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Inhaltsverzeichnis

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Inhaltsverzeichnis   II

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Symbolverzeichnis   V

1.  Einleitung  1

2.  Das Tax-CAPM als Grundlage für die Ermittlung der Kapitalkosten  2

2.1  Das Standard-CAPM versus Tax-CAPM  2

2.2  Die Darstellung des Tax-CAPM  3

3.  Das Tax-CAPM unter neuen steuerlichen Rahmenbedingungen.  6

3.1  Eckpunkte der Unternehmenssteuerreform 2008  6

3.2  Unmittelbare versus mittelbare Typisierung nach IDW S 1  7

3.3  Auswirkungen der Abgeltungssteuer auf das Tax-CAPM  7

3.3.1  Das einperiodige Tax-CAPM  8

3.3.2  Das mehrperiodige Tax-CAPM  10

3.3.2.1  Der effektive Kursgewinnsteuersatz  11

3.3.2.2  Ausschüttungspolitik der Unternehmen  12

3.3.2.3  Stochastische Dividenden  13

4.  Fazit und Ausblick  15

Verzeichnis  der Gesetze, Verordnungen, Verwaltungsanweisungen und sonstigen  

Rechnungslegungsnormen   16

Verzeichnis  der Internetquellen  17

Literaturverzeichnis   19

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Abkürzungsverzeichnis

Abb. ............................. Abbildung

Aufl. ............................ Auflage bzgl. ............................. bezüglich bzw. ............................. beziehungsweise CAPM ......................... Capital Asset Pricing Model d.h. .............................. das heißt Dipl.-Kffr. ................... Diplom-Kauffrau et al. ............................. et alii f. .................................. folgende (eine) ff. ................................. folgende (mehrere) ggf. .............................. gegebenenfalls Gl. ............................... Gleichung HEV ............................ Halbeinkünfteverfahren Hrsg. ............................ Herausgeber i.d.F…. ........................ in der Fassung i.H.d. ........................... in Höhe des i.H.v. ........................... in Höhe von

IDW ES 1 .................... Entwurf einer Neufassung des IDW Standards: Grundsätze zur .................................... Durchführung von Unternehmensbewertungen IDW S 1 ..................... IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von .................................... Unternehmensbewertungen IDW ............................ Institut der Wirtschaftsprüfer inkl. ............................ Inklusive Jg. ................................ Jahrgang KiSt ............................. Kirchensteuer n.St .............................. nach Steuer

IV

o.g. .............................. oben genannte

S. ................................. Seite sog. .............................. so genannte SolZ ............................. Solidaritätszuschlag SS ................................ Sommersemester Tax-CAPM .................. Tax-Capital Asset Pricing Model Tz. ............................... Textziffer u.a. ............................... unter anderem URL ............................ Uniform Ressource Locator v.a. ............................... vor allem v.St. ............................. vor Steuer Vgl. ............................. vergleiche z.B. .............................. zum Beispiel zzgl. ............................. zuzüglich

V

Symbolverzeichnis

d m ............................... Erwartungswert der stochastischen Marktrendite

d i ................................. Erwartungswert der stochastischen Dividendenrendite ^v.St. EER i ....................... erwartete Bruttorendite in einer Welt mit persönlichen Steuern d i .................................. Dividendenrendite des Wertpapiers j (deterministisch) d m ................................ Erwartete Dividendenrendite des Marktportfolios E(R i ) ............................ erwartete Rendite des Wertpapiers i (Brutto) ^n.St. E(R i ) ...................... erwartete Nettorendite des Wertpapiers j nach Steuern E(R m ) - E(R i ) .............. Marktrisikoprämie E(R m ) ........................... erwartete Rendite des Marktportfolios ^v.St E(R m ). ..................... Rendite des Marktportfolios vor Einkommensteuer H .................................. Haltedauer k i .................................. Kursrendite des Wertpapiers j k m ................................ Kursrendite des Marktportfolios vor Einkommensteuer R f ................................ Rendite risikoloser Anlage r m ................................. erwartete Rendite des Marktportfolios ß i ................................. Risikomaß w k ................................ Kursentwicklung δ i ................................. erwartete Dividendenrendite der Aktie j δ m ............................... erwartete Dividendenrendite des Marktportfolios τ 0 ................................. Steuersatz auf Zinsen τ d ................................. Steuersatz auf Dividenden τ e ................................. Abgeltungssteuersatz i.H.v. nominal 25% zzgl. SolZ τ k ................................. Steuersatz auf Kursgewinne Ф ................................. Steuerkorrekturfaktor

