Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis   I

Abk  ürzungsverzeichnis  III

Symbolverzeichnis   IV

Abbildungsverzeichnis   IX

Tabellenverzeichnis   XI

1  Einleitung  1

1.1  Problemstellung  1

1.2  Gang der Untersuchung  2

2  Grundlagen der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung  2

2.1  Prämissen des Standard-Ertragswertverfahrens und Einfluss der  

Fremdfinanzierung   3

2.1.1  Dreidimensionale Erfolgsprognose  3

2.1.1.1  Rolle der Fremdfinanzierung bei der Erfolgsprognose  4

2.1.2  Subjektive Risikobewertung  4

2.1.3  Methoden der Berücksichtigung der Alternativinvestition  5

2.1.4  Beispiele der Unternehmensbewertung mithilfe des Standard-  

Ertragswertverfahrens  und Analyse des Einflusses der Fremdfinanzierung auf die  

Kapitalkosten  und den Wert des Unternehmens  7

2.1.4.1  Beispiel - System ohne Berücksichtigung der Besteuerung  8

2.1.4.2  Beispiel - System mit einer definitiven Unternehmenssteuer  13

2.1.4.3  Beispiel - differenziertes Steuersystem  14

3  Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung  16

3.1  Prämissen der Discounted Cashflow-Verfahren und Einfluss der  

Fremdfinanzierung   16

3.1.1  Kapitalmarktorientierte Risikobewertung  16

3.1.2  Fremdfinanzierung als Einflussfaktor in Discounted Cashflow-Verfahren  19

3.1.2.1  Modigliani/Miller Theorem  19

3.1.2.2  Finanzierungspolitik als Einflussfaktor und Varianten der Discounted  

Cashflow  -Verfahren  20

I

3.1.2.2.1  Autonome Finanzierungspolitik  20

3.1.2.2.1.1  Flow-to-Equity-Ansatz  21

3.1.2.2.1.2  WACC-Ansatz  23

3.1.2.2.1.3  Adjusted Present Value-Ansatz  25

3.1.2.2.1.4  Beispiel - System ohne Berücksichtigung der Besteuerung  27

3.1.2.2.1.5  Beispiel - System mit einer definitiven Unternehmenssteuer  29

3.1.2.2.1.6  Beispiel - differenziertes Steuersystem  31

3.1.2.2.2  Wertorientierte Finanzierungspolitik  33

3.1.2.2.2.1  Flow-to-Equity-Ansatz  33

3.1.2.2.2.2  WACC-Ansatz  34

3.1.2.2.2.3  Adjusted Present Value-Ansatz  35

3.1.2.2.2.4  Beispiel - System ohne Berücksichtigung der Besteuerung  35

3.1.2.2.2.5  Beispiel - System mit einer definitiven Unternehmenssteuer  36

3.1.2.2.2.6  Beispiel - differenziertes Steuersystem  37

4  Analyse der modellspezifischen Prämissen und resultierenden Wertunterschiede unter  

spezieller  Berücksichtigung der Fremdfinanzierung  38

5  Zusammenfassung  41

Anhang   44

Literaturverzeichnis   59

II

Abkürzungsverzeichnis

III

Symbolverzeichnis

IV

V

VI

VII

VIII

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den Ertragswert und den

Gesamtwert des Unternehmens ohne Berücksichtigung der Besteuerung ................................. 9 Abbildung 2: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwartete

durchschnittliche Rendite der Anteilseigner ohne Berücksichtigung der Besteuerung .......... 13 Abbildung 3: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die

Ertragswerte und Gesamtwerte des Unternehmens ohne und mit Berücksichtigung der

Unternehmensbesteuerung ....................................................................................................... 14 Abbildung 4: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die

erwarteten durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner ohne und mit Berücksichtigung der

Unternehmensbesteuerung ....................................................................................................... 14 Abbildung 5: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die

Ertragswerte und Gesamtwerte des Unternehmens ohne und mit Berücksichtigung der

persönlichen Besteuerung ........................................................................................................ 15 Abbildung 6: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die

erwarteten durchschnittlichen Renditen der Eigenkapitalgeber ohne und mit Berücksichtigung

der persönlichen Besteuerung .................................................................................................. 16 Abbildung 7: Zirkularitätsproblem ......................................................................................... 25 Abbildung 8: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf die erwartete

durchschnittliche Rendite der Anteilseigner und die gewichtete erwartete durchschnittliche

Rendite ohne Berücksichtigung der Besteuerung .................................................................... 28 Abbildung 9: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit dem DCF Verfahren

ermittelten Eigenkapital- und Unternehmenswert ohne Berücksichtigung der Besteuerung... 28 Abbildung 10: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit

dem DCF Verfahren ermittelten Eigenkapital- und Unternehmenswert ohne und mit

Berücksichtigung der Unternehmens-besteuerung ................................................................... 30 Abbildung 11: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die

erwarteten durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner und die gewichteten erwarteten

durchschnittlichen Renditen ohne und mit Berücksichtigung der Unternehmensbesteuerung 30 Abbildung 12: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf das mit

dem DCF Verfahren ermittelte Eigenkapital und den Unternehmenswert ohne und mit

Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung ..................................................................... 32 Abbildung 13: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die

erwarteten durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner und die gewichteten erwarteten

durchschnittlichen Renditen ohne und mit Berücksichtigung der persönlichen Besteuerung . 32

