INHALTSVERZEICHNIS

Abbildungsverzeichnis   iii

Tabellenverzeichnis   iii

1.  Einleitung  1

2.  Allgemeine Grundlagen  2

2.1.  Leerverkäufe und deren Beschränkungen in Theorie und Praxis  2

2.2.  Die Rolle des Optionsmarktes  3

2.3.  Informationseffizienz und Preisbildung  4

3.  Das Modell von Diamond und Verrecchia  6

3.1.  Grundlagen und Aufbau des Modells  6

3.2.  Verschiedene Leerverkaufsbeschränkungen bei Diamond and Verecchia  7

3.3.  Handelsverlauf und Preisbildung  8

4.  Informationsgehalt  11

4.1.  Theoretische Implikationen nach DV  11

4.2.  Ergebnisse empirischer Analysen  13

5.  Preisbildung und Preisniveau  14

5.1.  Beeinflussung im Modell  14

5.2.  Folgerungen empirischer Erhebungen  15

6.  Liquidität  18

6.1.  Diamond und Verrecchias Folgerungen für den Bid-Ask Spread  18

6.2.  Liquiditätsbeeinflussung laut empirischer Analysen  19

7.  Zusammenfassung und Ausblick  21

Anhang   22

A1   22

A2   22

Literaturverzeichnis   24

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ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Gewinn und Verlust Diagramm eines Optionsgeschäft zur Nachbildung

einer Short-Position [Quelle: Selbsterstellt] ..................................................................... 4 Abbildung 2: Wahrscheinlichkeitsbaum des DV-Modells [Quelle: Diamond, Verrecchia

(1987) ] ........................................................................................................................... 10

TABELLENVERZEICHNIS

Tabelle 1: Bedingte Wahrscheinlichkeiten der beobachtbaren Handlungen[Quelle:

Diamond, Verrecchia (1987)] ........................................................................................... 9

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1. EINLEITUNG

Seit der jüngsten Finanzkrise der Jahre 2008 und 2009 ist ein für den Aktienmarkt fundamentales Handlungsinstrument in ein neues Licht öffentlicher Wahrnehmung gerückt und für viele eine Erscheinungsform „des Bösen“ geworden: Der Leerverkauf, ein grundlegendes Instrument vieler Hedgingstrategien. Um die Finanzmärkte gerade in turbulenten Zeiten zu stabilisieren, wurden Leerverkäufe in den letzten Jahrzehnten einige Male zeitweise verboten. Wissenschaftlich betrachtet erfordern die Auswirkungen von Leerverkaufsbeschränkungen genauere Untersuchungen. An dieser Stelle setzt diese Arbeit an. Das theoretische Modell von Diamond und Verrecchia von 1986 zu den Auswirkungen von zwei Arten von Leerverkaufsbeschränkungen auf die Informationseffizienz sowie dessen Implikationen werden vorgestellt und mit neueren empirischen Analysen, wie der von Beber und Pagano verglichen. Mit diesem Hintergrund soll ein Verständnis für die Effekte von Leerverkaufsbeschränkungen vor allem hinsichtlich Informationseffizienz und Preisbildung geschaffen werden.

Zunächst werden in einem Kapitel relevante Grundlagen im Zusammenhang mit Leerverkäufen eingeführt. Anschließend wird das Modell von Diamond und Verrecchia vorgestellt und dessen allgemeiner Handelsverlauf und Preisbildung erklärt. Die folgenden Kapitel stellen zum einen die Auswirkungen von

Leerverkaufsbeschränkungen auf Informationsgehalt, Informationseffizienz und Liquidität gemäß dem Modell vor. Zum anderen werden weitere Implikationen von Diamond und Verrecchia sowie empirische Untersuchungen zu den genannten Größen erläutert, mit dem Ziel theoretische und praktische Betrachtungen zu verbinden. Mit einem zusammenfassenden Überblick und einem kurzen Ausblick wird die Arbeit abgeschlossen.

