INHALTSVERZEICHNIS

INHALTSVERZEICHNIS   II

ABK  ÜRZUNGSVERZEICHNIS  IV

1.  Einleitung  5

1.1  Abgrenzung der verschiedenen Bewertungsverfahren  5

1.2  Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit  6

2.  Analyse des Lufthansa Konzerns  6

2.1  Unternehmensanalyse mit Hilfe von Due Diligence  6

2.2  Branchen- und Konzerncharakteristika  7

2.3  Zukunftsprognose  11

3.  Aufstellung der Peer Group  12

3.1  Kriterien zur Auswahl der Vergleichsunternehmen  12

3.2  Air Berlin als deutsches Vergleichsunternehmen  13

3.3  Europäische Vergleichsunternehmen  15

3.3.1  KL-MAir France  16

3.3.2  British Airways  18

3.4  Probleme bei der Auswahl der Vergleichsunternehmen  20

4.  Auswahl der geeigneten Multiplikatoren  21

4.1  Bildung der Multiplikatoren  21

4.2  Bedeutung und Kriterien der Multiplikatorenauswahl  22

4.3  EV/EBITDA Multiplikator  22

4.4  EV/Passagierzahl als Non-Financial Multiplikator  23

5.  Berechnung der Multiplikatoren vergleichbarer börsennotierter Unternehmen  24

5.1  Berechnung der Equity- und Enterprise Values  24

5.2  Berechnung und Schätzung der Bezugsgrößen EBITDA und Passagierzahl  25

5.3  Zusammenfassung zu Multiplikatoren  28

5.4  Anpassung der Multiplikatoren durch Wertauf- und -abschläge  28

5.5  Aggregation der Multiplikatoren  28

6.  Wertermittlung des Lufthansa Konzerns  29

6.1.  Ermittlung der Bezugsgrößen des Lufthansa Konzerns  29

6.2.  Bestimmung der Enterprise Values des Lufthansa Konzerns  30

6.3.  Ermittlung der Equity Values des Lufthansa Konzerns  31

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7. Interpretation der Ergebnisse ............................................................................................ 32 8. Stochastisches Multiplikatorenverfahren als Alternative zur verwendeten Methode ....... 33 9. Zusammenfassung und kritische Würdigung des Multiplikatorenverfahrens ................... 34 ABBILDUNGSVERZEICHNIS .................................................................................... XXXVII QUELLENVERZEICHNIS .......................................................................................... XXXVIII Literaturverzeichnis ............................................................................................... XXXVIII Verzeichnis der Internetquellen ...................................................................................... XL Verzeichnis sonstiger Quellen und Hilfsmittel .............................................................. XLI ANHANG ........................................................................................................................... XLIII Anhang 1: Berechnung verschiedener Kennzahlen .................................................... XLIII Anhang 2: Berechnungen der einzelnen Posten zur Ermittlung der Enterprise ValuesXLIV Anhang 3: Berechnung des EBITDA der verschiedenen Unternehmen ....................... XLV Anhang 4: Ermittlung der Schätzwerte für das Jahr 2009 ........................................ XLVIII

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ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

AG Die Aktiengesellschaft

BB Betriebs Berater

DBW Die Betriebswirtschaft

DCF Discounted Cash Flow

EBIT Earnings before interest and taxes

EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation

EV Enterprise Value

EV/EBITDA Verhältnis von Enterprise Value zu EBITDA

EV/Passagierzahl Verhältnis von Enterprise Value zu Passagierzahl

FB Finanz Betrieb

GuV Gewinn- und Verlustrechnung

Hrsg. Herausgeber

IAS International Accounting Standards

IFRS International Financial Reporting Standards

M&A Review Mergers and Acquisitions Review

PLC Public Limited Company

ST Der Schweizer Treuhänder

UM Unternehmensbewertung & Management

US-GAAP United States-Generally Accepted Accounting Principles

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1. Einleitung

Aufgrund der aktuellen Wirtschafts- und Finanzkrise und der darauf zurückzuführenden steigenden Zahl an Unternehmensübernahmen und Zusammenschlüssen gewinnt die Unternehmensbewertung in der heutigen Zeit immer mehr an Bedeutung.

