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VI

Gliederung

I.  Proxy Advisory - Einführung und Problemerfassung  1

II.  Proxy Advisory - eine Chance für die Corporate Governance?  3

1.  Problem kollektiven Handelns in Publikumsgesellschaften  3

a)  Passivität institutioneller Anleger  3

b)  Aktionärspassivität als Anwendungsfall von Olsons’s Logik kollektiven  

Handelns   4

c)  Überwindung des Kollektivhandlungsproblems - Proxy Advisors als  

Informationsintermediäre   5

2.  Positive Effekte auf den Markt für Unternehmenskontrolle  6

3.  Zwischenfazit  8

III.  Kritik an der Proxy Branche unter ökonomischen Aspekten  9

1.  Interessenkonflikte  9

a)  Verhältnis institutionelle Anleger und Portfoliogesellschaft  9

b)  Verhältnis zwischen ISS und Vielzahl institutioneller Anleger  10

2.  Fehlen von Verantwortlichkeitsrecht und Risikoexposition  10

3.  One-Size-Fits-All-Ansatz zur Erstellung von Governance Ratings  12

4.  Regulatorisches Vakuum und mangelnde Transparenz  13

IV.  Vom Nutzen- zum Kostenfaktor - eine agencytheoretische Analyse der  

Proxy  Advisory Branche  13

1.  Die Agency-Theorie und Proxy Advisory  14

a)  Traditionelle Agency-Theorie  14

b)  Die Rolle der Proxy Advisors in der Agency-Theorie  15

2.  Kontrolle durch Transparenz als Königsweg?  18

a)  Problemschärfung und Wirkmechanismus  18

b)  Durchsetzung von Transparenzvorschriften  19

c)  Funktionsschwäche von Transparenzpflichten - Überwindung durch  

anreizorientierte  Regulierung  20

V.  Thesenförmige Zusammenfassung  21

VII

I. Proxy Advisory - Einführung und Problemerfassung

Institutionelle Stimmrechtsberater (Proxy Advisors) gibt es seit über 20 Jahren. Sie erbringen für ihre Auftraggeber - zumeist institutionelle Anleger ¹ - verschiedene Dienstleistungen. Dazu zählen die Erstellung von Abstimmungsempfehlungen für Hauptversammlungen auf Grundlage eigener Stimmrechtsrichtlinien (Proxy Voting Guidelines), die Stimmrechtsvertretung auf Hauptversammlungen, die Erstellung von Corporate Governance Ratings und teilweise eine Corporate Governance Beratung. 2

Die Bedeutung der Proxy Advisors ist seit den Bilanzskandalen von Enron und WorldCom zunächst vor allem in den USA gewachsen. Grund dafür war der Investment Companies Act 2003, der institutionelle Anleger dazu verpflichtete ihr Stimmverhalten und ihre Stimmrechtspolitik jährlich offenzulegen. ³ Weniger direktiv aber mit gleicher Absicht wurde in Großbritannien im Juli 2010 der UK Stewardship Code verabschiedet - ein nach dem comply or explain- Prinzipwirkender Verhaltenskodex für institutionelle Anleger, der zur Offenlegung ihrer Abstimmungspolitik anhalten soll. ⁴ Unabhängig von der Regelungssystematik ist jedoch zu konzedieren, dass institutionelle Anleger weder über ausreichendes Know-how verfügen noch bereit dazu sind Investitionen in die zeit- und kostenträchtige Erfüllung der auferlegten Publizitätspflichten zu tätigen. ⁵ Daher wurden seit 2003 sämtliche mit der Stimmrechtspolitik institutioneller Anleger verbundene Aufgaben im großen Umfang an Proxy Advisors vergeben, deren Branche infolgedessen ein starkes Wachstum erlebte. Heute nehmen Proxy Advisors auch in Europa eine mächtige Stellung auf Hauptversammlungen ein: So haben sie für Aufsehen gesorgt, als sie etwa die Entlastung des Vorstands der UBS 2007 verweigerten oder den Vergütungsbericht

¹ In dieser Arbeit werden darunter Pensions-, Hedge- und (offene) Investmentfonds verstanden.

² Ausführlich zum Dienstleistungsspektrum von Proxy Advisors Schneider/Anzinger, NZG (2007), 89 ff.

³ Fleischer, ^{ZGR (2011), 170; zu den Publizitätspflichten institutioneller Anleger in den USA} Schmolke, EBOR (2006), 777 ff.

⁴ Financial Reporting Council, The UK Stewardship Code (2010); rechtspolitische Würdigung bei Fleischer/Strothotte, AG (2011), 221 ff.

⁵ Vaupel, AG (2011), 63.

1