1 Von der Subprime-Crisis zur Finanzmarktkrise

Als die US-Notenbank (Fed) in den Jahren 2001 bis 2003 den Leitzins von sechs auf ein Prozent herabsetzte, ¹ war nicht abzusehen, welche Konsequenzen dies vier Jahre später haben würde. Ziel der Zinspolitik war es damals, die US-Wirtschaft aus der Rezession zu führen, in die sie durch das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000 geraten war.

Die Niedrigzinspolitik zog ein deutlich sinkendes Zinsniveau am Kreditmarkt in den USA nach sich, was viele Amerikaner für eine Investition in vermeintlich wertstabile Immobilien nutzten. Allerdings war die Vergabe dieser zinsgünstigen Kredite von zwei Merkmalen geprägt, die später fatale Folgen haben sollten: Zum einen handhabten die Immobilienfinanzierer ihre Bonitätsprüfung häufig nur sehr lax und vergaben Darlehen auch an das sog. Subprime-Segment, also an Kunden mit geringem Einkommen und schlechter Zahlungsmoral. Zum anderen ignorierten die amerikanischen Kunden all zu oft den zinsflexiblen Charakter ihrer Kredite. 2

Die durch die hohe Nachfrage ausgelöste Wertsteigerung von US-Immobilien veranlasste viele Amerikaner dazu, ihre kreditfinanzierten Häuser zusätzlich mit Hypotheken zu beleihen, um sich weitere Konsumwünsche erfüllen zu können. Amerikanische Banken bedienten diese erweiterte Kreditnachfrage gerne, da sie das bereitgestellte Kapital durch die stabile Wertentwicklung am US-Immobilienmarkt ausreichend abgesichert sahen. Die Kreditnehmer gerieten auf diese Weise in eine Verschuldungsspirale, die funktionierte, solange die Immobilienpreise stiegen und die Zinsen stabil blieben. 3

Beide Parameter änderten sich allerdings im Laufe der Zeit. Ab 2004 erhöhte die Fed den Leitzins wieder kontinuierlich bis auf 5,25 % im Jahr 2006, wodurch sich auch die zinsvariablen Kredite stark verteuerten. In Folge dessen konnten die Kreditnehmer immer häufiger ihren Kapitaldienst nicht mehr leisten, was eine Welle von Zwangsversteigerungen am Immobilienmarkt auslöste. Das Immobilienangebot wurde dadurch deutlich erhöht und die Immobilienpreise fielen signifikant. Die hohen Zahlungsausfälle zwangen die meisten Banken, Immobilien- und Hypothekenfinanzierer zu drastischen Abschreibungen. So musste beispielsweise Amerikas fünftgrößte Bank - Bear Stearns - im Mai 2008 Insolvenz anmelden und die Immobilienfinanzierer Fannie Mae und Freddi Mac waren im Juli 2008 „faktisch zahlungsunfähig“. 4

¹ http://www.federalreserve.gov/fomc/fundsrate.htm

² Vgl. Handelsblatt vom 17.6.2008, S. 25.

³ Vgl. Stroisch / Jeimke-Karge / Brück (2008): Vom Immobilienboom zum Börsen-Crash, http://www.wiwo.de/finanzen/finanzkrise-vom-immobilienboom-zum-boersen-crash-271063/, Erstelldatum: 8.12.2008, Abfragedatum: 10.12.2008.

⁴ http://boerse.ard.de/content.jsp?key=dokument_300404, Erstelldatum: 10.7.2008, Abfragedatum: 10.12.2008.

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Dass sich die Ereignisse nicht auf eine rein amerikanische Subprime Crisis beschränkten, sondern sich zu einer weltweiten Finanzkrise ausweiteten, lang im Wesentlichen daran, dass die Kredit- und Hypothekenforderungen inzwischen zu großen Teilen weltweit an Investoren weiterveräußert worden waren.

Der Verkauf erfolgte dabei in Form sog. Collateralized Debt Obligations (CDO). Hierunter sind verbriefte Forderungen zu verstehen, die zusammen mit anderen Asset bzw. Mortgage Backed Securities zu einem Portfolio gebündelt und in eine Single Purpose Entity ausgelagert werden. Die Forderungen sowie die mit ihnen verbundenen Risiken verschwanden damit aus der Bilanz der Immobilien- und Hypothekenfinanzierer. Das entstandene Portfolio wurde anschließend in mehrere Tranchen geteilt und an den internationalen Finanzmärkten platziert. Investoren konnten nun Teile des Portfolios und mit ihnen das Recht auf einen entsprechenden Anteil am Cash Flow erwerben.

