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Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis.  III

Symbolverzeichnis   III

Abbildungsverzeichnis   IV

Tabellenverzeichnis   IV

1.  Einleitung  1

2.  Spezifische Eigenschaften von F E-Projekten  2

2.1  Unsicherheiten  3

2.2  Unternehmerische Flexibilität während des F E-Prozesses  5

3.  Bewertung eines F E-Projekts anhand des DCF-Ansatzes.  7

3.1  Methodik  7

3.2  Probleme  8

4.  Bewertung unter Verwendung des Realoptionsansatzes  9

4.1  Grundidee des Realoptionsansatzes  9

4.2  Inputvariablen  11

4.3  Binomialmodell.  14

4.4  Black-Scholes Modell  18

4.5  Geske-Modell zur Bewertung von Compound Optionen  19

4.6  Einfluss mehrerer Realoptionen auf den Wert eines F E-Projekts  19

5.  Vergleich der dargestellten Bewertungsansätze  20

5.1  Beispiel: DCF-Ansatz vs. Binomialmodell  20

5.2  Beispiel: DCF-Ansatz vs. Black-Scholes Modell.  22

6.  Kritische Würdigung und Fazit  23

Anhang. V   

Literaturverzeichnis   VIII

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Abkürzungsverzeichnis

CAPM Capital Asset Pricing Model CF Cash Flow DCF Discounted Cash Flow F&E Forschung und Entwicklung LIBOR London Interbank Offered Rate NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotations NPV Net Present Value OIS Overnight Indexed Swap PV Present Value WACC Weighted Average Cost of Capital

Symbolverzeichnis

! Beta: Größe für das nicht diversifizierbare Risiko " Delta: Hedge Ratio p risikoneutrale Wahrscheinlichkeit r f risikoloser Zinssatz r m erwartete Rendite des Marktportfolios # Sigma: Standardabweichung !

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Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1 Vergleich der Verteilungsfunktion des Projektwerts ohne Flexibilität

bzw. mit Flexibilität ............................................................................. 10 Abbildung 2 Der Preisentwicklungsprozess des Basiswerts..................................... 12 Abbildung 3 Preisentwicklungsprozess im Binomialmodell .................................... 15 Abbildung 4 Entscheidungsbaum eines beispielhaften Projektes ............................. 17 Abbildung 5 Projektaufbau Beispiel 1 ...................................................................... 21 Abbildung 6 Berechnungen Beispiel 1...................................................................... VI Abbildung 7 Berechnungen Beispiel 2...................................................................... VII

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Vergleich einer Aktien-Call-Option mit einer Call-Option auf ein

Investitionsprojekt................................................................................ 11 Tabelle 2 Einfluss der Volatilität auf den Projektwert......................................... 21

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1. Einleitung

Für ein forschendes Unternehmen ist die Frage, ob ein neues Projekt durchgeführt werden soll, von herausragender Bedeutung. Um diese Frage beantworten zu können, bedarf es eines Prozesses der Entscheidungsfindung, bei dem die positiven und negativen Aspekte des angedachten Projekts in Betracht gezogen werden. Zur Erleichterung dieser Entscheidung wird in der Regel der DCF-Ansatz für die Bewertung des Projekts herangezogen. Es gilt jedoch zu untersuchen, ob dieser Ansatz die speziellen Eigenschaften eines F&E-Projekts ausreichend berücksichtigt oder ob andere Ansätze diese Eigenschaften besser abbilden können, um dadurch eine bessere Grundlage für die nötige Entscheidung zu erhalten. Ein wesentlicher Nachteil des DCF-Ansatzes ist, dass die zu bewertenden Projekte aus einer statischen Sichtweise betrachtet werden und somit Handlungs- und Reaktionsmöglichkeiten des Managements während der Projektlaufzeit nicht beachtet werden. Das Management kann jedoch während des Projekts auf positive und negative Entwicklungen reagieren (Ausweitung des Projekts, Projektabbruch, verschiedene Änderungen etc.) und so den Projektwert - auch nach der Entscheidung für die Durchführung des Projekts - beeinflussen. ¹ Eine Alternative zum DCF-Ansatz stellt der Realoptionsansatz zur Bewertung von Investitionsprojekten dar, der die Flexibilität des Management im Projektwert berücksichtigt. Der Realoptionsansatz beruht auf der Optionspreistheorie und den darin verwendeten Modellen und Annahmen. Hieraus leitet sich die Frage ab, ob es möglich ist, die Ansätze zur Bewertung von Optionen, die ursprünglich für Aktienoptionen entwickelt worden sind, auf die Bewertung von F&E-Projekten und die darin enthaltene Flexibilität zu übertragen. Darüber hinaus muss betrachtet werden, inwiefern die Anwendung der Optionsmodelle sinnvoll ist, um eine bessere Antwort darauf zu geben, ob ein F&E-Projekt durchgeführt werden soll oder nicht.

