB European Central Bank endg. endgültig ESMA European Securities and Markets Authority ESME European Securities Markets Expert Group FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung FED Federal Reserve System Fn. Fußnote

VI

FRUG Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz FSA Financial Services Authority FSB Financial Stability Board; ehemals Financial Stability Forum FT Financial Times FTD Financial Times Deutschland Hrsg. Herausgeber JZ Juristen Zeitung m.w.N. mit weiteren Nachweisen MiFid Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente NJW Neue Juristische Wochenschrift N.N. Nomen nescio NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht IOSCO International Organization of Securities Commissions IMF International Monetary Fund InvG Investmentgesetz J.Fin. Journal of Finance NJW Neue Juristische Wochenschrift NJOZ Neue Juristische Online Zeitschrift RegE Regierungsentwurf OTC Over the Counter Rn. Randnummer RIW Recht der Internationalen Wirtschaft S. Seite, Siehe s. siehe sog. sogenannte (r, s) SEC Securities and Exchange Commission SPV Special Purpose Vehicle VAG Versicherungsaufsichtsgesetz Vor. Vorbemerkung VO Verordnung WpHG Wertpapierhandelsgesetz WM Wertpapier Mitteilungen ZfgK Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen

VII

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Struktur einer Leerverkaufstransaktion.  

Abb.  2: CDS-Bruttovolumen in Mrd. US-Dollar.  

Abb.  3: Struktur einer CDS-Transaktion.  

Abb  4: Risikoreduzierung durch zentrale Gegenparteien  

1

§ 1 Einleitung

A. Einführung in die Thematik

Die internationale Finanzmarktkrise führte zu schweren Verwerfungen auf den Finanzmärkten und prägte somit maßgeblich das Umfeld der

Kapitalmarktregulierung für die nächsten Jahre. Ihren bisherigen Höhepunkt fand die Krise in dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im Herbst 2008. Die daraufhin notwendigen Unterstützungsmaßnahmen verbunden mit einem

Wirtschaftsabschwung verschärften die bereits angespannte Finanzsituation vieler Staaten. Nach einer Zeit der Entspannung spitzte sich die Krise 2010 erneut dramatisch zu, diesmal in Form staatlicher Schuldenkrisen. Griechenland - aber auch andere europäische Staaten - mussten immer höhere Risikoaufschläge auf ihre Schulden bezahlen. Die drohende Staatspleite Griechenlands und ein schwacher Euro veranlassten die europäischen Regierungen zu einem Hilfspaket in Höhe von 750 Mrd. Euro. ¹ Damit erhöhten sich die bisherigen Kosten der Finanzkrise in Höhe von 10 Bio. US-Dollar nochmals. ² Da ein Großteil dieser Kosten auf den Steuerzahler abgewälzt wird, ist die Diskussion über eine stärkere Regulierung der Finanzmärkte unausweichlich.

Als Reaktion auf die Krise wurden zahlreiche Ansatzpunkte einer Regulierung diskutiert und bereits zum Teil auf den Weg gebracht. ³ Kein Marktteilnehmer bleibt verschont: Aufsichtsbehörden, Banken (Basel III und Bankenabgabe), Ratingagenturen und Hedgefonds. ⁴ Ein in der Öffentlichkeit zunächst wenig beachtetes Thema ist die Regulierung von Finanzinstrumenten. Selbst wenn Finanzinstrumente an sich nicht

¹ N.N., Milliardenpaket beruhigt die Finanzmärkte, Tagesschau v. 11.05.2010, abgerufen unter:

http://www.tagesschau.de/wirtschaft/eurokrise108.html, am 23.09.2010.

² N.N., Finanzkrise kostet über 10 Billionen Dollar, Handelsblatt v. 29.08.2009.

³ Bundeskanzlerin Merkel versprach gar, dass kein Finanzprodukt und kein Finanzplatz

unreguliert bleiben soll, Bundesregierung Pressekonferenz v. 01.04.2009, abgerufen unter:

http://www.bundesregierung.de/nn_1516/Content/DE/Mitschrift/Pressekonferenzen/2009/04/200

9-04-01-pk-merke-steinbrueck-vor-g20.html, am 24.09.2010.

⁴ Die Bankenaufsicht und -regulierung wird mit Basel III verschärft, Bank für Internationalen

Zahlungsausgleich (BIS), International Regulatory Framework for Banks, abgerufen unter:

http://www.bis.org/bcbs/basel3.htm, am 24.09.2010. In Europa wird eine dreigeteilte

Finanzaufsicht eingeführt, Sultan, EU-Parlament gibt grünes Licht für die neue Finanzaufsicht,

Europäisches Parlament Pressemitteilung v. 22.09.2010. Zum Vergleich mit der Rating-VO,

Möllers, NZG 2010, 285, 285 ff. Geplant ist zudem eine Richtlinie zu alternativen

Investmentfonds, EU-Kommission, Vorschlag für eine Richtlinie über die Verwalter alternativer

Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2004/39/EG und 2009/…/EG, KOM(2009)

207 endg. v. 30.04.2009.

