Inhaltsverzeichnis

I.  Tabellenverzeichnis  III

II.  Abkürzungsverzeichnis  IV

1.  Problemstellung und Erkenntnisse (Executive Summary)  1

2.  Der Status Quo  2

2.1  Der liberalisierte europäische Energiemarkt  2

2.2  Das Zielunternehmen Endesa  2

2.3  Die Bieter und ihre Interessen  3

2.4  Protektionistische Bemühungen  3

3.  Analyse der Fairness der Gebotspreise anhand von Multiplikatoren  4

3.1  Der methodische Rahmen  4

3.1.1  Bezugsgrößen  4

3.1.2  Wertindikatoren.  5

3.2  Anwendung  6

3.2.1  Vergleichbare-Firmen-Methode (Similar Public Company Method)  6

3.2.2  Vergleichbare Transaktionen Methode (Recent Acquisition Method)  8

3.3  Analyse und Interpretation  10

4.  Ereignisstudien  12

4.1  Der methodische Rahmen  12

4.2  Interpretationsgrundlagen aus der empirischen Literatur  13

4.3  Analyse und Interpretation  14

4.3.1  Ein weißer Ritter für Endesa, ein Dorn im Auge für den Staat  14

4.3.2  Acciona sorgt für Spekulation  16

4.3.3  Die Unsicherheit wächst - Einstieg von Enel  19

4.3.4  Einigung und Zerschlagung von Endesa  20

5.  Schlussbetrachtung und Fazit  21

6.  Anhang  VI

III.  Literaturverzeichnis  XIX

IV.  Eidesstattliche Erklärung  XXXII

II

I.  Tabellenverzeichnis  

Tabelle 1.  Endesa - KGV Bewertung  8

Tabelle 2.  Faire Aktienpreise auf Gegenwartsbasis.  8

Tabelle 3.  Durchschnittliche Prämien im Energiesektor  10

Tabelle 4.  Übersicht der Ereignisstudienergebnisse.  14

Tabelle 5.  Übersicht approximierter Q-Werte  21

III

II. Abkürzungsverzeichnis

IV

1. Problemstellung und Erkenntnisse (Executive Summary)

Die nachfolgende Arbeit ist in zwei Teile gegliedert. Der erste Teil beschäftigt sich mit einer Einführung zur Übernahme des spanischen Energiekonzerns Endesa, die auf Makro- und Mikroebene die Bieterinteressen analysiert sowie die einzelnen Gebote anhand von verschiedenen Multiplikatoren auf Fairness hin untersucht. In einem zweiten Teil werden die Aktienkurse aller relevanten Unternehmen zu den Ereignistagen auf anormale Renditen und deren statistische Relevanz untersucht und unter Zuhilfenahme von empirischer Literatur sowie eigenständigen Rechnungen und Überlegungen auch in Hinblick auf den im ersten Teil erörterten Kontext interpretiert. Die Wichtigkeit nachstehender Analyse fußt auf der Präzedenzfunktion des Bieterkampfes in einer Zeit der Energiemarktliberalisierung, deren Effekt durch protektionistische Interessen gestört wird. Ziel der Arbeit ist es, dem Leser umfassende Einblicke in die Verflechtungen zwischen Politik und Wirtschaft zu vermitteln und die wirtschaftlichen Zusammenhänge gezielt zu beleuchten und zu bewerten. Die Multiplikatorbewertung zeigt, dass Endesa vor den Initialgeboten unterbewertet ist, und dass die ersten beiden Gebote keine oder nur eine geringe Kontrollprämie unterhalb des Industriedurchschnittes implizieren. Der Wert Endesas steigt während des Bieterkampfes real, auch durch die Verarbeitung der Gebotsinformationen. Durch die Angebotserhöhungen E.ONs weist insbesondere das Gebot im September 2006 eine hohe Kontrollprämie auf, die der Wertentwicklung vorausgeht. Die Angebote in 2007 liegen ebenfalls, wenn auch knapper, über dem nachhaltig gestiegenen Wert. Die Ereignisstudie ergibt, dass das Übernahmeinteresse des kleinen, nationalen Konkurrenten Gas Natural (GN) strategischer und politischer Natur ist, und finanziell spätestens nach der ersten Gebotserhöhung E.ONs zum Scheitern verurteilt wird. Die Aktionäre von Endesa bevorzugen eine Übernahme durch den leistungsfähigeren Energiekonzern E.ON, der durch hohe Angebote die Konkurrenz abschrecken möchte und höhere Synergien verspricht. E.ON hat allerdings, neben den protektionistischen Interessen der spanischen Regierung, mit dem Vertrauen der eigenen Aktionäre zu kämpfen. Die zunehmende Spekulation über den Ausgang des Bieterkampfes lässt den Endesa-Börsenkurs ansteigen und schwanken, was den wahren Wert verschleiert. Der strategische Einstieg von Acciona und Enel über Minderheitsanteile, ermöglicht durch Prozess-Verzögerungen zwischen dem spanischem Staat und der EU-Kommission, verhindert nach mehreren Gebotserhöhungen schließlich die Übernahme durch E.ON.

