- I -

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS   III

TABELLENVERZEICHNIS   III

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

SYMBOLVERZEICHNIS   V

1  EINLEITUNG  1

1.1  DIE ENTWICKLUNG DES DEUTSCHEN MANAGEMENT-BUY-OUT-MARKTES  1

1.2  ZIEL DER ARBEIT  2

1.3  GANG DER UNTERSUCHUNG.  3

1.4  BEGRIFFSDEFINITIONEN UND ABGRENZUNGEN  5

1.3.1  Management-Buy-Out (MBO)  5

1.3.2  Management-Buy-In (MBI)  6

1.3.3  Belegschafts-Buy-Outs (BBO)  7

1.3.3  Leveraged Buy-Out (LBO)  7

1.3.4  Abgrenzung der verschiedenen Buy-Out-Begriffe  8

2  MOTIVE UND VORAUSSETZUNGEN VON MANAGEMENT-  

BUY  -OUTS  10

2.1  MOTIVE DER BETEILIGTEN INTERESSENSGRUPPEN  10

2.1.1  Motive des Verkäufers.  10

2.1.1.1  Nachfolgeregelung  10

2.1.1.2  Restrukturierung.  11

2.1.1.3  Sanierung  12

2.1.1.4  Privatisierung  13

2.1.1.5  Going Private  14

2.1.2  Motive des Managements.  14

2.1.3  Motive sonstiger Interessensgruppen.  15

2.2  VORAUSSETZUNGEN FÜR EINEN MANAGEMENT-BUY-OUT.  17

2.2.1  Branchenbezogene Eignungskriterien  17

2.2.2  Unternehmens- und produktbezogene Eignungskriterien.  18

2.2.3  Finanzielle Eignungskriterien.  20

3  MITTELFRISTIGE ENTWICKLUNG VON MANAGEMENT-  

BUY  -OUTS  21

3.1  BISHERIGE UNTERSUCHUNGEN ZUR MITTELFRISTIGEN ENTWICKLUNG.  21

3.1.1  US-amerikanische Untersuchungen.  21

3.1.2  Europäische Untersuchungen (ohne Fokus auf Deutschland)  23

3.1.3  Deutsche Untersuchungen  24

3.2  ERKLÄRUNGSMUSTER FÜR DIE UNTERNEHMENSENTWICKLUNG NACH  

MANAGEMENT  -BUY-OUTS  26

3.2.1  Principal-Agent-Theorie/Free-Cashflow  26

3.2.2  Entrepreneurship  28

3.2.3  Steuerersparnisse und Umverteilungen  28

3.3  DER MANAGEMENT-BUY-OUT ALS DAUERHAFTE ORGANISATIONSFORM?  30

3.4  EINFLÜSSE AUF DIE DAUERHAFTIGKEIT VON MANAGEMENT-BUY-OUTS  31

3.5  EXIT-SZENARIEN  33

- II -

3.5.1  Börsengang (IPO)  33

3.5.2  Verkauf an ein anderes Unternehmen (Trade Sale)  34

3.5.3  Company Buy-Back/Secondary Buy-Out (2BO)  34

3.5.4  Liquidation  35

3.6  HÄUFIGKEIT DER VERSCHIEDENEN EXIT-SZENARIEN.  36

4  LANGFRISTIGE FIRMENENTWICKLUNG VON MANAGEMENT-  

BUY  -OUTS  37

4.1  BISHERIGE UNTERSUCHUNGEN ZUR LANGFRISTIGEN ENTWICKLUNG.  37

4.2  EIGENE UNTERSUCHUNG ZUR LANGFRISTIGEN ENTWICKLUNG  39

4.2.1  Auswahl der Unternehmen und Datenbeschaffung.  39

4.2.2  Methodik der Untersuchung.  40

4.2.3  Merkmale der untersuchten Unternehmen.  42

4.2.3.1  Jahr des Management-Buy-Outs  42

4.2.3.2  Branchenverteilung  43

4.2.3.3  Auslöser des Management-Buy-Outs  45

4.2.3.4  Transaktionsvolumen des Management-Buy-Outs  46

4.2.3.5  Höhe der Managementbeteiligung  47

4.2.3.6  Jahr des Börsengangs  48

4.2.3.7  Zeitspanne zwischen Management-Buy-Out und  

B  örsengang.  49

4.2.3.8  Größe der Unternehmen beim Management-Buy-Out  

und  beim Börsengang.  50

4.2.3.9  Heutiger Unternehmensstatus  51

4.2.4  Regressionsanalyse hinsichtlich möglicher Einflussfaktoren auf  

die  Zeitspanne zwischen Management-Buy-Out und Börsengang.  52

4.2.5  Zeitreihenuntersuchung  55

4.2.5.1  Umsatz  55

4.2.5.2  Gewinn  56

4.2.5.3  Umsatzrendite  57

4.2.5.4  Mitarbeiterzahl  58

4.2.5.5  Umsatz je Mitarbeiter.  59

4.2.5.6  Forderungen aus Lieferungen und Leistungen.  60

4.2.5.7  Kundenziel  61

4.2.5.8  Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen  62

4.2.5.9  Lieferantenziel.  63

4.2.5.10  Gesamtverschuldung  64

4.2.5.11  Investitionsintensität  65

4.2.6  Vergleich der mittel- und langfristigen Performance  66

5  ZUSAMMENFASSUNG UND SCHLUSSBEMERKUNGEN  67

ANHANG: FIRMENPROFILE. 69   

LITERATURVERZEICHNIS   78

- III -

Abbildungsverzeichnis   

Abb.  1: Entwicklung des Buy-Out-Marktes in Deutschland  

Abb.  2: Vorgehensweise der Arbeit  

Abb.  4: Five-Forces-Wettbewerbsmodell nach PORTER  

Abb.  5: Produktlebenszyklus  

Abb.  6: Zusammenhang zwischen der BCG-Matrix, dem Produktlebenszyklus  

und  der Kostenerfahrungskurve.  

