I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abbildungsverzeichnis   II

Tabellenverzeichnis   III

Abk  ürzungs- und Symbolverzeichnis  IV

1  Einleitung  1

2  Grundlagen von Private Equity  3

2.1  Definition von Private Equity  3

2.2  Formen von Private Equity  5

2.3  Private Equity als Investitionsalternative  9

2.4  Ablauf einer Private-Equity-Investition  13

3  Performancemessung von Private-Equity-Investitionen  17

3.1  Definition des Begriffs Performancemessung  17

3.2  Probleme bei der Performancemessung  19

3.2.1  Perspektive und Ebene der Performancemessung  19

3.2.2  Besonderheiten und Probleme bei der Performancemessung  22

3.3  Methoden der Performancemessung von Private-Equity-Investitionen  26

3.3.1  Absolute Performancemessung  26

3.3.2  Durchschnittliche Performancemessung  28

3.3.3  Relative Performancemessung  30

3.3.4  Risikoadjustierte Performancemessung  33

3.3.5  Multiplikatoren  37

3.3.6  Handhabung in der Praxis  38

3.3.7  Zusammenfassung  41

4  Fazit  42

Literaturverzeichnis   44

II

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Idealtypische Lebenszyklusphasen eines Unternehmens  

Abbildung  2: Ablauf einer PE Investition  

Abbildung  3: Cashflow Entwicklung aus Sicht der Limited Partner (illustratives  

Beispiel  )  

Abbildung  4: Zusammenhänge der Private-Equity-Multiples  

Beta-Faktor des PE-Investments Beteilig. Beteiligung CAPM Capital Asset Pricing Model

Cash Inflows (an die Investoren zufließende Mittel)

Cash Outflows (von den Investoren abfließende Mittel) DPI Distributions to Paid-in Capital EVCA European Private Equity and Venture Capital Association

Excess Return (Überschussrendite) invest. investiertes IPO Initial Public Offering

Internal Rate of Return

Kapitalwert LBO Leveraged Buyout MBI Management-Buyin MBO Management-Buyout PE Private Equity PEG Private Equity Gesellschaft

Public-Market-Equivalent

Rendite einer risikofreien Kapitalanlage

Gesamtrendite (absolute Rendite)

Rendite des PE-Investments real. realisierte

Rendite einer Alternativanlage bzw. Benchmark

Rendite einer Private Equity Investition RVPI Residual Value to Paid-in Capital R.Wert Restwert

Total Proceeds (absoluter Geldgewinn)

Treynor Ratio des PE-Investments TVPI Total Value to Paid-in Capital

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1 Einleitung

Private Equity (PE), privates Beteiligungskapital, hat als Investitionsalternative zu den klassischen Anlageklassen (Aktien, Renten, Immobilien) in Europa seit Beginn der 1990er Jahre stark an Bedeutung gewonnen. ¹ Nicht zuletzt die öffentlich geführten Debatten über „Heuschrecken“ sind Ausdruck dieser Entwicklung. ² Aktuelle wissenschaftliche Studien belegen, entgegen den teilweise öffentlich dargestellten negativen Auswirkungen, dass PE-Investitionen größtenteils gesamtwirtschaftliche positive Effekte hervorrufen, wie bspw. bei der Beschäftigung. 3

Wurden in Europa im Jahr 1995 noch 5,5 Mrd. Euro in PE investiert, waren es 2007 72,9 Mrd. Euro. ⁴ Im Zuge der Finanzkrise sind die Investitionen im Jahr 2009 auf 23,4 Mrd. Euro abgesunken, im Jahr 2010 jedoch wieder um 70 % auf 39 Mrd. Euro gestiegen. ⁵ Der Ausblick für die Anlageklasse PE bleibt optimistisch und es wird eine weitere Erholung der PE-Branche erwartet. ⁶ Diese steigende Bedeutung von PE ist mit dem Glauben der Investoren verbunden, eine hohe Rendite erwirtschaften zu können. ⁷ Zudem wird PE, aufgrund der ihr zugeschriebenen geringen Korrelation insbesondere zum Aktienmarkt, als Diversifikationsvehikel in der Asset Allocation verwendet.