Abgeleitet von den Optionspreismodellen von Black-Scholes (1973) und Cox, Ross und Rubinstein (1979) wurden seit Mitte der achtziger Jahre neue Methoden zur Bewertung von verschiedenen Investitionsprojekten entwickelt. ² So veröffentlichten Brennan und Schwartz 1985 eine Arbeit über die Bewertung einer Kupfermine unter Berücksichtigung verschiedener Optionen. ³ Eine weitere wichtige Veröffentlichung stellt die Arbeit von McDonald und Siegel (1986) dar, in der die Möglichkeit eines Aufschubs der Investitionsentscheidung beschrieben

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¹ Vgl. Newton, D./ Paxson, D./ Widdicks, M. (2004), S. 113.

² Vgl. Triantis, A./ Borison, A. (2001), S. 8.

³ Vgl. Brennan, M./ Schwartz, E. (1985).

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wird. ⁴ Es folgten weitere Arbeiten, die die Nachteile des klassischen DCF-Ansatzes - beispielsweise bei strategisch wichtigen Projekten - aufzeigten. Pyndick beschäftigte sich mit der Unumkehrbarkeit von Investitionen und stellt dar, dass die Kosten, die einem Unternehmen durch den Verzicht auf Flexibilität entstehen, im DCF-Ansatz nicht berücksichtigt werden. ⁵ Seit Beginn der neunziger Jahre wurden dann verschiedene Ansätze entwickelt, in denen die Spieltheorie mit dem Realoptionsansatz verbunden wurde und insbesondere berücksichtigt wurde, dass Investitionsentscheidungen nicht nur vom Management eines Unternehmen, sondern auch von Wettbewerbern etc. abhängig sind. ⁶ Neben weiteren allgemeinen Arbeiten zum Realoptionsansatz wurde in den letzten 15 Jahren die Anwendbarkeit der Optionspreismodelle auf F&E-Projekte untersucht, was zur Entwicklung verschiedener spezieller Ansätze geführt hat.

Im folgenden Kapitel wird dargestellt, wie F&E-Projekte typischerweise aufgebaut sind und welche Risiken und Unsicherheiten ein F&E-Projekt beinhalten kann. Außerdem werden verschiedene Maßnahmen beschrieben, mit denen das Management während der Projektlaufzeit auf unterschiedliche Situationen reagieren kann. In Kapitel 3 folgt eine Darstellung der Methodik des DCF-Ansatzes und der Probleme, die bei der Bewertung von F&E-Projekten mit dem DCF-Ansatz auftreten können. Anschließend werden verschiedene Methoden des Realoptionsansatzes vorgestellt und deren Anwendbarkeit bei F&E-Projekten beschrieben. Zuletzt werden die dargestellten Bewertungsmethoden im fünften Kapitel anhand eines Beispiels verglichen.

2. Spezifische Eigenschaften von F&E-Projekten

Im Folgenden werden verschiedene Eigenschaften von F&E-Projekten dargestellt, aufgrund derer sich F&E-Projekte von anderen Investitionsprojekten unterscheiden. F&E-Projekte werden in verschiedene Phasen untergliedert. So wird beispielsweise die Entwicklung eines Impfstoffes häufig in fünf Phasen aufgeteilt: 1. Grundlagenforschung, 2. Ermittlung möglicher Impfstoffe und Untersuchung der Wirksamkeit in Tierversuchen, 3. Tests möglicher Impfstoffe an ausgewählten Personen, 4. Nach der erfolgreich abgeschlossenen Testphase folgt der Ausbau der Produktion zur Erhöhung der Herstellungsmenge, 5. Markteinführung.

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⁴ Vgl. McDonald, R./ Siegel, D. (1986).

⁵ Vgl. bspw. Pyndick, R. (1991).

⁶ Vgl. bspw. Smit, H./ Trigeorgis, L. (2006).

