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Inhaltsverzeichnis

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Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Klassischer Wertpapierhandel.  

Abbildung  2: Marktstruktur elektronischer Märkte.  

Abbildung  3: Prozentuale Veränderungen der US-Märkte am 6. Mai 2010.  

Abbildung  4: Preis- und Volumenchart des E-Mini Derivates am 6. Mai 2010.  

Abbildung  5: Tiefststände am 6. Mai zwischen 14.00 und 15.00 Uhr  

Abbildung  6: VPIN Metrik zwischen 1. Jan. 2008 und 30. Okt. 2010  

Abbildung  7: Kursverlauf des S P 500 und des Yen am 6 Mai 2010  

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Abkürzungsverzeichnis

Abb. Abbildung Abs. Absatz Art. Artikel AT Algorithmic Trading ATS Alternative-Trading-Systems

BAWe Bundesaufsichtsamt für Wertpapierhandel bzw. beziehungsweise

ca. circa Chap. Chapter CESR Committee of European Securities Regulators CFTC Commodity Futures Trading Commission CME Chicago Mercantile Exchange CQS Consolidated Quotation System

d.h. das heißt DJIA Dow Jones Industrial Average

ect. et cetera EG Europäische Gemeinschaft engl. englisch et al. et alia Exchange Traded Fund ETF Europäische Union EU

f. folgende ff. fortfolgende FESCO Forum of European Securities Commission FINRA Financial Industry Regulatory Authority

ggf. gegebenenfalls

Hrsg. Herausgeber

i.d.R. in der Regel IMF International Monetary Fund

Jg. Jahrgang

VI

LSE London Stock Exchange

MiFID Markets in Financial Instruments Directive Mio. Million Mrd. Milliarde

NASDAQ National Associaion of Securities Dealers Automated Quotation No. Numero NYSE New York Stock Exchange

O-D-Market Order Driven Market

pp. paginae Prof. Professor

o.V. ohne Verfasser Q-D-Market Quote Driven Market

RegNMS Regulation National Market System

S. Seite S&P Standard & Poor’s SEAQ Stock Exchange Automated Quotation SEC Securities and Exchange Commission sog. so genannt

Tab. Tabelle

u.a. unter anderem

vgl. Vergleiche Vol. Volume

Z. Ziffer z.B. zum Beispiel

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1 Einleitung

Am 06. Mai 2010 um 14:30 Uhr, New Yorker Zeit, sorgte ein sog. Flash Crash für den größten Kurssprung der jemals an einer Börse in sehr kurzer Zeit beobachtet wurde. Der Dow-Jones-Industrial-Average-Index (DJIA) verlor in wenigen Minuten knapp 1000 Punkte. Der S&P 500 sank in sechs Minuten um nahezu sechs Prozent. Innerhalb von zehn Minuten wurden am Dow-Jones ca. 1,3 Milliarden Aktien gehandelt, ein Vielfaches des durchschnittlichen Volumens. Einige Aktien verloren bis zu 99 Prozent ihres Wertes. Fast ebenso schnell, wie die Aktien an Wert verloren, so erholten sie sich blitzartig in den folgenden Minuten wieder. Am Handelsschluss betrug der Verlust des DJIA im Vergleich zum Vortag „nur“ noch drei Prozent.

Dies war ein völlig überraschender Schock für die Aktienmärkte und die Finanzaufsichten. Wie konnte es zu solchen Kurssprüngen kommen? Zunächst wurde von einem „Fat-Finger“-Trade ausgegangen, bei dem sich ein Börsenhändler beim Verkauf einer Aktienposition um mehrere Nullstellen vertippt haben soll. Schnell wurde den meisten bewusst, dass die Ursache der Geschehnisse nicht so einfach sein kann. Am 30. September 2010 veröffentlichen die US-Aufsichtsbehörden einen offiziellen Abschlussbericht, der den Kurseinbruch untersuchte. Vielmehr war der Crash eine Folge der strukturellen Veränderungen der Börse.

Vor diesem Hintergrund widmet sich die vorliegende Bachelorarbeit einer umfassenden Analyse des Flash Crashs. Zu diesem Zweck wird zunächst der generelle Hintergrund der Aktienmärkte beleuchtet, um einen Einblick in die Prozesse und Mechanismen der Börse zu bekommen. Weiter wird gezeigt welchen Einfluss die Entwicklung der Informations- und Kommunikationssysteme auf die Börse hat.

Anschließend wird der Flash Crash genauer beschrieben und analysiert. Zunächst erfolgt anhand des offiziellen Abschlussberichts der CFTC/SEC eine exakte Betrachtung des Ablaufs. Nachfolgend werden die Konsequenzen und die durchgeführten Veränderungen der SEC auf die Geschehnisse genannt. Darauf folgend werden mögliche Ursachen ermittelt.