2

als Auslöser der Krise gelten, so haben sie dennoch die Risiken des Finanzmarkts erhöht. Sie haben bspw. die Abhängigkeiten der Marktteilnehmer voneinander erhöht und damit ein systemisches Risiko erzeugt. ⁵ Bereits die Marktgröße rechtfertigt eine intensivere Auseinandersetzung mit der Thematik: Im Juni 2009 waren allein Derivate in Höhe von 600 Bio. US-Dollar ausstehend, ⁶ was mehr als das weltweite Bruttoinlandsprodukt ist. ⁷ Die zur Aufbereitung der Finanzkrise einberufene Expertengruppe um de Larosiére, das Financial Stability Forum, sowie die G20 verlangen folglich eine verbesserte Regulierung außerbörslicher Derivate, insbesondere Kreditderivate. 8

Mit der Zuspitzung der Schuldenkrise im Mai 2010 wurde dann auch in der breiten Öffentlichkeit der Ruf nach einer Bekämpfung der Spekulationen durch Finanzinstrumente immer lauter. ⁹ Politiker aller Parteien fordern eine Finanzmarkttransaktionssteuer, die vor wenigen Monaten noch undenkbar gewesen ist. In Kritik geraten vor allem Instrumente wie Leerverkäufe oder Credit Default Swaps (CDS), mit denen auf den Untergang von Unternehmen oder Staaten gesetzt werden kann. Daraufhin verbietet die BaFin einerseits ungedeckte Leerverkäufe auf Finanzaktien und Anleihen europäischer Staaten, andererseits ungedeckte Kreditderivate auf Staaten. ¹⁰ Am 27. Juli 2010 trat anschließend das Gesetz zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte in Kraft. ¹¹ Es sieht ein Verbot ungedeckter Leerverkäufe auf alle Aktien und europäische Staatsanleihen vor sowie Kreditderivate ohne Absicherungszweck auf Verbindlichkeiten europäischer Staaten. Der deutsche Alleingang verärgerte andere europäische Länder und die EU-Kommission, ¹² weil diese selbst eigene Regulierungsvorschläge für außerbörsliche Derivate und Leerverkäufe vorbereitet

⁵ EU-Kommission, Gewährleistung effizienter, sicherer und solider Derivatemärkte: Künftige

politische Maßnahmen v. 20.10.2009, KOM(2009) 563, S. 2.

⁶ BIS, BIZ-Quartalsbericht, Dezember 2009, Trends im internationalen Bankgeschäft und an den

internationalen Finanzmärkten, S. 9.

⁷ International Monetary Fund (IMF), World Economic Outlook Database, April 2010.

⁸ De Larosière-Group, Report from the High-level Group on Financial Supervision chaired by

Jaques de Larosière, 2009, Empfehlung 8, S. 29; Financial Stability Forum, Enhancing market

and institutional resilience: follow-up on implementation, 2008; G20, Leaders' Statement, The

Pittsburgh Summit, 2009, S. 9.

⁹ Eine kritische Diskussion dieser Fragestellung bei Weber, ZfgK 2010, 257, 257 ff.

¹⁰ Allgemeinverfügungen der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) v.

18.05.2010.

¹¹ BGBl. I S. 945.

¹² N.N., Deutscher Alleingang verärgert EU-Partner, Handelsblatt v. 19.05.2010.

3

hatte. Am 15. September 2010 legte die EU-Kommission schließlich Vorschläge für eine Verordnung für Leerverkäufe ¹³ und für außerbörsliche Derivate vor. ¹⁴ Da die Vorschläge im Gegensatz zu der deutschen Regelung kein generelles Verbot ungedeckter Leerverkäufe und CDS vorsehen, birgt dieser Bereich der Regulierung großen Diskussionsbedarf.

B. Eingrenzung und Gang der Abhandlung

Die Welt der Finanzinstrumente ist mittlerweile äußerst vielfältig. Grundformen, wie Aktien oder Anleihen, wurden durch die Innovationsfreude der vergangenen Jahre immer mehr durch komplexe und damit auch intransparente Produkte ergänzt. Die ökonomischen Vorteile dieser Produkte und die Sorge um die Wettbewerbsfähigkeit des eigenen Finanzplatzes sorgten dafür, dass dieser Entwicklung kaum Grenzen gesetzt wurden.

Die vorliegende Arbeit stellt die Regulierung von Finanzinstrumenten am Beispiel von Leerverkäufen und CDS dar. Die Wahl fällt aus folgenden zwei Gründen auf diese beiden Finanzinstrumente:

Zum einen ähneln sie sich stark in ihrer Wirkungsweise, da sowohl mit Leerverkäufen als auch mit CDS Marktteilnehmer von fallenden Kursen profitieren können. Für beide trifft der Einsatzzweck als Absicherungs,- Arbitrage- und Spekulationsinstrument zu.

Zum anderen tritt bei beiden Instrumenten das Phänomen der ungedeckten Transaktion auf. Diese Handelsform geriet im Zusammenhang mit der Griechenlandkrise in die Kritik, da damit Marktteilnehmer mittels Leerverkäufen oder CDS besonders schnell auf den Untergang von Unternehmen und Staaten spekulieren können. 15

Ziel der Arbeit ist es, einen geeigneten Regulierungsrahmen für Leerverkäufe und CDS zu finden. Im Kapitalmarktrecht bietet sich zur Beurteilung von

¹³ EU-Kommission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Councel on

Short Selling and certain aspects of Credit Default Swaps v. 15.09.2010, COM(2010) 482, (im

Folgenden: Short-Selling-VO).

¹⁴ EU-Kommission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Councel on

OTC Derivatives, Central Counterparties and Trade Repositories v. 15.09.2010, COM(2010)

484/5, 2010/0250 (COD), (im Folgenden: Derivate-VO).

¹⁵ Bundesministerium der Finanzen, Regierungsentwurf für ein Gesetz zur Vorbeugung gegen

missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte, BT-Drucks. 17/1952, v. 02.06.2010, Begr.

RegE S. 1.

