Kurzfassung

Unter dem Begriff „Mezzanine Capital“ werden alle Finanzierungsformen subsumiert, die sich im Grenzbereich zwischen Eigenkapital und Fremdkapital ansiedeln. Aufgrund der veränderten Kreditvergabepraxis deutscher Banken und der damit verbundenen gestiegenen Eigenkapitalforderungen entwickelte sich in den letzten Jahren eine starke Nachfrage nach kapitalmarktorientierten Finanzierungsinstrumenten des Mezzanine Capital wie der ewigen Anleihe. Diese verbindet die Vorteile der Fremdkapitalfinanzierung mit den Vorteilen der Eigenkapitalfinanzierung. Das Unternehmen hat somit die Möglichkeit, steuerliches Fremd-kapital aufzunehmen und gleichzeitig das wirtschaftliche Eigenkapital zu stärken, ohne die bestehenden Gesellschafterstrukturen zu verändern.

In dieser Arbeit werden die wesentlichen Merkmale der ewigen Anleihe aufgezeigt und ihr Wesen aus verschiedenen Blickwinkeln analysiert. Die flexiblen Strukturierungsmöglich-keiten der Finanzierungsbedingungen ermöglichen dem emittierenden Unternehmen eine optimale Anpassung der Kapitalaufnahme an ihre Finanzierungsstruktur. Nach einer kurzen Einführung in die Finanzierungswelt des Mezzanine Capital werden die Ausgestaltungs-möglichkeiten der ewigen Anleihe aufgezeigt und auf ihre wirtschaftliche Bedeutung untersucht. Vorallem die Analyse möglicher Kündigungsrechte, der Vergütungsmodalitäten und der Nachrangregelungen spielt eine besondere Rolle, da diese die Schnittstellen des Eigenkapitals mit dem begrenzten Fremdkapital repräsentieren. Die Beurteilung erfolgt einerseits aus der bilanziellen und steuerrechtlichen Sichtweise und andererseits aus dem Blickwinkel der internen und externen Unternehmensbewertung. Abschließend wird in diesem Kontext die Emission ewiger Anleihen aus Sicht der Emittenten und der Investoren beurteilt.

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Inhaltsverzeichnis

Kurzfassung   I

Inhaltsverzeichnis   II

Abbildungsverzeichnis   III

Abk  ürzungsverzeichnis  IV

1  Einleitung  1

2  Mezzanine Capital  2

2.1  Wesen und Charakteristika des Mezzanine Capital  2

2.2  Systematisierung der Finanzierungsinstrumente  5

2.3  Anwendungsmöglichkeiten des Mezzanine Capital  8

3  Ewige Anleihen  10

3.1  Grundlagen der Anleihenemission  10

3.2  Wesen und Ausgestaltungsmerkmale ewiger Anleihen  11

3.2.1  Laufzeitvereinbarung und Kündigungsoptionen  12

3.2.2  Vergütungsmodalitäten  15

3.2.3  Nachrangregelungen  17

4  Ewige Anleihen in der Rechnungslegung  18

4.1  Beurteilung nach nationalem Handels- und Steuerrecht  18

4.2  Beurteilung nach IFRS/IAS  19

5  Betrachtung ewiger Anleihen im Ratingprozess  21

5.1  Bewertung durch die Bankenaufsicht  21

5.2  Bewertung durch externe Ratingagenturen  22

5.3  Bewertung im internen Ratingansatz der Kreditinstitute  26

6  Kritische Würdigung ewiger Anleihen  28

6.1  Bedeutung für den Emittenten  28

6.2  Bedeutung für die Investoren  30

7  Fazit und Ausblick  32

Anhang VI   

Literaturverzeichnis   VIII

II

Abbildungsverzeichnis   

Abbildung  1: Mezzanine Capital in der Bilanzstruktur und dessen idealtypische Merkmale  

Abbildung  2: Rendite-Risiko-Struktur ausgewählter Instrumente des Mezzanine Capital  