Abschließend wird im Rahmen einer kritischen Evaluierung des Flash Crash vom 6. Mai 2010 die Notwendigkeit bzw. werden die verschiedenen Möglichkeiten zur Vermeidung erneuter Flash Crash diskutiert. Hieraus werden Implikationen zur

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Verbesserung des Aktienhandels und der gängigen Systeme abgeleitet. Des Weiteren wird zur Analyse des Flash Crash das Augenmerk auf algorithmische Handelssysteme gelegt, um deren möglichen signifikanten Einfluss auf den extremen Kurssprung zu untersuchen.

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2 Börsenhandel

2.1 Transaktionsprozess der Börse

Der Transaktionsprozess der Börsen ist zur Erfüllung seiner Ziele und Funktionen in mehrere sich ständig wiederholende synchrone und asynchrone Subprozesse gegliedert. ¹ Beginnend mit der Entgegennahme der Transaktionswünsche der am Markt beteiligten Parteien und der Auswahl der Instrumente werden die Orders auf Validität überprüft und gemäß Preisbildungsalgorithmen und Ausführungsregeln („Matching“) zusammengeführt. ² Aus dem Orderbuch werden endogene Marktinformationen (aktuelle Kurse, Marktvolumen) für die aktuelle Orderlage abgeleitet. Nachgelagert erfolgt der Subprozess des Clearing und Settlements. 3

Abb. 1: Klassischer Wertpapierhandel (In Anlehnung an Das (2006): S. 1363)

2.1.1. Marktteilnehmer und Produkte

Sowohl Marktteilnehmer als auch Produkte lassen sich nach verschiedenen Abstraktionsebenen differenzieren. 4

¹ Vgl. Stoll (1991): S. 7

² Vgl. Schenk (1997): S.17

³ Das Clearing und Settlement umfasst hier die drei Aufgabenbereiche der Wertpapieraufbewah-

rung, der Eigentumsübertragung (Settlement) und der Verrechnung von Wertpapieren (Clea-

ring). Vgl. Lattemann/ Neumann (2002): S.3

⁴ In der Literatur gibt es viele unterschiedliche Ansätze die Parteien am Markt zu differenzieren.

Vgl. dazu Schierenbeck/Hölscher (1998): S.9-20, die sehr detailliert die Struktur bzw. den

Aufbau des gesamten Finanzsektors und dessen Marktteilnehmer analysieren.

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Im Hinblick auf den Flash Crash lassen sich die Marktteilnehmer in folgende Gruppen systematisieren: 5

• High-Frequency-Trader (HFT) ⁶ sind definiert als Market Maker mit einem sehr großen täglichen Handelsvolumen. Trotz des großen Handelsvolumens haben HFT keine großen Aktienpositionen langfristig in ihrem Besitz, da die Anlagestrategie tendenziell kurzfristigen Trades vorsieht. 7

• Fundamental Traders: Je nachdem ob die „net-position“ am Ende des Handelstages positiv oder negativ ist kann eine weitere Differenzierung in Fundamental Buyers (Käufer) und Sellers (Verkäufer) getätigt werden. Fundamental Traders haben i.d.R. einen langen Anlagehorizont. 8

• Intermediäre sind Market Maker die eine große Anzahl von Kontrakten kaufen und verkaufen, jedoch ähnlich den HFT nur vergleichsweise geringe Mengen längerfristig halten.

• Opportunistic Traders können dem Handelsverhalten nach keiner der anderen vier Gruppen eindeutig zugeordnet werden. Die Händler können auf dem Markt, abhängig von vielen strategischen Faktoren, sowohl wie Intermediäre als auch wie Fundamental Trader agieren.

• Noise-Trader sind Händler die täglich weniger als zehn Kontrakte handeln. Ebenso wie Marktteilnehmer in verschiedene Kategorien differenziert werden können geschieht dies auch bei den Finanzinstrumenten. Hinsichtlich des Flash Crashs sind folgende relevant:

• Aktien

• Das S&P 500 E-Mini Future Derivat wurde 1997 von der Chicago Mercantile Exchange (CME) vorgestellt und wird exklusiv auf deren elektronischer Plattform gehandelt. ⁹ Der Nominalwert eines E-Mini Kontraktes beträgt $50 mal den S&P 500 Aktienindex. Der Wert des S&P 500 reflek-

⁵ DieSystematisierung erfolgt nicht nach Registrierungspflichten sondern ist vielmehr eine Klassi-

fikation nach Handelsvolumen und Zeithorizont. Vgl. CFTC/SEC (2010): S.13, S.29; Kirilenko

(2011): S.11ff.

⁶ siehe Kapitel 4.2

⁷ für Weitere Erläuterungen zu Market Maker siehe Kapitel 2.1.3

⁸ Vgl. Powers (2000): S.56

⁹ Bei der CME handelt es sich generell um eine der größten Börsen weltweit. Gehandelt werden

vor allem Futures und Optionen. Vgl. Spence (1997) S.25f.