Im Gegensatz zu Public Equity, börsennotiertem Beteiligungskapital, gibt es für PE jedoch keine liquiden Sekundärmarkte (z. B. Wertpapierbörsen) und somit keine beobachtbaren Marktwerte. Aufgrund dessen sind klassische Performancemaße nur eingeschränkt anwendbar. Wissenschaftliche Studien kommen in ihrer Analyse zur Performance von PE zu unterschiedlichen Ergebnissen. ⁸ So ermitteln bspw. Ljungqvist und Richardson (2003) eine bessere Performance von PE relativ

¹ Vgl. hierzu ausführlich Diller 2007, S. 60-72.

² Der damalige SPD-Vorsitzende Franz Müntefering prägte den Begriff „Heuschrecken“ im Rahmen einer Diskussion über Finanzinvestoren im Jahr 2005.

³ Vgl. Achleitner et al. 2009 und Kaserer 2007, S. 167-216.

⁴ Vgl. EVCA 2010a und Diller 2007, S. 1.

⁵ Vgl. EVCA 2011, S. 1.

⁶ Vgl. Roland Berger 2011.

⁷ Vgl. hier und im Folgenden: Phalippou und Gottschalg 2009, S. 1747 f. oder Ick 2005, S. 1.

⁸ Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 109-118.

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zum S&P 500. Kaplan und Schoar (2005) hingegen weisen eine schlechtere Per-formance von PE gegenüber dem S&P 500 nach. Auch bezüglich des Diversifikationspotentials, wie auch der risikoadjustierten Performance, sind unterschiedliche Ergebnisse beobachtbar. Eine einheitliche Vorgehensweise, Methodik und Berücksichtigung der Besonderheiten von PE scheinen somit nicht vorzuliegen, was die Aussagekraft für die Finanzinvestoren und ihre verfolgten Ziele einschränkt.

In der vorliegenden Arbeit wird die Anlageklasse PE vorgestellt und Besonderheiten und damit verbundenen Probleme der Performancemessung werden analysiert. Ebenso werden Methoden der Performancemessung von PE dargestellt, die Vor-und Nachteile diskutiert und hinsichtlich der Eignung für PE beurteilt. Darauf aufbauend wird versucht, zukünftigen Handlungsbedarf aufzuzeigen, um die Besonderheiten von PE bei der Performancemessung adäquat zu berücksichtigen.

Zu Beginn dieser Arbeit wird PE definiert und als Investitionsalternative vorgestellt. Danach wird in Kapitel 3 die Performancemessung von PE behandelt. Es werden die Grundlagen der Performancemessung erläutert und die Besonderheiten in Bezug auf PE herausgearbeitet. Anschließend werden die Methoden der Per-formancemessung diskutiert und zusammengefasst wie auch der Praxisgebrauch dargestellt. Abschließend werden die Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefasst und bewertet.

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Grundlagen von Private Equity 2

2.1 Definition von Private Equity

Eine PE-Investition gehört zu den Alternative Investments, die über die klassischen Anlagemöglichkeiten (z. B. Aktien, festverzinsliche Wertpapiere u. a.) hinaus weitere Strategien anwenden. ⁹ Dadurch wird versucht, in jeder Marktlage Gewinne zu erzielen und eine Diversifikation zu den klassischen Geldanlagen abzubilden. Eine Definition für PE könnte wie folgt lauten:

Private Equity bezeichnet die Bereitstellung mittel- bis langfristigen Eigenkapitals oder eigenkapitalähnlicher Mittel 10 ohne entsprechende Sicherheiten für nicht börsennotierte Unternehmen mit einem hohen Wachstumspotential durch Finanz-investoren. 11 Bedarfsweise wird dem finanzierten Unternehmen Managementunterstützung angetragen. Die Investoren verfolgen das Ziel, den Unternehmenswert zu steigern und einen dem Risiko angemessenen Gewinn, der durch eine von Beginn an geplante Veräußerung entsteht, zu erzielen. 12