Abbildung  3: Typische Ausgestaltungsmerkmale ewiger Anleihen  

Abbildung  4: Voraussetzungen zur Eigenkapitalanrechung nach IFRS-IAS 32  

Abbildung  5: Moody’s Ratingkriterien, Anrechnungsgrenzen und das  

Debt  -Equity-Continuum für hybride Finanzierungsinstrumente  

Abbildung  6: Ratingmethodologie für hybride Finanzierungsinstrumente von Fitch  

Abbildung  7: Eigenkapitalkriterien des IFD für Mezzanine Capital  

Abbildung  8: Vergleich Straight Bonds mit Hybrid Bonds der Henkel KGaA  

Abbildung  9: Übersicht ausgewählter Hybridanleihen  

Abbildung  10: Kursverläufe ausgewählter Hybridanleihen  

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Abkürzungsverzeichnis

ACSM Alternative Coupon Satisfaction Mechanism AG Aktiengesellschaft AktG Aktiengesetz B.V. Besloten Vennootschap BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BGB Bürgerliches Gesetzbuch BIS Bank for International Settlements BP Basispunkte bzw. beziehungsweise ca. circa CMS Constant Maturity Swap EBIL Elektronische Bilanzanalyse EK Eigenkapital EStG Einkommensteuergesetz EURIBOR Euro Interbank Offered Rate ff. fortfolgend FK Fremdkapital HFA Hauptfachausschuss HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber IAS International Accounting Standards IASB International Accounting Standards Board IDW Institut der Wirtschaftsprüfer IFD Initiative Finanzstandort Deutschland IFRS International Financial Reporting Standards InsO Insolvenzordnung IRB Internal Rating Based KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien KWG Kreditwesengesetz MBI Management Buy-in MBO Management Buy-out Mrd. Milliarden Mio. Millionen

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PiK Payment in Kind PREPS Preferred Pooled Shares S&P Standard and Poor’s S. Seite vgl. vergleiche WACC Weighted Average Cost of Capital z. B. zum Beispiel

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1 Einleitung

Ein Unternehmen kann nur dann seine unternehmensstrategischen Maßnahmen realisieren, wenn die erforderlichen finanziellen Ressourcen zur Verfügung stehen. ¹ Die notwendigen Finanzierungsmittel können einerseits im Rahmen einer Eigenkapitalerhöhung durch Aufnahme neuer Gesellschafter und Aktionäre und andererseits durch Aufnahme von Fremdkapital über ein Kreditinstitut bzw. über den Kapitalmarkt bereitgestellt werden. Während die Aufnahme neuer Gesellschafter mit einer Einschränkung der unternehmerischen Entscheidungsspielräume verbunden ist, spüren die Unternehmen bei der Kreditaufnahme das derzeit restriktive Kreditvergabeverhalten ihrer Hausbank. Die deutsche Finanzierungs-landschaft befindet sich dabei in einem nachhaltigen Wandlungsprozess. Begründet wird die strategische Neuausrichtung deutscher Kreditinstitute primär mit den Änderungen der Eigenkapitalverordnung von Basel II und dem steigenden Wettbewerb im internationalen Bankensektor. Das traditionelle Hausbankprinzip wird dabei durch verstärkte Risiko- und Rentabilitätsüberlegungen im Kreditgeschäft verdrängt. ² Die Finanzierungsalternativen des Mezzanine Capital gewinnen daher bei den Unternehmen zunehmend an Bedeutung. Mezzanine Capital verbindet die Vorteile der Eigen- und Fremdkapitalfinanzierung und steht in unterschiedlichsten gesellschaftsrechtlichen Varianten mit individuellen und flexiblen Ausgestaltungsmöglichkeiten zur Verfügung.

Unter den kapitalmarktorientierten Instrumenten des Mezzanine Capital hat sich in den letzten Jahren die ewige Anleihe als neue Form des Hybridkapitals etabliert. Sie unterscheidet sich von der klassischen Anleihe durch ihre ewige oder sehr lange Laufzeit, ihre Nachrangigkeit gegenüber allen Verbindlichkeiten und durch eine ermessensabhängige Zinsverpflichtung. Für die Investoren werden die erhöhten Risiken und der Verzicht auf Mitspracherechte durch eine höhere Vergütung kompensiert. Der Emittent begibt zwar steuer- und gesellschaftsrechtliches Fremdkapital, erhöht jedoch sein wirtschaftliches Eigenkapital im Rahmen der europäischen Rechnungslegung und der Unternehmensbewertung durch Banken und Ratingagenturen. In der gängigen Literatur werden ewige Anleihen unter anderem auch als „Hybridanleihen“, „fortwährende Anleihen“, „Constant Maturity Swaps“ (CMS) oder „Perpetual Bonds“ bezeichnet. ³ Im Rahmen dieser Arbeit werden diese Begriffe synonym verwendet.