1.1 Abgrenzung der verschiedenen Bewertungsverfahren

Abb. 1: Übersicht über die verschiedenen Bewertungsverfahren

Es existieren verschiedene Methoden um den Wert eines Unternehmens zu ermitteln, wobei unterschiedliche Bewertungszwecke verschiedene Verfahren erfordern. ¹ Man unterscheidet Einzelbewertungs-, Misch- und Gesamtbewertungsverfahren. ² Während die Einzelbewertungsverfahren den Unternehmenswert aus der Summe der Einzelbestandteile berechnen, beziehen die Mischverfahren, neben dem Substanzwert auch die Ertragskraft eines Unternehmens mit ein. ³ Bei den Gesamtbewertungsverfahren ergibt sich der Wert aus dem Gesamtertrag, den ein Unternehmen in der Zukunft erwarten kann. ⁴ Zu dieser Bewertungsmethode zählen Ertragswert-, Discounted Cash-flow- und Multiplikatorenverfahren. Im Gegensatz zum Ertragswertverfahren, das den Wert durch die Diskontierung der in Zukunft erwarteten Erträge ermittelt, berechnet sich dieser beim DCF-Verfahren, der am weitest verbreiteten Methode ⁵ , aus den abgezinsten, zukünftigen Cash-flows eines Unternehmens. ⁶ Die dritte Gesamtbewertungsmethode, das Multiplikatorenverfahren, erfreut sich in der Praxis zunehmender Beliebtheit. ⁷ Der Marktwert eines Unternehmens wird bei diesem Verfahren aus den Werten

¹ Vgl. Coenenberg, Adolf/ Schultze, Wolfgang: Unternehmensbewertung, DBW 2002, S. 597.

² Vgl. Müller, Jens: Unternehmensbewertung 2008, S. 8.

³ Vgl. Ernst, Dietmar/ Schneider, Sonja/ Thielen, Björn: Unternehmensbewertungen 2008, S. 2 ff.

⁴ Vgl. Mandl Gerwald/ Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung 2002, S. 51.

⁵ Vgl. Cheridito, Yves/ Hadewicz, Tommy: Unternehmensbewertung, ST 2001, S. 321.

⁶ Vgl. Ernst, Dietmar/ Schneider, Sonja/ Thielen, Björn: Unternehmensbewertungen 2008, S.8 ff.

⁷ Vgl. Kraus, Peter/ Wende, Volker: Branchenmultiplikatoren , Going Public 2004, S. 57.

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vergleichbarer Unternehmen berechnet. ⁸ In der Praxis werden teilweise kombinierte, Methoden angewendet ⁹ , um eine möglichst realistische Unternehmensbewertung zu gewährleisten.

1.2 Problemstellung und Zielsetzung der Arbeit

Ziel dieser Arbeit ist es den Lufthansa Konzern durch Anwendung verschiedener Multiples anhand ähnlicher Unternehmen mit dem Multiplikatorenverfahren zu bewerten. Im Rahmen dieser Wertermittlung soll zu dieser Bewertungsmethode kritisch Stellung genommen werden, indem die Stärken und hauptsächlich die Schwächen und Probleme dieses Verfahrens, welche sich aus der praktischen Anwendung ergeben, herausgearbeitet und näher analysiert werden.

