I

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Symbolverzeichnis   IV

Abbildungsverzeichnis   V

Tabellenverzeichnis   VI

1.  Einleitung  1

1.1  Problemstellung.  1

1.2  Zielsetzung  3

1.3  Aufbau der Arbeit  3

2.  Grundlagen zum Thema  5

2.1  Staatsanleihen  5

2.2  Der Staatsbankrott  7

2.2.1  Definition und Abgrenzung zur Unternehmensinsolvenz  7

2.2.2  Entstehung  10

2.2.3  Historische Betrachtung der Abwicklung  16

3.  Einbindung privater Gläubiger in die Bewältigung staatlicher  

Verschuldungskrisen   22

3.1  Einbindung privater Gläubiger: Überblick ausgewählter Ansätze  22

3.2  Gründe für die Einbindung privater Gläubiger  24

3.3  Probleme bei der Einbindung privater Gläubiger bei der  

Schuldenrestrukturierung   26

3.3.1  Koordinationsprobleme zwischen den Gläubigern  26

3.3.1.1  Rush to the Exit  28

3.3.1.2  Rush to the Court House  29

3.3.1.3  Freerider- / Holdout-Problem  29

3.3.2  Koordinationsproblem zwischen Gläubigern und Schuldner  31

4.  Collective Action Clauses  32

4.1  Majority Action Clause  35

4.2  Majority Enforcement Provision / Non-Acceleration Clause  36

4.3  Collective Representation Clause  38

4.4  Sharing Clause  39

4.5  Initiation Clause  40

II

4.6  Aggregation Clause  41

4.7  Bewertung der Collective Action Clauses  42

4.8  Verwendung und Verbreitung von Collective Action Clauses  47

4.9  Collective Action Clauses in der bisherigen Praxis staatlicher  

Umschuldungen.   52

5.  Die Staatsschuldenkrise in der Europäischen Wirtschafts- und  

W  ährungsunion  54

5.1  Der Weg in die Krise  54

5.2  Entwicklungen im Zuge der Finanzmarktkrise  64

5.3  Der Weg aus der Krise - Quo vadis?  78

6.  Fazit  85

Literaturverzeichnis   88

Abkürzungsverzeichnis

Abs. Absatz AEUV Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union Art. Artikel Aufl. Auflage BIP Bruttoinlandsprodukt BMF Bundesministerium der Finanzen BMWi Wissenschaftlicher Beirat beim Bundesministerium für Wirtschaft bpb Bundeszentrale für politische Bildung Bps Basispunkte bspw. beispielsweise bzw. beziehungsweise ca. circa CAC(s) Collective Action Clause(s) CEO Chief Executive Officer d. h. das heißt Diss. Dissertation DZ BANK Deutsche Zentral-Genossenschaftsbank EFSF European Financial Stability Facility EFSM European Financial Stabilisation Mechanism EML Emerging-Market-Länder ESM ständiger Europäischer Stabilitätsmechanismus EU Europäische Union EWU Europäische Währungsunion (Kurzbezeichnung für EWWU) EWWU Europäische Wirtschafts- und Währungsunion EZB Europäische Zentralbank f. folgend ff. folgende G-10 Belgien, Deutschland, Frankreich, Großbritannien, Italien, Japan, Kanada, Niederlande, Schweden und USA Hrsg. Herausgeber i. d. R. in der Regel IMF International Monetary Fund (englische Bezeichnung für IWF)

IWF Internationaler Währungsfonds lpb-BW Landeszentrale für politische Bildung Baden-Württemberg Mio. Million(en) Mrd. Milliarde(n) OECD Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit und

o. O. ohne Erscheinungsort o. V. ohne Verfasser PIIGS Portugal, Irland, Italien, Griechenland, Spanien S. Seite SDRM Sovereign Debt Restructuring Mechanism SECO Staatssekretariat für Wirtschaft SVR Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung u. a. unter anderem USA United States of America USD US-Dollar v. a. vor allem Vgl. Vergleiche z. B. zum Beispiel z. T. zum Teil

Symbolverzeichnis

€ Euro x Multiplikator % Prozent

V

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Grundstruktur von Anleihen  

Abbildung  2: Mögliche Gläubiger des Staates  

Abbildung  3: Der Fall Elliott Associates  

Abbildung  4: Anleiheemissionen mit Collective Action Clauses (1995-2007)  

Abbildung  5: Bond Spreads ausgewählter Eurostaaten in Bps (1990-2010)  

Abbildung  6: BIP-Wachstum ausgewählter Eurostaaten (2000-2011)  

Abbildung  7: Entwicklung des Gesamtschuldenstandes ausgewählter Eurostaaten  

  (1999-2011)  

Abbildung  8: Entwicklung der Lohnstückkosten ausgewählter Eurostaaten  

  (2000-2010)  

Abbildung  9: Harmonisierte Wettbewerbsindikatoren ausgewählter Eurostaaten  

Abbildung  10: Leistungsbilanzüberschuss/-defizit ausgewählter Eurostaaten  

  (1994-2011)  

Abbildung  11: Bond Spreads ausgewählter Eurostaaten (Oktober 2007-Februar 2011)  

Abbildung  12: Langfristiges Fremdwährungsrating  

Abbildung  13: EU-Rettungsschirm (in Mrd. )  

Abbildung  14: Euro-Schutzschirm für Irland (in Mrd )  

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Struktur langfristiger Nettokapitalflüsse in EML, 1980-2001

(in Mrd. USD) ................................................................................................ 18 Tabelle 2: Umschuldungsregimes ................................................................................... 19 Tabelle 3: Ansätze zur Einbindung privater Gläubiger in die Prävention und Bewältigung staatlicher Verschuldungskrisen ............................................... 23 Tabelle 4: Umfang öffentlicher Finanzhilfen, Juli-Oktober 1998 (in Mrd. USD) ......... 26 Tabelle 5: Übersicht über die Einzelklauseln der Collective Action Clauses ................ 34 Tabelle 6: Ausstehende internationale Anleiheemissionen von Emerging-Market-Ländern: Marktpraxis bzgl. CACs und geltendes Recht,