Abb.  7: Aufbau des Venture-Capital-Kreislaufs.  

Abb.  8: Altersverteilung der untersuchten MBOs  

Abb.  9: Branchenverteilung der untersuchten Firmen  

Abb.  10: Auslösende Gründe für den MBO.  

Abb.  11: Vergleich der MBO-Transaktionsvolumina.  

Abb.  12: Vergleich der Höhe der Managementbeteiligung beim MBO  

Abb.  13: Vergleich der Jahre des Börsengangs  

Abb.  14: Vergleich der Zeitspanne zwischen MBO und IPO.  

Abb.  15: Vergleich der Jahresumsätze beim MBO und beim IPO  

Abb.  16: Vergleich des heutigen Unternehmensstatus  

Abb.  17: Umsatzentwicklung.  

Abb.  18: Gewinnentwicklung  

Abb.  19: Entwicklung der Umsatzrendite.  

Abb.  20: Entwicklung der Mitarbeiterzahlen.  

Abb.  21: Entwicklung des Umsatzes je Mitarbeiter.  

Abb.  22: Entwicklung der Forderungen aus Lieferungen und Leistungen  

Abb.  23: Entwicklung des Kundenziels  

Abb.  24: Entwicklung der Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen.  

Abb.  25: Entwicklung des Lieferantenziels  

Abb.  26: Entwicklung der Gesamtverschuldung  

Abb.  27: Entwicklung der Investitionsintensität.  

Tabellenverzeichnis   

Tab.  1: Entwicklung des Buy-Out-Marktes in Deutschland  

Tab.  2: Entwicklung der Exit-Szenarien  

Tab.  3: Bestimmtheitsmaß r 2 für die sechs Hypothesen.  

Tab.  4: Vergleich der Performance vor und nach dem IPO  

  ( mittel- vs langfristige Performance)  

- IV - Abkürzungsverzeichnis

2BO Secondary Buy-Out Abb. Abbildung Abs. Absatz AG Aktiengesellschaft Aufl. Auflage BBO Belegschafts-Buy-Out BCG Boston Consulting Group Bd. Band BIMBO Buy-In-Management-Buy-Out BMW Bayerische Motoren Werke AG BVK Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften CF Cashflow CMBOR Centre for Management Buy-Out Research Diss. Dissertation EBIT Earnings before Interest and Taxes erw. erweitert et al. et alii, und andere EVCA European Venture Capital Association F & E Forschung und Entwicklung FAZ Frankfurter Allgemeine Zeitung G Gewinn GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung HGB Handelsgesetzbuch HLT Highly Leveraged Transaction Hrsg. Herausgeber IfM Institut für Mittelstandsforschung INSEAD Institut Européen d'Administration des Affaires IPO Initial Public Offering Jg. Jahrgang KG Kommanditgesellschaft LBO Leveraged Buy-Out LMBO Leveraged Management-Buy-Out LuL Lieferungen und Leistungen M & A Mergers and Acquisitions

- V -MBO Management-Buy-Out MBI Management-Buy-In NACE Standard code for industrial classification NVCA National Venture Capital Association o. O. ohne Ortsangabe o. S. ohne Seitenangabe o. V. ohne Verfasserangabe p. a. per annum, pro Jahr Plc Public limited Company PwC PricewaterhouseCoopers S. Seite Tab. Tabelle U Umsatz überarb. überarbeitet übers. übersetzt unveränd. unverändert vollst. vollständig WTO World Trade Organization z. B. zum Beispiel

Symbolverzeichnis

EK Eigenkapital EK/GK Eigenkapitalquote FK Fremdkapital FK/GK Fremdkapitalquote GK Gesamtkapital H x Hypothese X r² Bestimmtheitsmaß r EK Eigenkapitalrendite r FK Fremdkapitalrendite, Zins r GK Gesamtkapitalrendite

- 1 - 1 Einleitung

1.1 Die Entwicklung des deutschen Management-Buy-Out-Marktes

Der Markt für Management-Buy-Outs (MBOs) in Deutschland ist ein Wachstumsmarkt. ¹ Zwischen 1995 und 2000 wuchs das Volumen des Buy-Out-Marktes exponentiell von 1,14 Milliarden auf 15,1 Milliarden Euro. Aufgrund der schwierigen wirtschaftlichen Lage ging das Transaktionsvolumen bis 2002 wieder auf 5,8 Milliarden Euro zurück, die Anzahl der Deals ist aber ungebrochen hoch und bewegt sich mit 86 Buy-Outs fast auf dem Niveau von 2001 (vgl. Abb. 1/Tab. 1). 2

Abb. 1/Tab. 1: Entwicklung des Buy-Out-Marktes in Deutschland

Quellen: CMBOR (2000), S. 79; CMBOR (2003a).

Zwar reicht die Größe des deutschen MBO-Marktes weder in absoluten Zahlen noch relativ zum Bruttoinlandsprodukt an die Größe des mit Abstand führenden britischen Marktes heran, ³ doch unter den kontinentaleuropäischen Ländern ist er mittlerweile zusammen mit dem französischen sowohl nach Anzahl der Deals als auch nach Volumen der größte Markt. 4

Ein wichtiger Faktor für die steigende Bedeutung von MBOs in Deutschland war die Privatisierung staatlicher Unternehmen in den neuen Bundesländern nach der deutschen Wiedervereinigung. Während es bis 1991 jährlich nur ca. 50 MBOs in Deutschland

¹ Vgl. BECKER (2000), S. 117; WRIGHT/ROBBIE (1999), S. 75.