4

Maßnahmen insbesondere die ökonomische Analyse des Rechts an. ¹⁶ Die Vorschriften des neu eingeführten Gesetzes zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte werden daher an dem Maßstab der ökonomischen Analyse des Rechts beurteilt. Anschließend werden sie rechtsvergleichend den europäischen Vorschlägen gegenübergestellt.

Zunächst wird in dieser Arbeit die Funktionsweise von Leerverkäufen und CDS vorgestellt. Aus einer wirtschaftlichen Perspektive werden insbesondere die Mehrwerte und Gefahren analysiert (§ 2). Nach dieser ökonomischen Erfassung erfolgt eine rechtliche Betrachtung von Leerverkäufen und CDS. Sie werden zunächst aus historischer Perspektive in das System des WpHG eingeordnet. Anschließend wird auf die für Leerverkäufe und CDS beachtlichen Vorschriften des WpHG unter Berücksichtigung der neuen gesetzlichen Regelungen eingegangen (§ 3). Als Schwerpunkt der Arbeit wird eine künftige Regulierung von Leerverkäufen (§ 4) und CDS (§ 5) diskutiert. Dazu werden jeweils - alternativ zu Verboten -Regulierungsperspektiven für Leerverkäufe und CDS vorgestellt. Im Anschluss daran werden anhand einer ökonomischen Analyse des Rechts jeweils die Verbotsvorschriften des Gesetzes zur Vorbeugung gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte diskutiert. Rechtsvergleichende Überlegungen betrachten schließlich das deutsche Gesetz im Lichte der Vorschläge der EU-Kommission und auch der USA. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse (§ 6).

¹⁶ Möllers, AcP 208 (2008), 1, 5, m.w.Nachw.

5

§ 2 Wirtschaftliche Betrachtung von Leerverkäufen und CDS

A. Begriffsbestimmung und Systematisierung

I. Definition

Die Vielfalt und Bedeutung von Finanzprodukten hat in den letzten Jahrzehnten stetig zugenommen. Ein Wirtschaftsleben ohne sie ist undenkbar. ¹⁷ Als Oberbegriff für die verschiedenen Kapitalmarktprodukte steht der Begriff des Finanzinstruments, § 2 Abs. 2b WpHG. ¹⁸ Von den Finanzinstrumenten haben insbesondere Derivate eine bedeutende Stellung eingenommen. ¹⁹ Mit ihnen kann die Preisentwicklung von Basiswerten wie bspw. Aktien, Devisen, Anleihen oder Rohstoffen abgebildet werden. Finanzderivate sind Derivate, die ein anderes Finanzinstrument als Basiswert haben. Bei Kreditderivaten ist dagegen der Basiswert ein Kreditrisiko einer dritten Partei. ²⁰ Kreditderivate werden seit dem Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG) explizit als Derivat genannt und sind daher als Finanzinstrumente zu qualifizieren. Die bedeutendste Gruppe der Kreditderivate sind CDS, die für diese Arbeit als Synonym für Kreditderivate stehen. Mit einem Leerverkauf können Finanzinstrumente verkauft werden, an denen der Verkäufer noch kein Eigentum hat. ²¹ Leerverkäufe sind damit an sich keine eigenständigen Finanzinstrumente, sondern eine Geschäftsart in

Finanzinstrumenten. ²² Hinsichtlich ihrer ökonomischen Wirkungsweise sind sie allerdings zu anderen Finanzinstrumenten, insbesondere zu Derivaten, sehr ähnlich. ²³ Daher sollen auch Leerverkäufe für diese Arbeit unter den Oberbegriff des Finanzinstruments fallen.

¹⁷ Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzinstrumente, 2010, S. 14; EU-Kommission, Gewährleistung

effizienter, sicherer und solider Derivatemärkte v. 03.07.2009, KOM (2009) 332, S. 4.

¹⁸ Seit Einführung des Begriffs durch das Anlegerschutzverbesserungsgesetz 2004 umfasst der Be-

griff Finanzinstrument alle Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Derivate und Rechte auf Zeich-

nung von Aktien, Assmann, in: Assmann/Schneider (Hrsg.), WpHG, 5. Aufl. 2009, § 2 Rn. 1.

¹⁹ Der Begriff Derivat stammt aus dem Lateinischen: „derivare“ = ableiten.

²⁰ Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 114 Rn.

24.

²¹ Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 105 Rn.

54.

²² Ekkenga, in: Schmidt (Hrsg.), Münchener Kommentar zum HGB, 2. Aufl. 2009,

Effektengeschäft, Rn. 65.

²³ Charakteristisch für die genannten Finanzinstrumente ist jeweils, dass mit ihnen sowohl auf

steigende, als auch fallende Kurse des Basiswerts gesetzt werden kann. Dies ist bei einfachen

Finanzinstrumenten wie Aktien oder Anleihen nicht der Fall.

6

Ungedeckt können sowohl Leerverkäufe (naked short sales) als auch CDS (naked CDS) erfolgen. Dennoch unterscheidet sich der Begriff naked bzw. ungedeckt in den beiden Fällen. Ein Leerverkauf erfolgt ungedeckt, wenn der Leerverkäufer noch keinen dinglichen Anspruch auf die Übereignung des leerverkauften Finanzinstruments hat. ²⁴ Um seiner Lieferverpflichtung nachzukommen, muss er die ungedeckte Position innerhalb von meist drei Tagen wieder schließen. Dagegen kommt es bei einem ungedeckten CDS nicht auf die rechtliche Stellung des Käufers an, sondern auf den subjektiven Zweck der Transaktion. Einer ungedeckten CDS-Transaktion liegt kein berechtigtes Absicherungsinteresse, sondern eine spekulative Position zugrunde.