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Die zeit- und kostenintensivste Phase stellt üblicherweise die Testphase dar. ⁷ Der durch die Investition riskierte Betrag steigt mit jeder weiteren Phase des dargestellten Prozesses. In den beiden Phasen zu Beginn des F&E-Projektes ist das Unternehmen hauptsächlich dem finanziellen Risiko ausgesetzt, dass beispielsweise keine wirkungsvollen Impfstoffe gefunden werden und das Projekt mangels Erfolg abgebrochen wird. In der dritten Phase kommt mit den Tests des möglichen Impfstoffes an ausgewählten Personen zusätzlich noch das Risiko eines Imageschadens hinzu, falls bei den Tests nicht die erwünschten Ergebnisse erzielt werden. ⁸ Da die Investition in ein F&E-Projekt Kosten mit sich bringt, die nicht rückgängig gemacht werden können („Sunk Costs“), sind die meisten F&E-Projekte zumindest teilweise unumkehrbar, wodurch sie sensibel für die Auswirkungen von Unsicherheiten werden. ⁹ Wenn sämtliche Kosten eines Projekts rückgängig gemacht werden könnten und somit keine „Sunk Costs“ vorliegen würden, müssten die mit einem F&E-Projekt verbundenen Unsicherheiten nicht in die Bewertungsüberlegungen miteinbezogen werden. 10

Der dargestellte phasenweise Aufbau eines F&E-Projektes bietet somit in jeder Phase verschiedene Risiken, aber auch Möglichkeiten, um auf neue Begebenheiten reagieren zu können.

2.1 Unsicherheiten

Ein F&E-Projekt ist verschiedenen Unsicherheiten ausgesetzt, die den Wert des Projekts beeinflussen. Einerseits wirken sich projektspezifische Eigenschaften wie die Projektdauer, die veranschlagten Kosten und das zu erwartende Projektergebnis auf den Wert eines Projekts aus. Andererseits hängt der Projektwert aber auch von den Bedürfnissen und der Zahlungsbereitschaft der Marktteilnehmer ab. Somit kann der Wert eines F&E-Projekts als Funktion dieser fünf Werttreiber dargestellt werden: 11

V = f (Projektergebnis, Kosten, Dauer, Marktanforderungen, Zahlungsbereitschaft) Jeder dieser fünf Werttreiber ist von weiteren Einflussfaktoren abhängig und im Laufe des F&E-Projekts variabel. Das Produktergebnis ist insofern unsicher, da häufig das ursprünglich angestrebte Produkt in der Entwicklung nicht wie gewünscht umgesetzt werden kann. Die mit dem Produktergebnis verbundene Unsicherheit ist hierbei umso höher, je größer die techni-

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⁷ Vgl. Hsu, J./ Schwartz, E. (2008), S. 351f.

⁸ Vgl. Boer, P. (2003), S.52.

⁹ Vgl. Dixit, A./ Pindyck, R. (1994), S. 8.

¹⁰ Vgl. Pindyck, R. (1991), S. 1110.

¹¹ Vgl. Huchzermeier, A./ Loch, C. (2001), S. 87.

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sche Neuheit des entwickelten Produkts ist. Die Kosten eines F&E-Projekts sind in der Regel nicht genau vorhersehbar, da z.B. kostspielige Änderungen notwendig werden können. Häufig werden deshalb die zu Beginn des Projekts veranschlagten Kosten überschritten. Des Weiteren besteht die Möglichkeit, dass die tatsächlichen Kosten geringer als die ursprünglich veranschlagten Kosten sind. ¹² Die Unsicherheit hinsichtlich der Projektkosten kann jedoch erst nach Abschluss des Projekts vollständig behoben werden. Zu den schwer abschätzbaren Projektkosten kommt noch hinzu, dass - zumindest ein großer Teil - der Aufwendungen während des F&E-Projekts „Sunk Costs“ darstellen, die bei einem Scheitern des Projekts nicht wiedererlangt werden können. ¹³ Ein weiterer projektspezifischer Unsicherheitsfaktor ist die Dauer des F&E-Projekts. Während sich ein vorzeitiger Abschluss des Projekts positiv für das Unternehmen auswirken kann, ergeben sich bei einem verzögerten Abschluss möglicherweise Nachteile in der Vermarktung, die sich beispielsweise in einem niedrigeren Marktanteil oder einem geringeren erzielbaren Preis widerspiegeln. Zusätzlich zu diesen projektspezifischen Unsicherheiten bestehen weitere Unsicherheiten auf der Absatzseite. Die erwartete Absatzmenge kann durch den früheren Markteintritt eines Wettbewerbers oder durch auf dem Markt erhältliche Substitutionsgüter negativ beeinflusst werden, ohne dass das Unternehmen dem entgegenwirken kann. Aber auch die Anforderungen der Marktteilnehmer können sich während der Entwicklungszeit stark ändern, so dass im ungünstigsten Fall ein neu eingeführtes Produkt die Ansprüche der Marktteilnehmer verfehlt und erfolglos wieder vom Markt genommen werden muss. ¹⁴ Darüber hinaus besteht für das forschende Unternehmen Unsicherheit hinsichtlich der Aufrechterhaltung der regulatorischen Rahmenbedingungen. So kann beispielsweise einem Pharmaunternehmen die Zulassung eines neuen Medikaments aufgrund geänderter Vorschriften versagt werden, wenngleich zu Beginn des Projekts und während der F&E-Phase einer Markteinführung des neuen Medikaments noch nichts im Wege stand. ¹⁵ Darüber hinaus kann auf einem Markt technologische Unsicherheit herrschen, wenn mehrere alternativ einsetzbare Technologien miteinander konkurrieren. Die Wahl einer Technologie, die sich im Zeitverlauf nicht gegen die Technologien der Wettbewerber durchsetzt, gefährdet im schlimmsten Fall das Fortbestehen des Unternehmens. ¹⁶ Zusätzlich zu den beschriebenen Unsicherheiten über die Veränderlichkeit der verschiedenen Werttreiber besteht noch Unsicherheit darüber, inwieweit die Ausgangswerte der getroffenen Schätzungen realistisch sind.