Januar 1991-Januar 2003 ............................................................................... 48 Tabelle 7: Staatsanleihen von 1991 bis 2003 nach Gerichtsbarkeit (in Mrd. USD) ....... 49 Tabelle 8: Verwendung von Collective Action Clauses in Anleiheemissionen Souveräner zwischen 2002 und 2003 (in Mrd. USD) .................................... 50 Tabelle 9: Entwicklung der Haushaltsdefizite ausgewählter Eurostaaten (1999-2011) . 59

¹ zitiert nach The Economist (Hrsg.), www.economist.com/node, 09.12.2010

1. Einleitung

1.1 Problemstellung

„Staaten gehen nicht bankrott.“ ² Diesen historisch bedeutenden Satz äußerte Walter Wriston, ehemaliger CEO der einstigen Citibank (1967-1984) und zu seiner Zeit einer der mächtigsten Bankiers der Welt, im Jahr 1982. ³ Wenig später gerieten mehrere lateinamerikanische Länder, darunter Argentinien, Brasilien und Mexiko, in eine tiefe Schuldenkrise, welche in der Geschichte deutliche Spuren hinterlassen hat.

Die Vorstellung, ein Staat könne nicht bankrottgehen, wird bis heute kontrovers diskutiert, obschon diese Vorstellung dem traditionellen Völkerrecht entspricht. ⁴ Die Wirtschaftsgeschichte jedoch kennt zahlreiche Beispiele für Staatsbankrotte aus der Vergangenheit. Das wohl bedeutendste Beispiel stellt der Zahlungsausfall Argentiniens aus dem Jahr 2001/02 über 95 Mrd. USD dar (damals der größte Zahlungsausfall in der Geschichte), dessen Folgen bis in die Gegenwart reichen. ⁵ Es zeigt sich: Staaten können durchaus bankrottgehen.

Schien es bislang allerdings als feste Grundannahme, das Phänomen „Staatsbankrott“ sei ausschließlich für Entwicklungsländer bestimmt, belegen die jüngsten Erfahrungen innerhalb der Eurozone, dass sich diese als nicht haltbar erweist.

Nachdem die neugewählte griechische Regierung im Oktober 2009 das Haushaltsdefizit für das Jahr von 3,7 auf 12,7 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) nach oben revidieren musste ⁶ , rückte der griechische Haushalt zunehmend in den Fokus der Betrachtungen von Politik und den internationalen Kapitalmärkten. Zweifel an der Tragfähigkeit des Schuldenstandes ließen die Risikoprämien ⁷ in den Folgemonaten auf ein noch nie dagewesenes Niveau seit Einführung der Gemeinschaftswährung im Jahre 1999 ansteigen. Am 27. April 2010 rentierten zehnjährige griechische Staatsanleihen trotz

² Walter Wriston zitiert nach Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 104

³ Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 104. Vgl. hierzu auch Bouchain, H.; Clasen, K.; De la

Rubia, Dr. C. (2008), S. 6

⁴ Vgl. z. B. Paulus, Prof. Dr. C.-G. (2010a), S. 793

⁵ Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 69. Vgl. hierzu außerdem Ruhkamp, S., www.faz.net/s,

28.10.2010

⁶ Vgl. tagesschau.de (Hrsg.), www.tagesschau.de/wirtschaft, 20.05.2010

⁷ In der Praxis häufig auch Spreads oder Creditspreads genannt.

ambitionierter Sparprogramme bei einer Marke von rund 12 Prozent. Zuvor hatte die Ratingagentur Standard & Poor’s Griechenland auf „Ramschstatus“ herabgestuft. Ein Staatsbankrott Griechenlands Anfang Mai 2010 konnte nur durch finanzielle Stützungsmaßnahmen der Euro-Partnerländer in Zusammenarbeit mit dem Internationalen Währungsfonds (IWF) abgewendet werden.

Der Vertrauensverlust in die Tragfähigkeit des öffentlichen Haushaltes griff zunehmend auf andere europäische Staaten über. Ausgehend von einem drohenden Dominoeffekt und einer damit verbundenen Gefahr für die Stabilität des gesamten Währungsgebietes, beschlossen die politischen Entscheidungsträger der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion (EWWU, kurz: EWU) einen auf drei Jahre begrenzten EU-Rettungsschirm für die sich in akuten Zahlungsschwierigkeiten befindlichen Euro-Mitgliedstaaten. Im November 2010 nahm Irland als erster Mitgliedsstaat den Schutz dieses Schirms in Anspruch.

Die Aussage „We have to stop the bush fires turning into a Europe-wide forest fire.” trifft die gegenwärtigen Handlungsmotive der Politiker seitdem im Kern.

Mit Blick auf die weiterhin angespannte Lage an den internationalen Kapitalmärkten und der Suche nach einem nachhaltigen Weg aus der gegenwärtigen Misere, fassten die EU-Minister auf einem EU-Gipfel am 16./17. Dezember 2010 einen Beschluss über die Etablierung eines ständigen Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM). Jener soll den im Jahr 2013 auslaufenden EU-Rettungsschirm ablösen. Intention ist die Schaffung eines Regelungsmechanismus innerhalb der EWU für den Fall, dass sich ein Staat in einer akuten finanziellen Liquiditätsengpass-Situation befindet respektive sich im Worst-Case-Szenario mit dem Staatsbankrott konfrontiert sieht. Im Rahmen dieses Mechanismus ist es vorrangiges Ziel, auch private Gläubiger an den Kosten einer staatlichen Verschuldungskrise zu beteiligen. Um eine Einbindung dieser zu gewährleisten, sieht der ESM eine Implementierung von Umschuldungsklauseln (Collective Action Clauses) in alle ab Juni 2013 neu zu emittierenden Staatsanleihen der EWU-Mitgliedstaaten vor. Mit einer in diesem ESM fest verankerten Regelung über die Einbindung privater Gläubiger sollen Anreize für eine stärkere Marktdisziplinierung geschaffen werden, um eine langfristige Stabilität der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion zu gewährleis- ten.