1

2. Der Status Quo

2.1 Der liberalisierte europäische Energiemarkt

Als Ausgangspunkt der Arbeit soll eine kurze Einführung in die Liberalisierung des europäischen Energiemarktes dienen. Im Zuge der Konvertierung eines nationalmonopolistischen Gefüges in einen integrierten Energiebinnenmarkt in Europa erhalten Energieunternehmen aus dem Ausland das Recht, mit nationalen Unternehmen zu konkurrieren, um faireren und intensiveren Wettbewerb anzuregen (vgl. Art. II, Richtlinie 2003/54/EG EU-Parlament und Rat). Unterstützt wird dies von den internationalen Rechnungslegungsstandards (IFRS), deren Anwendung ab 2005 im Konzernabschluss Pflicht wird und die Vergleichbarkeit von Bilanzdaten erhöht.

Als Konsequenz steigt die Zahl der Konsolidierungen und Übernahmen im Energiesektor stark an. Die Unternehmen sind gezwungen, Wettbewerbsvorteile durch anorganisches Wachstum zu erreichen: „Größe ist ein entscheidender Wettbewerbsvorteil in liberalisierten Märkten.“ (E.ON Strategiekennzahlen 2005, S.12). Dies bildet das Fundament der Strategien der beteiligten Unternehmen: E.ON (Deutschland), GN (Spanien), Acciona (Spanien) und Enel (Italien).

2.2 Das Zielunternehmen Endesa

Endesa ist ein spanisches Unternehmen, das sich primär im Energiesektor bewegt. Die Aktivitäten umfassen die Generation und den Netzbetrieb von Strom, Gas und erneuerbaren Energien sowie solche in den Immobilien-, Telekommunikations- und Servicesektoren. Die regionale Präsenz erstreckt sich auf das wachstumsstarke Lateinamerika sowie auf südliche EU-Länder (Geschäftsbericht (GB) Endesa 2004).

2004 erwirtschaftet Endesa unter IFRS mit einer Bilanzsumme von 47 Mrd. € einen Umsatz von 13,7 Mrd. €, ein EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) von 2,85 Mrd. € und einen Konzerngewinn von 1,25 Mrd. €. Basierend auf spanischen GAAP, wird trotz eines stabilen Umsatzwachstums um 3,6% (CAGR) von 2000-2004 ein Gewinnrückgang um 0,5% verzeichnet, was eine niedrige Profitabilität oder ein wenig effizientes Management vermuten lässt. Auffällig ist ein hoher Nettoverschuldungsgrad (Gearing), der hohe Finanzierungsrisiken impliziert (Tabelle 6, Anhang). Ein im Marktvergleich niedriges Markt-Buchwert-Verhältnis (Tabelle 10 und 11, Anhang) steht damit eng in Zusammenhang und macht Endesa zu einem Objekt für Übernahmeversuche. Dazu trägt auch die zersplitterte Besitzstruktur bei, die von eigengewinnmaximierenden Kleinanlegern dominiert wird (GB Endesa, 2004).

