Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten bei Investitionsentscheidungen

Inhaltsverzeichnis

  Abkürzungsverzeichnis  IV

  Symbolverzeichnis  V

1  Einleitung  1

2  Kapitalkosten und Investitionsentscheidungen  2

2.1  Klassifizierung von Investitionsentscheidungen  2

2.2  Definition und Bedeutung der Kapitalkosten  3

2.3  Bedeutung der Kapitalstruktur und ihre Auswirkungen auf die Kapitalkosten  5

3  Modelle zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten  7

3.1  Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis des Dividendenwachstumsmodells  

  (Gordon-Modell)  7

3.2  Capital Asset Pricing Modell (CAPM)  9

3.2.1  Annahmen des Modells  9

3.2.2  Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis des CAPM  9

3.3  Arbitrage Pricing Theorie (APT)  11

3.3.1  Annahmen des Modells  11

3.3.2  Bestimmung der Eigenkapitalkosten auf Basis der APT  11

4  Anwendung der Modelle auf Investitionsentscheidungen  12

4.1  Anwendung des Dividendenwachstumsmodells  13

4.1.1  Bestimmung der notwendigen Daten  13

4.1.2  Kritik  14

4.2  Anwendung des CAPM auf Investitionsentscheidungen  14

4.2.1  Übertragbarkeit auf Investitionsentscheidungen  14

4.2.2  Bestimmung der notwendigen Daten  15

4.2.3  Kritik  17

4.3  Anwendung der APT auf Investitionsentscheidungen  19

4.3.1  Übertragbarkeit auf Investitionsentscheidungen  19

4.3.2  Bestimmung der notwendigen Daten  19

4.3.3  Kritik  20

5  Fazit  21

  Literaturverzeichnis  22

1

1 Einleitung

Investitionsentscheidungen zählen im Unternehmen zu den wichtigsten und zugleich schwierigsten zu treffenden strategischen Entscheidungen. ¹ Bei den letztendlich durchzuführenden Investitionen ist es notwendig ex-ante die optimale Unternehmensfinanzierung zu ermitteln. Dabei gewinnt die Beschaffung von Eigenkapital über die Ausgabe von Aktien an Bedeutung. ² Die Eigenkapitalgeber sind nur dann bereit dem Unternehmen finanzielle Mittel zu überlassen, wenn sie entsprechend ihrer Zielvorstellungen in Form einer Mindestrendite entschädigt werden. Bei der Bestimmung dieser Mindestrendite orientieren sich die Kapitalgeber an den Erträgen, die sie bei alternativer Anlagemöglichkeit mit gleichem Risiko außerhalb des Unternehmens am Markt erzielt hätten. Aus der Sicht des Unternehmensmanagements muss eine wertorientierte Unternehmensführung erfolgen, um das Unternehmen für Kapitalanleger attraktiv zu machen und damit den finanziellen Spielraum, zukünftige Projekte über den Kapitalmarkt zu finanzieren, zu sichern.

Zu Beginn werden in Kapital 2 grundlegende Begriffe definiert. Neben dem Investitionsbegriff ist dies vor allem der Begriff der Kapitalkosten: deren eigene Bedeutung für Investitionsentscheidungen und die Auswirkungen der Kapitalstruktur auf diese werden herausgearbeitet. In Kapitel 3 werden drei Modelle zur Bestimmung der Eigenkapitalkosten unter Risiko vorgestellt, wobei der Schwerpunkt auf den zwei kapitalmarkttheoretischen Modellen des Capital Asset Pricing Model (CAPM) und der Arbitrage Pricing Theorie (APT) liegt. Die Anwendung bzw. Übertragbarkeit der Modelle auf die Bestimmung der Eigenkapitalkosten bei bzw. auf Investitionsentscheidungen wird in Kapital 4 diskutiert. Die Arbeit schließt mit einem Fazit.

¹ Vgl. Kruschwitz, L. (2003), S. 1; Johannwille, U. (1999), S. 1.