Aber ist dieser Stabilitätsmechanismus ausreichend? Können eine Gläubigerbeteiligung und die Einführung von Collective Action Clauses (CACs) dabei helfen zukünftige „Euro-Krisen“ oder den Staatsbankrott eines Eurolandes zu verhindern?

1.2 Zielsetzung

Unter der beschriebenen Ausgangsbasis der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion ist es Ziel der vorliegenden Arbeit, die Wirkungsmechanismen von Collective Action Clauses als integrativem Bestandteil von Staatsanleihen sowie deren Potenzial für die Einbindung privater Gläubiger und für die Bewältigung der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise zu analysieren.

1.3 Aufbau der Arbeit

Die vorliegende Bachelorarbeit umfasst sechs Kapitel. Mit Kapitel 2 im Anschluss an diese Einleitung werden zunächst die Grundlagen zum Thema gesetzt. Es erfolgt eine Definition von Staatsanleihen (Kapitel 2.1) sowie der Begrifflichkeit des Staatsbankrotts (Kapitel 2.2). Da ein Staat nicht auf dieselbe Art und Weise wie eine Unternehmung bankrottgeht und daher auch die Abwicklung eines Staatsdefaults entsprechend ungleich sein muss, wird in Kapitel 2.2 weiter eine Abgrenzung des Staatsbankrotts zur Unternehmensinsolvenz vorgenommen. Es folgt eine Darstellung derjenigen Gründe, die einen Staat in den Bankrott führen können. Abgerundet werden die Grundlagen mit einer historischen Betrachtung hinsichtlich der Abwicklung eines Staatsbankrotts, um aufzuzeigen, dass der Gedanke der Einbindung privater Gläubiger in Form von CACs als integrativem Bestandteil von Staatsanleihen bereits in der Historie existierte und Anwendung fand. Im anschließenden Kapitel 3 werden die Gründe dafür aufgezeigt, warum private Gläubiger bei der Bewältigung respektive an den Kosten eines Staatsbankrotts beteiligt werden sollten, begleitet von einer Definition, welche Gläubiger im Rahmen dieser Arbeit unter den Begriff der „privaten Gläubiger“ subsumiert werden. Welche Probleme bei der Einbindung dieser im Rahmen der Schuldenrestrukturierung, vor allem bei der Restrukturierung von Staatsanleihen, auftreten können und die ein Mechanismus in der Lage zu lösen sein muss, werden in Kapitel 3.2 aufgezeigt. Insbesondere die Koordination einer heterogenen Gläubigerbasis sowie das opportunistische Verhalten einzelner Gläubiger sind grundsätzliche Lösungsprobleme. Da CACs und

deren Potenzial zur Einbindung privater Gläubiger und Bewältigung der gegenwärtigen Staatsschuldenkrise den Kern dieser Arbeit bilden, erfolgt in Kapitel 3.1 zunächst eine allgemeine Eingliederung dieser als ein Mechanismus zur Einbindung privater Gläubiger in die Bewältigung staatlicher Verschuldungskrisen, bevor in Kapitel 4 eine ausführliche Darstellung der verschiedenen Einzelklauseln folgt. Zudem werden die bisherigen Erfahrungen mit dem Einsatz dieser Instrumente aufgezeigt sowie ein kurzes Zwischenfazit hinsichtlich der Nützlichkeit von CACs zur Überwindung der in Kapitel 3.3 dargestellten Problematiken gezogen. Kapitel 5 leitet den praktischen Teil der vorliegenden Arbeit ein. Zu Beginn wird analysiert, welche Ursachen den Weg in die Schuldenkrise der EWU bereitet haben (Kapitel 5.1). Die Ergebnisse dienen als Ausgangsbasis für das folgende Kapitel 5.2, in welchem aufgezeigt wird, wie durch eine Wechselwirkung dieser mit verschiedenen Faktoren im Zuge der Finanzmarktkrise eine Staatsschuldenkrise in der Europäischen Wirtschafts- und Währungsunion entstehen konnte. Der Fokus der Betrachtungen richtet sich dabei auf die im Rahmen der Krise als so genannte PIIGS-Staaten (Portugal, Irland, Italien, Griechenland und Spanien) bezeichneten Länder. Abgerundet wird Kapitel 5 mit einem möglichen Weg aus der Krise, welches eine Analyse der CACs als Lösungsansatz zur Bewältigung und Einbindung privater Gläubiger in die gegenwärtige Staatschuldenkrise beinhaltet, bevor die Arbeit mit einem Fazit schließt.

Die vorliegende Arbeit wurde inhaltlich am 15. März 2011 abgeschlossen und berück- sichtigt daher keine Ereignisse und Beschlüsse nach diesem Zeitpunkt.

2. Grundlagen zum Thema

2.1 Staatsanleihen

Anleihen ⁸ sind verzinsliche Schuldverschreibungen mit vorab festgelegter Laufzeit und Tilgungsform. ⁹ Der Anleihe-Aussteller ist Emittent der Anleihe, dessen Motivation zur Begebung (Emission) jener i. d. R. zuvorderst aus dem Ziel der Fremdkapitalbeschaffung am in- und ausländischen Kapitalmarkt resultiert. ¹⁰ Anleihen verbriefen demnach einen festen Betrag von Fremdkapital. Ein Vorteil gegenüber der Geldaufnahme in Form eines „klassischen“ Bankkredits besteht dabei in der freien Handelbarkeit einer Anleihe am Kapitalmarkt. ¹¹ Die Anleihefinanzierung ist darüber hinaus durch ein hohes Emissionsvolumen gekennzeichnet. Der zu akquirierende Gesamtbetrag der Anleiheemission wird daher in Teilbeträge gestückelt und in Teilschuldverschreibungen ¹² verbrieft, die einzeln an Anleger ausgegeben werden. ¹³ Die Stückelung kann bspw. 1.000 € betragen. Die Anzahl der ausgegebenen Stücke ist von dem zu akquirierenden Gesamtbetrag und der Stückelung abhängig.