Der Begriff PE kommt ursprünglich aus den USA ist aus dem Begriff Venture Capital heraus entstanden. ¹³ In den 50er Jahren stellten Venture Capital Gesellschaften Technologieunternehmen, die sich in der Gründungsphase befanden, Eigenkapital zur Verfügung. Zu den konstituierenden Merkmalen des Venture Capitals gehört, dass das Unternehmen noch jung ist oder sich in der Gründungsphase befindet. ¹⁴ In den 70er und 80er Jahren wurden jedoch zunehmend auch ältere Unternehmen durch Venture Capital Gesellschaften finanziert. Unternehmen aus anderen Branchen wie der Konsumgüter- oder Maschinenindustrie wur-

⁹ Vgl. hier und im Folgenden: Busack und Kaiser 2006, S. 5.

¹⁰ Zum Beispiel Mezzanine-Kapital, das Charakteristika sowohl von Eigen- als auch von Fremdkapital aufweist. Zu einer genaueren Betrachtung sei verwiesen auf bspw. Müller-Känel 2009, S. 6 f.

¹¹ Vgl. hier und im Folgenden dazu die Definitionen von Bader 1996, S. 10 f, EVCA 2010b, Busack und Kaiser 2006, S. 17, Kaserer 2007, S. 14 und Tcherveniachki 2007, S. 15 f.

¹² Vgl. Thum et al. 2008, S. 13 f.

¹³ Vgl. hier und im Folgenden: Bader 1996, S. 4-8.

¹⁴ Zur ausführlichen Abgrenzung der verschiedenen Formen von Private Equity sei auf das Kapi- tel 2.2 verwiesen.

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den unterstützt, und der Tätigkeitsbereich dehnte sich beispielsweise auf Erweiterungsinvestitionen aus. In der Praxis entwickelte sich der Oberbegriff PE. Dieser wurde bis Mitte der 80er Jahre parallel zu dem Begriff Venture Capital verwendet, bevor sich in den USA der Begriff PE als Oberbegriff für Beteiligungskapital durchsetzte. ¹⁵ Finanzinvestoren können direkt oder indirekt eine Beteiligung an einem Unternehmen erwerben. ¹⁶ Die klassische Anlage in PE erfolgt hingegen indirekt mittels einer Private Equity Gesellschaft (PEG), der die Investoren das Kapital zur Verfügung stellen. Die PEG übernimmt dabei die Funktion eines Finanzintermediärs, der wichtige (volkswirtschaftliche) Aufgaben erfüllt. ¹⁷ Beispielhaft genannt sei der Ausgleich von Kapitalangebot und -nachfrage. 18

¹⁵ Vgl. Frommann und Dahmann 2005, S. 6 f. Auch die European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA) benutzt den Begriff Private Equity als Oberbegriff für Beteiligungskapital.

¹⁶ Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer 2007, S. 16.

¹⁷ Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 50-52.

¹⁸ Weitere wichtige Aufgaben sind die Bewertung und Auswahl der Zielunternehmen, die Betreuung und das Monitoring (Beobachtung und Kontrollieren des finanzierten Unternehmens zur Reduzierung der Informationsasymmetrie) der Investitionen.

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2.2 Formen von Private Equity

Anhand der Lebenszyklusphasen eines Unternehmens kann der Oberbegriff PE weiter differenziert werden. ¹⁹ Aus den Phasen lassen sich verschiedene Charakteristika und Bedürfnisse der Unternehmen ableiten. ²⁰ Insbesondere die PEG bzw. die Investoren sollten spezifische Kenntnisse von den verschiedenen Phasen besitzen, um die notwenige Unterstützung gewährleisten zu können. Der idealtypische Lebenszyklus eines Unternehmens wird in Abbildung 1 dargestellt.

Abbildung 1: Idealtypische Lebenszyklusphasen eines Unternehmens 21

Der Bereich Venture Capital ist, wie in der Abbildung 1 ersichtlich, ein Unterbereich von PE ²² und stellt die Frühphasenfinanzierung von Unternehmen dar. Im Folgenden werden die einzelnen Phasen genauer erläutert:

Der Early-Stage-Bereich umfasst die Phase von der Konzipierung einer Geschäftsidee bis zur Unternehmensgründung. ²³ Dieser Bereich lässt sich wiederum in die Seed-Phase und die Start-up-Phase unterteilen.

