I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis  Seite  I

Abk  ürzungsverzeichnis Seite  II

Abbildungsverzeichnis  Seite  IV

Tabellenverzeichnis  Seite  V

1.  Einleitung Seite  1

2.  Phase I: Geldpolitik vor der Finanzmarktkrise Seite  3

2.1  Nutzung der geldpolitischen Instrumente Seite  4

2.2  Geldpolitische Ausgangsbasis Seite  6

3.  Phase II: Die Subprimekrise Seite  8

3.1  Gründe der Subprimekrise Seite  8

3.1.1  Makroökonomische Ursachen Seite  8

3.1.2  Mikroökonomische Ursachen Seite  9

3.2  Transmission an den Geldmarkt Seite  10

3.3  Offenmarktgeschäfte zur Liquiditätsversorgung Seite  12

3.4  Leitzinsveränderungen Seite  14

3.5  Ständige Fazilitäten Seite  15

3.6  Erweiterung des geldpolitischen Handlungsrahmens. Seite  17

4.  Phase III: Die Vertrauenskrise Seite  20

4.1  Reaktionen des Federal Reserve Systems Seite  21

4.2  Reaktionen der Europäischen Zentralbank. Seite  24

5.  Auswirkung der Zentralbankmaßnahmen Seite  30

5.1  Analyse der Bilanzen von Fed und EZB Seite  31

5.2  Auswirkungen auf die Geldmengen- und Preisentwicklung. Seite  32

5.3  Begonnene Exit-Strategie Seite  37

6.  Fazit und Ausblick Seite  39

Literaturverzeichnis  Seite  VI

II

Abkürzungsverzeichnis

Abb. -Abbildung ABS -Asset Backed Security ABCP -Asset Backed Commercial Papers AEUV -Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union AMLF -Asset Backed Commercial Papers Money Market Mutual Fund Liquidity Facility Art. -Artikel BIP -Bruttoinlandsprodukt BoE -Bank of England BoG -Board of Governors BoJ -Bank of Japan bzgl. -bezüglich bzw. -beziehungsweise ca. -cirka CDO -Collateralized Debt Obligations CHF -Schweizer Franken CP -Commercial Paper CPFF -Commercial Paper Funding Facility d.h. -das heißt EFSF -European Financial Stability Facility EIB -Europäische Investitionsbank EONIA -Euro Overnight Index Average EU -Europäische Union EUR -Euro EURIBOR -Euro Interbank Offered Rate evtl. -eventuell EZB -Europäische Zentralbank Fed -Federal Reserve System FFR -Federal Funds Rate FOMC -Federal Open Market Committee FRBNY -Federal Reserve Bank of New York FSA -Financial Services Authority FSO - Feinsteuerungsoperation

III

GBP -Britisches Pfund GSEs -Government Sponsored Enterprises HCPI -Harmonised Consumer Price Index (=HVPI) HVPI -Harmonisierter Verbraucherpreisindex HRGs -Hauptrefinanzierungsgeschäft JPY -Japanischer Yen LIBOR -London Interbank Offered Rate LLC -Limited Liability Company LOR -Lender of the Last Resort LRGs -Langfristige Refinanzierungsgeschäfte MBS -Mortgage Backed Security Mio. -Millionen MMIFF -Money Market Investor Funding Facility Mrd. -Milliarden OIS -Overnight-Index-Swaps PDCF -Primary Dealer Credit Facility SBA -Small Business Administration SEC -Securities and Exchange Commission SIVs -Structured Investment Vehicles SMP -Securities Markets Program SNB -Schweizerische Nationalbank Tab. -Tabelle TAF -Term Auction Facility TALF -Term Asset Backed Securities Loan Facility TARP -Trouble Asset Relief Program TSLF -Term Securities Lending Facility USA -United States of America - Vereinigte Staaten von Amerika USD -US-Dollar Vgl. - vergleiche

IV

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1

Abbildung 2 „Originate-to-distribute“-Modell Seite 10 Abbildung 3 Neue US-Immobilienkredite nach Segment Seite 10