2

2.3 Die Bieter und ihre Interessen

Der nur halb so große Energiekonzern GN setzt sich 2005 mit der Übernahme das Ziel, Endesas Wachstums- und Diversifizierungspotenzial durch Dual-Versorgung (Strom und Gas) zu nutzen. Innerhalb des Energiebinnenmarktes würde die Übernahme durch Marktanteile in Italien, die Marktführerschaft in Spanien und Anteile in Frankreich Vorteile verschaffen (TOA GN 06.09.05). Das Ziel des größten Anteilseigners La Caixa, die Energieversorgung des autonomen Kataloniens gegenüber Madrid stärken, zeigt die Mehrdimensionalität der Interessen (El Mundo 06.09.). 2003 war GN beim Versuch gescheitert, den größeren Konkurrenten Iberdrola zu übernehmen.

Der größere deutsche Gegenspieler, E.ON sucht auch durch starken Druck der Aktionäre neue Wachstumsmöglichkeiten. E.ON ist bereits in ganz Europa vertreten - außerim iberischen Raum. Eine Übernahme von Endesa kann neben dem besonders wichtigen Zugang zu Wachstumsmärkten in Lateinamerika, insbesondere Chile, und der Stellung als Weltführer in der Stromversorgung, Synergieeffekte und Konvergenzen mit der Gasversorgung ermöglichen. Die selbstgesetzten, strengen Investitionskriterien sind laut E.ON erfüllt - unter anderem die sofortige Rentabilität der Übernahme (Pressebericht (PB) 21.02.2006, E.ON Facts and Key Figures 2006).

Der zu 30% staatlich gehaltene, italienische Energiekonzern Enel hat ähnliche Zielsetzungen mit der Ambition, Weltmarktführer erneuerbarer Energien zu werden und möchte zur Übernahme und Integrierung Endesas die Hilfe Accionas zur Hilfe nehmen. Acciona ist ein spanischer Baukonzern, der im Energiesektor Fuß fassen möchte und so mit der Übernahme von Anteilen an Endesa relativ früh im Bieterkampf seine Diversifizierungsstrategie fortzusetzen beabsichtigt (Folletto Informativo 17.07.07).

2.4 Protektionistische Bemühungen

Nachdem der spanische Staat im Zuge zahlreicher IPOs (1988, 1994, 1997, 1998) Endesa privatisiert hat, behält er eine goldene Aktie mit Vetorecht zurück. Durch Druck der auf die Liberalisierung bedachten EU darf er es nicht einsetzen, um Übernahmen durch nicht-nationale Wettbewerber zu verhindern. Dennoch wird Regierungssprecher Fernando Moraleda nach dem Angebot E.ONs zitiert, dass man alles in der Macht stehende tun werde, um spanische Energiegesellschaften spanisch zu erhalten - und das, obwohl Aktionäre und Management E.ON eher als „weißen Ritter“ betrachten (Forbes 2006). Folgeprozesse verzögern die Übernahme, bis Wettbewerber in den Bieterkampf einsteigen, wodurch die Regulierung maßgeblich beeinflussend wirkt (Weston et al. 1998, S. 125). Im Rahmen der Ereignisstudie werden diese Informationen aufgegriffen.

3

3. Analyse der Fairness der Gebotspreise anhand von Multiplikatoren

3.1 Der methodische Rahmen

Im Rahmen der Begriffsdefinition, wird im Folgenden ein Multiplikator als das Verhältnis einer Bezugsgröße - dem Unternehmensgesamtwert (Enterprise Value, EV) oder der Marktkapitalisierung - zu Wertindikatoren bezeichnet, wie EBIT oder Gewinn.

Durch ihren Kapitalmarktbezug basieren Multiplikatoren implizit auf den gleichen Annahmen, welche Discounted-Cash-Flow Methoden explizit treffen. Ein streng effizienter Markt sollte alle Informationen über zukünftige Entwicklungen enthalten (Damodaran 2004, S.245). Auf realen Märkten sind die Funktionsfähigkeit und Informationseffizienz des Kapitalmarkts jedoch schwächer (Brealey/Myers/Allen 2006, S.342). Die Bezugsgrößen für Endesa sind durch Informationsasymmetrien kontaminiert (vgl. 4.3.1). Daher können die Bewertungen grundsätzlich nur als Richtwerte für die fairen Marktpreise Endesas gesehen werden und müssen mit den Resultaten der Ereignisstudie im Zusammenhang betrachtet werden.