² Vgl. CMBOR (2000), S. 79; CMBOR (2003a).

³ Vgl. JACOBY (2000), S. 109-110.

⁴ Vgl. CMBOR (2003a).

- 2 -gab, ⁵ erhöhte sich die Anzahl drastisch durch die Aktivitäten der Treuhandanstalt. Zwischen 1990 und 1993 wurden 13.836 Privatisierungen durchgeführt, darunter 2.607 Management-Buy-Outs bzw. Management-Buy-Ins. ⁶ Aufgrund der Erfahrungen, die durch diese Transaktionen gemacht wurden, verbesserte sich das Image von Buy-Outs in Deutschland, das von Unternehmenszerschlagungen durch Spekulanten (corporate raiders) in den 1980er Jahren in den USA geprägt war, und der MBO gewann zunehmend an Akzeptanz. 7

1.2 Ziel der Arbeit

Die steigende Anzahl von MBOs und die damit zunehmende wirtschaftliche Bedeutung implizieren eine verstärkte wissenschaftliche Auseinandersetzung mit der MBO-Thematik. Ein wichtiger Forschungsgegenstand ist die Performance-Entwicklung von MBO-Unternehmen. In den vergangenen Jahren wurden verschiedene Studien zu diesem Thema durchgeführt. ⁸ Auffallend ist dabei jedoch gerade für die USamerikanischen Studien, dass sie sich meist auf Transaktionen aus den 1980er Jahren, der Boomphase für MBOs in den USA, beziehen. ⁹ Die Finanzmärkte haben sich in der Zwischenzeit jedoch beträchtlich gewandelt, weshalb neue Studien mit aktuellerem Zahlenmaterial wünschenswert sind. ¹⁰ Die meisten Studien betrachten zudem nur die Performance-Entwicklung für einen Zeitraum von zwei bis drei Jahren nach dem MBO. Da in der Wissenschaft jedoch Uneinigkeit über die Langzeiteffekte von MBOs besteht, ¹¹ stellt sich die Frage nach der Nachhaltigkeit von MBOs. ¹² Bisher hat sich vor allem das Centre for Management Buy-Out Research (CMBOR) der University of Nottingham unter der Leitung von Professor Mike WRIGHT mit dieser Problematik auseinandergesetzt. ¹³ Für Deutschland liegen jedoch keine Langzeitstudien vor. Ziel dieser Arbeit ist es daher, speziell für den deutschen Markt die Langzeitperformance

⁵ Vgl. LAUB (1995), S. 1-2.

⁶ Vgl. TREUHANDANSTALT (1994), S. 1, zitiert nach: LAUB (1995), S. 2. Zur Unterscheidung zwischen Management-Buy-Outs und Management-Buy-Ins vgl. Kapitel 1.3.1 und 1.3.2.

⁷ Vgl. BECKER (2000), S. 117-118.

⁸ Für die USA vgl. z. B. die Studien von LICHTENBERG/SIEGEL (1990); KAPLAN (1989); OPLER (1992); BULL (1989a, 1989b); PHAN/HILL (1995); ZAHRA (1995). Für Großbritannien vgl. z. B. WRIGHT et al. (1994), S. 221. Für Deutschland vgl. z. B. FORST (1992b); GRÄPER (1993); VEST (1995); SCHMID (1994); SCHWENKEDEL (1991).

⁹ Vgl. JACOBY (2000), S.91.

¹⁰ Vgl. ebenda, S. 91.

¹¹ . Vgl. JENSEN (1989), S. 61-74; RAPPAPORT (1990), S. 96-104. Auf die Problematik wird in Kapitel 4.1 näher eingegangen werden.

¹² Vgl. PALEPU (1990), S. 260-261.

¹³ Vgl. z. B. WRIGHT/COYNE (1985); WRIGHT et al. (1993), S. 90-109; WRIGHT et al. (1995), S. 461- 482; WRIGHT/WILSON/ROBBIE (1998); WRIGHT/ROBBIE (1999).

- 3 -von MBOs zu untersuchen und zu erforschen, ob von MBOs eine nachhaltige Performance-Steigerung ausgeht.

1.3 Gang der Untersuchung

Im ersten Kapitel wird zunächst eine definitorische Einordnung und Abgrenzung des Management-Buy-Out-Begriffs vorgenommen. Dieser Schritt ist wichtig, da die verschiedenen Buy-Out-Bezeichnungen nicht einheitlich definiert sind und in wissenschaftlichen Publikationen häufig sich widersprechende oder voneinander abweichende Definitionen verwendet werden.

Das zweite Kapitel behandelt die Motive der verschiedenen Interessensgruppen (Verkäufer, Management, Private-Equity-Investoren ¹⁴ , Fremdkapitalgeber) und stellt die unternehmensseitigen Voraussetzungen, die bei einem erfolgreichen MBO gegeben sein müssen, dar. Eine Zusammenfassung bisheriger Studien über die typischen Charakteristika von MBO-Unternehmen rundet das Kapitel ab.