Abbildung 4

Abbildung 5 Differenz zwischen 3-Monats-Libor-Satz und Seite 12 Overnight-Index-Swapsätzen Abbildung 6 Leit- und Geldmarktzinsen im Euroraum und den USA Seite 13 vom 01.06.2007 bis 31.08.2007

Abbildung 7

Abbildung 8

Abbildung 9 Instrumente der Federal Reserve Seite 24

Abbildung 10 Leitzinsentwicklung im Euroraum vom 01.07.2007 bis

Abbildung 11 Leitzins- und Geldmarktzinsentwicklung im Euroraum Seite 26 vom 01.09.2008 bis 31.12.2008

Abbildung 12 Entwicklung der Volumen des Securities Markets

Abbildung 13 Entwicklung der Bilanzen der Fed und des Eurosystem Seite 31

Abbildung 14 Inflation und Geldmengenentwicklung im Euroraum Seite 33 vom 01.07.2007 bis 31.05.2011

Abbildung 15 Entwicklung des Bund-Future-Kontraktes an der Eurex Seite 33 vom 01.08.2007 bis 15.08.2011

Abbildung 16 Inflation und Geldmengenentwicklung den USA vom Seite 35 01.07.2007 bis 30.04.2011 Abbildung 17 Geldmultiplikator M1 USA Seite 36

Abbildung 18 Umlaufgeschwindigkeit Reserveguthaben Seite 36

Abbildung 19 Geldmultiplikator M3 und monetäre Aggregate Seite 37

Abbildung 20 Sondermaßnahmen der Europäischen Zentralbank Seite 38

Abbildung 21 Zentralbankmaßnahmen während der Finanzmarktkrise Seite 40

V

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1 Aufbau einer Zentralbankbilanz Seite 5 Tabelle 2 Ereignisse vom 16. bis 21. September 2008 Seite 20

-1- 1.Einleitung

Bedeutende Liquiditätsmaßnahmen, neue Refinanzierungsmöglichkeiten, Erweiterung der Liste der Sicherheiten, Ankauf von Hypothekenanleihen und Inhaberschuldverschreibungen, uneingeschränkte Liquidität im Tenderverfahren, neue Kreditprogramme - seit dem 09. August 2007 sind die geldpolitischen Instrumente der Zentralbanken in das öffentliche Blickfeld gerückt. Während die Veränderung des Leitzinses stets mit großem Interesse beobachtet wurde, fanden die spezifischen geldpolitischen Maßnahmen der Zentralbank wenig Beachtung. Bis zum Frühsommer 2007 schien die Geldpolitik eine ziemlich nebensächliche Sache geworden zu sein.

Seit dem 09. August 2007 hat sich das geruhsame Dasein der Geldpolitiker weltweit jedoch schlagartig gewandelt. ¹ Der zweite ökonomische Einbruch im letzten Jahrzehnt, die mit ihren Folgen auch heute noch immer aktuelle Finanzmarktkrise, lässt den Wirtschaftsabschwung im Nachgang des Platzens der Aktienmarktblase und den Anschlägen auf das World Trade Center zu Beginn des Jahrzehnts als harmlose geldpolitische Aufgabe erscheinen. Die Krise hat inzwischen viele Namen: Subprimekrise, Finanzkrise, Finanzmarktkrise, Immobilienkrise, Wirtschaftskrise oder Weltwirtschaftskrise, auf jeden Fall stellte sie die Zentralbanker vor bisher unbekannte Herausforderungen. Ihre Bedeutung zeigten die Notenbanken dabei zuletzt als sogenannter Lender of Last Resort (LOR). 2

Seit dem Beginn der Finanzmarktkrise kommt es zur Diskussion darüber, wie die Operationen der Zentralbanken interpretiert werden sollen. Führen z.B. die großen liquiditätszuführenden Maßnahmen und das „quantitative and qualitative Easing“ zu einer Lockerung des geldpolitischen Kurses und in Folge zu Inflation? Ziel dieser Arbeit ist es, aufbauend auf einer grundsätzlichen Darstellung der geldpolitischen Maßnahmen der Notenbanken, ein besseres Verständnis der Entscheidungen der Zentralbanken in den letzten vier Jahren zu erhalten. Dabei sollen ihre Wirksamkeit und Intention kritisch gewürdigt und die unterschiedlichen Herangehensweisen beschrieben werden. Das Hauptaugenmerk dieser Thesis liegt dabei auf den Zentralbanken der USA und des Euroraumes, sowie auf den geldpolitischen Instrumenten,

¹ Vgl.: Europäische Zentralbank: Monatsbericht August 2007, Frankfurt am Main, Seite 33 ff.