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¹² Vgl. Huchzermeier, A./ Loch, C. (2001), S. 87.

¹³ Vgl. Pindyck, R. (1993), S. 54.

¹⁴ Vgl. Huchzermeier, A./ Loch, C. (2001), S. 87.

¹⁵ Vgl. Pindyck, R. (1993), S. 54.

¹⁶ Vgl. Oriani, R./ Sobrero, M. (2008), S. 344f.

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Häufig sind Projektverantwortliche zu optimistisch bei ihren Schätzungen und neigen dazu, die Cash Flows eines Projekts zu überschätzen und die Risiken zu unterschätzen. ¹⁷ Ein Teil dieser Unsicherheiten kann sich durch die Investition in ein Projekt auflösen. Die Durchführung eines Projekts bewirkt Lerneffekte, die einerseits die mit dem Projekt verbundene Unsicherheit abmildern können, aber sich andererseits auch positiv auf bestehende Projekte und zu treffende Investitionsentscheidungen auswirken können. 18

Die dargestellten, mit einem F&E-Projekt verbundenen Unsicherheiten können den Wert eines Projekts positiv, aber auch negativ, beeinflussen. Dies hängt davon ab, inwiefern das Management des Unternehmens, das das Projekt durchführt, auf veränderte Marktsituationen oder auf unvorhersehbare Entwicklungen während des F&E-Prozesses reagieren kann.

2.2 Unternehmerische Flexibilität während des F&E-Prozesses

Aufgrund der beschriebenen Unsicherheiten vor und während des F&E-Prozesses ist es für ein Unternehmen äußerst wichtig, dass es flexibel auf neue Situationen, wie z.B. technologische Veränderungen oder veränderte Marktbedingungen, eingehen und daraus Vorteile ziehen kann oder aber - im Falle einer nachteiligen Entwicklung - die Verluste begrenzen kann. ¹⁹ In der Literatur werden diese unternehmerischen Handlungsmöglichkeiten während des Projekts als sogenannte Realoptionen interpretiert. Der Realoptionsansatz legt dabei die in einem F&E-Projekt verankerte Flexibilität als Call-, Put- oder Compound-Option aus. ²⁰ Wie der Wert der in das F&E-Projekt eingebetteten Realoptionen in der Bewertung des F&E-Projekts berücksichtigt werden kann, wird im 4. Teil dieser Arbeit dargestellt. Nachfolgend werden verschiedene gängige Realoptionen beschrieben, die in einem F&E-Projekt enthalten sein können.

1. Die Möglichkeit, das Projekt zu verschieben. Diese Option gibt dem Management die Möglichkeit, eine gewisse Zeit abzuwarten, bis neue Informationen verfügbar sind und dadurch eventuell eine der beschriebenen Unsicherheiten behoben wird. 21

2. Das Projekt kann in verschiedene Stufen aufgeteilt werden. Durch die Aufteilung des Projekts in verschiedene Projektstufen fallen auch die Ausgaben für die einzelnen Stufen erst an, wenn die Freigabe für die nächste Phase des Projekts gegeben wird. Dadurch kann das Mana- !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!

¹⁷ Vgl. Brealey, R./ Myers, S./ Allen, F. (2008), S. 270.

¹⁸ Vgl. Childs, P./ Triantis, A. (1999), S. 1360.

¹⁹ Vgl. Trigeorgis, L. (2005), S. 25.

²⁰ Vgl. Perlitz, M./ Peske, T./ Schrank, R. (1999), S. 256.

²¹ Vgl. Perlitz, M./ Peske, T./ Schrank, R. (1999), S. 256f.