2. Analyse des Lufthansa Konzerns

2.1 Unternehmensanalyse mit Hilfe von Due Diligence

Im ersten Schritt des Multiplikatorenverfahrens ist das Bewertungsobjekt, der Lufthansa Konzern zu analysieren. ¹⁰ In der Praxis greift man bei der Vorbereitung eines Unternehmenserwerbs häufig auf eine Due Diligence Analyse des zu bewertenden Unternehmens zurück. ¹¹ Diese umfasst die „Durchleuchtung“ des gesamten, zum Verkauf stehenden Unternehmens, d.h. aller einzelnen Sektoren ¹² und gliedert sich in die Bereiche Financial, Tax, Environmental, Legal und Management Due Diligence. ¹³ Darüber hinaus können je nach Anlass und Prioritäten mit der Commercial, Technical oder Human Ressources Due Diligence weitere Bereiche einbezogen werden. ¹⁴ Neben den Rahmenbedingungen des zu bewertenden Unternehmens wird somit auch die wirtschaftliche Lage „durchleuchtet“. Insgesamt ist jedoch festzustellen, dass die Anwendung einer Due Diligence Betrachtung bei der Bewertung des Lufthansa Konzerns mittels Multiplikatoren zwar grundsätzlich von Vorteil wäre um einen umfassenden Überblick über das Bewertungsobjekt einschließlich sämtlicher Sektoren zu erhalten, jedoch würde eine komplette „Durchleuchtung“ aller Bereiche, insbesondere unter Einbeziehung der Steuersituation und der Managementorganisation für das Multiplikatorenverfahren zu komplex und unübersichtlich werden und erscheint daher nicht unbedingt erforderlich. Vielmehr soll bei dieser Bewertung des Lufthansa Konzerns eine vereinfachte Art der Due

⁸ Vgl. Beckmann, Christoph/ Heyke, Bianca/ Peemöller, Volker: Multiplikatoransatz, UM 2004, S. 310.

⁹ Vgl. Wörl, Günther: Unternehmensbewertung, Venture Capital Magazin 2006, S. 40.

¹⁰ Vgl. Beckmann, Christoph/ Meister, Jan/ Peemöller, Volker: Multiplikatoransatz, FB 2002, S. 203.

¹¹ Vgl. Buchner, Robert /Englert, Joachim: Bewertung, BB 1994, S. 1574.

¹² Vgl. Kulhavy, Heike/ Unzeitig, Eduard: Durchleuchtung, UM 2004, S. 445.

¹³ Vgl. Peemöller, Volker/ Reinel-Neumann, Birgit: Corporate Governance, BB 2009, S. 207 ff.

¹⁴ Vgl. Kulhavy, Heike/ Unzeitig, Eduard: Durchleuchtung, UM 2004, S. 450 f.

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Diligence Analyse erfolgen um einen allgemeinen Überblick über den Konzern und seine finanzielle Situation zu erhalten.

Hierzu bedient man sich in einem ersten Schritt einer qualitativen Analyse. ¹⁵ Diese beinhaltet die Branchenzugehörigkeit des Bewertungsobjekts, seine Absatzmärkte, die Vertriebswege, die Unternehmensgröße, seine Marktstellung und -anteile, den Diversifikationsgrad, die Position im Vergleich zu den Wettbewerbern sowie den Grad der Internationalisierung und vieles mehr. ¹⁶ Die dadurch erhaltenden Ergebnisse lassen Schlüsse über die Profitabilität, das Wachstum sowie die Risiken des Unternehmens zu und stellen die Grundlage für die spätere Auswahl vergleichbarer Unternehmen im Multiplikatorenverfahren dar. Neben diesen qualitativen Faktoren wird in einem zweiten Schritt die finanzielle Lage der Lufthansa analysiert. ¹⁷ Dies gewährleistet einen umfassenden Überblick über die Liquiditätslage, die Kapitalstruktur und die Rentabilität des Konzerns der vergangenen Jahre durch die Bildung geeigneter Kennzahlen, jedoch ist in dieser Analyse auch eine Prognose der zukünftigen Umsatz- und Gewinnzahlen des Konzerns einzubeziehen. Somit müsste eine umfassende Analyse des Lufthansa Konzerns die letzten drei bis fünf Jahre beinhalten, aus Platzgründen beschränkt sich die vorliegende Arbeit jedoch auf das abgelaufene Geschäftsjahr 2008 und gibt eine kurze Prognose über die weitere Entwicklung des Konzerns.

2.2 Branchen- und Konzerncharakteristika

Die Lufthansa gehört der Luftverkehrsbranche an ¹⁸ und stellt ihren Konzernabschluss nach IFRS Vorschriften auf. Insgesamt gliedert sich der Konzern in die Geschäftsbereiche Passagierbeförderung (Passage Airlines, Swiss International Airlines AG), Logistik (Lufthansa Cargo AG), Technik (Lufthansa Technik AG), IT Services (Lufthansa Systems AG) und Catering (LSG Lufthansa Service Holding AG). ¹⁹ Die einzelnen AGs werden als eigenständige Unternehmen geführt und sollen zwar selbständig, aber aufeinander abgestimmt zum Erfolg des Gesamtkonzerns beitragen.