Die Tranchen des Portfolios sind üblicherweise in unterschiedliche Rendite- und Risikoklassen gegliedert. Die höchste Rendite weisen sog. Equity-Tranchen auf, die jedoch aufgrund ihrer nachrangigen Bedienung bei Zahlungsausfällen auch mit dem höchsten Anlagerisiko verbunden sind. Umgekehrt ist das Verhältnis von Rendite und Risiko bei den sog. Senior-Tranchen. Junior-Tranchen lassen sich diesbezüglich zwischen Equity- und Senior-Tranchen einordnen. Der wesentliche Vorteil einer derartigen Strukturierung des Portfolios liegt für den Emittenten darin, dass die Ratingagenturen regelmäßig bereit waren, den Tranchen mit dem geringsten Risiko ihren höchsten Ratingcode zuzuerkennen, da diese bei Zahlungsausfällen durch die nachrangig zu bedienenden Tranchen abgefedert werden. Der Puffereffekt

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funktioniert allerdings nur, solange die Ausfallquoten nicht über dem prognostizierten Wert liegen, wie es im Verlauf der Subprime Crisis immer häufiger der Fall war.

Den Rating-Agenturen wird in diesem Zusammenhang vorgeworfen, deutlich zu spät reagiert zu haben: Obwohl sich bereits im Sommer 2006 das Platzen der Immobilienblase klar abzeichnete, haben Standard & Poor’s, Moody’s und Fitch erst im Juli 2007 damit begonnen, ihre Ratings zu korrigieren. Das Gros der Herabstufungen wurde gar erst im Januar 2008 vorgenommen. 5

CDOs zählen zwar zu den üblichen Refinanzierungsinstrumenten am Kapitalmarkt, allerdings ließen sie sich im Verlauf der Finanzmarktkrise immer seltener verkaufen, da sie sich auf-grund der drastisch zunehmenden Zahlungsausfälle als nicht mehr werthaltig erwiesen. Dieser Umstand zwang weltweit all jene Banken zu teilweise dramatischen Abschreibungen, die CDOs in ihre Bilanz genommen hatten.

2 Möglichkeiten zur Finanzierung einer M&A-Transaktion

Die rechtzeitige und ausreichende Bereitstellung von Kapital zur Finanzierung des Kaufpreises zählt zu den großen Herausforderungen einer M&A-Transaktion vor dem Closing. Nicht umsonst verlangt § 13 I 1 des deutschen Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetztes, dass die Finanzierung bereits bei der Abgabe eines Übernahmegebotes sichergestellt und durch ein „unabhängiges Wertpapierdienstleistungsunternehmen“ schriftlich bestätigt ist. Die möglichen Alternativen der Kapitalaufbringung sind bei Berücksichtigung aller Subvarianten vielfältig ⁶ und aufgrund des vorgegebenen Umfangs dieses Artikels nicht vollständig ab-zuhandeln. Deshalb wird mit der Kapitalerhöhung und mit dem Bankkredit sowohl aus der Eigen- als auch aus der Fremdkapitalfinanzierung jeweils eine Kapitalbeschaffungsmöglichkeit exemplarisch herausgegriffen, die häufig der Transaktionsfinanzierung dient. Die folgenden Ausführungen hierzu beziehen sich primär auf deutsche Aktiengesellschaften.

Gemäß dem deutschen Aktiengesetz (AktG) lässt sich die Zuführung von Geldmitteln im Rahmen einer Kapitalerhöhung auf drei Wegen vollziehen: Durch eine „ordentliche Kapitalerhöhung“, durch eine „bedingte Kapitalerhöhung“ und durch „genehmigtes Kapital“. ⁷ Allen Varianten gemein ist, dass die Erhöhung durch einen Hauptversammlungsbeschluss mit einer Zustimmungsquote von mindestens 75% genehmigt werden muss, sofern die Satzung der Gesellschaft keine andere Regelung vorsieht (vgl. §§ 182 I, 193 I, 202 II 2 AktG). Für die Kaufpreisfinanzierung ist dies insofern von Nachteil, da Hauptversammlungen mindestens 30

⁵ Vgl. Interview mit Brian Clarkson, COO von Moody’s, in: Manager Magazin 3/2008, S. 53.

⁶ Eine sehr ausführliche Übersicht zu den Alternativen der Kapitalaufbringung findet sich beispielsweise in Perridon / Steiner (2007): Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Auflage, München, S. 347-478.

⁷ Vgl. Perridon / Steiner (2007): Finanzwirtschaft der Unternehmung, 14. Auflage, München, S. 362.

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