Der Inhaber einer Anleihe wird als (Anleihe-)Gläubiger bezeichnet. ¹⁴ Aufgrund der Tatsache, dass der Handel von Anleihen in Prozent (Prozentnotiz) erfolgt, kauft der Anleger jedoch nicht eine bestimmte Stückzahl einer Anleihe, sondern einen bestimmten Nominalbetrag und bezahlt ihren Kurs in Prozent. Notiert eine Anleihe beim Kauf bspw. bei 100 Prozent (zu pari) und ein Anleihegläubiger erwirbt einen Nominalbetrag in Höhe von 1 Mio. €, hat jener 1 Mio. € (1.000.000 x 100 %) bei Erwerb der Anleihe zu leisten. Im Gegenzug besitzt jeder einzelne Gläubiger das Recht auf eine vertraglich geregelte periodische Zinszahlung sowie am Ende der Laufzeit das Recht auf Rückzahlung des Kreditbetrages (im Regelfall zum Nominalbetrag) vom Emittenten (Schuldner). ¹⁵

⁸ Die Begriffe „Renten“, „Obligationen“ und „Bonds“ werden sowohl in der Praxis als auch in

der Literatur synonym dem Begriff der „Anleihen“ verwendet. Im folgenden Verlauf der Arbeit wird

an dieser synonymen Verwendung festgehalten.

⁹ Vgl. DZ BANK (2005), S. 2

¹⁰ Vgl. o. V. (2000), S. 131

¹¹ Vgl. IMF (2002a), S. 3

¹² Die Begriffe „Anleihe“, „Schuldverschreibung“, und „Obligation“ werden sowohl für den Gesamtbe-

trag einer Anleihe als auch für die einzelnen Stücke (Teilschuldverschreibungen) verwendet. Vgl.

Grill, H.; Perczynski, H. (2008), S. 218

¹³ Vgl. Grill, H.; Perczynski, H. (2008), S. 218

¹⁴ Vgl. DZ BANK (2005), S. 2

¹⁵ Vgl. DZ BANK (2005), S. 2

Im Folgenden veranschaulicht Abbildung 1 die Grundstruktur von Anleihen:

An den nationalen und internationalen Kapitalmärkten wird eine Vielzahl unterschiedlich ausgestalteter Anleiheformen gehandelt. Eine Systematisierung erfolgt dabei hinsichtlich ihrer Ausstattungsmerkmale. In Abhängigkeit davon lassen sich Anleihen bspw. differenzieren nach ihren Laufzeiten, ihren Zinszahlungsmodalitäten, ihren Til-gungsformen, ihren Bonitäten, ihren Währungen sowie ihren Emittenten. ¹⁶ Wird eine Anleihe von einem souveränen Staat ¹⁷ respektive einer öffentlichen Körperschaft begeben, trägt sie die Bezeichnung Staatsanleihe. 18

Als „international“ wird eine Anleihe bezeichnet, wenn die Gerichtsbarkeit für Ausei-nandersetzungen im Zusammenhang mit der Anleihe eine andere ist als die des Emittenten oder ein ausländisches Gericht innerhalb der Anleihebedingungen als für zuständig benannt wird. Dabei spielt die zugrundeliegende Währung keine Rolle. 19

Die Erstausgabe einer Anleihe zum Zeitpunkt der Emission erfolgt auf dem Primärmarkt. Danach kann sie i. d. R. wie viele andere Wertpapiere weiterverkauft und frei gehandelt werden. Dabei findet nur ein Finanzstrom zwischen alten und neuen Gläubigern statt. Der Schuldner ist von dieser Transaktion nicht betroffen. Der Markt, an dem die bereits emittierten Wertpapiere gehandelt werden, wird auch als Sekundärmarkt bezeichnet. 20

¹⁶ Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 133. Vgl. hierzu außerdem Zeller, S. (2007), S. 192

¹⁷ Im weiteren Verlauf der Arbeit werden die Begriffe „Staat”, „Souverän”, „souveräner Schuldner“ und

„öffentlicher Schuldner” synonym verwendet.

¹⁸ Vgl. IMF (2002a), S. 3

¹⁹ Vgl. IMF (2002a), S. 3

²⁰ Vgl. Steiner, M.; Bruns, C. (2007), S. 2. Vgl. hierzu auch Spremann, K.; Gantenbein, P. (2005), S. 22

Aufgrund dessen, dass Anleihen verbriefte Kredite darstellen, können sie der Kreditfinanzierung zugeordnet werden. Für den Anleihegläubiger kann daher entsprechend einem Kreditgeber insbesondere das Kreditrisiko ²¹ virulent werden. ²² Es bezeichnet die Gefahr, dass ein Schuldner (Emittent) seinen Zahlungsverpflichtungen (Zins und/oder Tilgungsverpflichtungen) nicht, nur teilweise oder verspätet nachkommen kann oder will. ²³ Tritt eines der genannten Kreditereignisse ein, wird dies auch als Default bezeichnet.

Neben dem Kreditrisiko zählen das Zinsänderungsrisiko, das Liquiditätsrisiko, das Kündigungs- und Wechselkursrisiko zu den Risiken eines verzinslichen Wertpapiers. ²⁴ Auf eine ausführliche Darstellung dieser wird im Rahmen der vorliegenden Arbeit jedoch verzichtet.

2.2 Der Staatsbankrott 25

2.2.1 Definition und Abgrenzung zur Unternehmensinsolvenz

Der Begriff des „Staatsbankrotts“ findet in der einschlägigen Literatur keine eindeutige Definition. Es existiert eine Vielzahl unterschiedlicher Definitionsversuche.