¹⁹ Vgl. Grünbichler et al. 2003, S. 577 und Busack und Kaiser 2006, S. 18 f.

²⁰ Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 19-22.

²¹ Quelle: eigene Darstellung in Anlehnung an Tcherveniachki 2007, S. 18 und Grünbichler et al. 2003, S. 578.

²² Wie in Kapitel 2.1 erläutert, wird der Begriff Venture Capital als ein Teilbereich von Private Equity angesehen. Jedoch sei darauf hingewiesen, dass der Begriff Private Equity in Europa teilweise mit dem Begriff Venture Capital synonym verwendet wird. Vgl. Pape und Beyer 2001, S. 627 f.

²³ Vgl. hier und im Folgenden: Kaserer und Diller 2004, S. 7 und Sahlman 1990, S. 479.

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In der Seed-Phase benötigt das finanzierte Unternehmen Kapital, um seine Geschäftsidee zu konkretisieren und weiterzuentwickeln. ²⁴ Das benötigte Kapital in dieser Phase ist verhältnismäßig gering. ²⁵ Die Investoren sind in dieser Phase jedoch hohen internen Risiken (Unternehmensrisiken) im Vergleich zu externen Risiken (Marktrisiken) ausgesetzt. ²⁶ Jedoch stehen dem auch hohe Gewinnpotentiale gegenüber. ²⁷ In dieser Phase ist spezielles Fachwissen über die Branche erforderlich, um die Erfolgspotentiale richtig einschätzen zu können. Deshalb werden in dieser Finanzierungsphase häufig Business-Angels tätig. 28

In der darauf folgenden Start-up-Phase steht dem Unternehmen in der Regel ein ausgearbeiteter Business-Plan zur Verfügung. Ziel ist es, das junge Unternehmen weiter auf den Markteintritt vorzubereiten. Das Produkt muss vertriebsbereit entwickelt, Organisationsstrukturen müssen aufgebaut werden. Diese Phase wird auch als Gründungsphase bezeichnet. ²⁹ Das Unternehmensrisiko für die Investoren ist nach wie vor sehr hoch. ³⁰ Zusammenfassend lässt sich für die Early-Stage-Investitionen festhalten, dass die Investoren einem hohen Risiko ausgesetzt sind. ³¹ Dafür erwarten die Investoren eine entsprechend hohe Rendite.

In der Expansion-Phase entsteht weiterer Kapitalbedarf, um den Markteintritt des Unternehmens zu vollziehen. ³² Bei erfolgreicher Markteinführung des Produkts ist zudem das weitere Wachstum des jungen Unternehmens zu finanzieren. Beispielsweise müssen bei steigenden Umsätzen und Auftragseingängen die Produktionskapazitäten entsprechend erweitert werden, um eine Marktdurchdringung zu

²⁴ Vgl. Caselli 2010, S. 18.

²⁵ Das durchschnittlich benötigte Finanzierungsvolumen nimmt mit jeder weiteren Lebenszyklusphase zu. Vgl. Busack und Kaiser 2006, S. 18.

²⁶ 72 % (28 %) der Risiken in dieser Phase sind Unternehmensrisiken (Marktrisiken). Vgl. Bader 1996, S. 105. Eine Übersicht über die Entwicklung der internen Risiken im Vergleich zu den externen Risiken in den verschiedenen Finanzierungsrunden findet sich bei Bader 1996, S. 106.

²⁷ Vgl. hier und im Folgenden: Thum et al. 2008, S. 24 f.

²⁸ Als Business-Angels werden wohlhabende Einzelpersonen bezeichnet, die oft langjährige Branchen- und Berufserfahrung besitzen. Diese stellen dem jungen Unternehmen, neben Kapital, ihr Wissen und Know-how zur Verfügung. Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 21 und Busack und Kaiser 2006, S. 20.

²⁹ Vgl. Frommann und Dahmann 2005, S. 7.

³⁰ Vgl. Bader 1996, S. 105.

³¹ Vgl. hier und im Folgenden: Thum et al. 2008, S. 24.

³² Vgl. hier und im Folgenden: Diller 2007, S. 21.