Nachdem in den ersten beiden Kapiteln Grundlagenwissen zum MBO vermittelt wurde, wird im dritten Kapitel die kurz- und mittelfristige Performance-Entwicklung von MBO-Unternehmen dargestellt. Zu dieser Thematik existieren bereits viele wissenschaftliche Abhandlungen, die dem MBO meist eine Effizienz steigernde Wirkung zuschreiben. ¹⁵ Dieser Effekt wird hauptsächlich mit der Principal-Agent-Theorie begründet, die daher näher beschrieben werden soll. Andere Autoren kritisieren jedoch diese Effizienzgewinne als bloße Umverteilung des Vermögens der Interessensgruppen (stakeholder) eines Unternehmens oder halten MBOs lediglich für eine unternehmerische Übergangsform. Es wird gezeigt werden, dass die Dauerhaftigkeit einer MBO-Organisation besonders vom Ausstiegsverhalten beteiligter Private-Equity-Investoren abhängt. Daher werden in diesem Kapitel die verschiedenen Exit-Formen dargestellt und mit empirischen Studien belegt.

¹⁴ Private Equity bezeichnet Eigenkapital, das ohne die Stellung von Sicherheiten gewährt wird und zu dessen Rückzahlung oder Verzinsung der Empfänger nicht verpflichtet ist. Der Private-Equity-Geber trägt somit das unternehmerische Risiko mit, kann aber auch am Erfolg des Unternehmens partizipieren. Streng genommen spricht man von Private-Equity-Finanzierung nur, wenn es sich um die Beteiligung an einem etablierten Unternehmen handelt. Bei Gründungs- und Wachstumsunternehmen wird der Begriff Venture Capital (im engeren Sinne) verwendet. Oft versteht man unter Venture Capital (im weiteren Sinne) aber auch einen Oberbegriff für die gesamte Beteiligungsfinanzierung. Vgl. ACHLEITNER (2001), S. 514; WEITNAUER (2000), S. 5.

¹⁵ Vgl. Kapitel 3.1.

- 4 -Im vierten Kapitel wird die langfristige Performance-Entwicklung von MBO-Unternehmen analysiert. Zunächst werden bisherige ausländische Studien zu diesem Thema dargestellt. Anschließend wird mittels einer vom Verfasser selbst durchge-führten empirischen Studie anhand von bilanziellen Kennzahlen die Langzeitentwick-lung speziell in Deutschland untersucht. Insbesondere die Auswirkungen eines Börsen-gangs sind hierbei von Bedeutung.

Zum Schluss werden im fünften Kapitel die Ergebnisse aus den vorangegangenen Abschnitten verdichtet und die wesentlichen Zusammenhänge aufgezeigt (siehe Abb. 2).

Abb. 2: Vorgehensweise der Arbeit

- 5 - 1.4 Begriffsdefinitionen und Abgrenzungen

„The existing body of literature concerned with the complex of corporate acquisitions in general and corporate buyouts in particular is characterized by a large degree of confusion of the terminology used.“ ¹⁶ LEIMBACHs Zitat umschreibt treffend die begriffliche Unklarheit, die den Buy-Out-Begriffen anhaftet. Daher wird im Folgenden der für diese Arbeit besonders relevante Begriff „Management-Buy-Out“ definiert und von verwandten Begriffen abgegrenzt.

1.3.1 Management-Buy-Out (MBO)

Unter dem Begriff „Management-Buy-Out“ wird der Erwerb eines Unternehmens oder Unternehmensteiles durch die bisher dort angestellten Mitarbeiter der obersten Führungsebene (Management) verstanden. ¹⁷ Der vertragliche Status der Manager gegenüber dem Unternehmen ändert sich somit von dem leitender Mitarbeiter in den von geschäftsführenden Gesellschaftern, womit sie auch die damit verbundenen unternehmerischen Risiken übernehmen. ¹⁸ Die Übernahme von Anteilen durch das Management ist das einzige allgemeingültige Merkmal, das sich bei allen MBOs feststellen lässt. 19

Falls es sich bei dem zu erwerbenden Unternehmen nicht um einen Kleinbetrieb oder einen Sanierungsfall, der für einen symbolischen Kaufpreis veräußert wird, handelt, wird das Management jedoch gewöhnlich nicht genug Eigenkapital für den kompletten Unternehmenskauf zur Verfügung haben. ²⁰ Diese Finanzierungslücke kann durch Private-Equity-Investoren, welche die verbleibenden Unternehmensanteile kaufen, geschlossen werden. Ferner kann das Management auch durch Fremdkapitalaufnahme einen größeren Anteil an dem Unternehmen übernehmen. 21

Es herrscht Unklarheit über die Höhe der Anteile, die vom Management übernommen werden müssen, um einen Unternehmenserwerb als MBO zu qualifizieren. Häufig

¹⁶ Vgl. LEIMBACH (1989), S. 7.

¹⁷ Vgl. z. B. GRÄPER (1993), S. 7; O. V. (1994), S. 2180; FORST (1992a), S. 21; LOWENSTEIN (1986), S. 152; WRIGHT/COYNE (1985), S. 1-2.

¹⁸ Vgl. NATHUSIUS (2001), S. 61, GREEN (1992); S. 514.

¹⁹ Vgl. DECHANT (1999), S. 85; SCHWENKEDEL (1991), S. 4-5; GRAML (1996), S. 12.

²⁰ Vgl. LÜTJEN (1992), S. 9; FORST (1992a), S. 39; GRÄPER (1993), S. 116.

²¹ Vgl. LÜTJEN (1992), S. 9; LOWENSTEIN (1986), S. 152; SCHWENKEDEL (1991), S. 4.