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2. ALLGEMEINE GRUNDLAGEN

2.1. Leerverkäufe und deren Beschränkungen in Theorie und Praxis

Eine nicht weniger wichtige, aber weniger bekannte Möglichkeit von Bewegungen des Aktienmarktes zu profitieren ist, im Gegensatz zum Kauf eines Wertpapiers, der Leerverkauf (Short Position) eines Wertpapiers. Anders als ein Investor, der eine Aktie kauft (Long Position) und somit von steigenden Kursen profitiert, setzt ein Investor, der einen Leerverkauf tätigt auf fallende Kurse. Die Möglichkeit dadurch einen Gewinn zu erzielen funktioniert deshalb, da ein solcher Investor das entsprechende Wertpapier zum Verkaufszeitpunkt nicht wirklich besitzt (anders als ein Marktteilnehmer, der nach Verkauf nicht mehr an der Entwicklung des Kurses partizipiert). Dazu leiht der Investor sich eine beliebige Anzahl Aktien für einen vereinbarten Zeitraum und verkauft sie sofort am Markt. Nach Ablauf der Leihfrist kauft er die entsprechenden Papiere am Markt zurück, um seine Rückgabeverpflichtungen zu erfüllen. Fällt der Kurs während dieser Zeitspanne macht der Investor einen Gewinn aus der Kursdifferenz. In der Regel fallen für das Leihen der Wertpapiere Gebühren an, die diesen Gewinn schmälern und eine höhere Kursdifferenz bei gleichem Ertrag erfordern. Um diese Gewinnminderung zu umgehen gibt es außerdem noch die Ausprägung der sogenannten ungedeckten oder „naked“ Short Positionen (im Gegensatz zu gedeckt bzw. „covered“), bei denen ein Investor die leer zu verkaufenden Papiere vor Geschäftsabschluss nicht leiht. Er muss sie jedoch bis zum Lieferzeitpunkt beschaffen, um nicht wegen Lieferverzug sanktioniert zu werden. Im Rahmen dieser Arbeit wird eine Unterscheidung zwischen Naked und Covered Leerverkäufen jedoch keine Rolle spielen, sie ist an dieser Stelle lediglich der Vollständigkeit halber angeführt. Betrachtet man die möglichen Gewinn-und Verlustszenarien eines Leerverkaufs erkennt man, dass ein solcher riskanter ist als das Halten des entsprechenden Wertpapiers. Ein Marktteilnehmer mit einer Long-Position, kann im Falle eines Kurs-Crashs maximal seinen Einsatz verlieren. Ein Short-Investor hingegen verliert proportional zum (theoretisch unbegrenzten) Kursanstieg und somit theoretisch auch über seinen Einsatz hinaus.

Da solche Investitionsstrategien (naked sowie covered) sehr risikobehaftet sind, wurden von Politik und Medien im Laufe der letzten Jahrzehnte mehrmals Leerverkaufsbeschränkungen diskutiert und durchgesetzt. Zuletzt ausgelöst von der weltweiten Finanzmarktkrise im Jahre 2008, bei der durch die Insolvenz der amerikanischen Bank Lehman Brothers, Inc. eine weltweite Rezession in Gang getreten wurde. Durch solche Regulierungen soll vor allem das Wetten gegen beispielsweise Unternehmen oder Devisen verhindert und den Finanzmärkten zu mehr Stabilität verholfen werden.

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Im Allgemeinen gibt es zwischen einer Offenlegungspflicht von Leerverkäufen bis hin zu strikten Verboten viele Möglichkeiten das umzusetzen.

So hat die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen im Zuge der weltweiten Finanzmarktkrise am 19. September 2008 den ungedeckten Leerverkauf von elf Finanztiteln aus Dax und MDax, darunter z.B. die Papiere der Deutsche Bank AG sowie der Commerzbank AG, verboten. Diese Maßnahme wurde getroffen um „Missstände des Finanzmarktes zu verhindern bzw. zu beseitigen“ ¹ , wurde aber gleichzeitig auch von vielen Vertretern der Branche kritisiert. Aufgehoben wurde die Maßnahme erst im Februar 2010, einige Monate später in veränderter Form im Mai 2010 als Reaktion auf die Euro-Krise allerdings wieder eingeführt. ² Zur gleichen Zeit verübte die US Börsenaufsicht (SEC) ein Leerverkaufsverbot für 779 Finanztitel, das sowohl ungedeckte und kurze Zeit später auch gedeckte Leerverkäufe betraf, aber schon nach kurzer Verlängerung am 8. Oktober 2008 wieder aufgehoben wurde. 3

Unter anderem beschäftigen sich Kolasinski et al. (im Folgenden Kolasinski) sowie Beber und Pagano mit diesen Regulierungen, um anhand von Daten aus der Beschränkungsperiode das im Folgenden vorgestellte Modell von Diamond & Verrecchia zu überprüfen.