II. Unterscheidung nach dem Verwendungszweck

Anleger erwerben Finanzinstrumente aufgrund drei verschiedener Anlagemotive. Neben der Absicherung von Risiken (Hedging) können auch die gezielte Risikoübernahme (Spekulation) und das Ausnutzen von Preisdifferenzen (Arbitrage) Grund für den Erwerb von Finanzinstrumenten sein. ²⁵ Unternehmen und Banken benutzen Finanzinstrumente meist zur Absicherung von Risiken aus der Geschäftstätigkeit, bspw. gegen Zins-, Kredit- und Währungsrisiken. ²⁶ Dagegen wird die Umsetzung subjektiver Markterwartungen ohne Absicherungszweck als Spekulation, Handelsgeschäft oder Trading bezeichnet. ²⁷ Charakteristisch für die Spekulation ist das Ausnützen eines Hebeleffekts (Leverage-Effekt), der eine überproportionale Beteiligung an Preisänderungen verursacht. ²⁸ Banken und Hedge Fonds setzen Finanzinstrumente schließlich auch für Arbitragegeschäfte ein, um Preisunterschiede an verschiedenen Märkten zur gleichen Zeit auszunutzen. 29

²⁴ Vgl. hierzu die Definition des ungedeckten Leerverkaufs bei, BaFin, Allgemeinverfügung v.

18.05.2010.

²⁵ Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzinstrumente, 2010, S. 32.

²⁶ Bei der Absicherung einzelner Risikopositionen bzw. einer Gruppe von Risikopositionen spricht

man vom Micro- bzw. Macro-Hedge. Werden ganze Portfolios abgesichert, so spricht man von

einem Portfolio-Hedge, Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 2001, S. 106.

²⁷ Da der Begriff Spekulation in der Öffentlichkeit negativ besetzt ist, sollte vom Trading

gesprochen werden. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 2001, S. 34.

²⁸ Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, 2001, S. 123.

²⁹ Eine Form der Arbitrage ist die sog. Cash-and-Carry-Arbitrage. Sie nützt Preisungleichgewichte

auf dem Termin- und Kassamarkt aus, womit sie wieder Gleichgewichtsverhältnisse auf den

Märkten herstellt. Mit einer umgekehrten Cash-and-Carry-Arbitrage kann bspw. ein

Arbitragegewinn erzielt werden, falls der Preis auf dem Terminmarkt niedriger als auf dem

Kassamarkt ist, Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 487.

7

Für die Regulierung von Finanzinstrumenten ist die Unterscheidung dieser drei Motive zu berücksichtigen. ³⁰ Allerdings trifft sie in der Praxis auf große Beweisschwierigkeiten. Dadurch ist es häufig nicht möglich, unerwünschte (spekulative) Positionen einzuschränken, ohne dabei auch gewollte Transaktionen zu verhindern. 31

III. Unterscheidung nach der Marktstruktur

Finanzinstrumente werden auf unterschiedlichen Märkten gehandelt. Je nach Marktstruktur ergeben sich unterschiedliche Konsequenzen für die Regulierung von Finanzinstrumenten. Standardisierte Produkte wie Aktien, Anleihen und auch einige derivative Finanzinstrumente (bspw. Futures) werden an Börsen abgewickelt. Bei einem Börsenhandel erfolgt sowohl der Geschäftsabschluss, das Clearing (Abrechnung und Abwicklung), als auch das Settlement über eine dritte Partei. Charakteristisch für den Börsenhandel ist die staatliche Überwachung des Handelsgeschehens und eine hohe Regelungsdichte. ³² Kennzeichen von komplexen Finanzinstrumenten ist dagegen häufig der außerbörsliche, sog. OTC (over the counter) Markt. Im Gegensatz zum börslichen Handel werden die Produkte auf die Bedürfnisse des Kunden zugeschnitten und sind daher wenig standardisiert. Der Vertragsabschluss, das Clearing und das Settlement erfolgt hierbei bilateral - meist per Telefon - zwischen zwei Parteien. ³³ Dieser Markt bietet damit das höchste Maß an Vertragsfreiheit und damit an individuellen Finanzinstrumenten. Allerdings entzieht sich der außerbörsliche Handel auch weitgehend einer Regulierung und leidet damit unter einer mangelhaften Transparenz. Eine dritte Form der Marktstruktur ist der Handel über zentrale Gegenparteien. ³⁴ Die zentrale Gegenpartei

³⁰ Bspw. verbietet § 30j WpHG lediglich bestimmte Kreditderivate, die nicht zur Absicherung

erworben worden sind.

³¹ Die Spekulation ist eine juristische Black Box. Spekulationen sind häufig nicht erwünscht,

können aber aufgrund ihres subjektiven Charakters nicht meist nicht getrennt betrachtet werden.

³² Ekkenga, in: Schmidt (Hrsg.), Münchener Kommentar zum HGB, 2. Aufl. 2009,

Effektengeschäft, Rn. 8.

³³ Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, 7. Aufl. 2009, S. 25.

³⁴ Bisher ist diese Marktstruktur relativ selten. Sie findet bspw. bei standardisierten Zinsswaps statt,

Ceccheti/Gyntelberg/Hollanders, Central counterparties for over-the-counter derivatives, in: BIS

(Hrsg.) Quarterly Review, September 2009, S. 47.

8

übernimmt das Clearing einer Position. ³⁵ Der vorausgehende Geschäftsabschluss erfolgt dennoch auf bilateraler Basis.