IX

Abbildung 14: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die mit

dem DCF- und Standard-Ertragswertverfahren bewerteten Eigenkapital- und Gesamtwerte des

Unternehmens ohne Berücksichtigung der Besteuerung.......................................................... 39 Abbildung 15: Vergleich des Einflusses des steigenden Verschuldungsgrades auf die im

Rahmen der DCF- und Standard-Ertragswertverfahren ermittelten erwarteten

durchschnittlichen Renditen der Anteilseigner ohne Berücksichtigung der Besteuerung ....... 39

Abbildung 16: Vergleich der Konzeptionen bei Berücksichtigung des Investitionsrisikos...40

X

Tabellenverzeichnis

Tabelle 1: Ertragswertbestimmung ohne Berücksichtigung der Besteuerung ........................ 8 Tabelle 2: Ertragswertbestimmung im System mit einer definitiven Unternehmenssteuer ... 13 Tabelle 3: Ertragswertbestimmung in einem differenzierten Steuersystem ........................... 15 Tabelle 4: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei autonomer

Finanzierungspolitik ohne Berücksichtigung der Besteuerung ................................................ 27 Tabelle 5: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei autonomer

Finanzierungspolitik im Sys-tem mit einer definitiven Unternehmenssteuer .......................... 29 Tabelle 6: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei autonomer

Finanzierungspolitik in einem differenzierten Steuersystem ................................................... 31 Tabelle 7: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei wertorientierter

Finanzierungspolitik ohne Berücksichtigung der Besteuerung ................................................ 35 Tabelle 8: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei wertorientierter

Finanzierungspolitik im System mit einer definitiven Unternehmenssteuer ........................... 36 Tabelle 9: Unternehmensbewertung mit dem DCF Verfahren bei wertorientierter

Finanzierungspolitik in einem differenzierten Steuersystem ................................................... 38 Tabelle A. 1-1: Vergangenheitsanalyse und Planung der Werttreiber ................................... 44 Tabelle A. 1-2: Erfolgsprognose ohne Steuern ...................................................................... 45 Tabelle A. 1-3: Erfolgsprognose bei definitivem Steuer ........................................................ 45 Tabelle A. 1-4: Erfolgsprognose im differenzierten Steuersystem ........................................ 46 Tabelle A. 1-5: Finanzbedarfsrechnung ohne Steuern ........................................................... 47 Tabelle A. 1-6: Finanzbedarfsrechnung bei definitivem Steuer............................................. 47 Tabelle A. 1-7: Finanzbedarfsrechnung im differenzierten Steuersystem ............................. 47 Tabelle A. 1-8: Auf Erwartungswerte verdichtete Erfolgsprognose ohne Steuern ................ 48 Tabelle A. 1-9: Auf Erwartungswerte verdichtete Erfolgsprognose bei definitivem Steuer . 48 Tabelle A. 1-10: Auf Erwartungswerte verdichtete Erfolgsprognose im differenzierten

Steuersystem ............................................................................................................................. 48 Tabelle A. 1-11: Prognose der Free- und Netto-Cashflows ohne Steuern ............................. 49 Tabelle A. 1-12: Prognose der Free- und Netto-Cashflows bei definitivem Steuer............... 49 Tabelle A. 1-13: Prognose der Free- und Netto-Cashflows im differenzierten Steuersystem 49 Tabelle A. 3-1: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit Standard-

Ertragswert bestimmten Unternehmenswert ohne Steuern ...................................................... 51

XI

Tabelle A. 3-2: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit Standard-Ertragswert bestimmten Unternehmenswert bei definitivem Steuer ........................................ 52 Tabelle A. 3-3: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit Standard-

Ertragswert bestimmten Unternehmenswert im differenzierten Steuersystem ........................ 52 Tabelle A. 3-4: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit DCF-Verfahren

bestimmten Unternehmenswert ohne Steuern .......................................................................... 53 Tabelle A. 3-5: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit DCF-Verfahren

bestimmten Unternehmenswert bei definitivem Steuer ........................................................... 54 Tabelle A. 3-6: Einfluss des steigenden Verschuldungsgrades auf den mit DCF-Verfahren

bestimmten Unternehmenswert im differenzierten Steuersystem ............................................ 55 Tabelle A. 4-1: Erfolgsprognose bei der Planung der Fremdkapitalbestände als

Residualgrößen ......................................................................................................................... 56 Tabelle A. 4-2: Finanzbedarfsrechnung bei der Planung der Fremdkapitalbestände als