Im Rahmen dieser Arbeit wird der Begriff des „Staatsbankrotts“ definiert als die völlige oder teilweise Nichterfüllung vertraglich festgehaltener Schuldverpflichtungen eines Staates. Dabei ist es gleichgültig, welche Gründe für eine Zahlungsverzögerung oder das Unterlassen einer Zahlung vorliegen oder vorgetragen werden und ob die völlige oder teilweise Nichterfüllung nur einzelne oder alle Schuldverpflichtungen eines Staates betrifft. Gefolgt wird hier einem Definitionsversuch der Sozialwissenschaften. 26

²¹ Im Rahmen dieser Arbeit wird die Definition des Kreditrisikos auf wesentliche für diese Arbeit wichti-

ge und zum Verständnis beitragende Aspekte beschränkt. Weitergehende Ausführungen liefern z. B.

Burghof, H.-P.; Henke, S. (2005) und Heidorn, T. (2009), S. 285.

²² Vgl. Wöhe, Dr. Dr. G.; Döring, Dr. U. (2008), S. 598

²³ Vgl. Burghof, H.-P.; Henke, S. (2005), S.774. Vgl. außerdem Heidorn, T. (2009), S. 285

²⁴ Vgl. DZ BANK (2005), S. 7

²⁵ In der Praxis handelt es sich bei dem Großteil aller Zahlungsausfälle um partielle und keine vollständi-

gen Zahlungsausausfälle, wenngleich Teilzahlungen häufig erst nach langen Neuverhandlungen und

einer Vielzahl an Gesprächsrunden erreicht werden. Im weiteren Verlauf der Arbeit wird aus Ver-

einfachungsgründen lediglich der Begriff „Staatsbankrott“ verwendet.

²⁶ Vgl. Szodruch, A. (2008), S. 65. Vgl. hierzu auch Collas, C. (1904), S. 1

Ein Staatsbankrott kann demnach als Default eines Kreditrisikos, das sich materialisiert hat, verstanden werden. Bei einem Souverän kann ein Default allerdings nicht nur auf Zahlungsunfähigkeit zurückgeführt werden. Abgeleitet aus dem staatlichen Souveränitätsprinzips liegt ein Staatsbankrott auch dann vor, wenn der Staat seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen möchte, also zahlungsunwillig ist. Dies unterscheidet ihn von einer Unternehmensinsolvenz. Für ein Unternehmen stellt allein die Zahlungsunfähigkeit die Hauptgrundlage für ein Insolvenzverfahren dar. ²⁷ Demnach steht bei einem Unternehmen das Leistenmüssen im Vordergrund. Beim Staat dagegen, als Folge des Souveränitätsprinzips, das Leistenkönnen und -wollen. 28

Dieser wesentliche Unterschied zwischen den Prinzipien des Leistenmüssens und des Leistenkönnens und -wollens kommt zudem darin zum Ausdruck, dass im Falle der Unternehmensinsolvenz die Gläubiger klar definierte Rechte besitzen. Bedingt dadurch kann ein Schuldner über den Rechtsweg gezwungen werden, seinen Verpflichtungen im Rahmen seiner wirtschaftlichen Möglichkeiten nachzukommen. ²⁹ Bei einem Staatsbankrott stehen den Gläubigern, zumindest theoretisch, zwar die gleichen Rechte zu. In der Praxis lassen sich diese, im Falle eines Falles, jedoch kaum durchsetzen ³⁰ , sodass ein Staat nicht auf demselben Wege in die Pflicht genommen werden kann. Zurückzuführen ist dies insbesondere auf einen fehlenden Rechtsrahmen zur Abwicklung von Staatsbankrotten vergleichbar dem einer Unternehmensinsolvenz. 31

Die Tatsache, dass die ökonomische Position der Kreditgeber eines Staates nicht nur von dessen Rückzahlungsfähigkeit, sondern auch von dessen Rückzahlungsbereitschaft abhängt, verdeutlicht bereits, dass ein Staatsbankrott etwas ganz anderes als eine Unternehmensinsolvenz ist. 32

Es stellt sich unmittelbar die Frage, ob und inwieweit ein Vorgehen ähnlich einer Unternehmensinsolvenz auf den Fall des Staatsbankrotts übertragbar respektive anwendbar ist.

²⁷ Vgl. Collas, C. (1904), S. 2

²⁸ Vgl. Collas, C. (1904), S. 2

²⁹ Vgl. Hersel, P. (1999), S. 34

³⁰ Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 105

³¹ Vgl. Weder, Prof. B. (2002), S. 6

³² Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 105

Ein öffentlicher Schuldner kann im Falle eines Staatsbankrotts ungleich einem Unternehmen liquidiert werden, indem das Vermögen bewertet und dem Markt zugeführt wird mit dem Ziel, eine möglichst hohe Auszahlungsquote für die Gläubiger zu erlangen. ³³ Grund dafür ist, dass das Vermögen eines öffentlichen Schuldners unter anderem in seinen natürlichen Ressourcen und der Produktivität der Bevölkerung besteht und eine Bewertung daher nur schwer möglich ist. Die einzigen bezifferbaren Vermögenswerte eines Staates sind Sachanlagen und sollten zum Wohle der dort lebenden Bevölkerung auch in Staatshand bleiben, da ein Verlust im Extremfalle zu einer Destabilisierung der politischen Lage des Landes führen und somit drastische Konsequenzen nach sich ziehen kann. ³⁴ Es muss deshalb weniger Ziel sein, im Falle eines überschuldeten Staates die Befriedigung der Gläubiger in den Fokus zu stellen als vielmehr den Staat wieder in den Zustand einer dauerhaft tragfähigen Verschuldung zurückzuversetzen, um damit eine nachhaltige Zahlungsfähigkeit des Staates zu gewährleisten. 35

Darüber hinaus stellt die Staatsregierung kein entsprechendes Gegenstück zu einem Vorstand dar. Ihr Handeln dient in erster Linie den Einwohnern des Landes und deren zukünftigem Wohlstand und nicht wie in einem Unternehmen den Investoren. ³⁶ Souveräne Schuldner können daher nicht unter Konkursverwaltung gestellt werden. Dies würde grundlegenden demokratischen Prinzipien widersprechen. ³⁷ Die Einführung von Programmen des IWF, wie z. B. die Vergabe von Stabilisierungskrediten mit harten Konditionen, kann jedoch als Analogie eines Austausches des Managements interpretiert werden. ³⁸ Die Regierung wird dabei allerdings nicht ausgetauscht. Vielmehr wird ihre Kontrolle über die heimische Politik dadurch streng beschränkt. ³⁹ Die Drohung des Kontrollverlustes soll als Abschreckung ein Verhalten verhindern, das zu einer finanziellen Notlage des Staates führen könnte.