Während die Grundform der ewigen Anleihe bereits im 18. Jahrhundert durch die britische Regierung begeben wurde ⁴ , begründeten die 1998 veröffentlichten Anrechnungsregelungen zum Kernkapital des

¹ Vgl. Prätsch/Schikorra/Ludwig (2003), S. 44.

² Vgl. Reich (2007), S. 22.

³ In den Anleihebedingungen werden auch Bezeichnungen wie „Subordinated Perpetual Fixed to Floating Rate Calleble

Bonds“ oder „Fixed to Floating Rate Subordinated Bonds“ verwendet. Vgl. Linde (2003);

Südzucker (2005) und Wienerberger (2007). So auch Vater (2006), S. 44.

⁴ Bereits 1746 begab die britische Regierung eine 3%igen Perpetual Bond. Vgl. Vater (2006), S. 45.

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BIS eine Neuauflage im Bankensektor. ⁵ Diese Emissionen wurden als „Tier 1 Anleihen“ deklariert und dem Kernkapital zugerechnet. Im Zuge der Anerkennung von Hybridanleihen als Eigenkapitalsurrogat durch das BaFin und der 2005 modifizierten Anrechnung hybrider ⁶ Finanzierungsinstrumente von Moody’s stiegen die Neuemissionen durch Versicherungen und Unternehmen des Nicht-Bankensektors sprunghaft an.

Die Ausgestaltung der ewigen Anleihen kann individuell auf die Finanzierungsziele des Unternehmens abgestimmt werden. Ziel dieser Arbeit ist es, die wesentlichen Merkmale der Hybridanleihe als Instrument des Mezzanine Capital aufzuzeigen und ihr Wesen aus verschiedenen Blickwinkeln zu analysieren. Einführend werden die weitreichenden Alternativen des Mezzanine Capital aufgezeigt und deren grundlegende Charakteristiken erläutert. Die wesentlichen Gründe für die Aufnahme von Mezzanine Capital bilden die Basis für die Ausgestaltung der speziellen Merkmale ewiger Anleihen, welche im 2. Kapital vorgestellt und auf ihre Ausprägungen analysiert werden. Besonderer Wert wird in dieser Arbeit auf die funktionalen und regulatorischen Aspekte der Hybridanleihe gelegt. Die bilanzielle und steuerliche Behandlung sowie die Eigenkapitalanrechnung im internen und externen Ratingprozess sind die eigentlichen Antreiber der rasanten Emissionsentwicklung. Auf die finanztheoretische Bewertung der Hybridanleihen und deren Modelle und Ansätze zur Evaluierung wird in dieser Arbeit nicht eingegangen, da dies den vorgegebenen Rahmen überschreitet. Aufgrund der Komplexität dieser Finanzvehikel stellt deren Bewertung ein Thema für weiterführende Studien dar. Abschließend erfolgt eine kritische Würdigung der ewigen Anleihe aus Sicht der Emittenten und Investoren.

2 Mezzanine Capital

2.1 Wesen und Charakteristika des Mezzanine Capital

Für den Begriff „Mezzanine Capital“ existiert weder in der Betriebswirtschaft noch in der Rechtswissenschaft eine eindeutige Definition. ⁷ Das Wort „Mezzanine“ entstammt aus der Architektur und ist ursprünglich aus dem italienischen „Mezzanino“ abgeleitet. Es bezeichnet ein niedriges Zwischengeschoß zwischen zwei Hauptstockwerken. ⁸ In der betrieblichen Unternehmensfinanzierung werden unter Mezzanine Capital alle hybriden Finanzierungs-formen subsumiert, die als Mischform eine flexible Brückenfunktion zwischen reinem Eigenkapital und reinem Fremdkapital einnehmen. ⁹ Damit kann das Unternehmen Finanzierungslücken schließen, die durch die klassische

Unternehmensfinanzierung nicht gedeckt werden können. Es ist somit ein Sammelbegriff für privat- und

⁵ Vgl. BIS (1998), Pressebericht vom 27.10.2008.