- 6 -werden nur unspezifische Begriffe wie „spürbar“ ²² , „wesentlich“ ²³ oder „significant“ ²⁴ verwendet, genaue Prozentangaben jedoch vermieden. Streng genommen liegt ein MBO nur vor, wenn das Management die Anteilsmehrheit hält. Da die übrigen Anteilseigner in der Praxis meist wenig operativen Einfluss ausüben, wird aber oft schon bei einer geringeren Beteiligung von einem MBO gesprochen. BALLWIESER/SCHMID nennen 20 % als Untergrenze, ²⁵ SCHWENKEDEL spricht von 10-20 %, ²⁶ SCHMID senkt schließlich seine Forderung auf 5 %. ²⁷ Es kommt somit beim MBO nicht auf die Kapitalmehrheit an, sondern vielmehr muss das Management die Möglichkeit haben, „[...] die zukünftige Geschäftspolitik weitgehend eigenverantwortlich zu bestimmen.“ 28

1.3.2 Management-Buy-In (MBI)

Während ein MBO sich vor allem dadurch auszeichnet, dass die bereits zuvor im Unternehmen beschäftigten Manager dieses übernehmen, geht beim Management-Buy-In (MBI) der Erwerb von externen Managern aus. ²⁹ Diese Buy-Out-Form bietet sich an, wenn interne Manager nicht in ausreichendem Maße die Fähigkeit oder Bereitschaft zur Unternehmensführung besitzen. Dies ist beispielsweise beim Ausscheiden einer sehr charismatischen und autoritären Führungs- und Inhaberpersönlichkeit der Fall, wenn aus der zweiten Führungsebene kein adäquater Nachfolger aufgebaut wurde. ³⁰ Auch bei den Privatisierungs-Buy-Outs in den neuen Bundesländern unterstützten Manager aus Westdeutschland die Unternehmen bei ihrer Anpassung an die Marktwirtschaft. 31

Häufig wird das externe Management jedoch mit zusätzlichen Problemen wie z. B. mangelnder Produkt- und Marktkenntnis, Akzeptanzproblemen bei den Mitarbeitern oder Unkenntnis über die innerbetrieblichen Strukturen konfrontiert, ³² wodurch die

²² Vgl. DRUKARCZYK (1993), S. 20.

²³ Vgl. SCHMID (1994), S. 32.

²⁴ Vgl. WRIGHT et al. (1995), S. 461; GREEN (1992), S. 514; PHAN/HILL (1995), S. 706; WRIGHT et. al. (1993), S. 90; LOWENSTEIN (1985), S. 732.

²⁵ Vgl. BALLWIESER/SCHMID (1990), S. 300.

²⁶ Vgl. SCHWENKEDEL (1991), S. 4-5.

²⁷ Vgl. SCHMID (1994), S. 32-33.

²⁸ VEST (1995), S. 13. Vgl. auch JACOBY (2000), S. 16-17; GRAML (1996), S. 13-21.

²⁹ Vgl. z. B. HOFFMANN/RAMKE (1990), S. 22; JACOBY (2000), S. 9-10; BALLWIESER/SCHMID (1990), S. 300.

³⁰ Vgl. JACOBY (2000), S. 10.

³¹ Vgl. LAUB (1995), S. 59-65.

³² Vgl. GRÄPER (1993), S. 10-11; JACOBY (2000), S. 25; VEST (1995), S. 16; WRIGHT/NORMAND/ ROBBIE (1990), S. 106-107.

- 7 -Erfolgsrate von MBIs gegenüber MBOs sinkt. ³³ Diese Problematik versucht man durch gemischte Buy-Out-Teams aus externen und internen Managern zu umgehen. Man spricht in diesem Zusammenhang von Buy-In-MBOs (BIMBOs). 34

1.3.3 Belegschafts-Buy-Outs (BBO)

Wenn bei einem Unternehmenserwerb nicht nur die Führungskräfte, sondern auch weite Teile der Belegschaft Anteile erwerben, spricht man von einem Belegschafts-Buy-Out. ³⁵ Im Gegensatz zum MBO wird damit der Kreis der Anteilseigner stark erweitert. Ein BBO unterscheidet sich von anderen Formen der Mitarbeiterkapitalbeteiligung (z. B. Vorzugsaktien) dadurch, dass letztere als Anreiz für einen Verbleib im Unternehmen gedacht sind, während man sich beim BBO von den bisherigen Eigentümerverhältnissen trennen will. ³⁶ Ein BBO kann somit zur Überwindung des klassischen Konfliktes zwischen Arbeit und Kapital dienen, was mit einem Motivationsschub aller Mitarbeiter einhergehen kann. ³⁷ BBOs treten unter anderem. bei Sanierungsfällen und der Abwehr von unfreundlichen Übernahmen auf. Durch die Anteilsbeteiligung von Mitarbeitern wird jedoch auch die Durchführung von unpopulären Maßnahmen (z. B. betriebsbedingte Kündigungen) erschwert, was die Existenz des Unternehmens gefährden kann. 38

1.3.3 Leveraged Buy-Out (LBO)

Unter einem Leveraged Buy-Out versteht man den Erwerb eines Unternehmens oder Unternehmensteiles, der überwiegend durch Fremdkapital finanziert wird. ³⁹ Der hohe Verschuldungsgrad wird mittels des Leverage-Effektes zur Steigerung der Eigenkapitalrendite genutzt. ⁴⁰ Als Sicherheit dienen dabei die Vermögensgegenstände des erworbenen Unternehmens. Der Schuldendienst erfolgt durch die Realisierung

³³ Vgl. WRIGHT et al. (1995), S. 472.

³⁴ Vgl. LÜTJEN (1992), S. 9-10; JACOBY (2000), S. 25; BALLWIESER/SCHMID (1990), S. 300.

³⁵ Vgl. BALLWIESER/SCHMIDT (1990), S. 300; JACOBY (2000), S. 23-24; GRAML (1996), S. 16.

³⁶ Vgl. GRAML (1996), S. 16.

³⁷ Vgl. KROPP (1992), S. 17.

³⁸ Vgl. KROPP (1992) S. 17; BOXBERG (1992), S. 25.