Die Übertragung respektive Anwendung eines Verfahrens ähnlich dem Vorgehen bei einer Unternehmensinsolvenz auf den Fall eines Staatsbankrotts ist aufgrund der genannten Aspekte daher mit einigen nicht überwindbaren Problemen verbunden.

³³ Vgl. BMWi (2010), S. 20

³⁴ Vgl. Mullock, C. (2003), S. 2

³⁵ Vgl. BMWi (2010), S. 20.Vgl. außerdem Paulus, Prof. Dr. C.-G. (2010b), S. 8

³⁶ Vgl. Mullock, C. (2003), S. 2

³⁷ Vgl. BMWi (2010), S.21

³⁸ Vgl. Eichengreen, B.-J.; Portes, R. (1995), S. 15

³⁹ Vgl. Eichengreen, B.-J.; Portes, R. (1995), S. 15

Es zeigen sich darüber hinaus weitere Besonderheiten, die im Zusammenhang mit der Entstehung eines Staatsbankrotts stehen.

2.2.2 Entstehung

Liquiditätsengpässe vs. Überschuldung In der Literatur wird bei der Zahlungsunfähigkeit eines Souveräns nach dem Grund ihres Entstehens differenziert. Die Zahlungsunfähigkeit kann aus einem temporären Liquiditätsengpass (Liquiditätsproblem) oder einer anhaltenden Überschuldungssituation (Solvenzproblem) resultieren. ⁴⁰ Der erste Fall wird auch als Liquiditätskrise bezeichnet. Eine solche tritt ein, wenn ein Staat, der sowohl bereit als auch in der Lage ist, seine Schulden langfristig zu bedienen, vorübergehend zahlungsunfähig wird. ⁴¹ Eine anhaltende Überschuldungssituation wird dagegen auch als Solvenzkrise betitelt. Jene Krise resultiert aus einer fundamentalen Schwäche des Schuldnerstaates und lässt langfristig eine Zahlungsunfähigkeit oder Zahlungsunwilligkeit erwarten. 42

Befindet sich ein Staat lediglich in einer Liquiditätskrise, kann eine dritte Partei, z. B. ein multilateraler Kreditgeber, wie es der IWF bspw. darstellt, prinzipiell einen Überbrückungskredit gewähren. Damit wird die Zahlungsfähigkeit des Staates zunächst sichergestellt und ein Zahlungsausfall abgewendet. ⁴³ Im Falle einer Solvenzkrise erhöht ein Überbrückungskredit die Schuldenlast, löst jedoch nicht das eigentliche Problem der Überschuldung. Daher sind solche Kredite bei Solvenzproblemen eines Staats nur dann sinnvoll, wenn ein Bankrott dieses Staates bspw. mit Ansteckungseffekten auf andere Staaten verbunden wäre. ⁴⁴ Die Grenze zwischen Liquiditäts- und Solvenzkrise ist häufig jedoch fließend, da sich beide Krisen gegenseitig bedingen können und daher eine enge Verknüpfung untereinander besteht. 45

Liquiditätskrisen resultieren im Allgemeinen aus einer zeitlichen Verschiebung zwischen den Einnahmen des Staates und der Fristigkeit seiner Schulden. Der Staat selbst ist dabei aber solvent, d. h. die Schuldenlast ist tragfähig. Eine solche Situation kann

⁴⁰ Vgl. Frech, T (2005), S. 25

⁴¹ Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 115

⁴² Vgl. Frech, T. (2005), S. 25. Vgl. außerdem Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 115

⁴³ Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 115

⁴⁴ Vgl. Dullien, S.; Schwarzer, D. (2010), S. 5

⁴⁵ Vgl. Fritz, B. (2004), S. 10. Vgl. hierzu zudem Frech, T. (2005), S. 25

bspw. entstehen, wenn, bedingt durch eine ungünstige Fristigkeitsstruktur der Staatsschulden, die Fälligkeit eines Großteils aller kurzfristigen Verbindlichkeiten auf einen bestimmten Termin fällt und damit zu einem umfangreichen Abfluss an Geldern führt (Rollover-Crisis). Die Logik einer Liquiditätskrise ist dabei gleich der eines Bank-Runs ⁴⁶ und besitzt daher keine fundamentalökonomische Rechtfertigung. 47

Der Übergang von einer Liquiditäts- in eine Solvenzkrise ist entscheidend abhängig vom Verhalten der Kapitalgeber. Verlieren diese ihr Vertrauen in die Zahlungsfähigkeit des illiquiden Schuldners, werden sie eine Übergangsfinanzierung verweigern. ⁴⁸ Bedingt dadurch kann der Staat die auslaufenden Altschulden nicht finanzieren. Als Folge wird der Staat trotz guter makroökonomischer Fundamentaldaten in den Staatsbankrott geführt. 49

Darüber hinaus kann auch eine anhaltende Liquiditätskrise bei den Kapitalgebern die Angst vor einem tatsächlichen Zahlungsausfall schüren. Ein daraus resultierender Vertrauensverlust wird den Risikoaufschlag beeinflussen und damit die Höhe der vom Schuldner zu leistenden Zinszahlungen. Unter einem Risikoaufschlag wird dabei der Zinsaufschlag verstanden, den die Anleger als Kompensation für das übernommene Risiko eines Zahlungsausfalls bei der Mittelbereitstellung zusätzlich zu einem Vergleichszins, bspw. zum risikofreien Zins, verlangen. Im Extremfalle werden dadurch die Refinanzierungskosten des Staates in die Höhe getrieben und der Staatsbankrott wird faktisch zu einer self-fullfilling-prophecy. In diesem Fall wird der souveräne Schuldner in den Staatsbankrott gezwungen.