⁶ „Hybrid“ bedeutet „aus verschiedenem zusammengesetzt, von zweierlei Herkunft und zwitterartig.“

Vgl. Brockhaus (2006), S. 13.

⁷ Vgl. Brezski/Böge/Lübbehausen/Rohde/Tomat (2006), S 21; Werner (2007), S. 21.

⁸ Vgl. Häger/Elkmann-Reusch (2007), S. 22.

⁹ Vgl. Brokamp/Hollasch/Lehmann/Meyer (2004), S. 9; Müller-Känel (2004), S. 13.

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kapitalmarktplatzierte Finanzierungsinstrumente, die nach ihrer Ausgestaltung sowohl Eigenkapital- als auch Fremdkapitalcharakter aufweisen. ¹⁰ Um die besonderen Charakteristiken von Mezzanine Capital aufzuzeigen und diese Formen der Kapitalbeschaffung in die Unternehmens-finanzierung einzuordnen, werden im Vorfeld die wesentlichen Merkmale der reinen Eigenkapital- und Fremdkapitalfinanzierung dargestellt.

Unter reiner Eigenkapitalfinanzierung versteht man die Zuführung und Erhöhung des bilanziellen Eigenkapitals eines Unternehmens. ¹¹ Der Eigenkapitalgeber stellt dem Kapital-nehmer finanzielle Mittel zeitlich unbefristet zur Verfügung und erwirbt im Gegenzug eine Gesellschafterstellung im Unternehmen. Hieraus lassen sich volle Informations-, Kontroll- und Mitspracherechte für den Kapitalgeber ableiten. ¹² Die Vergütung ist regelmäßig von der Ertragskraft des Unternehmens abhängig und besteht aus einem Dividendenanspruch sowie der Teilnahme am Wertzuwachs des Unternehmens. Folglich enthält die Vermögensposition des Eigenkapitalgebers nur residuale Ansprüche auf Zahlungen aus Gewinnen, die jedoch in ihrer Höhe nicht begrenzt sind. Neben seiner Finanzierungsfunktion erfüllt das Eigenkapital im Insolvenzfall eine Haftungsfunktion für die Verbindlichkeiten der Gläubiger. Aus dieser Funktion heraus ist ein angemessenes Eigenkapital regelmäßig die notwendige Basis für die Aufnahme von Fremdkapital. 13

Im Gegensatz zum Eigenkapital haftet das reine Fremdkapitel (Senior Debt) ¹⁴ nicht für Verbindlichkeiten der Unternehmung. Der Fremdkapitalgeber besitzt eine schuldrechtliche Gläubigerstellung, welche einen fixen Rückzahlungsanspruch und einen erfolgsunabhängigen Vergütungsanspruch begründet. ¹⁵ Das Fremdkapital wird grundsätzlich terminiert zur Verfügung gestellt und beinhaltet keine Mitsprache- oder Zustimmungsrechte. In der Praxis nutzen die Kapitalgeber jedoch häufig ihre Gläubigerstellung, um Einfluss auf die Unter-nehmensführung auszuüben. ¹⁶ Die Fremdkapitalkosten sind bei der Einkommens-und Körperschaftssteuer abzugsfähig. Die Ansprüche der Gläubiger werden im Insolvenzfall vor denen der Eigenkapitalgeber befriedigt.

Die Finanzierungsinstrumente des Mezzanine Capital kombinieren die Elemente der Eigen-kapital- und Fremdkapitalaufnahme miteinander und können entsprechend der vorliegenden Finanzierungssituation eher eigenkapitalnah (Equity Mezzanine) oder fremdkapitalnah (Debt Mezzanine) gestaltet werden. ¹⁷ Der

¹⁰ Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S. 606; Häger/Elkmann-Reusch (2007), S. 22.

¹¹ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 347.

¹² Vgl. Busse (2003), S. 40.

¹³ Vgl. Brettel/Rudolf/Witt (2005), S. 40.

¹⁴ Senior Debt ist vorrangiges, besichertes Fremdkapital.

¹⁵ Vgl. Perridon/Steiner (2007), S. 348.

¹⁶ Vgl. Ochs (2008), S. 6.

¹⁷ Vgl. Brezki/Böge/Lübbehausen/Rohde/Tomat (2006), S. 22.