³⁹ Vgl. z. B. JACOBY (2000), S. 19-20; THEN BERG (1998), S. 8; BREALEY/MYERS (2000), S. 977; ROSS/WESTERFIELD/JAFFE (2002), S. 474.

⁴⁰ Unter Leverage-Effekt wird die Steigerung der Eigenkapitalrendite r EK bei Erhöhung des Verschuldungsgrades FK/EK verstanden, die sich ergibt, wenn die Gesamtkapitalrendite r GK über dem Fremdkapitalzinssatz r FK liegt: r EK = r GK + FK/EK * (r GK - r FK ). Vgl. z. B. PERRIDON/STEINER (1999), S.473-479; KRUMNOW/GRAMLICH (2000), S. 881.

- 8 -zukünftiger Cashflows. ⁴¹ Aus diesem Grund werden für LBOs Firmen mit hohem, stabilen Cashflows bevorzugt. 42

Ähnlich wie bei der Höhe der Managementbeteiligung beim MBO gibt es auch bezüglich der Höhe der Fremdkapitalbeteiligung beim LBO selten klare Zahlenangaben darüber, was unter einem „large amount of debt“ ⁴³ zu verstehen ist. Als Richtwert soll der Ansatz von SCHMID und JACOBY dienen, die sich der Definition der USamerikanischen Bankenaufsichtsbehörden für Highly Leveraged Transactions (HLTs) bedienten. Danach ist eine Transaktion „highly leveraged“ wenn das Fremdkapital des betroffenen Unternehmens verdoppelt wird und dies zu einer Fremdkapitalquote von über 50 % führt, wenn, unabhängig von der Steigerung, eine Fremdkapitalquote von über 75 % erreicht wird oder wenn mindestens 25 % des Fremdkapitals zur Finanzierung des Kaufpreises aufgenommen wurden. 44

Normalerweise wird ein Investor das Management des übernommenen Unternehmens im Rahmen einer Kapitalbeteiligung beim LBO einbinden, um durch Insiderwissen das Investitionsrisiko zu verringern. ⁴⁵ Genauso wie der Fremdkapitaleinsatz beim MBO ist dies allerdings kein konstituierendes Merkmal, das ex definitione bei allen LBOs gegeben sein muss.

1.3.4 Abgrenzung der verschiedenen Buy-Out-Begriffe

In den USA werden die Begriffe MBO und LBO oft synonym zueinander verwendet, ⁴⁶ oder ein MBO als ein „particular type of leveraged buyout“ ⁴⁷ angesehen. Diese Begriffsverwendung lässt sich durch den normalerweise sehr hohen Anteil von Fremdkapital bei der MBO-Finanzierung in den USA erklären. ⁴⁸ Andererseits dominiert in Großbritannien der Begriff MBO, weil die ersten MBOs Ende der 1970er Jahre kleine Volumina hatten und deshalb kaum Fremdkapital zur Finanzierung notwendig

⁴¹ Vgl.GRUNDFEST (1989), S. 255.

⁴² Vgl. FORST (1992a), S. 40-41.

43 ROSS/WESTERFIELD/JAFFE (2002), S. 474.

⁴⁴ Vgl. SCHMID (1994), S. 42; JACOBY (2000), S. 21; THEN BERGH (1998), S. 9.

⁴⁵ Vgl. JACOBY (2000), S. 22; KROPP (1992), S. 15.

⁴⁶ Vgl. SCHMID (1994), S. 5-6, 17.

⁴⁷ GRUNDFEST (1989), S. 255; BREALEY/MYERS (2000), S. 1068; ROSS/WESTERFIELD/JAFFE (2002), S. 925.

⁴⁸ Vgl. VEST (1995), S. 14.

- 9 -war. Daher wird auch heute noch in Europa bei der Begriffsverwendung der Aspekt der Managementbeteiligung über den der Finanzierungsart gestellt. 49

Wie in den vorangegangenen Abschnitten beschrieben, kann ein MBO (respektive ein MBI oder BBO) mit einer sehr hohen Verschuldung einhergehen. Dies ist jedoch keine notwendige Voraussetzung für das Vorliegen eines MBOs. Ebensowenig ist eine Managementbeteiligung Voraussetzung für einen LBO. Aus diesem Grund sollte von einer Hierarchisierung oder Synonymisierung der Begriffe Abstand genommen werden. Vielmehr handelt es sich bei den Begriffen MBO und LBO um gleichrangige Begriffe, die jedoch verschiedene Aspekte (Käufergruppe bzw. Finanzierung) bei einem Buy-Out betonen. Die Begriffe sind nicht deckungsgleich, aber überlappen sich stark. Folglich ist es definitorisch sinnvoll, die Schnittmenge dieser beiden Begriffe (also Buy-Outs mit Managementbeteiligung und hoher Fremdkapitalbeteiligung) als „Leveraged Management-Buy-Outs“ (LMBOs) zu präzisieren (siehe Abb. 3). Da jedoch der Begriff LMBO in der Praxis wenig geläufig ist, ⁵⁰ und der vorgegebene Diplomarbeitstitel sich auf MBOs bezog, wird im Weiteren auf eine explizite Unterscheidung in „leveraged“ und „non-leveraged“ MBOs verzichtet und allgemein der Begriff „MBO“ verwendet.

Abb. 3: Zusammenhang zwischen MBO, LBO und LMBO

Quelle: JACOBY (2000), S. 23.

⁴⁹ Vgl. SCHMID (1994), S. 17.

⁵⁰ Vgl. GREEN (1992), S. 515.

- 10 - 2 Motive und Voraussetzungen von Management-Buy-Outs

2.1 Motive der beteiligten Interessensgruppen

Im Folgenden werden die Gründe für einen MBO aus der Sicht der verschiedenen beteiligten Parteien dargestellt.