Für Regulierungskonzepte ist die Marktstruktur der Finanzinstrumente von großer Bedeutung. Leerverkäufe unterscheiden sich nicht von einem normalen Verkaufsauftrag an der Börse. Daher gelten für sie auch die Vorschriften der Wertpapierbörsen. Im Gegensatz dazu werden CDS hauptsächlich außerbörslich gehandelt. Daraus ergibt sich eine hohe Intransparenz, deren Vermeidung Hauptziel von künftigen Regulierungsschritten sein wird. 36

B. Funktionsweise von Leerverkäufen und CDS

I. Leerverkäufe

1. Gedeckte Leerverkäufe

Ein Marktteilnehmer kann mit einem Leerverkauf von fallenden Kursen profitieren, wenn er die Meinung vertritt, dass ein Finanzinstrument überbewertet ist. Bei einem Leerverkauf (short sale) verkauft ein Anleger Finanzinstrumente, ³⁷ deren Eigentümer er nicht ist. ³⁸ Nach Durchführung des Leerverkaufs hat der Verkäufer eine offene Verbindlichkeit auf Lieferung der Wertpapiere, die sog. Short Position. ³⁹ Nun beginnt nach den Handelsbedingungen der Börse eine zwei- bis dreitägige Frist, ⁴⁰ innerhalb derer der Leerverkäufer dem Käufer die Wertpapiere übereignen muss. Um dieser Lieferverpflichtung nachzukommen, kann er schon vor dem Kauf die

³⁵ Clearing bezeichnet die gegenseitige Auf- und Verrechnung von Forderungen und

Verbindlichkeiten zwischen gleichen Partnern, Gabler Wirtschaftslexikon, abgerufen unter:

http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/clearing.html, am 12.08.2010.

³⁶ So sieht sowohl die Finanzmarktregulierung in den USA, als auch in Europa eine Abkehr vom

außerbörslichen Markt hin zu einer Abwicklung über zentrale Gegenparteien vor. Vgl. EU-

Kommission, KOM(2009) 563 endg. v. 20.10.2009, Restoring American Financial Stability Act

of 2010, Sec. 725. Derivatives clearing organizations.

³⁷ Meist wird ein Leerverkauf bei Aktien durchgeführt. Es kommen aber grundsätzlich weitere

Finanzinstrumente, wie bspw. Anleihen, für Leerverkäufe in Frage, Kern, Short Selling,

Deutsche Bank Research, 2010, S. 2.

³⁸ Zu den unterschiedlichen Definitionen des Leerverkaufsbegriffs, International Organization of

Securities Commissions (IOSCO), Regulation of short selling, June 2009, S. 23.

³⁹ Trüg, NJW 2009, 3202, 3203; Laurer, ZfgK 2008, 980, 982.

⁴⁰ An der Frankfurter Börse beträgt diese Frist bspw. 2 Tage (T+2), § 7 Abs. 1 Bedingungen für

Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse v. 08.03.2010.

9

Wertpapiere auf dem Wertpapierleihemarkt besorgen. ⁴¹ Da in diesem Fall der Leerverkäufer bereits vor Durchführung des Leerverkaufs einen Anspruch auf Übereignung der Wertpapiere hat, gilt der Leerverkauf als gedeckt. Er hofft auf fallende Preise, damit er bei Fälligkeit des Darlehens die leerverkauften Finanzinstrumente billiger am Kassamarkt zurückkaufen kann, um somit seine Pflichten aus dem Wertpapierdarlehen erfüllen zu können. ⁴² Abb. 1 verdeutlicht die Funktionsweise einer Leerverkaufstransaktion.

Abb. 1: Struktur einer Leerverkaufstransaktion.

Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Kern, Short Selling, Deutsche Bank Research, 2010, S. 2.

Das Chance/Risiko-Profil einer Leerverkaufstransaktion verhält sich genau spiegelbildlich zu einem Kaufgeschäft. Das Verlustpotenzial ist unbegrenzt, da die Aktie beliebig hoch steigen kann. ⁴³ Der Gewinn ist dagegen auf den Kurs des Basiswertes bei Abschluss der Transaktion begrenzt. Doch nicht nur mit Leerverkäufen kann auf fallende Kurse gesetzt werden. Die wirtschaftliche

⁴¹ Dies kann entweder im Rahmen eines Wertpapierdarlehens oder eines

Wertpapierpensionsgeschäftes erfolgen, Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.),

Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 105 Rn. 35; Schäfer, in: Schwintowski/Schäfer (Hrsg.),

Bankrecht, 2. Aufl. 2004, § 22 Rn. 1 ff.

⁴² Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 105 Rn.

54 ff.

⁴³ Beispielhaft hierfür steht nur der starke Anstieg der VW-Aktie auf 1.000 €, s. zu dem Fall Fn.

123.

10

Wirkungsweise von bestimmten Finanzderivaten wie Optionen, ⁴⁴ CFDs, Futures oder Forwards ist identisch mit der von Leerverkäufen. ⁴⁵ Der Leerverkauf ermöglicht ebenso wie diese Finanzinstrumente eine Spekulation auf Kredit und bietet damit einen verführerischen Hebeleffekt. ⁴⁶ Auch die theoretisch unbegrenzte Verlusthöhe eines Leerverkaufs ist identisch mit einem Termingeschäft in Form einer Verkaufsoption. 47