Auch wenn als Basisjahr im Allgemeinen ein zukünftiges Jahr anzusetzen ist, sind ex-post keine Prognosen verfügbar ¹ . Somit ist es gerechtfertigt, konsistent für Zielunternehmen und Vergleichsgruppe Anschlusswerte auf Basis von Quartalsergebnissen oder Gegenwartswerte aus der letzten Bilanz zu nutzen (Krolle/Schwetzler 2005, S.17 f.). Die Gebote erfolgen am 05.09.05, 21.09.06, 26.09.06, sowie im Februar und im März 2007. Die Anschlusswerte sind dementsprechend, außer im jeweiligen September, mit den Gegenwartswerten identisch. Zu beachten ist, dass die Werte in Ermangelung eines Zukunftsbezuges 2005 stark verzerrt sind, da das Wachstum Endesas vor dem Initialgebot schwach, danach trotz Bereinigung sehr stark ausfällt (Tabelle 6 und 7, Anhang).

Bei allen Berechnungen wird der Median mit angegeben, da die Abweichung der Mittelwerte durch die Deckelung bei Null - alle Wertindikatoren der Vergleichsgruppe sind positiv - durch Ausreißer nach oben verzerrt ist (Damodaran 2004, S.241).

3.1.1 Bezugsgrößen

Hinsichtlich der Bezugsgrößen wird bei der Analyse insbesondere auf die Konsistenz zum Wertindikator geachtet (vgl. Damodaran 2004, S.239). Wenn die Marktkapitalisierung die Bezugsgröße ist, wird der Wertindikator abzüglich der Finanzierungskosten definiert. Für den EV wird zunächst die Summe aus

¹ Als Datenbank wird Datastream genutzt. Ex-post sind Prognosen nicht verfügbar.

4

Marktkapitalisierung und Nettofinanzverbindlichkeiten gebildet. Dabei wird unter Rückgriff auf die Theorie der Kapitalstrukturirrelevanz für den Unternehmenswert ein unverschuldetes Unternehmen angenommen (Modigliani/Miller 1958, S. 261 ff.). Dementsprechend wird bei Nutzung des EV der Wertindikator vor Abzug der Finanzierungskosten definiert.

Minderheitsanteile werden ebenfalls in den EV einbezogen, da sie als mit den anteiligen Gewinnansprüchen der Fremdaktionäre am Tochterunternehmen verzinste Verbindlichkeiten verstanden werden. In der Regel werden auch Pensionsrückstellungen als Finanzverbindlichkeiten betrachtet und addiert (Peemöller 2004, S.412). Dabei ist darauf zu achten, dass der Zinsanteil der Rückstellungszuführungen konsistent zur Eigenkapital-Finanzierungsannahme (EK) noch im Wertindikator enthalten ist. Die entsprechende Ausgliederung wird durch die in IAS 19.119 begründete Freistellung der Behandlung entsprechender Zinsen erschwert. Da die Zuordnung in der Vergleichsgruppe von Endesa aus den IFRS-Notes nicht immer klar ersichtlich ist, wird

aus Konsistenzgründen auf ihren Einbezug in den EV verzichtet. 2

Der größte Vorteil des EV ist demnach seine Unabhängigkeit von der Kapitalstruktur der Vergleichsunternehmen. Da der Verschuldungsgrad innerhalb der Vergleichsgruppe mit Werten zwischen 16% und 220% in 2004 (Tabelle 8, Anhang) als heterogen zu beurteilen ist, eignet er sich im vorliegenden Fall besser als die Marktkapitalisierung.