2.1.1 Motive des Verkäufers

2.1.1.1 Nachfolgeregelung

Viele mittelständische Unternehmen stehen vor dem Problem, dass sich der Firmengründer, der in der Nachkriegszeit das Unternehmen aufbaute, aus Altersgründen aus dem Geschäftsleben zurückziehen will, sich innerhalb seiner Familie jedoch kein Nachfolger für die Geschäftsführung findet. BECKER berichtet, dass bei ca. 30.000 deutschen Unternehmen pro Jahr die Nachfolgeproblematik gelöst werden muss. Ferner muss nach Schätzungen des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG pro Jahr bei mehr als 3.000 Unternehmen mit einem Umsatz von über 12,5 Mio. Euro die Nachfolge geklärt werden. ⁵¹ Eine andere Studie besagt zudem, dass in fast der Hälfte aller Familienunternehmen kein Familienmitglied bereit ist, die unternehmerische Nachfolge anzutreten. 52

Findet sich kein Familienangehöriger, der den Betrieb übernehmen möchte, bleibt neben einer Liquidation meist nur die Veräußerung des Unternehmens. Ein Eigentümerwechsel durch einen Börsengang ist den meisten mittelständischen Betrieben wegen der zu geringen Größe und der Kosten verwehrt. ⁵³ Bei einem Verkauf an einen externen Bieter - in der Regel ein Konkurrenzunternehmen - kann jedoch eine Kontinuität in der Geschäftspolitik und die Fortführung des Unternehmens nicht garantiert werden. Das übernehmende Unternehmen wird in der Regel am Erwerb von zusätzlicher Marktanteilen, Synergiepotentialen und vorhandenem Know-how interessiert sein. Dies kann zur Folge haben, dass der Käufer Doppelfunktionen im Management eliminiert, Standorte schließt, Mitarbeiter entlässt, das Produktsortiment

⁵¹ Vgl. BECKER (2000), S. 49; INSTITUT FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG (1999), S. 19.

⁵² Vgl. ALBACH/FREUND (1989), S. 43.

⁵³ Vgl. KROPP (1992), S. 21; VEST (1995), S. 20; JACOBY (2000), S. 39.

- 11 -bereinigt und bisweilen sogar nur noch eingeführte Markennamen weiterführt, während die Firma als eigenständige Organisationseinheit verschwindet. 54

Um sein Lebenswerk fortzuführen und die Unternehmenskontinuität zu wahren, wird der Unternehmer daher daran interessiert sein, dass langjährige und eventuell befreundete Manager die Firma übernehmen. Diese „interne Lösung“ hat den Vorteil, dass ein Erhalt der Firma wahrscheinlicher ist und Firmen-Know-how der Konkurrenz verborgen bleibt. ⁵⁵ Außerdem kann der bisherige Eigentümer über einen Beirat oder als Ratgeber weiterhin unterstützend zur Verfügung stehen. ⁵⁶ Diese Gründe können dafür entscheidend sein, dass der Verkäufer ein höheres Angebot von externen Bietern zu Gunsten des bisherigen Managements ausschlägt. 57

2.1.1.2 Restrukturierung

Nachdem sich die Konglomeratsbildung der 1960er und frühen 1970er Jahre als weitgehend ineffizient erwiesen hat, ⁵⁸ besinnen sich immer mehr Unternehmen wieder auf ihr Kerngeschäft und trennen sich von Randaktivitäten, die mit der neuen fokusierten Konzernstrategie nicht mehr vereinbar sind. ⁵⁹ Unternehmen, die ein wertorientiertes Management ⁶⁰ betreiben, werden außerdem auch die Veräußerung von Firmenbereichen, welche die Renditeerwartungen der Eigner nicht erfüllen, in Betracht ziehen, selbst wenn für die betroffenen Produkte oder Dienstleistungen ein Markt vorhanden ist und (marginale) Gewinne erzielt werden. ⁶¹ Weitere Gründe für eine Veräußerung sind nicht benötigte Unternehmensbereiche, die bei der Akquisition eines anderen Konzerns miterworben wurden, ⁶² die krisenhafte Entwicklung eines

⁵⁴ Vgl. HENES/KARNAHL (1990), S. 25.

⁵⁵ Vgl. BALLWIESER/SCHMID (1990), S. 304.

⁵⁶ Vgl. KRAMER (1989), S. 956-957; BIELER (1996), S. 121; JACOBY (2000), S. 38; BERGER (1993), S. 23.

⁵⁷ Vgl. JACOBY (2000), S. 38; BERGER (1993), S. 23; LUIPPOLD (1992), S. 22; VEST (1995), S. 20.

⁵⁸ Vgl. BREALEY/MYERS (2000), S. 986; ACHLEITNER (2000), S. 374.

⁵⁹ Vgl. BECKER (2000), S. 11, 117.

⁶⁰ Bezüglich des wertorientierten Managements und des damit verbundenen Shareholder-Value-Konzepts vgl. z. B. RAPPAPORT (1986); BÜHNER (1990); COPELAND/KOLLER/MURRIN (1998).

⁶¹ Vgl. GRÄPER (1993), S. 32.

⁶² Vgl. WRIGHT et al. (1991), S. 75-76; BERGER (1993), S. 25; JACOBY (2000), S. 40.