2. Ungedeckte Leerverkäufe

Bei einem ungedeckten Leerverkauf (naked short sale) veräußert der Verkäufer Finanzinstrumente, bei denen er weder Eigentümer ist noch einen schuldrechtlichen Anspruch auf Eigentumserwerb besitzt. ⁴⁸ Er spart sich somit die Leihgebühren, die bei einem gedeckten Leerverkauf fällig werden. ⁴⁹ Dies ist nur möglich, da nach den Börsenordnungen der Verkäufer erst nach zwei bzw. drei Tagen die Wertpapiere liefern muss. ⁵⁰ Um die Lieferfrist zu erfüllen, hat der Leerverkäufer einer ungedeckten Position zwei Möglichkeiten. Er kann entweder eine Wertpapierleihe nach dem Leerverkauf durchführen oder die Wertpapiere am Markt kaufen. Damit sind ungedeckte Leerverkäufe - im Vergleich zu gedeckten Leerverkäufen - nur für einen kürzeren Zeitraum, nämlich der dreitägigen Lieferfrist, möglich. Kann der Leerverkäufer seine Lieferverpflichtung allerdings nicht innerhalb der angeordneten Frist erfüllen, so befindet er sich im Lieferzug. Hier greifen dann die jeweiligen Börsenordnungen ein, um den Abwicklungsprozess zu steuern. Hat der Verkäufer

⁴⁴ Bei einer Option spekuliert der Käufer einer Verkaufsoption (Put), bzw. der Verkäufer einer

Kaufsoption (Call) auf fallende Kurse des Basiswerts.

⁴⁵ Bei einem Forward wird bspw. ein Vertrag darüber abgeschlossen, dass eine Partei der anderen

in der Zukunft ein bestimmtes Gut zu einem bestimmten Kurs verkauft. Der Verkäufer nimmt

damit eine Short-Position ein - er rechnet also mit fallenden Kursen. Gleiches gilt für den

Verkäufer eines Futures. Futures sind standardisierte Forwards, die über eine Börse und nicht

außerbörslich gehandelt werden.

⁴⁶ Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, § 105 Rn.

54.

⁴⁷ Lenenbach, Kapitalmarkt- und Börsenrecht, 2002, Rn. 6.102.

⁴⁸ Ekkenga, in: Schmidt (Hrsg.), Münchener Kommentar zum HGB, 2. Aufl. 2009,

Effektengeschäft, Rn. 66. Die Definition eines naked short sale variiert insbesondere hinsichtlich

des zeitlichen Elementes zwischen unterschiedlichen Jurisdiktionen, European Securities

Markets Expert Group (ESME), Position on Short Selling, 2009, S. 20.

⁴⁹ Financial Services Authority (FSA), Short selling, Discussion Paper 09/1, 2009, Rn. 2.4.

⁵⁰ In den USA gilt nach den Regeln der SEC T+3 (trade date plus three days), Stokes, In pursuit of

the Naked Short, 5 New York University Journal of Law and Business (2009), S. 6. In

Deutschland gilt T+2.

11

jedoch gar nicht die Absicht, die Wertpapiere zu liefern, so liegt ein Fall des sog. abusive naked short sales vor, der nach § 20a Abs. 1 Nr. 2 WpHG eine unerlaubte Marktmanipulation darstellt. 51

II. Credit Default Swaps

1. Der Markt für Kreditderivate

Der Markt zum Handel von Kreditrisiken hat im vergangenen Jahrzehnt stark an Bedeutung gewonnen. Kreditderivate lösen Kreditrisiken eines Referenzschuldnersbspw. Kredite oder Anleihen - von der ursprünglichen Kreditbeziehung ab und machen sie selbstständig am Markt handelbar. ⁵² Damit ist es möglich, sowohl von einer besser als auch von einer schlechter werdenden Kreditlage des Schuldners zu profitieren. Der Sicherungsnehmer (Risikoverkäufer) nimmt wirtschaftlich eine Short-Position ein. Er profitiert damit von einer schlechter werdenden Kreditlage des Referenzschuldners. Dagegen profitiert sein Vertragspartner, der Sicherungsgeber (Risikokäufer), wenn sich das Kreditrisiko der Referenzschuld verbessert. Wirtschaftlich besitzt er damit - wie bei einem Kauf von Anleihen - eine Long-Position. Der Sicherungsnehmer überträgt das Kreditrisiko an den Sicherungsgeber, ohne ihm dabei eine Rechtsposition einzuräumen. ⁵³ Die ursprüngliche Kreditbeziehung bleibt damit unberührt. Dieser Wirkungsmechanismus eröffnet Banken und Unternehmen ein aktives Kredit- und Liquiditätsmanagement. Daher konnten Kreditderivate, wie Abb. 2 am Bsp. von CDS zeigt, in den vergangenen Jahren bis zur Finanzkrise ein rasantes Wachstum aufzeigen.

⁵¹ Zimmer/Beisken, WM 2010, 485, 488.

⁵² Deutsche Bundesbank, Instrumente zum Kreditrisikotransfer: Einsatz bei deutschen Banken und

Aspekte der Finanzstabilität, Monatsbericht April 2004, S. 27.

⁵³ Brandt, BKR 2002, 243, 254, m.w.Nachw.

Quelle: Eigene Darstellung, Daten der ISDA, ^{Market Survey 2009.} Der überwiegende Teil des Kreditderivatehandels findet außerbörslich statt. ⁵⁵ Lediglich CDS-Indizes, wie bspw. der iTraxx-Index, werden börslich gehandelt. Die Struktur des Marktes ist sehr händlerlastig. Lediglich die größten Banken schließen CDS ab. Sie agieren dabei jedoch häufig im Auftrag der Kunden.

2. Gedeckte CDS

CDS sind die bedeutendsten Kreditderivate. ⁵⁶ Ein CDS ist eine Art Kreditversicherung. Der Risikoverkäufer kann Ausfall- oder Bonitätsrisiken gegen die Zahlung einer Prämie an den Risikokäufer absichern. ⁵⁷ Der Risikokäufer muss im

⁵⁴ In Abb. 2 ist das Bruttovolumen dargestellt, das die Anzahl aller gehandelten Kontrakte angibt.