Aufgrund der Wirtschafts- und Finanzkrise des Jahres 2008 und der damit verbundenen Eintrübung des globalen Wirtschaftswachstums, ergab sich wie in den meisten Branchen, insbesondere in der sehr stark konjunkturabhängigen Luftverkehrsbranche eine rückläufige Wirt- ¹⁵ Vgl. Wagner, Thomas: Multiplikatorverfahren 2005, S. 13.

¹⁶ Vgl. Benninga, Simon/ Sarig, Oded: Corporate Finance 1997, S. 309 f.

¹⁷ Vgl. Wagner, Thomas: Multiplikatorverfahren 2005, S. 13.

¹⁸ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 37.

¹⁹ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 38.

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schaftsdynamik gegenüber dem Vorjahr. ²⁰ Trotzdem ist der Passagierverkehr um 1,6 Prozent gewachsen, der Frachtverkehr jedoch um 4,0 Prozent geschrumpft. ²¹ Dies ist u.a. auf den Kostendruck und Liquiditätsmangel der Kunden zurückzuführen. Hierzu kamen Kostensteigerungen in nahezu allen Bereichen, insbesondere jedoch bei den permanent schwankenden Kerosinpreisen. Der Ölpreis erfuhr Mitte des Jahres 2008 sein historisches Hoch, ist jedoch gegen Ende des Jahres auf den Stand von 2004 gefallen. ²² Dies spiegelt die ständige Abhängigkeit und das hohe Risiko der Luftverkehrbranche von dem Preis dieses Rohstoffes wieder, zumal auf die Schwankungen nur zeitverzögert reagiert werden kann.

Die Lufthansa konnte jedoch weiterhin ihre Führungsstellung im europäischen Markt behaupten. Trotz der oben angesprochenen Probleme und dem steigenden Konkurrenzdruck durch Billigfluggesellschaften gehört sie zu den Top Ten Airlines weltweit und belegt eine sehr gute Wettbewerbsposition, insbesondere im Vergleich zu den Hauptkonkurrenten British Airways und KLM-Air France. ²³ Diese wird hauptsächlich in den wichtigen finanziellen Werttreibern Umsatz und operativem Ergebnis deutlich. Trotz schwieriger Bedingungen des Jahres 2008 konnte, wie schon in den vorherigen Jahren ein sehr gutes Ergebnis erzielt werden, welches jedoch unter dem Rekordergebnis des Jahres 2007 liegt. ²⁴ Mit einem operativen Ergebnis von 1354 Millionen € ²⁵ und einem Jahresüberschuss in Höhe von 609 Millionen € ²⁶ lag man im Geschäftsjahr 2008 deutlich vor der Konkurrenz. Der Hauptumsatz der insgesamt 24870 Millionen € ²⁷ wird mit dem Geschäftsfeld Passagierbeförderung generiert ²⁸ , jedoch tragen auch die anderen Bereiche zum guten Konzernergebnis bei.

Zudem kann durch die Diversifikation in verschiedene Geschäftsfelder das Risiko des Gesamtkonzerns verringert werden. Sollte ein Bereich ein negatives Ergebnis einfahren, kann dieses durch die anderen Felder weitgehend aufgefangen werden.

²⁰ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 46 f.

²¹ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 47.

²² Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 46.

²³ Vgl. Kiani-Kreß, Rüdiger: Grenzen, Wirtschaftswoche 2009, S. 44 ff.

²⁴ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 50.

²⁵ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 55.

²⁶ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 129.

²⁷ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 129.

²⁸ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 74.