² Vgl.: Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung: Die Finanzkrise meistern - Jahresgutachten 2008/09, Statistisches Bundesamt, Wiesbaden 2008, S. 117, 140 ff.

-2-welche in ihrer Ausgestaltung während der Finanzmarktkrise verändert, adjustiert oder neu eigeführt wurden. Auf eine Betrachtung anderer Notenbanken, sowie von monetären Maßnahmen, die zwar im Konsens der Turbulenzen getroffen wurden, aber keine signifikanten Neuerungen aufwiesen, wird in dieser Arbeit nur sporadisch eingegangen.

Der Ablauf der Krise und die daraus folgenden unterschiedlichen Interventionen der Zentralbanken wurden in dieser Ausarbeitung in drei Phasen unterteilt. In der ersten Phase, welche im folgenden Kapitel behandelt wird, wird auf die monetären Rahmenbedingungen und die Ausgangssituation der Zentralbanken sowie auf einige wesentliche Unterschiede zwischen Europäischer Zentralbank (EZB) und dem Federal Reserve System (Fed) eingegangen. Die zweite Phase, die sogenannte Subprimekrise, die einher ging mit dem Zusammenbruch des US-Immobilienmarktes und den Ausfällen bonitätsschwacher Kreditnehmer, den Liquiditätsschwierigkeiten von Finanzierungszweckgesellschaften und den Reaktionen der Notenbanken auf die Verspannungen am Geldmarkt wird im dritten Abschnitt behandelt. Im vierten Kapitel wird dann die Vertrauenskrise im Finanzsektor, beginnend mit der Insolvenz von Lehman Brothers, bis hin zur Rolle der Zentralbanken als LOR betrachtet. Dabei rückten auch die Staatsfinanzen auch als Folge von nationalen Bankenstabilisierungen in den Vordergrund. Auch wenn es sich hierbei eher um ein fiskalpolitisches Problem handelt, hatte es doch Auswirkungen auf die Zentralbanken, insbesondere auf die EZB. Die Folgen der Maßnahmen auf die Geldmenge, Preisentwicklung und die jeweiligen Bilanzen der Zentralbanken sowie die bisher schon vorgenommenen Rücknahmen der Maßnahmen, wird dann im fünften Kapital behandelt.

Im Fazit werden die Reaktionen der Zentralbanken kritisch gewürdigt und die Frage beantwortet, ob die Aufweichung der Geldpolitik und die ergriffenen Maßnahmen dem Hauptziel der Notenbanken, nämlich der Preiswertstabilität, entgegenstehen. Zusätzlich wird ein Ausblick gegeben, ob, wann und wie wieder zu einer konventio- nellen Geldpolitik zurückgekehrt werden kann.

-3- 2.Phase I: Geldpolitik vor der Finanzmarktkrise

Dieses Kapitel analysiert die monetäre und wirtschaftliche Ausgangsbasis vor dem Ausbruch der Krise im August 2007 und die Geldpolitik der Zentralbanken zu dieser Zeit. Des Weiteren wird auf einige wesentliche Unterschiede zwischen der Fed und der EZB eingegangen, welche im Verlauf der Krise relevant für die unterschiedlichen Handlungsmöglichkeiten der beiden Zentralbanken sind.