Das Nettovolumen entspricht dagegen lediglich einem Zehntel des Bruttovolumens, Weistroffer,

Credit Default Swaps, Deutsche Bank Research, 2010, S. 6. Da das Nettovolumen das

tatsächlich abgesicherte Kreditvolumen ohne Durchlaufposten anzeigt, ist es besser dazu

geeignet, das tatsächliche Risiko des Kreditderivatemarktes zu beschreiben. Unter der

unrealistischen Annahme, dass die Recovery Rate 0 wäre und alle Referenzschuldner ausfallen

würden, wären weltweit Zahlungen i.H.v. 2,4 Bio. US-Dollar fällig. Dies ist das maximale

Risiko des CDS-Marktes, International Swaps and Derivatives Association (ISDA),

Understanding Notional Amount.

⁵⁵ Weistroffer, Credit Default Swaps, Deutsche Bank Research, 2010, S. 6.

⁵⁶ CDS übertragen nur das Kreditrisiko. Zusätzlich zu dem Kreditrisiko kann auch das Marktrisiko

übertragen werden. Als Marktrisiko wird das Kursrisiko des Referenzaktivums, bspw. einer

Anleihe, bezeichnet. Zu dieser Gruppe gehören die Total Return Swaps und die Credit Spread

Options, s. Brandt, BKR 2002, 243, 244; Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007,

S. 575. Nicht mit Kreditderivaten zu verwechseln sind Verbriefungsgeschäfte - dies sind

forderungsbesicherte Wertpapiere wie bspw. Asset Backed Securities (ABS) oder Collateralized

Debt Obligations (CDO). CDS können lediglich die Grundlage für eine synthetische Verbriefung

darstellen. Für die Entstehung der Finanzkrise waren vor allem die Verbriefungsstrukturen

verantwortlich und nicht die Kreditderivate, s. dazu sogleich unter: § 2 E. I.

⁵⁷ Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 570.

13

Falle eines Kreditereignisses (Credit Event) bei dem Referenzschuldner während der Laufzeit des Kontrakts (typischerweise 5 Jahre) die vereinbarte Ausgleichszahlung leisten. ⁵⁸ Die Abwicklung bei einem Credit Event ⁵⁹ erfolgt entweder durch die Lieferung der Anleihe oder durch Zahlung eines Barausgleiches. Für die Übernahme des Ausfallrisikos erhält der Sicherungsgeber laufend eine Prämie (CDS-Spread). Die Höhe dieser CDS-Prämie wird in Basispunkten berechnet und spiegelt den erwarteten Verlust des Referenzkredits wider. Abb. 3 gibt einen Überblick über die Wirkungsweise einer CDS-Transaktion.

Abb. 3: Struktur einer CDS-Transaktion.

Quelle: Eigene Darstellung, angelehnt an Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S.

576.

Die Absicherung einer Referenzschuld in Höhe von 1 Mio. € kostet bspw. bei einer Prämie von 100 Basispunkten 10.000 € pro Jahr. Da ein CDS handelbar ist, kann anhand der sich ständig ändernden Höhe dieser Prämie die aktuelle Einschätzung des Marktes zu der Kreditwürdigkeit des Referenzschuldners abgelesen werden. Aus der durch Angebot und Nachfrage am Markt ermittelten CDS-Prämie kann implizit die Ausfallwahrscheinlichkeit des Referenzschuldners berechnet werden. ⁶⁰ CDS sind auf jeden beliebigen Schuldner denkbar. Dadurch kann die wirtschaftliche Lage eines Unternehmens nicht nur durch Aktien- und Anleihekurse und Ratings ermittelt werden, sondern auch durch die CDS-Prämie.

⁵⁸ Luttermann, Kreditversicherung (Credit Default Swaps): Vertrag, Restrukturierung und

Regulierung (Hedge-Fonds, Rating, Schattenbanken), RIW 2008, 737, 737.

⁵⁹ Ein Credit Event liegt laut der ISDA bspw. bei einer Insolvenz, Umstrukturierung, Nichtzahlung

und Zahlungsaufschübe des Referenzschuldners vor.

⁶⁰ Umgekehrt kann der CDS-Spread selbst vereinfacht mithilfe der Einflussgrößen der

Ausfallwahrscheinlichkeit und der Verwertungsquote (Recovery Rate) bestimmt werden.

Steiner/Bruns, Wertpapiermanagement, 9. Aufl. 2007, S. 570; Hull, Optionen, Futures und

andere Derivate, 7. Aufl. 2009, S. 613 ff.

14

CDS können als Hedging,- Spekulation- und Arbitragestrategie eingesetzt werden. Arbitragestrategien nützen Marktunvollkommenheiten aus. ⁶¹ Ein gedeckter CDS bedeutet, dass der Sicherungsnehmer tatsächlich eine Verbindlichkeit gegenüber dem Referenzschuldner besitzt. In diesem Fall erfolgt die CDS-Transaktion zur Risikoabsicherung oder Hedging. Eine Bank kann damit das Kreditrisiko ihres Forderungsportfolios senken und somit neue Kredite ausgeben.