In den Wirtschaftswissenschaften wird eine solche Situation, in der es von den Erwartungen der Marktteilnehmer abhängt, ob ein Land in die Krise gerät oder nicht, auch als

⁴⁶ Bei einem Bank-Run versuchen viele Kunden einer Bank zum gleichen Zeitpunkt ihre Einlagen abzu-

ziehen. Die Motivation der Bankkunden kann dabei z. B. aus einer Panik, ausgelöst durch ein falsches

Gerücht, die Bank könne insolvent werden, resultieren. Da eine Bank zumeist nur einen Bruchteil ihres

Vermögens als Bargeld bereithält, der Großteil jedoch in langfristigen Aktiva angelegt ist, kann eine

durchaus liquide Bank infolge eines solchen Bank-Runs in die Insolvenz geführt werden. Vgl. Rein-hart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 37f.. Vgl. hierzu auch Mankiw, N.-G. (2004), S. 695

⁴⁷ Vgl. Frech, T. (2005), S. 25f.

⁴⁸ Vgl. Hersel, P. (1999), S. 32

⁴⁹ Für jeden Gläubiger einzeln betrachtet kann es nur rational sein, seine Beteiligung an den Über-

brückungskrediten zu minimieren und so sein Risiko auf Kosten der anderen Gläubiger zu minimieren.

Gesamtwirtschaftlich betrachtet ist das Verhalten der Gläubiger jedoch als irrational zu bewerten, da

durch den Abzug der Gelder die Wahrscheinlichkeit eines tatsächlichen Zahlungsausfalls des Schuld-

nerstaates steigt.

„multiples Gleichgewicht“ bezeichnet. ⁵⁰ Solche Situationen mit mehreren Gleichgewichten sind anfällig für sich selbst erfüllende Prophezeiungen. 51

Im Gegensatz zu diesen aus Liquiditätsengpässen resultierenden Krisen, basieren solche aus einer anhaltenden Überschuldungssituation auf einer nicht länger tragfähigen Verschuldung und dem daraus entstehenden Unvermögen eines Staates, seinen Schuldendienst weiterhin wie vertraglich festgeschrieben zu leisten. ⁵² Der Staat ist faktisch bankrott.

Bankrott und Illiquidität werden dabei anhand konkreter Werte festgemacht. Ein Staat gilt als bankrott, wenn der abdiskontierte Gegenwartswert der Verschuldung größer ist als der Wert aller gegenwärtigen und zukünftigen Einkommen (Budgetüberschüsse) des öffentlichen Haushaltes nach Tilgung bestehender Schulden, aber vor Zinszahlungen (Primärüberschuss). Ein Bankrott liegt aber auch dann vor, wenn der abdiskontierte Gegenwartswert der Auslandsverschulung den Gegenwartswert zukünftiger Handelsbilanzüberschüsse übersteigt. Illiquidität liegt vor, wenn der abdiskontierte Gegenwartswert aller gegenwärtigen und zukünftigen Einnahmen zwar den Gegenwartswert der Schulden übersteigt, ein Staat somit solvent ist, aber die Struktur der Schulden dergestalt ist, dass der Staat temporär zahlungsunfähig wird. ⁵³ Diese Betrachtungen basieren allerdings lediglich auf theoretischen Überlegungen, womit die Möglichkeit von Abweichungen in der Praxis durchaus gegeben ist.

Auslandsschulden vs. Inlandsschulden Weiter ist bei einem Default eines öffentlichen Schuldners danach zu differenzieren, ob es sich um einen Ausfall bei der Bedienung von Auslandsschulden oder der von Inlandsschulden handelt (oder sogar beider Schuldarten). Auslandsschulden werden unter der Rechtsprechung eines anderen Landes emittiert und lauten i. d. R. (nicht immer) auf eine Fremdwährung. Umgekehrt werden In-landsschulden unter der Rechtsprechung des Schuldnerstaates emittiert und lauten typischerweise (nicht immer) auf die lokale Währung. Aus der Historie ist zudem bekannt, dass in der überwiegenden Mehrzahl der Fälle, Auslandsschuldtitel von internationalen

⁵⁰ Vgl. Dullien, S.; Schwarzer, D. (2010), S. 10

⁵¹ Vgl. SECO (2010), S. 31

⁵² Vgl. Frech, T. (2005), S. 26f.

⁵³ Vgl. IMF (2002b), S. 5. Vgl. zudem Frech, T. (2005), S. 27

Anlegern („Ausländern“) gehalten werden sowie Inlandsschuldtitel zumeist von Inländern. 54

Im Folgenden wird die Möglichkeit des Staates Schulden, sowohl im Inland als auch im Ausland aufzunehmen, anhand von Abbildung 2 veranschaulicht:

A. Inland

B. Ausland

Die dabei für die Inlandsverschuldung vorgenommene Unterscheidung gilt entsprechend für die Auslandsverschuldung. Im letzteren Fall tritt jedoch zusätzlich die Möglichkeit hinzu, dass sich ein Staat bei einem anderen Staat verschuldet et vice versa. 56

⁵⁴ Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 59ff.