Residualgrößen ......................................................................................................................... 57 Tabelle A. 4-3: Varianz und Erwartungswert der Netto-Ausschüttungen bei steigender

Verschuldung ........................................................................................................................... 58

XII

1 Einleitung

1.1 Problemstellung

Grundsätzlich kommen bei der Unternehmensbewertung das Ertragswertverfahren

oder Discounted Cash Flow Verfahren in Frage. ¹ In der Literatur und Praxis wird sehr oft die Meinung vertreten, dass beide Bewertungsmethoden bei gleichen An-nahmen zu gleichen Ergebnisse führen. ² Jedoch führt die Unterstellung der gleichen Annahmen zum „Verzicht auf den systembildenden Bestandteil des Ertrags-

wertverfahrens“ ³ , die mit dem Zweck dieser Bewertungsmethode, einen subjektiven Entscheidungswert zu bestimmen, ⁴ einhergehen. ⁵ Aus diesem Grund wird bei der Analyse der Prämissen beider Bewertungsmethoden im Rahmen dieser Arbeit auf das Ertragswertverfahren in seiner klassischen Ausprägung (Standard-

Ertragswertverfahren) abgestellt. 6

Einer der Unterschiede zwischen diesen Bewertungskonzepten besteht in den den jeweiligen Bewertungsmethoden zugrunde gelegten Prämissen bezüglich der Un-

ternehmensfinanzierung. ⁷ Seit 1955 ist der Anteil der Fremdfinanzierung in deutschen Unternehmen deutlich angestiegen. ⁸ Dafür können folgende Gründe genannt werden: Das Fremdkapital ist nach dem deutschen Steuergesetz von der

Steuerbemessungsgrundlage abzugsfähig. ⁹ Außerdem haben die Ansprüche der Fremdkapitalgeber im Fall der Liquidation des Unternehmens einen Vorrang, was ein höheres Risiko und damit auch höhere Renditeförderung für die Eigenkapital-

geber bedeutet. ¹⁰ Die genannten Gründe machen das Fremdkapital als Finanzierungsquelle im Vergleich zur Eigenfinanzierung günstiger. ¹¹ Ein weiterer Grund für die Attraktivität der Fremdfinanzierung ist das in Deutschland stark ausge-

1)Vgl. Dirrigl (2009), S.19.

2) Vgl. IDW (2008), Tz.101.; Ballwieser (2002), S.746.

3) Dinstuhl (2003), S.17.

4) Vgl. Dreher (2010), S.60.

5) Vgl. Schumann (2008), S.18.

6) Vgl. Dirrigl (2009), S.23ff.

7) Vgl. Dinstuhl (2003), S.17.

8) Vgl. Drukarczyk (2008), S.214..

9) Vgl. Drukarczyk (2008), S.214.

10) Vgl. Hutzschenreuter (2009), S.156.

11) Vgl. Drukarczyk (2008), S.214.

1

prägte Gläubigerschutzrecht. ¹² In dieser Arbeit werden die Auswirkungen der Fremdfinanzierung im Rahmen der genannten Bewertungsverfahren analysiert.

1.2 Gang der Untersuchung

Im Kapitel 2 werden die grundlegenden Prämissen des entscheidungsorientierten Standard-Ertragswertverfahrens dargestellt. Am Ende des Kapitels werden Beispiele der Unternehmensbewertung mithilfe dieses Verfahrens in drei verschiedenen Steuersystemen dargestellt. Dabei wird über den Einfluss der Fremdfinanzierung auf die Renditeforderung der Anteilseigner und den Unternehmenswert diskutiert. Im Kapitel 3 werden die Prämissen und Varianten der Marktorientierten Discounted Cashflow-Verfahren gezeigt. Anschließend werden bei Unterstellung der unterschiedlichen Finanzierungspolitiken und Steuersystemen Beispiele der Unternehmensbewertung mithilfe der Discounted Cashflow-Verfahren dargestellt. Im Kapitel 4 werden die Prämissen der beiden Bewertungsverfahren hinsichtlich der Fremdfinanzierung gegenübergestellt, und wird über die resultierenden Wertunterschiede diskutiert. Darüber hinaus werden auch andere, für das jeweilige Bewertungsmethode spezifische Prämissen miteinander verglichen. Im Kapitel 5 werden die Ergebnisse dieser Arbeit zusammengefasst.

2 Grundlagen der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung

Die Konzeption der entscheidungsorientierten Unternehmensbewertung basiert auf der Überlegung, dass der Unternehmenswert nur durch Heranziehung der sub-jektiven Bewertungsfaktoren des Bewertungssubjekts bestimmt werden kann. ¹³ Dieses Subjektivitätsprinzip kommt in solchen bewertungsrelevanten Entschei-dungen zum Ausdruck wie z. B. Wahl der Alternativinvestition ¹⁴ und subjektive Risikobewertung. 15

12) Vgl. Drukarczyk (2008), S.214.

12) Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.68.

14) Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.69.

15) Vgl. Mandl/Rabel (1997), S.72.

2