² Das Volumen der Aktienemissionen erreichte 1999 mit 36 Mrd. € den Höchstwert – bis 2002 (9,2 Mrd. €) fiel dieser Wert nach dem Boom zwar wieder deutlich zurück, jedoch scheint sich der Trend zur Aktienfinanzierung im langjährigen Vergleich fortzusetzen. (vgl. Bundesbank (2003), S. 30, 118).

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2 Kapitalkosten und Investitionsentscheidungen

2.1 Klassifizierung von Investitionsentscheidungen

Der zahlungsorientierte Investitionsbegriff wird definiert als betriebliche Tätigkeit, die zu unterschiedlichen Zeitpunkten Auszahlungen und Einzahlungen verursachen und mit einer Auszahlung beginnt, ³ wobei nach Adam die „Einzahlungen… die Auszahlungen möglichst deutlich übersteigen“ ⁴ sollen. Investitionen erfordern zu Beginn hohe Auszahlungen, binden langfristig erhebliche finanzielle Mittel und sind somit kurzfristig nicht revidierbar. ⁵ Hinzu kommt der Faktor der Unsicherheit, der zum einen aus der wachsenden Lebensdauer einzelner Investitionen und zum anderen aus der damit verbundenen unvollkommenen und unsicheren Information über die relevanten Daten zur Bewertung von Investitionsalternativen und über zukünftige Umweltentwicklungen resultiert.

Investitionen werden nach der Anlageform differenziert in Sach- und Finanzinvestitionen, ⁶ und in jüngster Zeit wird auch die Unternehmensbewertung dazu gezählt. ⁷ Die Beurteilung von Investitionen ist nach Adam in einen vierphasigen Prozess gegliedert: beginnend mit der Investitionsentscheidung werden mit Hilfe von Investitionsrechenverfahren und der Entwicklung geeigneter Modelle Investitionen, und deren Vorteilhaftigkeit, bewertet. 8

Die zu treffenden Investitionsentscheidungen lassen sich unter verschiedenen Annahmenkonstellationen betrachten. Die erste Annahme bzgl. der sicheren bzw. unsicheren Erwartungen wurde bereits oben erwähnt, die zweite Annahme bezieht sich auf den vollkommenen bzw. unvollkommenen Kapitalmarkt, so dass sich vier Kombinationsmöglichkeiten ergeben (vgl. Abb. 2.1).

³ Vgl. Kruschwitz, L. (2003), S. 4.

⁴ Adam, D. (2000), S. 4.

⁵ Vgl. Kruschwitz, L. (2003), S. 1.

⁶ Vgl. Adam, D. (2000), S. 5.

⁷ Vgl. Schierenbeck, H. (2003), S. 334.

⁸ Die anderen drei Phasen: Realisation und Investitionsteuerung, Kontrolle, Nachbesserungsentscheidungen – vgl. Adam, D. (2000), S. 11.

Im Falle des in der Realität existenten unvollkommenen Kapitalmarkts sind Investitions- und Finanzierungsentscheidungen interdependent und müssen simultan geplant werden. ⁹ Unter der Annahme des vollkommenen Kapitalmarkts aber können diese isoliert voneinander beurteilt werden, dies geht zurück auf das Separationstheorem von Irving Fisher. ¹⁰ Die für die Bestimmung der EK-Kosten in der Investitionstheorie bedeutsamen kapitalmarktorientierten Investitionsmodelle abstrahieren zwar vom unvollkommenen Kapitalmarkt, berücksichtigen jedoch im Rahmen der Investitionsentscheidung den Unsicherheitsfall in Form von gegebenem Risiko. 11

Investitionen müssen finanziert werden – das anfänglich für Investitionen er-forderliche Kapital kann mittels Fremd- und Eigenfinanzierung beschafft werden. Die Überlassung von Kapital verursacht Finanzierungskosten, die im nächsten Abschnitt näher definiert werden.