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Grundsatz der Vertragsfreiheit bietet den Beteiligten vielfältige Möglichkeiten in der Strukturierung und Ausgestaltung der Finanzierungs-instrumente, welche durch grundsätzliche Charakteristiken gekennzeichnet sind. ¹⁸ Das prägende Merkmal bildet hierbei die Nachrangigkeit der Forderung gegenüber anderen Gläubigern. ¹⁹ Im Falle einer Insolvenz oder Liquidation erfolgt die Bedienung des Mezzanine-Gläubigers erst nach Befriedigung aller nicht-nachrangigen Gläubiger. Die Ansprüche der Mezzanine-Kapitalgeber gehen jedoch den Forderungen der Eigentümer des zu liquidierenden Unternehmens voran. Die Überlassung des Kapitals erfolgt in der Regel unbesichert und für eine befristete Laufzeit. ²⁰ Im Gegensatz zur Private-Equity-Finanzierung werden den Mezzanine-Investoren keine weitreichenden Einflussnahme- und Mitsprache-rechte eingeräumt. Das Unternehmen wirkt damit einer Verwässerung der Kapital- und Stimmrechtsverhältnisse entgegen. ²¹ Den Eigenkapitalcharakter erhalten die Instrumente insbesondere durch die erfolgsabhängigen Vergütungsbestandteile. Mittels dieser erhält der Kapitalgeber zu seinem erfolgsunabhängigen Zins auch eine erfolgsabhängige Vergütung und wird am wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens beteiligt. ²² Die erfolgsabhängige Komponente wird auch als „Mezzanine Kicker“ bezeichnet und kann als Equity Kicker ²³ oder Non-Equity Kicker ²⁴ ausgestaltet sein. Die verschiedenen Elemente der hybriden Vergütungs-struktur werden dann individuell an die Besonderheiten der Transaktion angepasst und schonen damit die Cashflows des Unternehmens während der Finanzierungsphase. ²⁵ Mit der Ausreichung von Mezzanine Capital wird die steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen als handels- und steuerrechtlicher Betriebsaufwand angestrebt. ²⁶ Es eröffnet damit die Möglichkeit eines Spagats zwischen den steuerlichen, bilanziellen und wirtschaftlichen Zielsetzungen des Unternehmens. Aufgrund der Brückenfunktion des Mezzanin Capital liegt auch das erwartete Risiko-Rendite-Profil zwischen dem des reinen Eigenkapitals und des reinen Fremdkapitals. ²⁷ Die beschriebene cashflow- und erfolgsabhängige Vergütungsstruktur sowie die Nachrangigkeit der Forderungen begünstigen eine Anrechnung als wirtschaftliches Eigenkapital im Rahmen der Unternehmensbewertung. Im Zusammenspiel mit bankinternen und externen Ratingprozessen kann sich der Fremdfinanzierungsspielraum erhöhen, da sich die Bonitätseinschätzung durch die gestiegene Eigenkapitalquote verbessert.

¹⁸ Vgl. Nelles/Klusemann (2003), S. 6.

¹⁹ Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S. 607.

²⁰ Eine Ausnahme bildet hierbei die formal ewig begebene Hybridanleihe.

²¹ Vgl. Werner (2007), S. 26.

²² Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S.607.

²³ Über den Equity Kicker erhält der Investor die Möglichkeit eine direkte Beteiligung am Unternehmen zu

erwerben. Dies erfolgt durch die Einräumung von Options- (Nacked Warrents) oder Wandlungsrechten

(Convertible Rights). Vgl. Werner (2006), S. 42.

²⁴ Über den Non-Equity Kicker erhält der Investor eine performanceabhängige Zusatzvergütung oder einen

virtuellen Veräußerungsgewinn (Shadow Warrants).Vgl. Golland/Gehlhaar/Grossmann/Eickhoff-

Kley/Jänisch (2005), S. 3; Weber (2005), S. 34.

²⁵ Vgl. Brokamp/Ernst/Hollasch/Lehmann/Weigel (2008), S. 3.

²⁶ Vgl. Elser/Jetter (2005), S. 626; Häger/Elkemann-Reusch, (2007), S. 23.

²⁷ Vgl. Dörscher/Hinz (2003), S. 607; von Einem/Schmid/Pütz (2005), S. 9.

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