Ein wesentliches Ziel fast aller Notenbanken weltweit liegt in der Preisstabilität. Ein wichtiges Augenmerk liegt dabei nach der monetären Lehre auf der Geldmengenentwicklung, welche eine positive Korrelation zur Inflation hat, wobei die Veränderung der Geldmenge allerdings zeitlich vor der Veränderung der Preisentwicklung liegt. ³ In wissenschaftlichen Lehrbüchern findet man auch heute noch die unzutreffende Aussage, dass die Zentralbank entweder die Geldmenge oder den Zinssatz steuert. Dahinter steckt die Überlegung, dass ein Monopolist wie die Notenbank die Wahl zwischen der Festlegung der Menge (Geldmenge) oder des Preises (Zinssatz) hat. Allerdings liegt der Tagesgeldzins auf der operativen Ebene der Geldpolitik, die Geldmenge aber auf der Indikatorebene. ⁴ Wichtig für die kommenden Kapitel bleibt deshalb festzuhalten, dass die Zentralbank über die Steuerung des Tagesgeldsatzes versucht, das Wachstum der Geldmenge innerhalb einer bestimmten Bandbreite zu halten. Daher liegen Zinssatz und Geldmenge auch nicht auf der gleichen Entscheidungsebene und sind somit auch keine gegenseitigen geldpolitischen Steuerungsalternativen der Notenbank. ⁵ Das sieht auch die EZB so, die deutlich zwischen Zinsbeschlüssen zur Gewährleistung von Preisstabilität und Festlegung des geldpolitischen Kurses und Liquiditätsentscheidungen zur Umsetzung dieses Kurses unterscheidet. 6

Die Bilanz einer Notenbank gibt Hinweise darauf, wie die Zentralbank ihre geldpolitischen Instrumente einsetzt. Daher gibt diese auch Aufschluss darüber, wie die Geldpolitik umgesetzt wird. Zur Steuerung stehen den Zentralbanken grundsätzlich drei Kategorien von geldpolitischen Instrumenten zur Verfügung. Als erstes Instrument ist die Mindestreserve zu nennen, die grundsätzlich die Nachfrage nach Gutha-

³ Vgl.:Görgens E., Ruckriegel K., Seitz F.: Quo vadis, Geldmenge? Zur Rolle der Geldmenge für eine moderne Geldpolitik, Research On Money in the Economy, Discussion Paper Series No 2007-01, Februar

2007, S. 30, Quelle: http://www.rome-net.org/romewp2007-01.pdf, Format:pdf, letzter Abruf: 24.06.2011.

⁴ Vgl.: ebd. S.3.

⁵ Vgl.: Görgens E., Ruckriegel K., Seitz F.: Die vier (!) Ebenen der Geldpolitik in WiSt, 35. Jahrgang - Heft 12 - Dezember 2006, Verlag Vahlen, München, S. 3.

⁶ Vgl.: Europäische Zentralbank: Monatsbericht Mai 2008, Frankfurt am Main, S. 95.

-4-ben bei der Zentralbank und die Anbindung der Kreditinstitute sicherstellt. ⁷ Die in den letzten Jahren wichtigste Maßnahme, die Offenmarktgeschäfte, dienen der pri-mären Liquiditätsversorgung des Finanzsystems und der Steuerung des Tagesgeld-zinssatzes. ⁸ Als drittes Instrument bestimmen die ständigen Fazilitäten schließlich den Korridor, in dem sich der Tagesgeldsatz bewegen soll. 9

2.1. Nutzung der geldpolitischen Instrumente

Sowohl die EZB wie auch die Fed stellten vor der Krise einen Großteil des Zentralbankgelds durch Offenmarktgeschäfte bereit. Dabei handelte die amerikanische Notenbank vorwiegend durch den direkten An- und Verkauf von Wertpapieren und verwendete Repos hauptsächlich für die Feinsteuerung, etwa für saisonalen Spitzenbedarf. Im Euroraum wurden Offenmarktgeschäfte sowohl für die strukturelle Liquiditätsbereitstellung als auch für Schwankungen im Bargeldumlauf durchgeführt. ¹⁰ Während die Fed tägliche Operationen durchführte, genügten der EZB durch die hohe Mindestreserve wöchentliche Operationen und Feinsteuerungsoperationen (FSO) am Ende der Mindestreserveperiode. Ein Teil des strukturellen Liquiditätsbedarfs wurde durch längerfristige Pensionsgeschäfte mit einer Laufzeit von drei Monaten gedeckt. ¹¹ Die ständigen Fazilitäten dienten bei beiden Notenbanken eher der Abfederung von Schocks, etwa zum Tagesende, wenn einzelne Kreditinstitute über Liquiditätsüberhänge verfügten. ¹² Da für die Kreditinstitute jederzeit ein unlimitierter Zugang zu den ständigen Fazilitäten zur Verfügung stand, sollten so ausschweifende Schwankungen des Marktzinssatzes verhindert werden. Im Euroraum bildete dabei der Zinssatz für Spitzenrefinanzierungsfazilität die obere Grenze, während die Verzinsung der Einlagenfazilität ein Absinken nach unten limitiert. Entsprechend ihrer Rolle in der Liquiditätszufuhr, ist die Laufzeit von Operationen bei den ständigen Fazilitäten meist mit einem Tag beschränkt. 13