2.2 Definition und Bedeutung der Kapitalkosten

Der Begriff der Kapitalkosten ist aus dem im angelsächsischen Schrifttum gebräuchlichen Begriff der „cost of capital“ abgeleitet. Diese begriffliche Definition der Kapitalkosten hat nichts mit dem traditionellen Kostenbegriff der Betriebswirtschaftslehre im Sinne eines leistungsbezogenen, bewerteten Produk- ⁹ Vgl.Breuer, W. (1998), S. 4.

¹⁰ Vgl. Fisher, I. (1930); Schmidt, R.H./Terberger, E. (1997), S. 99 ff; Franke, G./Hax, H. (1999), S. 149 ff.

¹¹ Vgl. Breuer, W. (1998), S. 4.

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tionsfaktorverbrauches gemein, dem ein auszahlungsbezogener (pagatorischer) Kostenbegriff zugrunde liegt. Dieser bilanzorientierte Ansatz ist nicht für alle Finanzierungsformen gleichermaßen geeignet. ¹² Man unterscheidet zwischen Eigen- und Fremdfinanzierung, da diese i.d.R. unterschiedliche Kapitalkostensätze aufweisen. ¹³ Die FK-Kosten lassen sich aufgrund einer vertraglichen Fixierung der Zinszahlungen direkt ermitteln. Bei der Bestimmung der EK-Kosten liegt im Gegensatz zum Fremdkapital kein eindeutiger Zahlungsstrom vor, weswegen der traditionelle, pagatorische Kapitalkostenbegriff für deren Ermittlung nicht geeignet ist. Diese Defizite der reinen Zahlungsorientierung werden durch den kapitalmarktorientierten Kapitalkostenbegriff der Investiti-onstheorie überwunden. 14

In der Investitionstheorie wird unter Kapitalkosten (Finanzierungskosten) ¹⁵ die Rendite verstanden, die Kapitalgebern mindestens geboten werden muss, damit diese bereit sind, sich an der Finanzierung einer Investition oder einer Unternehmung zu beteiligen. ¹⁶ Diese Mindestrenditeforderung ist bei der Vorteilhaftigkeitsbewertung von Investitionsobjekten mindestens zu erreichen, und dient somit im Rahmen dieser Beurteilung als Kalkulationszinsfuß. ¹⁷ Die „Kapitalkostenkonzepte zielen darauf ab, Ertragsforderungen der Kapitalgeber von Unternehmen in Mindestrenditeanforderungen an die Rendite von Investitionen zu transferieren“ ¹⁸ , und bilden in diesem Zusammenhang vor allem den für die EK-Kostenermittlung wichtigen Unsicherheitsaspekt ab; der Fokus wird auf die zwei Faktoren Rendite und Risiko gelegt. 19

¹² Vgl. Süchting, J. (1995), S. 419; Kloster, U. (1988), S. 51.

¹³ Vgl. Rudolph, B. (1986a), S. 610 f.

¹⁴ Vgl. Kloster, U. (1988), S. 66.

¹⁵ Von Kapitalkosten spricht man, wenn man die gesamte Finanzierung einer Unternehmung betrachtet; von Finanzierungskosten, wenn einzelne Finanzierungsarten betrachtet werden – vgl. Schmidt, R.H./Terberger, E. (1997), S. 197; im weiteren Verlauf der Arbeit werden die Begriffe Kapitalkosten, Kapitalkostensatz und Kalkulationszinsfuß synonym verwendet.

¹⁶ Die erwartete Rendite der Eigenkapitalgeber berücksichtigt sowohl ihre Zeit- und Risikopräferenzen als auch ihre alternativen Anlagemöglichkeiten. Vgl. Franke, G./Hax, H. (1999), S. 153 ff. und 302 ff.

¹⁷ Vgl. Breuer, W. (1994), S. 819; Schäfer, H. (1999), S. 330.

¹⁸ Rudolph, B. (1986b), S. 892.

¹⁹ Vgl. Rudolph, B. (1986a), S. 611; Perridon, L./Steiner, M. (2002), S. 23.