⁵⁵ Den Staaten der EWU wird durch die Bestimmungen des Vertrages von Lissabon eine direkte Mit-

telaufnahme bei der Europäischen Zentralbank (EZB) oder den nationalen Zentralbanken allerdings

versagt. Inbegriffen ist dabei auch der unmittelbare Erwerb von Schuldtiteln durch die genannten Insti-tutionen. Ziel dieses Verbots ist die Sicherung des Euros als stabile Währung. Vgl. Art. 123 Abs. 1 und

2 AEUV zitiert nach Streinz, Prof. Dr. R.; Ohler, Prof. Dr. C.; Herrmann, Dr. C. (2008), S. 238f.

⁵⁶ Vgl. Zimmermann, H.; Henke, K.-D. (2001), S. 162

Zahlungsausfälle eines souveränen Schuldners auf seine Auslandsschulden tragen die Bezeichnung Auslandsschuldenkrisen. Inlandsschuldenkrisen werden demnach Zahlungsausfälle auf die Inlandsschulden betitelt. 57

Bei einer Inlandsverschuldung ist ein Staatsbankrott prinzipiell vermeidbar. Zum einen besitzen Staaten die Macht der Besteuerung. Diese könnten sie theoretisch in Form einer Steuererhöhung zur Finanzierung des Schuldendienstes (Zins+Tilgung) nutzen. Zum anderen könnte die Regierung staatseigenes Land und andere öffentliche Vermögensgegenstände verkaufen oder ihre Staatsausgaben senken. ⁵⁸ Damit verbunden wären allerdings negative Folgen wie z. B. Wachstumseinbußen oder politische Unruhen im In-land. ⁵⁹ Der Staat besitzt ferner die Möglichkeit die Mittel zur Schuldenbedienung über die „Notenpresse“ zu drucken, um einen drohenden Zahlungsausfall zu verhindern. ⁶⁰ Diese Maßnahme ist jedoch nahezu zwangsläufig mit dem negativen Effekt einer folgenden Inflation verbunden. Eine hohe Inflation wiederum trägt eine große Wahrscheinlichkeit einer Währungsabwertung in sich. Diese könnte sich in einem Worst-Case-Szenario weiter zu einer Währungskrise ⁶¹ ausweiten und den Staat trotz „Notenpresse“ auf Basis einer Inlandsverschuldung in den Bankrott zwingen.

In einem Währungsraum mit eigener Notenbank, wie es die EWU darstellt, befinden sich die Mitgliedsländer in einer besonderen Situation. Die Staaten verschulden sich zwar in eigener Währung, besitzen aber keine währungspolitische Autonomie. Im Gegensatz zu einem einzelnen Staat mit einer eigenen Währung kann es daher nicht so leicht zu einer Währungskrise kommen, da ein Land, wie dies das griechische Beispiel zeigt, nicht die Möglichkeit besitzt, die heimische Währung abzuwerten. Ein Staatsbankrott durch Zahlungseinstellung oder durch einen Ausschluss vom Kapitalmarkt auf Basis einer zu hohen Auslandsverschuldung ist aber durchaus möglich. ⁶²

⁵⁷ Vgl. Reinhart, C.-M.; Rogoff, K.-S. (2010), S. 59ff.

⁵⁸ Vgl. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 6ff.

⁵⁹ Vgl. Edling, H. (2001), S. 224

⁶⁰ Vgl. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 9

⁶¹ Zeichnen sich erste Anzeichen einer Krise eines souveränen Schuldners ab, werden ausländische Kapi-

talgeber aus Angst vor Verlusten ihre Gelder abziehen und in sichere Währungen investieren, weil sie

eine starke Abwertung der Währung erwarten. Die betroffene Währung gerät dadurch zunehmend unter

Spekulationsdruck der Anleger, sodass eine Abwertung nicht zu vermeiden ist. Sinkt der Wert der

heimischen Währung infolge dieser Währungskrise, führt dies zu einer entsprechenden Erhöhung der

Schuldenlast in Fremdwährung. Dies möglicherweise bis zu dem Punkt, an dem der Staat seine Zah-lungsunfähigkeit erklären muss, falls jener sich zum größten Teil in Fremdwährung verschuldet hat.

Vgl. Hefeker, C. (2002), S. 684

⁶² Vgl. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 9

Im Falle einer zu hohen Auslandsverschuldung besitzt ein Staat grundsätzlich entsprechend der Inlandsverschuldung die Möglichkeit die Mittel zur Schuldenbedienung über die „Notenpresse“ zu drucken. Diese Maßnahme bleibt jedoch wirkungslos, wenn der Staat nicht die währungspolitische Autonomie besitzt. Das Risiko eines Zahlungsausfalls auf Basis einer zu hohen Auslandsverschuldung ist demnach durchaus gegeben. Aufgrund dessen werden die internationalen Kapitalgeber als Kompensation für das höhere Risiko eine entsprechend höhere Risikoprämie als Zinsaufschlag verlangen. ⁶³ Auch hier gilt wieder das Prinzip der self-fulfilling-prophecies. Verlieren die ausländischen Kapitalgeber ihr Vertrauen in die Rückzahlungsfähigkeit des souveränen Schuldners, werden die Risikoprämien ansteigen und damit auch dessen Refinanzierungskosten am internationalen Kapitalmarkt. In der Folge kann es zu einem zeitweiligen Ausschluss vom Kapitalmarkt bzw. zu einem nur erschwerten Zugang kommen, was bedeutet, dass jener seine Anleihen nicht mehr vollständig am Markt platzieren kann. Bedingt dadurch fehlen ihm möglicherweise die nötigen finanziellen Mittel, um seine Staatsausgaben zu tätigen respektive um bestehende Schulden vollständig zu bedienen. Der Staat wird vergleichbar der Situation einer anhaltenden Liquiditätskrise in den Bankrott gezwungen. 64

Erklärung des Staatsbankrotts Ein Staatsbankrott kann letztlich aber auch dann entstehen, wenn sich ein Staat selbst für bankrott erklärt und seine Schulden nicht mehr vollständig bedient. Dabei ist die Entscheidung des Staates, ob er die Zins- und Tilgungsleistungen Ausländern oder Inländern gegenüber einstellt, letztlich eine politische Frage. Als Konsequenz sind im erst genannten Fall allerdings Handelssanktionen oder ein Ausschluss vom internationalen Kapitalmarkt zu erwarten. Im zweiten genannten Fall ist möglicherweise mit politischen Unruhen zu rechnen.

⁶³ Vgl. Edling, H. (2001), S. 224

⁶⁴ Vgl. Busch, B.; Jäger-Ambrozewicz, M.; Matthes, J. (2010), S. 8