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Der Lufthansa Konzern ist die größte Fluggesellschaft im deutschen und europäischen Raum und gehört mit jährlichen Passagierzahlen von rund 70 Millionen ²⁹ und einer Bilanzsumme in Höhe von 22408 Millionen € ³⁰ auch weltweit zu den größten Airlines. Grund hierfür ist vor allem die Internationalisierungsstrategie und die ständigen Akquisitionen kleinere Airlines wie z.B. Swiss Air im Jahr 2007 ³¹ zur Expansion in neue Märkte. ³² Insgesamt fliegt die deutsche Lufthansa weltweit Flughäfen in 100 verschiedenen Ländern an. ³³ Hauptsächlich konzentriert sie sich jedoch auf den deutschen und europäischen Markt. In diesem sind die gesetzlichen und politischen Rahmenbedingungen aufgrund der einheitlichen Richtlinien der Europäischen Union sehr ähnlich. Neben dieser international ausgerichteten Strategie versucht die Lufthansa sich insbesondere durch Produktmerkmale wie Komfort, Pünktlichkeit und Qualität von der immer stärker und aggressiver operierender Konkurrenz durch Billigfluggesellschaften abzusetzen, um durch „Premiumpreise“ höhere Margen als diese erzielen zu können.

Wie die Low-Cost Airlines setzt auch die Lufthansa im Vertrieb seiner Reisetickets immer mehr auf das Internet, da dieses sehr kostengünstig ist und von den Kunden bevorzugt als

²⁹ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 79.

³⁰ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 130.

³¹ Vgl. Handelsblatt (Hrsg.): Swiss-Übernahme.

³² Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 68.

³³ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 76.

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Plattform genutzt wird. Hierzu wurde ein eigenes Online Portal geschaffen. ³⁴ Neben diesem Vertriebskanal besteht jedoch auch weiterhin die Möglichkeit im Privatkundensegment, den Flug ganz traditionell im Reisebüro zu buchen. Man verspricht sich durch diese Nutzung verschiedener Absatzwege eine höhere Kundenakquisition.

Aufgrund dieser Strategieausrichtung und ihrem Ruf als sichere Airline hat sich die Lufthansa ein sehr gutes Unternehmensimage erarbeitet. Dieses, die gute Marktposition und die gefestigte und fortgeschrittene Stellung im Produktlebenszyklus tragen zum relativ geringen Risiko des Gesamtkonzerns bei.

Auch im Kapitalbereich ist der Konzern im Vergleich zu den Konkurrenten gut aufgestellt. Die Eigenkapitalquote von 30,9 Prozent ³⁵ zeigt, dass es der Lufthansa gelingt die hohen Investitionskosten für neue Flugzeuge und laufenden Aufwendungen in dieser Branche großteils aus eigenen Mitteln zu finanzieren. Jedoch sank die Eigenkapitalrendite im Vergleich zum Vorjahr aufgrund des erheblich geringeren Ergebnisses nach Steuer deutlich auf 8,8 Prozent. ³⁶ Diese Kennzahl gibt an wie rentabel das zur Verfügung gestellte Kapital eingesetzt wurde. ³⁷ Des Weiteren stehen dem Konzern umfangreiche liquide Mittel zur Verfügung. Die Lufthansa konnte, ähnlich wie in den vorherigen Jahren eine Nettoliquidität von 125 Millionen € ausweisen ³⁸ , da deutlich mehr liquide Mittel als Verbindlichkeiten bestehen. Der negative Verschuldungsgrad und die für die Branche geringe Fremdkapitalfinanzierung haben zur Folge, dass aufgrund der relativ niedrigen Fremdkapitalkosten in Form von Zinsaufwendungen, das finanzielle Risiko des Lufthansa Konzerns kurzfristigen Krisen ohne große Probleme standhalten kann ³⁹ und dass durch die gute Liquiditätslage das Wachstum und die Flexibilität des Konzerns gesichert werden können.

Abb. 3: Wertreiber des Lufthansa Konzerns

(Zahl in (…) entspricht einem negativen Wert)

³⁴ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 78.

³⁵ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 61.

³⁶ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 61.

³⁷ Vgl. Schlienkamp, Christoph: Betriebswirtschaftliche Kennzahlen, AG 2009, S. 20.

³⁸ Vgl. Geschäftsbericht Lufthansa 2008, S. 62.

³⁹ Vgl. Schlienkamp, Christoph: Betriebswirtschaftliche Kennzahlen, AG 2009, S. 19.

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