3. Ungedeckte CDS

In Folge der Griechenlandkrise sind vor allem ungedeckte CDS in die Kritik geraten. ⁶² Der Unterschied zu einem gedeckten CDS liegt im subjektiven Merkmal des Anlagemotivs. Bei ungedeckten CDS hat der Sicherungsnehmer kein originäres Absicherungsinteresse, da er weder Anleihen des Referenzschuldners hält noch eine Kreditbeziehung zu ihm hat. Der Sicherungsnehmer spekuliert mit solch einer Transaktion auf eine schlechter werdende Kreditlage des Referenzschuldners. ⁶³ Er besitzt somit eine Short-Position und hofft auf einen Spekulationsgewinn bei steigenden CDS-Prämien. Im Gegensatz zu Leerverkäufen auf dem Kassamarkt für Anleihen, bei denen der Aufbau einer Short-Position kaum möglich ist, erlauben ungedeckte CDS den Aufbau einer Short-Position, ohne die zugrunde liegenden Anleihe zu besitzen. ⁶⁴ Da CDS synthetische Produkte sind, können so theoretisch unbegrenzt viele CDS-Kontrakte abgeschlossen werden. In den Anfängen des CDS-Marktes waren die meisten Transaktionen Absicherungsgeschäfte. Doch im Laufe der Zeit geriet immer mehr der Handelszweck in den Vordergrund. ⁶⁵ Banken benutzen CDS nicht mehr nur zur Absicherung von Kreditrisiken im Portfolio, sondern auch zum Handel einer bestimmten Entwicklung von Kreditrisiken. Hinzu treten Hedge Fonds, die allerdings

⁶¹ Bspw. gleicht die Capital Structure Arbitrage die unterschiedliche Bewertung der Eigenkapital-und der Fremdkapital-Seite eines Unternehmens aus. Chatiras/Mukherjee, Capital Structure

Arbitrage: Investigation using Stocks and High Yield Bonds, 2004, S. 1 ff.

⁶² Der griechische Premierminister Papandreou macht ungedeckte Leerverkäufe mitverantwortlich

für die Probleme Griechenlands, Moshinsky/Kirchfeld, Naked Swaps Crackdown in Europe

Rings Hollow Without Washington, Bloomberg v. 11.03.2010.

⁶³ Kritiker bezeichnen diese Marktpraxis daher auch als Brandschutzversicherung auf das Haus des

Nachbarn.

⁶⁴ Mengle, Credit Derivatives: An Overview, Economic Review (FRB Atlanta), 2007, S. 13;

Deutsche Bundesbank, Monatsbericht, Dezember 2004, S. 48.

⁶⁵ Bis zu 80% der CDS Transaktionen erfolgen mittlerweile ungedeckt, Kopecki/Harrington,

Banning ‘Naked’ Default Swaps May Raise Corporate Funding Costs, Bloomberg v. 24.07.2009.

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nicht nur auf den Untergang von Unternehmen, sondern ebenfalls auf sinkende CDS-Prämien - also auf eine besser werdende Bonität - spekulieren. 66

C. Volkswirtschaftlicher Mehrwert von Leerverkäufen und CDS

I. Ökonomischer Nutzen von Finanzinstrumenten

Bevor angemessene Regulierungsschritte diskutiert werden können, sollen zunächst die durch Finanzinstrumente zu erzielenden Mehrwerte den Gefahren gegenüber gestellt werden. Der ökonomische Nutzen von Finanzinstrumenten wird zunächst allgemein dargestellt, anschließend anhand von Leerverkäufen und CDS konkretisiert.

Aus ökonomischer Sicht ist es erforderlich, dass die Kapitalmärkte in einer effizienten Weise funktionieren. Nur so ist die Verfügbarkeit von Eigenkapital für Unternehmen sichergestellt. Die Effizienz an Kapitalmärkten kann hinsichtlich der operationalen (Marktorganisations-), Information- und Allokationseffizienz unterschieden werden. ⁶⁷ Die operationale Effizienz des Marktes wird etwa dadurch gesteigert, indem Finanzinstrumente zu sinkenden Transaktionskosten beitragen. Die Allokationseffizienz (Kapitalallokation) ist die primäre Aufgabe der Kapitalmärkte für die Volkswirtschaft. ⁶⁸ Sie sorgt dafür, dass das Kapital dort hinfließt, wo es am dringendsten benötigt wird. ⁶⁹ Neue Finanzinstrumente stellen dem Markt jeweils neue Mittel zur Verfügung, um Risiken besser zu verteilen und zu diversifizieren. So kann ein höheres Wachstum von Volkswirtschaften erreicht werden. Auch einzelne Wirtschaftssubjekte profitieren von Finanzinstrumenten. So können Unternehmen erst durch den Einsatz von Finanzinstrumenten Risiken aus der Geschäftstätigkeit separieren und transferieren. Im Risikomanagement - bspw. im Zins- und Währungsmanagement - spielt die Absicherung durch Finanzinstrumente eine herausragende Rolle. Da außerbörsliche Finanzinstrumente wenig standardisiert

⁶⁶ Hedge Fonds haben sowohl als Sicherungsnehmer, wie auch als Sicherungsgeber einen

Marktanteil von 30%, British Bankers`Association, Credit derivatives report, 2006.

⁶⁷ Bank/Gerke, Finanzierung II, 2005, S. 494; Gabler Wirtschaftslexikon, abgerufen unter:

http://wirtschaftslexikon.gabler.de/Definition/effizienz-des-kapitalmarkts.html, am 23.08.2010.

⁶⁸ Fama, J.Fin (1970), 383, 383 ff.

⁶⁹ Möllers, ZGR 1997, 334, 350; Möllers, AcP 208 (2008), 1, 6; Bruski, in:

Schimansky/Bunte/Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 3. Aufl. 2007, Vor. § 104 Rn. 88

f.;. Assmann, in: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 3. Aufl. 2007, § 1 Rn. 24

f.; Bartsch, Effektives Kapitalmarktrecht, 2005, S. 21.