1. Einleitung Kein Unternehmenskauf bzw. Unternehmensverkauf, keine bedeutende

Unternehmenstransaktion finden ohne die Ermittlung des Marktwerts eines Unternehmens statt. ¹ Der Unternehmenswert „…stellt einen Zukunftserfolgswert dar“ ² und wird durch die Diskontierung von zukünftigen Cashflows mit einem risikoangepassten Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag ermittelt. Der Kapitalisierungszinssatz repräsentiert dabei die Renditeerwartung der Anleger aus einer Investition in ein vergleichbares Objekt. Diese Alternativinvestition muss hinsichtlich des Risikos, der Besteuerung und der Fristigkeit dem Bewertungsobjekt entsprechen. ³ Bis 1997 war die Relevanz persönlicher Steuern auf der Anteilseignerebene umstritten und fand bei der Ermittlung der Eigenkapitalkosten aufgrund der Komplexität kaum Berücksichtigung in der Praxis. 4

Seit dem Jahr 2000 sind persönliche Ertragsteuern der Investoren im Rahmen der objektivierten Unternehmensbewertung im IDW S 1 kodifiziert. ⁵ Die Notwendigkeit der Existenz von Steuern im Bewertungskalkül ergibt sich bereits aus ihrem Einfluss auf die Rückflüsse des Anteilseigners und damit auf die Mittel, über die er verfügen kann. ⁶ Steuern sind somit eine wertbildende Komponente des Unternehmenswerts, deren Weglassen zu verzerrten Ergebnissen führt.

Die vorliegende Arbeit beschäftigt sich mit der Frage, wie sich die Unternehmenssteuerreform 2008 auf die Ermittlung der Eigenkapitalkosten auswirkt. Zu Beginn wird das Tax-CAPM im HEV vorgestellt, gefolgt von einer knappen Einführung in die Steuerreform. Den Schwerpunkt bildet die Darstellung des Tax-CAPM unter dem Einfluss der Abgeltungssteuer, sowie den damit verbundenen Folgeerscheinungen. Ein kurzes Resümee rundet die Arbeit ab.

¹ Vgl. GRÖGER, H.-C. (2009), S. 1.

² LÖFFLER, C. (2009), S. 385.

³ Vgl. BALLWIESER, W. / KRUSCHWITZ, L. / LÖFFLER, A. (2007), S. 765.

⁴ Vgl. BARTHEL, C.W. (2007), S. 508 f.

⁵ Vgl. IDW S 1 (2000), Tz. 37.

⁶ Vgl. IDW S 1 (2005), Tz. 32.

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2. Das Tax-CAPM als Grundlage für die Ermittlung der Kapitalkosten

Die Anwendung des Tax-CAPM zur Ableitung der Eigenkapitalkosten ist seit 2005 in den Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen kodifiziert und löst das davor angewandte Standard-CAPM ab. 7

2.1 Das Standard-CAPM versus Tax-CAPM

Das capital asset pricing model (CAPM) basiert auf der Portfoliotheorie von MARKOWITZ und wurde Ende der 1960iger Jahre von SHARPE, LINTNER und MOSSIN entwickelt. Es ist ein Gleichgewichtsmodell, welches unter der Annahme eines vollkommenen Kapitalmarktes den Zusammenhang zwischen (Brutto-)Rendite und Risiko eines effizienten Wertpapierportfolios beschreibt. Im Standard-CAPM und dem darauf aufbauenden Tax-CAPM wird nur die Übernahme des systematischen Risikos über den Kapitalmarkt vergütet, welches nicht durch Diversifikation eliminiert werden kann. Dieses Risiko wird durch den Betafaktor wiedergegeben, der misst den Risikobeitrag eines einzelnen Wertpapiers zum Gesamtrisiko des Portfolios. ⁸ Durch Beimischung risikoloser Investments ergibt sich die Kapitalmarktlinie, die alle effizienten Kombinationen risikoloser und risikoreicher Portfolios enthält. ⁹ Sie beschreibt die Beziehung zwischen Risiko und Rendite eines effizienten Portfolios, welches sich gemäß der individuellen Risikoneigung des Anlegers aus einer risikolosen Anlage und dem risikobehafteten Marktportfolio zusammensetzt. ¹⁰ Die Wertpapierlinie leitet sich aus der Kapitalmarktlinie ab und ist die zentrale Aussage des CAPM. ¹¹ Sie erklärt den Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite eines Wertpapiers und seinem Beitrag zum Gesamtrisiko des Portfolios und leitet damit seinen Preis ab: 12

⁷ Vgl. ROHDE, C. (2008), S. 124.

⁸ Vgl. STEINER, M. / BRUNS, C. (2007), S. 22 ff.

⁹ Vgl. OBST, G. et al. (2000), S. 274.

¹⁰ Vgl. STEINER, M. / BRUNS, C. (2007), S. 22; OBST, G. et al. (2000), S. 275 ff.

¹¹ Vgl. HERING, T. et al. (2008), S. 63.

¹² Vgl. PERRIDON, L. / STEINER, M. (2007), S. 254.