- 12 -Betriebsteils, ⁶³ kartellrechtliche Gründe oder ein Finanzierungsbedarf (z. B. für zukünftige Akquisitionen) beim abgebenden Konzern. 64

Ein Spin-off-MBO (auch: Restrukturierungs-MBO) ⁶⁵ , bei dem Teile eines Unternehmens an das eigene Management veräußert werden, hat den Vorteil, dass dadurch ein Verkauf an einen direkten Konkurrenten verhindert werden kann und das abgebende Unternehmen somit nicht geschwächt wird. ⁶⁶ Ferner erhofft man sich durch die Abspaltung eine Reduzierung der Verwaltungskosten und eine größere Flexibilität durch verkürzte Entscheidungswege. ⁶⁷ Aufgrund der persönlichen Bindungen zum verkaufenden Unternehmen kann ein Spin-off-MBO auch gerade dann vorteilhaft sein, wenn man weiterhin eine stabile Geschäftsbeziehung pflegen will. 68

2.1.1.3 Sanierung

Ein Sanierungs-MBO (auch Receivership-MBO genannt) kennzeichnet den Verkauf eines krisenhaften Unternehmens oder Unternehmensteils an das Management. ⁶⁹ Gerade bei drohender Insolvenz kann ein MBO zur Abwendung einer für alle Beteiligten nachteiligen Zwangsliquidation beitragen. ⁷⁰ Die risikobehaftete Managementbeteiligung dokumentiert als vertrauensbildende Maßnahme die Zuversicht der Unternehmensführung in die Zukunft des Unternehmens und erleichtert so die weitere Kapitalaufnahme. Dies funktioniert natürlich nur, wenn die Führungskräfte die Krise nicht durch eigenes Mißmanagement verursacht haben. Auch die Erhaltung des eigenen Arbeitsplatzes, der bei einer Liquidation verloren ginge, wirkt motivationssteigernd. ⁷¹ Da der Kaufpreis eines sanierungsbedürftigen Unternehmens normalerweise weit geringer als bei vergleichbaren erfolgreichen Unternehmen ist - oft handelt es sich sogar nur um einen symbolischen Betrag -, kann das Management im Falle eines

⁶³ Vgl. STAHL (1995), S. 46.

⁶⁴ Vgl. GRÄPER (1993), S. 32; BERGER (1993), S. 25; JACOBY (2000), S. 40.

⁶⁵ Vgl. JACOBY (2000), S. 40-41; NATHUSIUS (2001), S. 61.

⁶⁶ Vgl. LUIPPOLD (1992), S. 20.

⁶⁷ Vgl. JACOBY (2000), S. 41; QUICK (1991), S. 312.

⁶⁸ Vgl. BERGER (1993), S. 11-12; THEN BERGH (1998), S. 33; JACOBY (2000), S. 42.

⁶⁹ Vgl. JACOBY (2000), S. 42; BOXBERG (1992), S. 89.

⁷⁰ Vgl. KROPP (1992), S. 20.

⁷¹ Vgl. QUICK (1991), S. 321.

- 13 -erfolgreichen Turn-arounds mit überdurchschnittlichen Wertsteigerungen seiner Anteile rechnen und somit hohe Veräußerungsgewinne erzielen. 72

2.1.1.4 Privatisierung

Bei einer Privatisierung von Unternehmen in staatlichem Eigentum können MBOs entweder im Rahmen eines Verkaufs des kompletten Unternehmens durchgeführt werden, das Unternehmen kann in mehrere kleinere Einheiten aufgespalten und anschließend an das jeweilige Management veräußert werden oder ein Unternehmensteil eines ansonsten in Staatsbesitz verbleibenden Unternehmens wird privatisiert. ⁷³ Hauptgrund für den Verkauf ist meistens eine ordnungspolitische Neuorientierung des Staates in Richtung wettbewerblicher Mechanismen. Ferner erhofft man sich eine effizientere Betriebsführung und Ressourcenallokation als unter staatlichem Besitz. ⁷⁴ Der MBO als Form der Vermögensprivatisierung hat vor allem auf Kommunal- und Landesebene gegenüber dem Verkauf an andere Unternehmen den Vorteil, dass die mittelständische Wirtschaftsstruktur gestärkt und damit der Wettbewerb intensiviert wird. 75

Eine Besonderheit stellen die Privatisierungs-MBOs der Treuhandanstalt in den neuen Bundesländern dar. FROMMANN meint dazu: „MBOs in den neuen Bundesländern haben mit MBOs in den alten Bundesländern lediglich den Namen und die Tatsache, daß Manager sich an ihren Unternehmen beteiligen, gemeinsam.“ ⁷⁶ Denn die ostdeutschen Privatisierungs-MBOs sind nicht nur mit einem Eigentümerwechsel, sondern auch mit einem totalen wirtschaftlichen Systemwechsel und einer strategischen Neuorientierung auf allen Absatz- und Beschaffungsmärkten verbunden. ⁷⁷ Vor diesem Hintergrund ist die Performance-Entwicklung ostdeutscher MBOs mit der von westdeutschen, britischen oder US-amerikanischen nicht vergleichbar. Daher wird auf ostdeutsche MBOs im weiteren Verlauf der Arbeit nicht näher eingegangen werden. 78

⁷² Vgl. BOXBERG (1992), S. 77.

⁷³ Vgl. WRIGHT et al. (1991), S. 87-88.

⁷⁴ Vgl. STAHL (1995), S. 46; JACOBY (2000), S. 45; LEIPOLD (1992), S. 54.

⁷⁵ Vgl. JACOBY (2000), S. 45; LUIPPOLD (1992), S. 162.

⁷⁶ FROMMANN (1992), S. 130.

⁷⁷ Vgl. THEN BERGH (1998), S. 3; DECHANT (1999), S. 109-120.

⁷⁸ Bezüglich der Entwicklung ostdeutscher MBOs vgl. z. B. STAHL (1995); DECHANT (1999); SCHABERT (2000); LAUB (1995); FROMMANN (1992).