2.2. Die Rolle des Optionsmarktes

Bestehen in einem Markt Leerverkaufsbeschränkungen gibt es durch den Optionsmarkt weiterhin die Möglichkeit einen Gewinn aus fallenden Kursen zu generieren und somit eine Short-Position nachzubilden. Nötig ist dazu einerseits der Kauf (die Long-Position) einer Put-Option, also dem Recht eine Aktie (auch Underlying) zu einem bestimmten Basispreis unabhängig von der Kursentwicklung zu verkaufen. Fällt der Kurs unter den Basispreis wird die Option ausgeübt und man realisiert einen Gewinn durch den gefallenen Kurs. Andererseits muss man eine Call-Option, also das Recht eine Aktie zum Basispreis zu kaufen, an einen anderen Investor weiterverkaufen. Steigt der Kurs des Underlying über den Basispreis wird der Käufer der Call-Option diese ausüben und die Aktie kaufen, was für den Verkäufer der Option einen Verlust aufgrund des im Vergleich zum Markt zu niedrigen Kaufpreises bedeutet. Genauso wie beim Leerverkauf einer Aktie ist der Verlust umso stärker je höher der Kurs über den Basispreis steigt. Die beiden Optionsgeschäfte sowie deren Kombination zeigt das Gewinn- und Verlustdiagramm in Abbildung 1, wobei die graue Linie der Resultierenden aus den Optionen und somit dem duplizierten Leerverkauf entspricht. Bestehen auf einem Markt Leerverkaufsbeschränkungen, kann man vermuten, dass

¹ Börsen Zeitung (2008)

² Die Presse (2010)

³ Schweizerische Depeschenagentur AG (2008)

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durch die Möglichkeit des Optionshandels, die Effekte solcher gemindert werden. Zu diesem Ergebnis kommen unter anderen Danielsen und Sorescu in ihrer Arbeit von 2001. 4

Abbildung 1: Gewinn und Verlust Diagramm eines Optionsgeschäft zur Nachbildung einer Short-Position

[Quelle: Selbsterstellt]

Die beschriebene Strategie aus der geschickten Verbindung zweier Optionen suggeriert schon, dass nicht jeder Marktteilnehmer ein solches Vorgehen durchführen kann. Dementsprechend wird oftmals, wie auch im Modell von Diamond und Verrecchia (im Folgenden: DV), angenommen, dass nur die ‚besseren‘ und somit informierteren Investoren eine derartige Optionsstrategie anwenden können. 5

2.3. Informationseffizienz und Preisbildung

Um die Auswirkungen auf Informationseffizienz und Preisbildung diskutieren und verstehen zu können, ist es wichtig ein gemeinsames Verständnis der beiden Markteigenschaften zu schaffen.

In der Theorie wird Informationseffizienz in drei verschiedenen Stufen gemessen die jeweils unterscheiden welche und wie viele Informationen über ein Unternehmen in dessen Aktienkurs verarbeitet sind. Sind beispielsweise alle öffentlichen sowie privaten Informationen im Preis enthalten spricht man von „strenger Informationseffizienz“. ⁶ In der Arbeit von DV wird nicht von einem solchen Markt ausgegangen, sondern vielmehr von einer Preisanpassung zum wahren Wert des Wertpapiers nach Bekanntgabe aller Informationen ⁷ , was im Sinne der strengen Informationseffizienz nicht geschieht. Darauf aufbauend wird bei DV die Informationseffizienz mit der Geschwindigkeit, mit der sich diese Preise dem wahren Wert anpassen, gemessen. Direkt beeinflusst wird die

4 Danielsen & Sorescu (2001),

⁵ Vgl. Kolasinski et al. (2009), S.2

⁶ Vgl. Uhrig-Homburg (2009), S.42

⁷ Vgl. Diamond und Verrecchia (1987), S. 289

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