⁷ Vgl.: Europäische Zentralbank: Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, 2004, Frankfurt am Main, S. 81-84.

⁸ Vgl.: Ebd: S. 84-90.

⁹ Vgl.: Ebd: S. 90-91.

¹⁰ Vgl.: Europäische Zentralbank: Monatsbericht Oktober 2009, Frankfurt am Main, S.94.

¹¹ Vgl.: Europäische Zentralbank: Monatsbericht Mai 2008, Frankfurt am Main, S.96-97.

¹² Vgl.: Ruckriegel, K., Seitz, F.: Die operative Umsetzung der Geldpolitik: Eurosystem, Fed, Bank of England, in: Wirtschaftsdienst, 86. Jg.,2006-8, S. 543.

¹³ Vgl.: Europäische Zentralbank: Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, 2004, Frankfurt am Main, S. 80-81.

-5-Die wichtigsten Komponenten der Bilanz der Fed und des Eurosystems sind folgend dargestellt:

Auf der Aktivseite der Bilanz der US-Notenbank dominierten von der Fed angekaufte Staatspapiere, da Refinanzierungskredite an Banken im Vergleich zu einem definitiven Ankauf von Wertpapieren unbedeutend waren. Die Primary Credit Facility (Kreditfazilität) wurde kaum verwendet und die Guthaben der Kreditinstitute waren vor dem Hintergrund der nicht verzinsten Mindestreserve relativ klein. ¹⁵ Dagegen führte die EZB ihre geldpolitischen Operationen hauptsächlich mittels Hauptrefinanzierungsgeschäften (HRGs) durch ¹⁶ . Daher waren volumenmäßig sowohl die Kreditwie auch die Einlagenfazilität zu vernachlässigen. Durch den höheren Mindestreservesatz hatten die Guthaben der Banken einen höheren Anteil in der EZB-Bilanz als bei der Fed. 17

Sowohl die europäische als auch die amerikanische Notenbank steuerten nur die gesamte zur Verfügung stehende Liquiditätsmenge. Die Verteilung der Mittel zwischen Banken mit Liquiditätsüberhang bzw. -bedarf erfolgte über den Geldmarkt. Größere Unterschiede zwischen dem Euroraum und den USA bestanden bezüglich der Partner, die zu den Offenmarktgeschäften zugelassen wurden. Während bei der EZB grundsätzlich alle mindestreservepflichtigen Kreditinstitute an den Offenmarktgeschäften teilnehmen konnten, fanden im Geltungsbereich der Fed die regulären Refi-

¹⁴ Vgl.:Ruckriegel, K., Seitz, F.: Die operative Umsetzung der Geldpolitik: Eurosystem, Fed, Bank of England, in: Wirtschaftsdienst, 86. Jg.,2006-8, S. 541.

¹⁵ Vgl.: Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung: Die Zukunft nicht aufs Spiel setzen - Jahresgutachten 2009/10, Statistisches Bundesamt, Wiesbaden 2009, S. 95.

¹⁶ Vgl.: Europäische Zentralbank: Die Geldpolitik der Europäischen Zentralbank, 2004, Frankfurt am Main, S. 77.

¹⁷ Vgl.: Europäische Zentralbank: Monatsbericht Oktober 2009, Frankfurt am Main, S.95.