3.1.2 Wertindikatoren

Die in die Bewertung aufgenommenen Informationen sind umso relevanter, je enger sie mit der eigentlichen Wertgenerierung für Anteilseigner in Verbindung stehen (Krolle/Schwetzler 2005, S.17). Um diese enge Beziehung zu erreichen, müssen die Ergebnisse normalisiert werden. Daher wird das Endesa-Ergebnis 2005 und 2006 um

Gesamterlöse i.H.v. 1,4 Mrd. € aus dem Verkauf der Beteiligung an Auna bereinigt. ³ Im Folgenden werden die Wertindikatoren und ihre Eignung kurz vorgestellt.

Der Umsatz ist als Wertindikator konsistent mit dem EV (Fernandez 2002, S.148) und ist auch bei unprofitablen Unternehmen positiv (Peemöller 2004, S.412). Allerdings enthält er keine aussagekräftigen unternehmensspezifischen Informationen. Bereits bei

² Im Normalfall sollten die Bezugsgrößen des Zielunternehmens und der Vergleichsgruppe auch um

einmalige Sondereinflüsse durch diskontinuierliche oder schein-kontinuierliche Rückstellungen bereinigt

werden (Krolle, 2005, S.37 f.). Aus Zeitgründen wird auf diese Maßnahme verzichtet.

³ Ähnliche Bereinigungen sollten für eine korrekte Abbildung auch innerhalb der Vergleichsgruppe

vorgenommen werden. Allerdings wird davon aus Zeitgründen abgesehen, in Hinblick darauf, dass sich

positive und negative Sondereffekte im Durchschnitt der Vergleichsgruppe ausgleichen sollten. Zudem

ergab eine Durchsicht aller Anhänge, dass die Unternehmen Sondereffekte nicht gleichartig ausweisen.

5

der Vorstellung von Endesa (Kapitel 2.2) fiel die geringe Profitabilität bei stabilem Umsatz auf. Daher und aufgrund der mangelnden Relevanz der genannten Vorteile wird der Umsatz-Multiplikator hier nur als Indikator errechnet.

Der EBITDA (EBIT zzgl. Abschreibungen) entspricht in etwa dem operativen Gewinn vor dessen Verteilung an alle Kapitalgeber (Fremdkapital (FK) und EK) und enthält relevante Informationen über die Wertgeneration. Sein Vorteil ist, dass er von den unterschiedlichen Abschreibungsmethoden nicht beeinflusst wird. Der Nachteil der Nichterfassung unterschiedlicher Kapitalintensitäten (Krolle/Schwetzler 2005, S. 47) scheint in der Energiebranche weniger relevant. Anhand der Margen innerhalb der Vergleichsgruppe lässt sich diesbezüglich, außer bei den reinen Netzbetreibern, eine relative Homogeneität ablesen. (Tabelle 8, Anhang).

Der EBIT dagegen ist nicht geeignet, falls die Vergleichbarkeit durch unterschiedliche Abschreibungsmodalitäten nicht gegeben ist (Krolle/Schwetzler 2005, S.47). Durch die Vereinheitlichung nach IFRS sind die Unterschiede ab 2005 gering, zuvor allerdings beachtlich. Dementsprechend bietet sich für den Gegenwartsmultiplikator in 2005 eine starke Gewichtung der Ergebnisse über den EBITDA, danach über den EBIT an. Trotz der Eignung sind die innereuropäischen Besteuerungsunterschiede Grund, auch andere Multiplikatoren in die Analyse einzubeziehen (Krolle/Schwetzler 2005, S.77)

Das zur Marktkapitalisierung definierte Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ist durch die länderspezifischen Kapitalmarktbedingungen (Tabelle 12, 13, Anhang) sowie die heterogenen Verschuldungsgrade innerhalb der Vergleichsgruppe problematisch (Krolle /Schwetzler 2005, S.61; Tabelle 8, Anhang). Dennoch wird das KGV neben Umsatz und Markt-Buchwert-Verhältnis (MBV) zur Plausibilisierung herangezogen.

Wertindikatoren sollten eine möglichst geringe Volatilität aufweisen (Krolle/Schwetzler 2005, S.17). Zur Überprüfung wird daher der Variationskoeffizient der Wertindikatoren innerhalb der Vergleichsgruppe als Reliabilitätsmaß hinzugefügt.

3.2 Anwendung

3.2.1 Vergleichbare-Firmen-Methode (Similar Public Company Method)

Die Vergleichbare-Firmen-Methode zielt in Ermangelung eines Transaktionskontexts auf die Preisermittlung für Minderheitsanteile ab und bildet somit die Preisuntergrenze für den Erwerb von Kontrollanteilen (Krolle/Schwetzler 2005, S.6). Im Rahmen der beschriebenen Methodik werden nun die Gegenwartsmultiplikatoren (Current Multiples) und die Anschlussmultiplikatoren (Trailing Multiples) der Vergleichsgruppe

6

errechnet und gemittelt (Tabelle 10 und 11, Anhang). Im Rahmen einer rekursiven Bereinigung werden für die Gegenwartsdaten International Power in 2004 und Public Power in 2005/06 sowie bei den Anschlussdaten zusätzlich (2004) EDP aufgrund von ausreißenden Werten aus der Vergleichsgruppe ausgeschlossen. Eine Analyse der Geschäftsberichte ergibt, dass die Abweichungen aus Einmaleffekten durch Restrukturierungsmaßnahmen resultieren respektive durch staatliche Eingriffe in die Tariffestlegung bei zeitgleich enorm steigenden Kosten entstehen (vgl. Geschäftsberichte International Power, Public Power, EDP JE04).

Die Gegenwartsmultiplikatoren bilden grundsätzlich eine weniger zeitnahe Darstellung der Wirklichkeit ab (Peemöller 2005, S.415). Allerdings sind die hier errechneten Anschlussmultiplikatoren insbesondere für das erste Gebot (2005) mit Vorsicht zu betrachten. Die als Quelle genutzte Datenbank Thomson Datastream errechnet den LTM (letzte 12 Monate) EBIT(DA) auf Basis einer Rekursivrechnung vom Vorsteuergewinn ausgehend und schließt somit Sondererlöse im EBIT(DA) ein (vgl. Worldscope Definitionen). Um den damit zu hoch ausfallenden EBIT(DA) anzupassen, wird für die Bewertung kurz vor Ende des dritten Quartals 2006 auf Basis von Zwischenberichten Endesas ein bereinigtes pro-forma LTM Ergebnis rückblickend von

Q306 erstellt (Abbildung 1, Anhang). 4

Für das Jahr 2005 wird der Endesa-Vergleich in Tabelle 10 (Anhang) über die spanischen GAAP errechnet, da zum Jahresende (JE) 2004 noch eine große Bandbreite von Rechnungslegungsstandards in der Vergleichsgruppe vorherrscht und die Ergebnisse unter IFRS niedriger sind. Die Multiplikatoren von Endesa liegen für alle Wertindikatoren auf Ebene der Konkurrenz (Tabelle 10 und 11, Anhang). Eine Ausnahme davon ist das niedrige KGV, was ein Nebeneffekt der Kontamination der Vergleichsgruppendaten (z.B. Einmalerträge) ist, aber auch durch hohe Finanzierungskosten begründet werden kann. Dies ist konsistent mit der Feststellung, dass eine Schwäche Endesas der hohe Verschuldungsgrad ist, der die Finanzierungskosten erhöht und den Gewinn der EK-Geber überproportional reduziert.

Um die Ergebnisse der Multiplikatoren zu kontrollieren, gibt es die Möglichkeit, sie auf Korrelation mit ihren fundamentalen Werttreibern zu überprüfen (Damodaran 2004, S. 248). Dies wird hier zur Plausibilisierung am KGV-Multiplikator durchgeführt (Tabelle

⁴ Für die Anschlusswerte im September 2005 war dies aufgrund der Umstellung der Rechnungslegung auf

IFRS nicht möglich. Natürlich liegt auch bei der Vergleichsgruppe diese Unschärfe vor. Unter der

approximativen Annahme, dass sich in der Vergleichsgruppe im Durchschnitt Gewinne und Verluste aus

dem nichtoperativen Geschäft ausgleichen, werden diese u.a. aus Zeitgründen nicht korrigiert.

7